投资评级 - 对中信博（688408.SH）维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司2025年第三季度因项目延期导致业绩短期承压，但订单储备充沛，随着交付问题解决，后续收入和利润有望修复 [1][2][11] - 2025年前三季度公司实现收入53.78亿元，同比下降10.11%；归母净利润1.21亿元，同比下降71.59% [2][5] - 2025年第三季度单季实现收入13.41亿元，同比下降48.54%，环比下降45.88%；归母净利润为-0.36亿元，同比下降118.58%，环比下降176.45% [2][5] - 预计公司2026年可实现归母净利润8.7亿元，对应市盈率（PE）为13.5倍 [7] 业绩表现与原因分析 - 第三季度收入环比下降主要受跟踪支架和固定支架销量环比下降影响，项目确收延迟是主因，具体受组件价格上涨、土地征用问题、机制电价改革等因素影响 [11] - 第三季度毛利率为16.4%，环比提升0.4个百分点，保持相对稳定 [11] - 第三季度期间费用率为18.7%，环比大幅提升9.5个百分点，主要受收入下降影响，导致利润出现亏损 [11] - 第三季度期间费用为2.5亿元，同环比有所增长，主要因公司推进全球化战略导致管理费用增加，以及培育智能清洗机器人等新业务导致研发费用增加 [11] - 第三季度资产减值冲回0.9亿元，信用减值损失1.0亿元，二者合计对利润影响有限 [11] 未来展望与增长动力 - 沙特吉达工厂二期于2025年10月正式竣工，具备15GW年交付能力，将进一步提升公司在中东市场的地位 [11] - 公司与印度Adani已恢复合作，预计印度市场将贡献订单增量 [11] - 截至第三季度末，公司在手订单总额达72亿元，其中跟踪支架订单60.1亿元，固定支架订单11.1亿元，为后续交付提供保障 [11] 财务预测指标 - 预测公司2025年营业收入为91.52亿元，2026年将增长至128.93亿元，2027年达到152.16亿元 [17] - 预测公司2025年归母净利润为4.51亿元，2026年将大幅增长至8.70亿元，2027年达到10.97亿元 [17] - 预测每股收益（EPS）2025年为2.06元，2026年增至3.97元，2027年达到5.01元 [17] - 预测净资产收益率（ROE）2025年为9.2%，2026年将提升至15.1%，2027年达到16.0% [17]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为中信博[1] * 公司主营业务为光伏支架系统 包括跟踪支架和固定支架[2] 核心观点与论据 财务业绩与订单情况 * 公司三季度业绩低于市场预期 主要因国内外项目延期 特别是组件反内卷导致的延迟[3] * 三季度跟踪支架出货量约2GW 固定支架出货量约2GW[4] * 三季度跟踪支架毛利率约为19% 固定支架毛利率约为7%[4] * 2024年在手订单规模约50亿元跟踪支架和10亿元固定支架 2025年预计维持60亿元跟踪支架和10亿元固定支架[5] * 阿达尼订单从七八月份开始逐渐恢复 中东市场潜力大 预计今年签订17-18GW规模 正在对接4GW以上新订单[5][6] * 截至2025年9月30日 欧洲市场在手订单约7亿元人民币 较去年同期的2亿元增加明显[10] 市场布局与区域策略 * 公司全球市占率已超过16% 目标成为全球第一[8] * 印度和中东市场订单回流将推动业绩恢复[3] * 欧洲市场通过差异化应用场景和产品提高需求匹配度 建立功能型总部 定位为全球研发中心[7][9] * 拉美 澳洲等地订单增速较快 毛利相对更高[19] * 国内跟踪支架需求转变 在峰谷价差和交易性电价逻辑下更契合市场需求[13] * 国内竞争激烈 有40多家厂商 但公司凭借技术积累和定制化解决方案保持优势[14] 技术与产品创新 * 公司连续四年推出三款全球首发产品 通过差异化布局实现本土化优势[8] * 在欧洲推出全球首发产品天柔 是一款柔性跟踪系统 能规避地面坡度超过18度的限制[9] * 主推智能安装机器人 围绕跟踪支架和组件统一研发 形成差异化竞争优势[15] * 新研发迭代产品如柔性跟踪将增强应用场景适配性[20] * 公司每年研发投入超过两亿元人民币[21] 毛利率与成本控制 * 未来跟踪支架毛利率预计保持稳定[2][19] * 国内跟踪支架项目内部指引毛利率尽量保持在15%左右[16] * 公司毛利率从2022年的8%逐步提升至20%左右 通过优化运营和控制成本实现[23] * 海外新建区域总部导致成本增加 但随着总部搭建完成 未来将出现降本空间[23] 挑战与机遇 * 跟踪支架市场前期增长主要体现在量的增长 而非渗透率的提升[18] * 国内柔性组件市场受建筑标准限制 成本高 接受度尚待培育[24] * 2025年签订的柔性支架订单较零散 主要项目集中在国内 难以评估公允毛利[25] * 组件技术趋于成熟 但支架发展仍处于快速变革期[20]

