投资评级 - 对中信博（688408.SH）维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司2025年第三季度因项目延期导致业绩短期承压，但订单储备充沛，随着交付问题解决，后续收入和利润有望修复 [1][2][11] - 2025年前三季度公司实现收入53.78亿元，同比下降10.11%；归母净利润1.21亿元，同比下降71.59% [2][5] - 2025年第三季度单季实现收入13.41亿元，同比下降48.54%，环比下降45.88%；归母净利润为-0.36亿元，同比下降118.58%，环比下降176.45% [2][5] - 预计公司2026年可实现归母净利润8.7亿元，对应市盈率（PE）为13.5倍 [7] 业绩表现与原因分析 - 第三季度收入环比下降主要受跟踪支架和固定支架销量环比下降影响，项目确收延迟是主因，具体受组件价格上涨、土地征用问题、机制电价改革等因素影响 [11] - 第三季度毛利率为16.4%，环比提升0.4个百分点，保持相对稳定 [11] - 第三季度期间费用率为18.7%，环比大幅提升9.5个百分点，主要受收入下降影响，导致利润出现亏损 [11] - 第三季度期间费用为2.5亿元，同环比有所增长，主要因公司推进全球化战略导致管理费用增加，以及培育智能清洗机器人等新业务导致研发费用增加 [11] - 第三季度资产减值冲回0.9亿元，信用减值损失1.0亿元，二者合计对利润影响有限 [11] 未来展望与增长动力 - 沙特吉达工厂二期于2025年10月正式竣工，具备15GW年交付能力，将进一步提升公司在中东市场的地位 [11] - 公司与印度Adani已恢复合作，预计印度市场将贡献订单增量 [11] - 截至第三季度末，公司在手订单总额达72亿元，其中跟踪支架订单60.1亿元，固定支架订单11.1亿元，为后续交付提供保障 [11] 财务预测指标 - 预测公司2025年营业收入为91.52亿元，2026年将增长至128.93亿元，2027年达到152.16亿元 [17] - 预测公司2025年归母净利润为4.51亿元，2026年将大幅增长至8.70亿元，2027年达到10.97亿元 [17] - 预测每股收益（EPS）2025年为2.06元，2026年增至3.97元，2027年达到5.01元 [17] - 预测净资产收益率（ROE）2025年为9.2%，2026年将提升至15.1%，2027年达到16.0% [17]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为中信博[1] * 公司主营业务为光伏支架系统 包括跟踪支架和固定支架[2] 核心观点与论据 财务业绩与订单情况 * 公司三季度业绩低于市场预期 主要因国内外项目延期 特别是组件反内卷导致的延迟[3] * 三季度跟踪支架出货量约2GW 固定支架出货量约2GW[4] * 三季度跟踪支架毛利率约为19% 固定支架毛利率约为7%[4] * 2024年在手订单规模约50亿元跟踪支架和10亿元固定支架 2025年预计维持60亿元跟踪支架和10亿元固定支架[5] * 阿达尼订单从七八月份开始逐渐恢复 中东市场潜力大 预计今年签订17-18GW规模 正在对接4GW以上新订单[5][6] * 截至2025年9月30日 欧洲市场在手订单约7亿元人民币 较去年同期的2亿元增加明显[10] 市场布局与区域策略 * 公司全球市占率已超过16% 目标成为全球第一[8] * 印度和中东市场订单回流将推动业绩恢复[3] * 欧洲市场通过差异化应用场景和产品提高需求匹配度 建立功能型总部 定位为全球研发中心[7][9] * 拉美 澳洲等地订单增速较快 毛利相对更高[19] * 国内跟踪支架需求转变 在峰谷价差和交易性电价逻辑下更契合市场需求[13] * 国内竞争激烈 有40多家厂商 但公司凭借技术积累和定制化解决方案保持优势[14] 技术与产品创新 * 公司连续四年推出三款全球首发产品 通过差异化布局实现本土化优势[8] * 在欧洲推出全球首发产品天柔 