投资评级 - 首次覆盖给予珂玛科技“增持-A”评级 [3][9] 核心观点 - 珂玛科技是国产先进陶瓷材料龙头，受益于半导体供应链国产化推进 [3][6] - 公司业绩持续增长的核心驱动力来自“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产 [6] - 展望未来，随着型号突破、客户结构变化，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势，带来业绩弹性 [6] 财务表现与业绩预测 - 2025年前三季度公司实现营收7.94亿元，同比增长28.86%，归母净利润2.45亿元，同比增长8.29% [3] - 2025年第三季度单季实现营收2.74亿元，同比增长18.10%，归母净利润0.73亿元，同比下降16.16% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.5亿元、5.5亿元、8.3亿元，同比增长12.3%、56.8%、51.0% [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.8元、1.3元、1.9元 [9] - 以2025年11月27日收盘价50.50元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为63倍、40倍、27倍 [9] 业务与产品进展 - 公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业 [4] - 陶瓷加热器2026年有望加速放量，已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链，装配于SACVD、PECVD、LPCVD、ALD、PVD和激光退火设备 [4] - 陶瓷加热器已供应北方华创、中微公司、拓荆科技、O公司、P公司和华卓精科等，在Q公司生产中大批量应用 [4] - 受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量，2026年陶瓷加热器业务有望迎来加速放量 [4] - 公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产，并在报告期内形成了一定收入 [4] - 公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发，正积极推进验证进程 [4] 竞争优势与行业前景 - 公司紧抓国产替代窗口期，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长 [5] - 在中日关系紧张背景下，国产替代需求有望加速释放 [5] - 公司推动半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代 [5] - 公司在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列 [5] - 公司已建成涵盖粉体制备、生坯成型、加工、烧结、精密加工、质量检测和表面处理等全产业链生产体系 [5] - 与国际同类产品相比，公司产品在价格上具有优势 [5]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体材料、半导体零部件、晶圆制造 [2][4][8] * 公司：江丰电子 [1] 核心观点与论据 市场地位与竞争优势 * 公司是全球唯二能自主解决高纯金属供应问题的公司 与日矿展开全方位竞争 自2024年以来出货量已超过日矿 [2][5] * 公司在3纳米节点板材市场是全球仅有的三家供应商之一 凭借13年积累成为全球单一企业内部掌握高纯金属种类最多的公司 [2][5] * 在国内 公司是唯一能够制作高纯锰原材料的企业 因此在7纳米及以下先进制程中竞争力突出 [2][7] * 在受美国实体清单限制的国内半导体制造领域 公司因无法进口海外原材料而成为独家供应商 巩固了领先地位 [2][9] 财务与业务表现 * 2025年第三季度板材业务实际增长超过年初预期的20% 主要受益于海外扩产超预期及国产替代 [3] * 2024年零部件业务收入约为8亿元 2025年三季度比二季度放量速度较快 预计四季度和明年上半年将维持快速增长 [3][13] * 单个铜靶材和钛靶材相比铝靶材价格要贵数倍 推动公司整体营收呈阶梯式上涨 [9] * 公司并非依靠价格战 而是通过技术优势维持较高毛利率 [9] 客户合作与市场份额 * 公司已成为台积电的重要二级供应商 台积电掌握全球约2/3的产能和超过80%的先进制程份额 [8][10] * 在过去五年里 公司成功替代了市场上原本由其他供应商占据的20%到30%的份额 尤其是在铜板材领域 [11] * 韩国工厂是突破三星核心客户的重要支点 已与SK海力士等大客户签订初步供货协议或意向订单 [16] 增长动力与未来展望 * 在先进存储领域（如HBM和AI相关产品）放量较快 受益于地缘政治导致的小金属原材料价格上涨 迎来快速替代竞争对手的历史性机遇 [4][12] * 公司定位为综合品类供应商 目标成为半导体制造工艺核心设备主力零部件供应商 在气体分流盘 非电极 金属加热器 陶瓷加热器等单品类上发力明显 [4][13] * 未来几年 公司有信心在铜和钛靶材市场份额上复制当前趋势 并逐步覆盖先进制程市场 有望成为真正意义上的世界第一 [5] 其他重要内容 产能与资本开支 * 目前各生产基地（如沈阳 杭州 上海）订单非常饱和 产能利用率较高 但仍有优化空间 [14] * 2025年底及2026年的资本开支计划主要投向卡盘及关键零部件产线 预计每两年的资本支出中约2/3用于零部件 1/3用于卡盘 [14][15] 战略布局 * 韩国工厂的设立不仅是为了支持三星 也是为了对冲竞争挑战并作为应对国际贸易摩擦的重要基地 [16]