核心经营数据 - 截至报告期末公司在手订单合计约人民币71.98亿元 [6] - 在手订单中跟踪支架业务占比最高约60.12亿元 [6] - 固定支架业务在手订单约11.11亿元 [6] - 其他业务在手订单约0.75亿元 [6] 财务报告状态 - 第三季度财务报表未经审计 [3] - 合并资产负债表、利润表及现金流量表审计类型均为未经审计 [6][7][8] - 报告期初至报告期末指2025年1月至9月期间 [6][7] 公司治理与股东信息 - 公司董事会及全体董事保证公告内容真实、准确、完整 [1][2] - 公司负责人蔡浩、主管会计工作负责人荆锁龙保证财务信息真实 [6][7][8] - 报告期内无持股5%以上股东及前10名股东参与转融通业务出借股份情况 [5]

沙戈荒项目的重要性 - 沙戈荒项目是推动光伏新增装机的主力场景和带动生态治理与技术升级的重要平台 [1][3] - 到2030年沙戈荒光伏新增装机规模预计达到253吉瓦 [3] - 项目成功关键在于特殊环境下实现高效发电和提升综合收益 [3] 组件评价体系变革 - 行业需建立"综合效率+综合发电"评价体系替代单一正面功率标准 [3] - 双面组件背面率超80% 背面发电贡献率达16.6% [5] - 沙戈荒地区地表反射率高达25%-30% 进一步放大背面发电潜力 [5] - 低辐照性能成为关键指标 弱光条件下良好性能可贡献高电价时段收益 [6] 跟踪支架价值提升 - 跟踪支架使发电曲线与电价曲线更吻合 提升高电价时段发电量 [8] - 相比固定支架平均提高1-2个百分点投资回报率 [8] - 智能化算法可减少遮挡损失 额外增发电量2-3个百分点 [8] - 采用高功率组件配合跟踪支架可使度电成本降低约11% 内部收益率提升超3个百分点 [9] 系统解决方案需求 - 沙戈荒地区极端环境对组件材料和系统协同能力提出更高要求 [11] - 需要将正面发电、背面发电及低辐照性能纳入统一评价体系 [11] - 必须通过"组件+支架+储能+运维"全链条优化保障稳定收益 [11] - 行业需从"功率导向"转向"价值导向" 关注系统整体贡献度和发电结构 [12]

重大项目投资 - 中沙古雷乙烯项目是福建省迄今为止一次性投资最大的外资项目 目前正加快建设 有望于2025年陆续试投产 [1] - 中沙古雷乙烯项目是中沙两国共建"一带一路"倡议与沙特"2030愿景"的重要成果 [1] - 2024年以来 多个超百亿元人民币的大项目在漳州古雷陆续开工 [2] 产业发展与优势 - 漳州依托侨乡形成的独特国际视野 一批新企业新项目正走向全球 例如国家级专精特新"小巨人"企业安泰新能源为全球提供光伏支架及清洁能源解决方案 产品在日本 澳大利亚等国际市场受欢迎 [5] - 漳州在投资工业方面具备产业链 港口和能源供应等优势 未来随着临港经济区新项目投入运营 优势将更加凸显 [5] - 漳州航运产业快速崛起 古雷港区 漳州港招银港区 后石港区等航线密布 已开通至东南亚及国内主要港口的集装箱班轮航线 年吞吐量持续攀升 [7] 港口与外贸表现 - 2024年前五个月 漳州港口外贸货物吞吐量达765.63万吨 同比增长22.47% 增长率居福建省第一 [5] - 2024年前五个月 漳州实际使用外资总额达68472万美元 居福建省第一 增长率高达518.8% [5] - 漳州开通海上"快捷通道" 确保船舶到港作业"零等待" 离港验放"零延时" 东山城垵作业区 古雷翔鹭码头等重点项目正加速建设 [7] 历史背景与未来展望 - 漳州是中国著名侨乡和海上丝绸之路重要节点城市 明朝中后期的月港曾是当时中国唯一合法的直接出海贸易港口 通商目的地达47个国家和地区 拥有16条贸易航线 [2] - 2025年10月将举办"漳州人联盟大会" 邀请海内外漳州人共叙现代化滨海城市建设大局 [7]