是一款柔性跟踪系统 能规避地面坡度超过18度的限制[9] * 主推智能安装机器人 围绕跟踪支架和组件统一研发 形成差异化竞争优势[15] * 新研发迭代产品如柔性跟踪将增强应用场景适配性[20] * 公司每年研发投入超过两亿元人民币[21] 毛利率与成本控制 * 未来跟踪支架毛利率预计保持稳定[2][19] * 国内跟踪支架项目内部指引毛利率尽量保持在15%左右[16] * 公司毛利率从2022年的8%逐步提升至20%左右 通过优化运营和控制成本实现[23] * 海外新建区域总部导致成本增加 但随着总部搭建完成 未来将出现降本空间[23] 挑战与机遇 * 跟踪支架市场前期增长主要体现在量的增长 而非渗透率的提升[18] * 国内柔性组件市场受建筑标准限制 成本高 接受度尚待培育[24] * 2025年签订的柔性支架订单较零散 主要项目集中在国内 难以评估公允毛利[25] * 组件技术趋于成熟 但支架发展仍处于快速变革期[20]

核心经营数据 - 截至报告期末公司在手订单合计约人民币71.98亿元 [6] - 在手订单中跟踪支架业务占比最高约60.12亿元 [6] - 固定支架业务在手订单约11.11亿元 [6] - 其他业务在手订单约0.75亿元 [6] 财务报告状态 - 第三季度财务报表未经审计 [3] - 合并资产负债表、利润表及现金流量表审计类型均为未经审计 [6][7][8] - 报告期初至报告期末指2025年1月至9月期间 [6][7] 公司治理与股东信息 - 公司董事会及全体董事保证公告内容真实、准确、完整 [1][2] - 公司负责人蔡浩、主管会计工作负责人荆锁龙保证财务信息真实 [6][7][8] - 报告期内无持股5%以上股东及前10名股东参与转融通业务出借股份情况 [5]

公司财务表现 - 第三季度营收为13.41亿元，同比下降48.54% [1] - 第三季度净利润亏损3596.1万元，同比转亏 [1] - 前三季度净利润为1.21亿元，同比下降71.59% [1] 公司经营状况 - 为巩固市场地位，公司产品结构中单价及毛利率相对较低的固定支架占比提升，拉低整体毛利水平 [1] 行业环境 - 报告期内，国内行业调整仍在产能出清阶段 [1] - 行业竞争态势依然严峻 [1]

财务表现 - 2025H1公司实现收入40.37亿元，同比增长19.55%，归母净利1.58亿元，同比下降31.79% [1] - 2025Q2实现收入24.78亿元，同比增长58.63%，环比增长58.99%，归母净利0.48亿元，同比下降38.41%，环比下降56.77% [1] - Q2综合毛利率16%，同比下降2个百分点，环比下降3个百分点 [2] 业务数据 - 25H1跟踪支架销量6.75GW，同比增长15%，固定支架销量5.97GW，同比增长187% [2] - 25H1跟踪支架均价0.43元/W（不含税），固定支架均价0.17元/W（不含税） [2] - Q2末公司在手订单72.9亿元，环比下降1%，同比增长9%，其中跟踪支架订单58.9亿元，固定支架订单12.1亿元 [3] 运营状况 - Q2发生信用减值损失0.66亿元，资产减值损失0.3亿元 [2] - Q2末应收票据及应收账款24.2亿元，同比增长48%，环比增长41% [2] - Q2期间费用率9.2%，处于合理区间 [2] 市场动态 - 固定支架销量高增长主要受国内531抢装拉动 [2] - 6月以来公司持续签订GW级大单，印证中东等市场需求景气和公司龙头地位 [3] - 盈利能力下降受海外运营成本上升及低毛利固定支架占比提升影响 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心财务表现 - 2025H1实现收入40.37亿元，同比增长19.55%；归母净利润1.58亿元，同比下降31.79% [2][5] - 2025Q2实现收入24.78亿元，同比增长58.63%，环比增长58.99%；归母净利润0.48亿元，同比下降38.41%，环比下降56.77% [2][5] - Q2综合毛利率16%，同比下降2个百分点，环比下降3个百分点 [9] - Q2发生信用减值损失0.66亿元，资产减值损失0.3亿元 [9] - Q2末应收票据及应收账款24.2亿元，同比增长48%，环比增长41% [9] 业务运营数据 - 2025H1跟踪支架销量6.75GW，同比增长15%；固定支架销量5.97GW，同比增长187% [9] - Q2固定支架销量环比增长显著，主要受国内抢装需求拉动 [9] - 2025H1跟踪支架均价0.43元/W（不含税），固定支架均价0.17元/W（不含税） [9] - 预计上半年跟踪支架单瓦净利保持良好，固定支架盈亏平衡左右 [9] 订单与市场地位 - Q2末在手订单72.9亿元，环比下降1%，同比增长9% [9] - 跟踪支架订单58.9亿元，固定支架订单12.1亿元，柔性及其他订单1.9亿元 [9] - 6月以来持续签订GW级大单，印证中东等市场需求景气和公司龙头地位 [9] 财务预测与估值 - 预计2025年归母净利润7.6亿元，2026年9.3亿元 [9] - 对应2025年PE为15倍，2026年PE为12倍 [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为3.48元、4.23元、5.57元 [16] 费用与现金流 - Q2期间费用率9.2%，处于合理区间 [9] - 预计2025年经营活动现金流净额9.55亿元，2026年11.16亿元 [16] - Q2末货币资金28.58亿元，预计2025年末增至37.26亿元 [16]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [5][8] 核心观点 - 公司为光伏支架领先企业 跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利 [5] - 充足的在手订单有望为后续业绩增长提供有力保障 截至25H1在手订单约72.9亿元 [3] - 公司深耕中东市场 24年市占率位列中东第一 累计获取订单超过14GW 25年至今累计签单超4GW [4] 财务表现 - 25H1实现收入40.37亿元 同比+19.55% 实现归母净利润1.58亿元 同比-31.79% [2] - 25Q2实现收入24.78亿元 同比+58.63% 环比+58.99% 实现归母净利润0.48亿元 同比-38.41% 环比-56.77% [2] - 预计25-27年营收分别为108.43/131.41/150.74亿元 归母净利润分别为6.49/8.00/9.57亿元 [5] - 25H1支架业务收入38.74亿元 其中跟踪支架28.76亿元 销量6.75GW 固定支架收入9.98亿元 销量5.97GW [3] - 跟踪支架系统收入占支架业务收入比例为74.24% 同比下降12.81个百分点 [3] 业务进展 - 签署沙特Sadawi光伏项目合作订单 项目容量2.3GW [4] - 保持亚太 中东等优势市场领先地位 不断挖掘新兴增量市场 跟踪系统市场份额全球领先 [4] - 截至25H1在手订单中跟踪支架约58.9亿元 固定支架约12.1亿元 柔性支架约1.6亿元 [3] 盈利预测 - 预计25-27年PE分别为16x/13x/11x [5] - 预计25-27年每股收益分别为2.96/3.65/4.37元 [7] - 预计25-27年营业收入增长率分别为20.1%/21.2%/14.7% [7] - 预计25-27年净利润增长率分别为2.7%/23.3%/19.7% [7]

