银华基金张腾： 非传统"价值投资者" 在周期中寻找"弹性" 根据对板块底层驱动要素的分析研究，张腾将价值股分为高股息和偏弹性两个品类，进而根据市场风 格，判断当下应更多关注哪种品类。 这种对"价值"的独特理解，从他过往的投资实践中也得以体现。2021年，"碳中和"政策加快推进，张腾 从产业底层逻辑出发，挖掘出以煤炭为代表的周期股投资机会。他判断，电力价格机制需要理顺，上游 的煤炭行业有望成为最主要的受益者。2022年，他又把握了传统能源股的反弹行情。这表明价值投资同 样可以具备可观的弹性。 张腾说，他的价值投资并非简单的低估值个股筛选，而是自上而下，建立在对关键宏观变量和行业逻辑 的深入研究之上，"结合对宏观方面的判断，从行业自身的逻辑出发，找到整个组合下最具性价比的标 的"。 从赛道型到均衡型的蜕变 ◎记者 汤立斌 "以过往的经历来看，我并非传统的'价值投资者'。在市场情绪高涨的时候，我也能找到具备'弹性'的选 择。"近日，银华瑞和基金经理张腾在接受上海证券报记者采访时说。 在当前复杂多变的市场环境中，张腾以其独特的投资框架和鲜明的投资风格，逐渐走进投资者的视野。 他既不被传统的"价值"标签所束缚，又追求在 ...

基金经理张腾投资业绩 - 银华瑞和灵活配置混合基金年内净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%），过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%），在415只同类型基金中排名84 [1] 投资框架演进 - 从赛道型选手转型为系统型选手，建立"慢变量"认知框架（通过利率周期、经济周期判断资产价格大方向）和"反脆弱"原则（通过分散和对冲控制风险） [5][6][7] - 工科和能源专业背景（清华大学热能工程系、巴黎高科国际能源管理硕士）支撑其对能源和科技的深刻理解 [4] 碳中和投资实践 - 2021年三季度逆势关注煤炭，基于能源转型中旧能源具备"类公用事业"稀缺属性的判断 [8][9] - 严格控制单一行业仓位（即便极度看好煤炭也控制仓位），保持反脆弱性以应对黑天鹅事件 [9] - 投资脉络从煤价暴涨延伸至缺电引发的高耗能品涨价、电网投资机会，持续布局三四年 [9][10] 反内卷主线布局 - 聚焦化工和有色细分赛道，选择供给格局高度集中或行业自身有反内卷诉求的领域 [11][12] - 通过产业链利润分配分析优选品种：例如稀土因下游成本占比低（如"味精"）比钨更具涨价持续性 [12] - 结合美联储降息周期后半段的慢变量判断，布局工业金属复苏机会 [13] - 利用有色子行业（贵金属/工业金属/战略金属/能源金属）逻辑差异性构建多元化对冲组合 [13] 基金管理概况 - 现任银华基金权益投资管理部基金经理/投资经理助理，管理银华瑞和灵活配置混合（任职2024.3.7起）、银华心佳两年持有期混合（任职2024.7.17起）、银华甄选价值成长混合A/C（任职2024.8.7起） [14]

"昙花一现的高光业绩对我的职业生涯没有太大意义，构建'反脆弱'组合，虽然会牺牲一部分组合弹 性，但追求长期稳健的净值走势，才能真正让投资者赚到钱，长期来看将为持有人创造更大的价 值。"谈及自己的投资理念，银华瑞和基金经理张腾作出上述表示。 挖掘长期"慢变量" 通过不断迭代升级，他打磨出了一套独有的"反脆弱"投资流程：首先是自上而下判断市场风格，根据风 格判断筛选周期股中高股息品种或是偏弹性品种；其次，结合对板块不同底层驱动要素的分析、研究 等，持续动态跟踪周期股催化的反应时点、核心要素等，在自己能力圈寻找具备明显性价比的资产；最 后是做好组合分散和风险控制。 这套方法论，也为张腾的价值风格带来了更多的锐度。虽然"价值"是张腾投资管理组合中的关键词，但 在他看来，传统关于价值与成长的二分法无法完整概括他的投资风格。"价值"风格也不一定与组合弹性 相悖，比如有色、化工、部分钢铁行业受益于"反内卷"，也一度出现短期的较大弹性。 随着投资理念和框架的优化，他管理的基金业绩也可圈可点。 截至2025年8月15日，银华瑞和灵活配置混合基金（005544），今年以来净值增长率29.69%（业绩比较 基准3.96%），过去一 ...