财务表现 - 2025H1公司实现收入40.37亿元，同比增长19.55%，归母净利1.58亿元，同比下降31.79% [1] - 2025Q2实现收入24.78亿元，同比增长58.63%，环比增长58.99%，归母净利0.48亿元，同比下降38.41%，环比下降56.77% [1] - Q2综合毛利率16%，同比下降2个百分点，环比下降3个百分点 [2] 业务数据 - 25H1跟踪支架销量6.75GW，同比增长15%，固定支架销量5.97GW，同比增长187% [2] - 25H1跟踪支架均价0.43元/W（不含税），固定支架均价0.17元/W（不含税） [2] - Q2末公司在手订单72.9亿元，环比下降1%，同比增长9%，其中跟踪支架订单58.9亿元，固定支架订单12.1亿元 [3] 运营状况 - Q2发生信用减值损失0.66亿元，资产减值损失0.3亿元 [2] - Q2末应收票据及应收账款24.2亿元，同比增长48%，环比增长41% [2] - Q2期间费用率9.2%，处于合理区间 [2] 市场动态 - 固定支架销量高增长主要受国内531抢装拉动 [2] - 6月以来公司持续签订GW级大单，印证中东等市场需求景气和公司龙头地位 [3] - 盈利能力下降受海外运营成本上升及低毛利固定支架占比提升影响 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心财务表现 - 2025H1实现收入40.37亿元，同比增长19.55%；归母净利润1.58亿元，同比下降31.79% [2][5] - 2025Q2实现收入24.78亿元，同比增长58.63%，环比增长58.99%；归母净利润0.48亿元，同比下降38.41%，环比下降56.77% [2][5] - Q2综合毛利率16%，同比下降2个百分点，环比下降3个百分点 [9] - Q2发生信用减值损失0.66亿元，资产减值损失0.3亿元 [9] - Q2末应收票据及应收账款24.2亿元，同比增长48%，环比增长41% [9] 业务运营数据 - 2025H1跟踪支架销量6.75GW，同比增长15%；固定支架销量5.97GW，同比增长187% [9] - Q2固定支架销量环比增长显著，主要受国内抢装需求拉动 [9] - 2025H1跟踪支架均价0.43元/W（不含税），固定支架均价0.17元/W（不含税） [9] - 预计上半年跟踪支架单瓦净利保持良好，固定支架盈亏平衡左右 [9] 订单与市场地位 - Q2末在手订单72.9亿元，环比下降1%，同比增长9% [9] - 跟踪支架订单58.9亿元，固定支架订单12.1亿元，柔性及其他订单1.9亿元 [9] - 6月以来持续签订GW级大单，印证中东等市场需求景气和公司龙头地位 [9] 财务预测与估值 - 预计2025年归母净利润7.6亿元，2026年9.3亿元 [9] - 对应2025年PE为15倍，2026年PE为12倍 [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为3.48元、4.23元、5.57元 [16] 费用与现金流 - Q2期间费用率9.2%，处于合理区间 [9] - 预计2025年经营活动现金流净额9.55亿元，2026年11.16亿元 [16] - Q2末货币资金28.58亿元，预计2025年末增至37.26亿元 [16]

**行业与公司** * 行业为光伏支架制造 公司为中信博[1] * 公司主营跟踪支架和固定支架产品[3] **核心财务表现与原因** * 2025年上半年营收40亿元 利润1.58亿元[3] * 综合毛利率下降至8%左右 同比下降约4个百分点 主要因国内低毛利率的固定订单占比提升[2][3] * 跟踪支架毛利率从去年同期的20.8%降至19%以上 受大型海外订单规模和交付区域变化影响[2][3] **订单与交付情况** * 在手订单总额72亿元 其中跟踪支架订单58亿元 固定支架订单14亿元[3] * 在手跟踪支架订单约50-60亿元[2][9] * 扣除去年阿达尼大额订单后 跟踪支架订单同比增长11%[2][5] * 大规模订单交付周期长 对四季度按时交付构成挑战 部分交付可能延迟至2026年一季度[6][7][9] **市场策略与区域表现** * 公司采取抢国内市场占有率策略 通过固定价格送跟踪支架实现产品转换[2][10] * 印度市场交付量减少 但阿丹尼已解决部分融资问题并开始新订单对接[2][5][13] * 海外市场情况优于国内 拉美和欧洲订单回流预计带动下半年毛利提升[4][20][21] * 欧洲市场订单释放规模不大 拉美市场短期内难以爆发[16] **新产品与市场趋势** * 柔性支架新产品新签订单1.6亿元 但安装完成可能延至年底或明年初[17] * 国内跟踪支架渗透率提升 但受项目延期和反内卷影响 年底增速或放缓[2][11] * 国内电力市场化趋势尚不明显 但政策促进跟踪技术发展[23][25] **增长目标与展望** * 公司维持全年营收增长20%的目标[2][5] * 有望成为全球第一光伏支架企业 目前全球市占率16% 主要竞争对手Tracker市占率20%以上[22][25]