**行业与公司** * 行业为光伏支架制造 公司为中信博[1] * 公司主营跟踪支架和固定支架产品[3] **核心财务表现与原因** * 2025年上半年营收40亿元 利润1.58亿元[3] * 综合毛利率下降至8%左右 同比下降约4个百分点 主要因国内低毛利率的固定订单占比提升[2][3] * 跟踪支架毛利率从去年同期的20.8%降至19%以上 受大型海外订单规模和交付区域变化影响[2][3] **订单与交付情况** * 在手订单总额72亿元 其中跟踪支架订单58亿元 固定支架订单14亿元[3] * 在手跟踪支架订单约50-60亿元[2][9] * 扣除去年阿达尼大额订单后 跟踪支架订单同比增长11%[2][5] * 大规模订单交付周期长 对四季度按时交付构成挑战 部分交付可能延迟至2026年一季度[6][7][9] **市场策略与区域表现** * 公司采取抢国内市场占有率策略 通过固定价格送跟踪支架实现产品转换[2][10] * 印度市场交付量减少 但阿丹尼已解决部分融资问题并开始新订单对接[2][5][13] * 海外市场情况优于国内 拉美和欧洲订单回流预计带动下半年毛利提升[4][20][21] * 欧洲市场订单释放规模不大 拉美市场短期内难以爆发[16] **新产品与市场趋势** * 柔性支架新产品新签订单1.6亿元 但安装完成可能延至年底或明年初[17] * 国内跟踪支架渗透率提升 但受项目延期和反内卷影响 年底增速或放缓[2][11] * 国内电力市场化趋势尚不明显 但政策促进跟踪技术发展[23][25] **增长目标与展望** * 公司维持全年营收增长20%的目标[2][5] * 有望成为全球第一光伏支架企业 目前全球市占率16% 主要竞争对手Tracker市占率20%以上[22][25]

光伏扶贫项目成效 - 临县白文34MW光伏扶贫电站总投资2.5亿元，采用国产330Wp多晶硅组件，年均发电量5100万千瓦时，年收益4360万元 [2] - 项目覆盖6个行政村，带动53个贫困村、4997户贫困户增收，收益85%分配到村用于公益岗位和村级公益事业 [2] - 全县光伏项目年发电量达4亿度，年收入2.5亿元，带动1.1万人就业 [4] 光伏+农业模式创新 - 发展"板上发电、板下种植"立体经济模式，种植中药材年叠加收益超30万元 [2] - 光伏农业实现空间互补和时间"全年候"利用，解决土地征占瓶颈 [3] - 智能传感系统动态调节光伏板倾角与间距，保障发电效率同时优化作物生长环境 [3] 行业技术发展 - 组件价格降至0.7元/瓦，地面光伏系统初始全投资成本降至每瓦3元左右，较早期下降超60% [4] - 量产N型电池转换效率达24%以上，搭配智能逆变器与追踪支架显著提升发电量 [4] - 锂电池储能系统成本十年内下降90%，通过峰谷调配可使项目综合收益提升30%-50% [4] 商业模式升级 - 从单一发电收益拓展为"光伏+农业"、"光伏+旅游"、"光伏+储能"等多元模式 [5] - 产业从"输血式"扶贫升级为"造血式"赋能，串联能源、农业、文旅等乡村发展要素 [5] - 形成"发电增收—生态改善—产业升级"的良性循环 [4]

核心财务表现 - 2025年Q1归母净利润1 1亿元 同比下降28 46% 环比下降46 06% [1][2] - Q1营收15 59亿元 同比下降14 09% 环比下降48 80% [2] - Q1合同负债金额5 8亿元 同比增长65 7% 环比增长159% 营业收入+合同负债口径合计21 4亿元 同比基本持平 [1][3] 订单与业务进展 - Q1末在手订单合计74亿元 同比增加6亿元 环比增加27 5亿元 扣除已公告的10 29亿元订单后新增17 2亿元 [1][3] - 订单结构：跟踪支架52亿元（对应13GW） 固定支架19亿元（对应9 5GW） 单价分别为0 4元/W和0 2元/W [3] - 公司集中覆盖中东、拉美、印度等新兴市场 预计出货量维持高增速 [1][3] 行业与市场前景 - 海外光伏地面电站装机需求旺盛 新兴市场崛起推动跟踪支架需求 [3] - 公司作为跟踪支架一线品牌 在高增长市场具备竞争优势 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7 15亿元（+13 28%）、8 57亿元（+19 83%）、9 91亿元（+15 56%） [4] - 对应每股收益3 27元、3 91元、4 52元 当前PE分别为14 42倍、12 03倍、10 41倍 [4]