基金经理张腾的投资框架 - 采用独特的能源视角与宏观框架进行周期投资 专注于挖掘产业底层逻辑并在不确定性中捕捉确定性机会 [2] - 投资框架深受塔勒布"反脆弱"理论影响 强调行业分散原则 通常有5个主要持仓方向 避免过度集中 [5][6] - 注重识别不同资产的核心驱动要素 实现基本面层面的对冲 例如在海运运费上涨时关注海运公司 运费下跌时转向轮胎板块 [6] 周期投资方法论 - 并非传统价值派或成长型选手 而是通过驱动周期的底层变量挖掘投资机会 例如从碳中和政策推演电力供需失衡和电价改革带来的煤炭行业机会 [3] - 将宏观思维嵌入产业研究 形成多维度长周期决策框架 实现更早的周期轮动布局与切换 [4] - 在有色化工钢铁等周期板块中挖掘具备价值属性且短期弹性较大的标的 例如碳中和行情中的周期品种和地缘冲突中的传统能源股 [4] 投资业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金（005544）截至2025年8月15日今年以来净值增长率29.69% 业绩比较基准3.96% [4] - 过去一年净值增长率45.77% 业绩比较基准15.23% 在同类型基金中排名84/415 [4] 行业配置与动态调整 - 在股票同质性高的煤炭板块设定仓位上限 在内部结构多元的有色金属板块适度提升仓位上限 因细分领域涵盖贵金属工业金属战略金属及新能源金属等驱动逻辑不同的子领域 [6] - 2025年一季度市场情绪谨慎时在有色内部多个细分领域分散配置 搭配油气高股息化工等偏防御型资产 四月份外部扰动政策引发市场错杀时关注被低估弹性品种 [6] 当前投资重点 - 聚焦"反内卷"政策背景下供需格局深刻变化的有色与化工板块 避开认知高度分化领域如光伏 选择供给曲线陡峭成本差异大参与者集中度高的行业 特别是战略控制的资源品如稀土 [8][9] - 认为美联储降息周期是关键慢变量 有色板块整体受益但不同金属节奏不同 降息前半段贵金属表现更优 后半段工业金属投资窗口打开 地缘因素为战略金属带来新定价逻辑 [10] - 在标的选择上结合分子端与分母端逻辑 分母端关注市场风险偏好提升导致成长股和弹性资产风险溢价减小 分子端关注"反内卷"政策对供给格局的实质影响 [10]

投资理念与框架 - 基金经理张腾强调构建"反脆弱"组合 牺牲部分弹性以追求长期稳健净值走势 为持有人创造更大价值[1] - 投资框架经历迭代升级 从自下而上选股转向自上而下判断市场风格 结合板块驱动要素分析 在能力圈内寻找明显性价比资产 并做好组合分散和风险控制[5][6] - "反脆弱"投资要求分散组合和对冲 控制单一行业持股比例上限 强调风险控制 避免因政策或市场误判导致较大回撤[5] 业绩表现 - 银华瑞和灵活配置混合基金今年以来净值增长率29.69% 超越业绩比较基准3.96% 过去一年净值增长率45.77% 超越业绩比较基准15.23% 在同类型灵活配置型基金A类中排名84/415[7] - 该基金自2018年4月26日成立以来累计净值增长率22.55% 同期业绩比较基准收益率25.94%[11] 行业观点与投资机会 - "反内卷"政策推动力度大 治理决心明确 预计将深刻影响产业逻辑和产业链生态 类似上一轮"碳中和"在资本市场的持续演化[8] - 受益行业包括供给曲线陡峭、成本差异大的行业 价格弹性高且产能易出清的行业 以及市场集中度高、具垄断属性的产品领域[8] - 有色板块投资机会确定性较高 美联储降息周期进入下半段 工业金属需求有望回升 资本市场提前交易宽松政策[10] - 战略金属如钨、稀土和锡具投资机会 自4月初关税战升级后关注度提升 风险偏好改善有利于侧重分母端估值逻辑的品种[10] 关注方向 - 重点关注有色和化工行业中长期空间大或短期弹性强的细分领域和个股[9] - 青睐自身有"反内卷"诉求且已自发进行"反内卷"的行业 在国家政策助力下推进更顺畅[9]

