行业趋势 - 白酒行业进入调整期，高端产品价格普遍倒挂，千元价格带失守，第八代五粮液跌至930元，国窖1573跌至860元，茅台1935跌至700元[16] - 光瓶酒成为行业最具活力赛道，2024年市场规模达1500亿元，100元以下价格带动销表现最佳[3][6] - 消费场景结构性迁移，80.8%经销商反馈宴请需求减少，家庭独酌和婚庆寿宴占比提升[10] 公司动态 - 洋河股份推出59元洋河大曲高线光瓶酒，预售48小时破万瓶并登顶京东热卖榜，主打"100%三年陈"年份认证[1][17] - 胖东来自有品牌"自由爱"光瓶酒年营收或达10亿元，抖音专营店已售146万瓶，单瓶75元[3] - 泸州老窖推出65元二曲(2025版)，古井贡酒推45元老瓷贡，仰韶酒业推58元仰韶酒，今世缘布局39-228元多价格带[4][5] 市场竞争格局 - 传统光瓶酒代表牛栏山"白牛二"年销几十亿元，山西汾酒玻汾年销超百亿元，占据10元价格带[7][8] - 新势力光瓶酒因消费理性化崛起，酒企通过品质升级(如年份认证)摆脱低端标签[9][17] - 新国标实施后顺鑫农业推出40元"金标陈酿"替代原10元"白牛二"，但上半年净利润同比下降超53%[12] 消费行为变化 - 消费者偏好转向高性价比产品，80元以下光瓶酒每瓶利润稳定在5-10元[6][10] - 中国酒业协会提出"三理性时代"概念，消费者在饮酒量、价格和风格选择上更趋理性[11] - 飞天茅台市场价从3000元跌至1800元，蛇茅、公斤茅跌破指导价，黄牛拒收[16]

电视剧《以法之名》开播表现 - 电视剧《以法之名》在央视八套黄金强档及优酷视频白夜剧场开播 受到众多观众好评与追捧 [1] - 该剧官宣定档以来 优酷视频预约人数突破200万 [1] - 开播当日以超高播放量荣登优酷悬疑剧热度榜及涉案剧热度榜TOP1 独播剧热度榜TOP3 [1] 制作团队与演员阵容 - 该剧由最高检影视中心倾力打造 是继《人民的名义》《巡回检察组》《第二十条》后推出的又一部检察年度大剧 [5] - 由傅东育 郑世龙联合执导 以独特镜头语言与叙事视角呈现检察故事 [5] - 实力制片人敦淇 高金玺担任总制片 为剧集品质保驾护航 [5] - 汇聚张译 李光洁 蒋欣等60余位实力派演员 特邀丁勇岱 王劲松等戏骨级演员加盟 [5] 剧情内容与题材特点 - 作为首部聚焦检察院第十一检察部的扫黑反腐大剧 以法律赋予检察机关的检察侦查职能和真实办案实践为创作根基 [6] - 通过真实案件改编 讲述检察官扫黑除恶 打伞破网 履行法律监督职责的故事 [6] - 展示了检察监督工作新的进步和国家打击犯罪体系的完善 兼具法治教育与现实反思价值 [6] 品牌合作与植入 - 牛栏山酒厂深度参与剧集创作 携企业塔基核心产品金标陈酿亮相剧中 [6] - 金标陈酿以卓越品质与超高性价比成为经典佳酿 通过剧集高传播度载体实现品牌文化与优质内容深度融合 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（下调）” [1] 报告的核心观点 - 24年公司白酒业务毛利率下滑，猪肉业务大幅扭亏，25Q1业绩不及预期，下调25、26年盈利预测，新增27年盈利预测，下调至“增持”评级 [5][7] - 面对行业调整，公司一方面夯实塔基产品，另一方面推动消费向纯粮固态产品升级，中高端口粮酒市场空间值得期待，猪肉业务持续优化两段业务模式，或持续减亏增厚业绩 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为91.26亿元、80.16亿元、83.39亿元、88.11亿元，同比增长率分别为 - 13.9%、 - 12.2%、4.0%、5.7% [6] - 2024 - 2027年归母净利润分别为2.31亿元、1.99亿元、2.53亿元、3.37亿元，同比增长率分别为 - 、 - 13.8%、27.0%、33.4% [6] - 2024 - 2027年毛利率分别为36.0%、35.4%、36.3%、37.1%，ROE分别为3.3%、2.8%、3.4%、4.3% [6] 事件 - 24年实现收入91.3亿元，同比下降13.9%，归母净利润2.31亿元，上年同期亏损2.96亿元，24Q4实现营收18.1亿元，同比 + 1.33%，归母净利润为 - 1.51亿元，23Q4为 - 0.03亿元 [7] - 25Q1实现收入32.6亿元，同比 - 19.7%，归母净利润2.82亿元，同比 - 37.3% [7] 24年业务情况 - 白酒业务实现营收70.4亿元，同比 + 3.19%，销量/吨价分别同比 + 0.77%/+2.40%，高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收9.72亿元、10.9亿元、49.7亿元，同比变化 - 0.59%、 - 1.53%、 + 5.08%，经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37%，中档酒核心产品金标陈酿增速略有承压，42.3°金标陈酿实现销量0.52万千升，同比下降19.8% [7] - 猪肉业务实现营业收入18.91亿元，同比 - 27.2%，屠宰业务/种畜养殖业务分别实现营收16.9亿元、2.02亿元，同比 - 29.6%、 + 2.33% [7] 25Q1业务情况 - 实现营收32.6亿元，同比下降19.7%，实现扣非归母净利润2.82亿元，同比下降37.4%，净利率下降2.39pcts至8.75%，毛利率相对稳定同比下降0.34pct至36.8%，受行业竞争加剧公司销售费用增投，销售费率/管理费（含研发费）率同比提升3.62pct/0.41pct至9.03%/6.03% [7]

公司整体业绩 - 2024 年全年公司实现营业收入 91.26 亿元，同比下降 13.85%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.31 亿元，较同期扭亏为盈，变化幅度为 178.20% [2] 业务板块营收占比 - 白酒和猪肉业务板块的营业收入分别占公司整体营收的比例为 77.15%和 20.73% [2] 白酒业务板块情况 - 2024 年度白酒板块实现营收 70.41 亿元，同比增长 3.19%；实现销量 36.94 万千升，产量 37.88 万千升，实现同比增长 [3] - 期末成品酒库存 96,184.37 千升，半成品酒库存 53,230.47 千升 [3] 猪肉业务板块情况 - 2024 年度猪肉业务实现营收 18.91 亿元，同比减少 27.21%，其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为 16.89 亿元、2.02 亿元 [3] - 2024 年度公司屠宰板块结合行业动态和猪肉价格走势，适时调整生产节奏，有序开展屠宰生产，屠宰量相比同期减少 [11] 公司战略与规划 - 聚焦白酒和猪肉两大主业，全力提升经营质量 [5] - 推进产品结构和品牌升级，落实“1 - 2 - 12 - 3 +”强营销工作部署，提升白酒业务核心竞争能力 [3][5] - 优化资源配置，注销无实际经营业务的子公司及孙公司，对全资子公司减资 [5] - 聚焦瘦肉型国家级核心育种场和黑猪核心种猪育种养殖场建设项目，推动顺义区国家现代农业产业园项目建设，计划年内投产 [7] 品牌与产品规划 金标牛 - 重点聚焦乌鲁木齐、泉州等金标牛重点市场，巩固烟火气活动成果，延续金标牛 IP 热度 [8] - 在重点区域开展线下活动，开展品牌落地活动，选择区域试点进行产品包装升级，打造金标牛产品矩阵 [8] 牛栏山白酒产品结构调整 - 抓好“产品焕新”，推动产品外观、包装设计等多维度全面焕新 [9][10] - 陈酿系列稳定“白牛二”基本盘，推动光瓶酒大单品升级，加强“金标陈酿”营销推广，推出金标牛升级产品 [10] - 升级经典二锅头产品系列，强化牛栏山在二锅头品类的引领地位，重塑北京二锅头品牌和地道北京味形象 [10][10] - 焕新传统二锅头品类优势，进行品质、包装、营销全维度升级 [10] 中高端白酒布局 - 培育金标陈酿，升级大单品，推进营销动作，提高餐饮渠道渗透率，推出金标牛升级产品，形成金标牛系列产品矩阵 [10] - 升级经典二锅头产品系列，通过多种措施强化引领地位，重塑品牌形象 [10] - 聚焦魁盛号·北京礼遇作为超高端产品的形象建设，树立品质标杆 [10] 提升“鹏程”品牌影响力策略 - 优化经营策略，开展内部管理优化等工作，推动降本增效 [5] - 拓宽渠道，稳定现有业务，深耕空白市场，创新销售模式，提高高附加值产品产销量 [5] - 加大营销赋能，响应政策号召，布局多元化营销策略，结合品牌营销与产品销售 [6] - 提升研发能力，与科研单位合作，加强熟食产品研发和市场开发，调整产品结构 [6] 行业分析 - 目前白酒行业存量竞争明显，品牌向头部公司和品牌集中，高端白酒持续扩张，中小酒企有压力 [12] - 顺鑫主要产品对应的光瓶赛道是大众消费核心，牛栏山与高端白酒形成差异化竞争，性价比消费是大众主要方向 [12] - 未来光瓶酒市场将呈现“部分高端化扩容 + 大众化普及”并行的竞争局面，头部名酒凭借优势渗透，区域品牌需差异化定位突围，顺鑫牛栏山有望脱颖而出 [12] 其他问题回复 - 影响股价因素多方面，包括行业环境、市场资金流向、投资者风险偏好等，未来将强化信息披露和投资者交流，用业绩回报股东 [3] - 不存在产能利用率低隐含的资产减值风险，也无技改或调整产能布局的计划 [5] - 公司无收购红星二锅头的计划 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 24年低档酒支撑白酒增长，外埠市场拓展补充收入；24年全年盈利能力改善，25Q1销售费用率增加 [1][10] - 考虑公司中档酒及高档酒放量仍需时间，下调25 - 26年收入、毛利率，预测2025 - 2027年每股收益分别为0.27、0.36、0.45元（原预测25 - 26年为0.82、1.11元），延续FCFF估值方法，预测公司权益价值为160亿元，对应目标价21.62元 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24全年公司累计营业收入91.26亿元，同比 - 13.85%；归母净利润2.31亿元，同比 + 178.20%；25Q1实现营业收入32.58亿元，同比 - 19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比 - 37.34% [10] - 24全年白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，白酒销量36.94万千升，其中高档酒、中档酒、低档酒营收分别为9.7、10.9、49.7亿，分别同比 - 0.6%、 - 1.5%、 + 5.1%；24全年猪肉业务实现营业收入16.90亿元，同比减少29.64%，屠宰行业销售量9.67万吨，同比 - 33.82% [10] - 24年北京地区营业收入27.77亿元，同比 - 35.75%；外阜地区营业收入63.49亿元，同比1.25%，外阜地区收入增长得益于市场拓展 [10] - 24年整体毛利率36.03%，同比 + 4.23pct，净利率为2.53%，同比 + 5.32pct；24年销售费用率9.58%，同比 - 1.80pct；管理费用率8.26%，同比 + 0.17pct；财务费用率0.12%，同比 - 1.52pct；累计总费用率为18.29%，累计 - 3.10pct；25Q1公司毛利率36.81%，同比 - 0.34pct，归母净利率为8.67%，同比 - 2.44pct；25Q1销售费用率为9.03%，同比 + 3.62pct，管理费用率为5.78%，同比 + 0.34pct；财务费用率为 - 0.38%，同比 - 1.15pct；单季总费用率为14.67%，同比 + 2.89pct [10] 财务预测 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为86.62亿、88.97亿、91.52亿元，同比增长 - 5.1%、2.7%、2.9%；营业利润分别为4.58亿、5.29亿、6.04亿元，同比增长 - 13.3%、15.6%、14.2%；归属母公司净利润分别为2.01亿、2.65亿、3.30亿元，同比增长 - 13.1%、32.1%、24.5%；每股收益分别为0.27、0.36、0.45元；毛利率分别为36.2%、36.8%、37.5%；净利率分别为2.3%、3.0%、3.6%；净资产收益率分别为2.8%、3.6%、4.3% [4][16] 