募集资金基本情况 - 公司于2024年9月完成向特定对象发行A股股票16,053,790股，发行价格为每股68.60元，募集资金总额为11.01亿元，扣除发行费用后净额为10.83亿元 [1] - 募集资金已全部存入专项账户，并签署监管协议 [1] 原募投项目终止原因 - 终止项目为"西部跟踪支架生产及实证基地建设项目"，原计划总投资3.06亿元，拟在内蒙古建设年产3GW跟踪支架产能及实证试验基地 [3] - 终止原因为国内大型地面光伏电站对跟踪支架需求不及预期，市场环境发生重大变化，项目无法带来预期投资收益 [4] 剩余募集资金重新分配 - 截至2025年8月25日，原项目已使用募集资金904.23万元，剩余资金2.30亿元（含利息及理财收益） [4] - 其中6,820万元将用于新项目"常州生产基地自动化升级项目"，剩余1.61亿元暂存专户待后续规划 [4] 新募投项目详情 - 新项目总投资7,519.15万元，拟使用募集资金6,820万元，主要用于设备投资 [4] - 项目将升级常州生产基地自动化产能，达产后可实现年产2,380万套檩条组合件及新增240万套主轴内衬连接件产能 [4] - 建设周期为2年，第3年开始生产，第5年达产 [4] 新项目战略意义 - 提升生产自动化水平，优化供应链交付能力，增强光伏支架产品国际市场竞争力 [5][6] - 通过自主生产关键部件（檩条组合件、主轴内衬连接件）替代外包，降低综合成本约30%，强化产业链自主可控能力 [7][8] - 符合光伏行业"降本增效"趋势，支持新一代产品（如"天柔""天聚""天籁"系统）技术升级 [7][9] 行业与技术基础 - 公司为全球光伏跟踪支架领先企业，自建风洞实验室，掌握CFD分析、人工智能跟踪等核心技术 [10] - 产品获Intertek、UL、TÜV南德等国际认证，覆盖全球市场 [10] - 国家"双碳"政策及光伏产业支持政策为项目提供有利环境 [9] 审议程序进展 - 项目变更已通过董事会、审计委员会及战略委员会审议，尚需提交股东会批准 [15] - 保荐机构国投证券认为变更程序合规，符合监管要求 [16]

光伏技术发展 - 双面发电技术进步使组件双面率提高到80%以上 背面发电贡献率达16.55% [2] - TOPCon技术相较于BC背面率高出10%-15% 单瓦发电增益达1.7% [2] - 沙戈荒场景地表反射率高达25%-30% 背面发电增益更高 [2] - TOPCon低辐照性能可提升单瓦发电能力1% 在高电价时段捕获更多收益 [2] 评价体系创新 - 需建立组件综合效率与综合发电评价新体系 替代正面效率单一指标 [2] - 新体系可科学衡量不同技术路线综合价值 特别关注低辐照性能 [3] - 沙戈荒大基地设23.8%组件转换效率门槛 确保TOPCon/HJT/BC技术同台竞技 [2] 跟踪支架技术 - 跟踪支架具备天文算法和逐日发电功能 较固定支架提升发电量10%-15% [3] - 跟踪支架系统价值约0.3-0.35元/W 出力曲线与电价曲线更吻合 [3] - AI技术应用可减少遮挡损失 提升早晚高电价时段发电量 [3] - 电力市场化条件下跟踪支架应大规模应用 [3] 政策规划支持 - 三北沙漠戈壁荒漠地区光伏治沙规划目标2030年新增光伏装机2.53亿千瓦 [3] - 规划治理沙化土地1010万亩 沙戈荒项目促进行业稳定发展 [2][3] - 大基地项目开发增强行业信心 对光伏行业发展有巨大促进作用 [2]