基金经理张腾的投资框架 - 投资风格并非传统价值派或成长型选手 而是基于产业底层逻辑和宏观推演在不确定性中捕捉确定性的反脆弱实践者 [1] - 周期投资框架聚焦于挖掘驱动周期的底层变量 在产业逻辑与宏观变化交汇处捕捉被市场低估的弹性因素 [2] - 将宏观思维嵌入产业研究 形成多维度长周期决策框架 实现更早的周期轮动布局与切换 [3] 业绩表现与投资案例 - 银华瑞和灵活配置混合基金(005544)今年以来净值增长率29.69% 超越业绩比较基准3.96% [3] - 过去一年净值增长率45.77% 超越业绩比较基准15.23% 在同类型基金中排名84/415 [3] - 2021年领先市场关注煤炭板块 基于碳中和政策下电力供需失衡和电价机制改革的推演 [2] - 2020年和2021年关注海运运费上涨受益的海运公司 随后转向受运价下跌影响最大的轮胎板块实现对冲 [5] 反脆弱投资体系 - 投资框架受塔勒布反脆弱理论影响 通过行业分散和跨行业配置降低单一风险 [4][5] - 通常设置5个主要持仓方向 最看好的方向也不过度集中 [5] - 注重识别不同资产的核心驱动要素 实现基本面层面的对冲 [5] - 在股票同质性高的煤炭板块设定仓位上限 在结构多元的有色金属板块适度提升仓位上限 [5] - 2025年一季度在市场谨慎时分散配置有色内部多个细分领域 搭配油气高股息化工等防御型资产 [5] 当前投资重点与机会 - 聚焦反内卷政策下供需格局深刻变化的有色与化工板块 认为这些行业正迎来慢变量驱动的价值重估 [7] - 避开认知高度分化的光伏领域 关注供给曲线陡峭成本差异大参与者集中度高的行业 特别是稀土等战略金属 [7] - 认为美联储降息周期是关键慢变量 降息前半段贵金属表现更优 后半段工业金属投资窗口打开 [8] - 地缘因素为战略金属带来新定价逻辑 之前被低估的战略金属可能变成很好投资机会 [8] - 分子端重点关注反内卷政策对供给格局的实质影响 分母端关注市场风险偏好提升对成长股和弹性资产风险溢价的影响 [8]

基金经理张腾的投资框架 - 投资风格并非传统价值派或成长型选手 而是基于产业底层逻辑和宏观框架的"反脆弱"实践者 擅长在不确定性中捕捉确定性机会 [1] - 周期投资框架聚焦驱动周期的底层变量 在产业逻辑与宏观变化交汇处捕捉被市场低估的弹性因素 而非简单追随商品价格或行业景气度 [1] - 2021年领先市场关注煤炭板块 基于碳中和政策下电力供需失衡和电价机制改革的必然性推演 而非当时下跌的煤价或低估值逻辑 [2] 业绩表现与投资能力 - 银华瑞和灵活配置混合基金（005544）截至2025年8月15日今年以来净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%） 过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%） 在同类型基金中排名84/415 [3] - 将宏观思维嵌入产业研究 形成多维度长周期决策框架 在周期轮动中实现更早布局与切换 [3] - 在有色化工钢铁等周期板块中挖掘短期弹性较大的标的 证明价值投资同样可带来显著超额收益 [3] 反脆弱投资体系 - 投资框架深受塔勒布"反脆弱"理论影响 通过行业分散和跨行业配置降低单一风险 通常有5个主要持仓方向 即便最看好的方向也不会过度集中 [4] - 注重识别不同资产的核心驱动要素 实现基本面层面的对冲 例如2020-2021年从受益运费上涨的海运公司转向受运价影响最大的轮胎板块 [4] - 根据资产同质性动态调整仓位 煤炭板块因同质性较高设定仓位上限 有色金属板块因细分领域丰富可适度提升仓位上限 [5] 当前投资策略与机会 - 在"反内卷"政策背景下聚焦有色与化工板块 避开认知高度分化的光伏领域 关注供给侧出清顺畅且供给曲线陡峭的行业 [6][7] - 重点关注受战略控制的资源品如稀土等战略金属 这些品种从过去亏损迅速转向高盈利 呈现显著高弹性 [7] - 将美联储降息周期视为关键慢变量 认为整个有色板块将受益但不同金属节奏不同 降息前半段贵金属更优 后半段工业金属投资窗口打开 [8] 组合构建与方法论 - 采取动态优化策略 不进行简单的周期品种排序 而是根据不同资产的驱动要素进行分散配置 [8] - 注重分子端与分母端逻辑结合 分母端关注市场风险偏好提升导致成长股和弹性资产风险溢价减小 分子端关注"反内卷"政策对供给格局的实质影响 [8] - "反内卷"主题下的投资机会可能持续数年 如同碳中和主题持续投资三四年一样 采用自上而下宏观判断与自下而上个股筛选相结合的方法 [8]