估值分析 - 估值假设主要参数：所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.64%等；预测企业价值135.12亿元，权益价值160.36亿元，每股权益价值21.62元 [12] - FCFF目标价敏感性分析：展示了不同WACC和永续增长率下的目标价 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 24年低档酒支撑白酒增长，外埠市场拓展补充收入；考虑公司中档酒及高档酒放量仍需时间，下调25 - 26年收入、毛利率 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24全年公司累计营业收入91.26亿元，同比 - 13.85%；归母净利润2.31亿元，同比 + 178.20%；25Q1实现营业收入32.58亿元，同比 - 19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比 - 37.34% [10] - 24全年白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，白酒销量36.94万千升，其中高档酒、中档酒、低档酒营收分别为9.7、10.9、49.7亿，分别同比 - 0.6%、 - 1.5%、 + 5.1%；24全年猪肉业务实现营业收入16.90亿元，同比减少29.64%，屠宰行业销售量9.67万吨，同比 - 33.82% [10] - 24年北京地区营业收入27.77亿元，同比 - 35.75%；外阜地区营业收入63.49亿元，同比1.25%，外阜地区收入增长得益于市场拓展 [10] - 24年整体毛利率36.03%，同比 + 4.23pct，净利率为2.53%，同比 + 5.32pct；24年销售费用率9.58%，同比 - 1.80pct；管理费用率8.26%，同比 + 0.17pct；财务费用率0.12%，同比 - 1.52pct；累计总费用率为18.29%，累计 - 3.10pct；25Q1公司毛利率36.81%，同比 - 0.34pct，归母净利率为8.67%，同比 - 2.44pct；25Q1销售费用率为9.03%，同比 + 3.62pct，管理费用率为5.78%，同比 + 0.34pct；财务费用率为 - 0.38%，同比 - 1.15pct；单季总费用率为14.67%，同比 + 2.89pct [10] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.27、0.36、0.45元（原预测25 - 26年为0.82、1.11元） [2][11] 估值与目标价 - 延续FCFF估值方法，预测公司权益价值为160亿元，对应目标价21.62元 [2][11] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|10,593|9,126|8,662|8,897|9,152| |同比增长(%)|-9.3%|-13.8%|-5.1%|2.7%|2.9%| |营业利润(百万元)|75|528|458|529|604| |同比增长(%)|120.0%|604.8%|-13.3%|15.6%|14.2%| |归属母公司净利润(百万元)|(296)|231|201|265|330| |同比增长(%)|56.1%|178.2%|-13.1%|32.1%|24.5%| |每股收益（元）|(0.40)|0.31|0.27|0.36|0.45| |毛利率(%)|31.8%|36.0%|36.2%|36.8%|37.5%| |净利率(%)|-2.8%|2.5%|2.3%|3.0%|3.6%| |净资产收益率(%)|-4.3%|3.4%|2.8%|3.6%|4.3%| |市盈率|(40.6)|51.9|59.7|45.2|36.3| |市净率|1.8|1.7|1.7|1.6|1.5|[4] 估值假设主要参数 |估值假设主要参数|数值| | ---- | ---- | |所得税税率T|25.00%| |永续增长率Gn(%)|3.00%| |无风险利率Rf|1.64%| |无杠杆影响的β系数|1.15| |考虑杠杆因素的β系数|1.49| |市场收益率Rm|8.58%| |公司特有风险|0.00%| |股权投资成本（Ke）|11.95%| |债务比率D/(D + E)|27.92%| |债务利率rd|3.60%| |WACC|9.37%|[12] 股权价值计算结果 |项目|数值| | ---- | ---- | |永续增长值率|3%| |企业价值（百万元）|13,511.59| |权益价值（百万元）|16,036.22| |每股权益价值（人民币）|21.62|[12] FCFF目标价敏感性分析表 | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | 21.62 | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC(%) | 7.37% | 24.33 | 27.20 | 31.38 | 38.04 | 50.32 | | 7.87% | | 22.53 | 24.87 | 28.18 | 33.19 | 41.69 | | 8.37% | | 20.98 | 22.92 | 25.58 | 29.45 | 35.62 | | 8.87% | | 19.64 | 21.26 | 23.43 | 26.49 | 31.13 | | 9.37% | | 18.46 | 19.82 | 21.62 | 24.08 | 27.68 | | 9.87% | | 17.41 | 18.58 | 20.08 | 22.09 | 24.93 | | 10.37% | | 16.48 | 17.48 | 18.75 | 20.42 | 22.71 | | 10.87% | | 15.65 | 16.51 | 17.59 | 18.99 | 20.86 | | 11.37% | | 14.90 | 15.65 | 16.58 | 17.76 | 19.31 |[12]

酒企业绩表现 - 白酒行业2024年整体降速，2025年一季度头部企业如五粮液、古井贡酒仍保持增长，非头部企业分化严重 [1] - 五粮液2024年营收891.75亿元（+7.09%），净利润318.53亿元（+5.44%），2025年Q1营收369.4亿元（+6.05%）[1] - 古井贡酒2024年营收235.78亿元（+16.41%），净利润55.17亿元（+20.22%），Q1营收91.46亿元（+10.38%）[2] - 泸州老窖2024年营收311.96亿元（+3.19%），净利润134.73亿元（+1.71%），Q1营收93.52亿元（+1.78%）[3] - 燕京啤酒Q1营收38.27亿元（+6.69%），净利润1.65亿元（+61.1%），珠江啤酒Q1营收12.27亿元（+10.69%），净利润1.57亿元（+29.83%）[4] - 老白干酒2024年净利润7.87亿元（+18%），Q1净利润1.52亿元（+11.91%）[5] - 天佑德酒2024年净利润4213.5万元（-53%），Q1净利润6750.3万元（-37.7%）[6][7] - 张裕A Q1净利润1.59亿元（+0.21%）[8] - ST春天2024年营收预计2.56亿-2.85亿元，触及退市风险警示标准 [9] - 顺鑫农业白酒业务2024年营收70.41亿元，核心产品白牛二销量下滑2.95% [10] 企业动态 - 泸州老窖全品系暂停订单接收及货物发运，启动市场秩序整顿 [11] - 五粮液首家海外授权体验餐厅落户日本东京米其林餐厅"飘香" [12] - 古越龙山启动2亿-3亿元股权回购，用于员工持股计划或股权激励 [13][14] - 金种子酒获准转让金太阳药业92%股权 [15] 行业数据 - 贵州省2025年Q1酒、饮料和精制茶制造业增加值增长6.6% [16] - 2025年Q1中国葡萄酒进口额3.3亿美元（+36%），烈酒进口额2.79亿美元（-33.39%）[17] 人事变动 - 古越龙山聘任蒋宏伟为副总经理 [18] - 贵州茅台提名周雪为董事候选人 [19] 国际影响 - 星座品牌因美国关税上调下调2026财年业绩预期，中期销售增长预期从6-8%降至2-4% [20][21]