财务业绩表现 - 前三季度实现营业收入7.94亿元人民币，同比增长28.86% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为2.45亿元人民币，同比增长8.29% [1] - 第三季度单季实现营业收入2.74亿元人民币，同比增长18.10%，净利润为7265.64万元人民币 [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.83亿元人民币，同比增长14.90% [2] - 公司总资产规模达到24.75亿元人民币，较上年度末增长25.83% [2] - 归属于上市公司股东的所有者权益为17.27亿元人民币，较上年度末增长13.65% [2] 研发投入与技术创新 - 前三季度研发费用达7397.89万元人民币，同比增长46.83% [2] - 公司掌握先进陶瓷材料零部件全工艺流程及多项核心技术，形成完整自主知识产权体系 [3] - “功能-结构”一体模块化产品实现量产，带动先进陶瓷材料零部件产品整体毛利率显著提升 [3] 业务优势与市场地位 - 在半导体设备关键零部件领域，推动高纯度氧化铝、高导热氮化铝等“卡脖子”产品国产替代 [3] - 在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等产品的研发和产业化方面处于国内同行业前列 [3] - 表面处理业务在熔射细分领域具备较强市场竞争力，与先进陶瓷材料零部件业务形成协同优势 [3] - 公司已建成涵盖粉体制备到表面处理的全产业链生产体系 [6] - 客户包括国际及国内主流半导体设备厂商、晶圆厂商以及京东方、TCL华星光电等泛半导体显示领域知名企业 [6] 资本运作与未来发展 - 向不特定对象发行可转换公司债券申请已获得深圳证券交易所受理，拟募集资金总额不超过7.5亿元人民币 [4] - 募集资金将用于结构功能模块化陶瓷部件产品扩建、半导体设备用碳化硅材料及部件项目以及补充流动资金 [4] - 公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润为15654.84万元人民币 [4] - 在全球半导体产业格局重构和国内产业链自主可控需求迫切的背景下，公司迎来历史性发展机遇 [5] - 随着5G、人工智能、物联网等新技术发展，对先进陶瓷材料的需求将持续增长 [6]

投资评级 - 报告对珂玛科技的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，珂玛科技在半导体领域的先进陶瓷材料零部件业务增长强劲，特别是结构件产品和“功能-结构”一体模块化产品 [4][5] - 公司拟通过发行可转债募集资金用于产能扩建，以抓住半导体设备关键零部件国产替代的市场机遇 [6] - 基于对业务增长的预期，报告预测公司2025年至2027年的收入和利润将实现显著增长 [7] 公司业务与财务表现 - **半导体结构件产品增长**：2025年上半年，公司半导体领域结构件产品销售收入为2.79亿元，同比增长66.06% [4] - **模块化产品持续放量**：2025年上半年，半导体领域“功能-结构”一体模块化产品销售收入为1.58亿元，同比增长15.66% [5] - **先进陶瓷材料收入占比高**：2025年上半年及2024年同期，公司来自半导体设备领域的先进陶瓷材料零部件收入分别为4.37亿元和3.05亿元，占先进陶瓷材料零部件总收入的比例分别为91.59%和89.52% [4] - **产能扩建计划**：公司拟发行可转债募集不超过7.5亿元，其中4.88亿元用于结构功能模块化陶瓷部件产品扩建项目，5200万元用于半导体设备用碳化硅材料及部件项目，2.1亿元用于补充流动资金 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为11.19亿元、14.66亿元、19.07亿元，增长率分别为30.54%、31.02%、30.01% [11] - **净利润预测**：预计公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为4.21亿元、5.78亿元、7.83亿元，增长率分别为35.44%、37.19%、35.45% [11] - **每股收益预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.97元、1.33元、1.80元 [11] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2024年的58.5%提升至2027年的61.4%，净利率将从36.3%提升至41.0% [12] - **估值指标**：预测市盈率（P/E）将从2024年的82.73倍下降至2027年的32.87倍，市净率（P/B）将从16.93倍下降至9.18倍 [11][12] 公司基本情况 - **股价与市值**：公司最新收盘价为59.01元，总市值为257亿元，流通市值为86亿元 [3] - **股本结构**：公司总股本为4.36亿股，流通股本为1.47亿股 [3] - **历史股价**：52周内最高价为80.18元，最低价为47.72元 [3] - **财务杠杆**：公司资产负债率为22.8% [3] - **股权结构**：公司第一大股东为刘先兵 [3]

