行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [1] 核心观点 - 游戏行业中期增长逻辑明确：00后90后用户及出海市场为增量，AI技术带来新玩法，厂商精品化能力和差异化竞争提升 [4] - IP运营领域表现突出：上海电影《浪浪山小妖怪》验证国漫IP衍生价值，大麦娱乐三丽鸥中国区授权收入25Q2同比+158%，泡泡玛特IP平台化战略支撑长期增长 [4] - 分众传媒与支付宝合作提升广告转化链路跟踪能力，并购新潮传媒有望增强议价能力 [4] - AI应用商业化推荐标的：美图（创意）、腾讯/哔哩哔哩（推荐）、焦点科技（跨境电商）、阿里健康（医疗） [4] 重点公司分析 游戏 - **腾讯控股**：总市值46,698亿，《三角洲行动》《无畏契约手游》巩固大DAU优势，25E PE 19x [6] - **巨人网络**：《超自然行动》验证年轻用户破圈能力，25E营收同比+35%，净利润同比+37% [4][6] - **心动公司**：中报净利润同比+215%超预期，《伊瑟》验证自研能力+Taptap平台价值重估 [4] IP运营 - **上海电影**：25E营收同比+57%，《浪浪山小妖怪》衍生品收入潜力未充分定价，25E PE 55x [6] - **大麦娱乐**：三丽鸥中国区IP授权25Q2收入2.51亿（yoy+158%），Chiikawa新IP热度攀升 [4] - **泡泡玛特**：25E营收同比+138%，SkullPanda等IP矩阵+国际化（北美/欧洲）驱动增长 [4][6] 广告与泛娱乐 - **分众传媒**：25E分红比例超80%，支付宝合作优化广告转化效率，25E PE 19x [4][6] - **快手**：25E营收同比+13%，AI推荐技术提升变现效率，25E PE 15x [6] - **网易云音乐**：25E营收同比+2%，悦己消费赛道关注度提升 [4][6] 数据亮点 - 泡泡玛特25E净利润103亿（yoy+223%），布鲁可25E营收同比+86% [6] - 光线传媒25E营收同比+94%，《哪吒2》带动IP运营收入 [4][6] - 恺英网络25E净利润20亿（yoy+25%），吉比特《仗剑传说》表现稳健 [4][6]

行业与公司概述 - 行业：游戏产业（移动端、端游、小游戏、二次元、SLG等细分市场） - 公司：头部厂商（腾讯、网易、完美畅游等）、中腰部厂商（元趣、江鱼、可沐等）、独立游戏团队 --- 核心观点与论据 **1 市场竞争格局变化** - **中腰部厂商优势**：在小程序和海外市场表现突出，因低成本和技术门槛低（如姜瑜、袁旭等产品）[1][2] - **头部厂商滞后**：受制于高成本、流程复杂，转型困难（如网易、腾讯在小程序市场技术倒退感）[2] - **未来趋势**：预计2026-2027年头部厂商通过技术积累推出高品质产品“降维打击”[1][2] **2 产品发布延期与调整** - **原因**：玩家审美变化（如《逆水寒》冲击MMO市场）、搜打车品类崛起、三角洲/超自然行动等新机会[3][4] - **案例**：完美世界《诛仙2》、畅游《天龙八部归来》因市场调整延期[3] - **下半年计划**：畅游、网易将推出调整后的FPS游戏（国庆档）[4] **3 移动端发行运营变化** - **竞争减缓**：红海市场成本上升（买量成本增加），新品投放减少（如三七互娱2025H1新品减少60%）[5] - **策略转向**：公司侧重私域流量，通过用户粘性降低成本[5] **4 用户年龄结构与品类偏好** - **年轻用户需求**：95后更注重公平（如苏打车类游戏）和自由度，数值驱动游戏（MMORPG）获客成本上升[6] - **案例**：《逆水寒》以“不卖数值+外观强化”冲击传统MMO[6] **5 二次元市场两极分化** - **现状**：头部产品吸量（如米哈游新作），中腰部产品生存困难[7][11] - **发展路径**： - 小成本创新（如《明日方舟》塔防+卡牌） - 高投入大作（开发费用数亿）[11] **6 SLG市场趋势与挑战** - **突破点**：吸引非SLG用户（70%未接触过SLG），通过前期设计转化（如元趣、江鱼）[8][9] - **竞争劣势**：大厂迭代慢，中小厂商灵活占优[9][10] **7 小游戏市场问题** - **增速快但盈利难**：平台抽成高（小程序）、用户LTV有限，商业化过度下沉[13] **8 渠道变化与TapTap崛起** - **抽成乱象**：安卓渠道抽成高达50%，苹果30%[14] - **TapTap优势**：无抽成，首周新增用户占比50%~60%，成主流渠道[15] **9 端游市场趋势** - **稳中有升**：2024-2025年持续增长[16] - **三类机会**： - 高品质国产单机（如《黑悟空》销量超100万套）[17] - 独立游戏（中国团队数量多）[18] - 互动影游（成功率低，127款中仅7款盈利）[18] **10 政策与产品分析** - **版号常态化**：稳定研发成本，推动精品化（如优先出海政策）[19] - **产品案例**： - 《超自然行动》：生存类玩法+公平性设计，流水前景佳[20] - 盗墓题材游戏：DAU增长但易被模仿，需快速改进[21] - 可沐（SLG）：海外竞争力不足，未突破红海市场[22] - 《坦克世界》：用户老龄化，玩法创新不足[23] --- 其他重要细节 - **技术积累**：头部厂商技术优势将在2026年后显现[2] - **用户迁移**：TapTap因年轻用户偏好成为核心渠道[15] - **数据引用**： - 三七互娱2025H1新品减少60%[5] - 《明末》销量破100万套[17] - 互动影游成功率仅5.5%（7/127）[18]

报告行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [3] 报告的核心观点 - 持续推荐游戏板块，版号数量创新高，关注暑期推广，新品增长带动估值切换；发布巨人网络深度报告；中期逻辑包括出海和悦己消费带来增量市场、竞争格局好转带动利润率超预期、AI布局带来估值提升期权 [4] - 快手、美图等AI创意生成应用商业化超预期，关注AI教育、AI广告、AI陪伴等方向 [4] - 持续推荐潮玩、音乐、演唱会等高景气悦己消费核心标的 [4] - 分众传媒合作支付宝碰一碰，有望带来媒体网络价值重估 [4] 各板块总结 游戏板块 - 6月158款新游获批，数量创今年单月新高，暑假推广旺季有望验证业绩增长；发布巨人网络深度报告，强调《超自然行动》中期增长驱动；华通点点互动、吉比特等公司部分游戏表现较好；心动公司、三七互娱等公司有新品待上线或测试 [4] AI相关应用 - 快手AI视频付费金额高，与网易合作拓展变现场景，出品AI剧集；发布美图公司深度报告，看好其toC和tob业务；腾讯和哔哩哔哩应用AI提升广告推荐效率；恺英布局EVE陪伴类产品；上海电影投资的AI玩具已发售；新东方推出AI教育产品 [4] 悦己消费板块 - 泡泡玛特Labubu补货维护品牌形象，其他IP热度接力；网易云音乐付费用户高增，格局好、议价力强；阿里影业更名大麦娱乐，演唱会票务和IP衍生品业务高增；布鲁可入港股通，关注下半年市场拓展 [4] 广告板块 - 分众传媒与支付宝合作，有望提升广告效果和价值；公司相比其他顺周期标的有电梯广告韧性、拟收购整合新潮、合作支付宝等优势 [4] 重点公司估值表 |子分类|代码|标的|总市值（亿人民币）|营业收入（亿人民币）|营业收入yoy|归母净利润（亿人民币）|归母净利润yoy|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | | |24A|25E|26E|25E|26E|24A|25E|26E|25E|26E|25E|26E| |游戏|0700.HK|腾讯控股|42,955|6,603|7,336|7,908|11%|8%| |2,227|2,528|2,837|14%|12%|17|15| | |9999.HK|网易|6,007|1,053|1,167|1,226|11%|5%|336|356|379|6%|7%|17|16| | |300002.SZ|神州泰岳|221|65|77|88|19%|15%|14|15|17|2%|14%|15|13| | |603444.SH|吉比特|198|37|42|44|15%|3%|9|10|11|7%|13%|20|17| | |002558.SZ|巨人网络|414|29|35|42|18%|21%|14|16|18|14%|11%|25|23| | |002517.SZ|恺英网络|375|51|59|66|16%|12%|16|20|23|25%|15%|18|16| |影视院线|601595.SH|上海电影|129|7|11|13|62%|19%|1|3|4|201%|43%|48|33| | |300251.SZ|光线传媒|586|16|31|28|95%|-9%|3|15|16|420%|3%|39|37| | |1896.HK|猫眼娱乐|77|41|47|52|16%|10%|3|7|8|113%|21%|12|10| |泛娱乐|1024.HK|快手|2,455|1,269|1,439|1,584|13%|10%|177|203|239|14%|18%|12|10| | |9626.HK|哔哩哔哩|640|268|304|338|13%|11%|0|20|29|-|44%|-|22| | |300413.SZ|芒果超媒|402|141|139|150|-1%|8%|14|18|23|33%|24%|22|18| | |9899.HK|网易云音乐|479|80|82|91|4%|10%|17|18|21|5%|17%|27|23| | |0772.HK|阅文集团|272|81|82|86|1%|5%|11|13|14|12%|11%|21|19| |广告|002027.SZ|分众传媒|1,037|123|135|145|10%|7%|52|59|65|14%|10%|18|16| |潮玩|9992.HK|泡泡玛特|3,159|130|231|313|77%|36%|32|65|94|102%|45%|49|34| | |0325.HK|布鲁可|304|22|41|62|83%|51%|6|11|16|87%|46%|28|19| |跨境电商|002315.SZ|焦点科技|137|17|19|22|15%|15%|5|6|7|23%|21%|25|20| [6]