投资评级 - 增持（首次）[5][8] 核心观点 - 珂玛科技是中国第一家拥有自主知识产权、从高精密陶瓷部件设计制造到清洗维护的综合性解决方案提供商，主营业务包括先进陶瓷材料零部件、泛半导体设备表面处理服务和金属结构零部件[7] - 公司基于多年技术积累，重点突破陶瓷加热器、静电卡盘等"卡脖子"产品，致力于解决国内半导体设备厂商和晶圆厂商的供应链自主可控问题[7][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.23亿元、5.69亿元、7.47亿元，同比增长36.16%、34.45%、31.23%，对应PE分别为63倍、47倍、35倍[6][8] 公司业务与产品 - 先进陶瓷材料零部件：以氧化铝、氧化锆、氮化铝等6种材料为基础，产品高度定制化，应用于半导体、新能源、汽车制造等领域；2024年营收7.68亿元（同比+95%），毛利率63.19%[7][22][32] - 表面处理服务：包括精密清洗、阳极氧化和熔射服务，聚焦显示面板领域；2024年营收0.82亿元，毛利率14.77%[7][23][32] - 金属结构零部件：用于显示面板生产设备，2024年营收0.03亿元，毛利率50.07%[25][32] 市场空间与行业地位 - 2026年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模预计达125亿元，占全球比例提升至24%[7][62] - 2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷采购规模中，珂玛科技占比约14%；本土供应商供应规模中占比约72%[74] - 陶瓷加热器市场由日本碍子等日企主导（占95%），静电卡盘由美日企业主导（Applied Materials、Lam Research、Shinko合计占85.48%）[67][69] 技术突破与研发进展 - 陶瓷加热器：已开发40款产品，覆盖150mm-300mm晶圆尺寸，累计出货超1,000支；客户包括北方华创、中微公司、拓荆科技等[74] - 静电卡盘：8英寸和12英寸型号已实现量产，12寸多区加热静电卡盘完成产品开发[74] - 表面处理技术：已形成14nm制程设备零部件表面处理技术储备，OLED设备零部件处理技术实现量产[7][86] 财务表现与预测 - 2024年营收8.57亿元（同比+78.45%），归母净利润3.11亿元（同比+279.88%）[6][28] - 2025H1营收5.2亿元（同比+35.34%），归母净利润1.72亿元（同比+23.52%）[28] - 预计2025-2027年营收分别为11.31亿元、14.76亿元、19.20亿元，增速31.92%、30.53%、30.04%[6][90] 客户与产能布局 - 核心客户包括A公司、北方华创、京东方、TCL华星光电等；2024年前五大客户收入占比69.65%[27][46] - 募投项目用于扩产先进陶瓷材料及泛半导体零部件产能，投资总额10.87亿元[27] 行业增长驱动 - 半导体设备性能提升带动泛半导体先进结构陶瓷需求，2022-2026年中国市场规模CAGR预计14%[62] - 表面处理服务市场持续扩容，2022-2026年CAGR预计14%；半导体领域占比57%，显示面板占比43%[80][82]

财务表现 - 2025年上半年营业收入5.20亿元，同比增长35.34% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.72亿元，同比增长23.52% [1] - 扣除非经常性损益后的净利润1.71亿元，同比增长25.04% [1] - 经营活动产生的现金流量净额1.41亿元，同比增长2.46% [1] 业务增长 - 先进陶瓷材料零部件销售收入4.77亿元，同比增长40.21%，占营业收入比重超过91% [2] - 半导体领域业务收入4.37亿元，同比增长43.5%，成为公司业绩增长主要驱动力 [2] - 陶瓷加热器累计交付量已超千支，国产替代进程加速 [2] 技术研发 - 研发投入4504万元，同比增长31.17%，占营业收入比例达8.66% [3] - 在陶瓷加热器、静电卡盘等"卡脖子"产品上实现技术突破 [3] - 多项产品通过北方华创、中微公司、拓荆科技等国内头部半导体设备厂商验证并实现批量供应 [3] - 承担国家"02专项"PECVD设备用陶瓷加热器课题 [3] - 成为国内少数通过国际头部半导体设备厂商A公司认证的企业之一 [3] 客户与产能 - 客户覆盖北方华创、中微公司、拓荆科技、京东方、TCL华星、天马微电子等国内外龙头企业 [4] - 获北方华创"全球金牌供应商"称号，并进入国际头部半导体设备厂商供应链体系 [4] - 首次公开发行募投项目累计投入资金5.14亿元 [4] - "先进材料生产基地项目"已基本完成建设并逐步投入使用 [4] - "泛半导体核心零部件加工制造项目"和"研发中心建设项目"稳步推进 [4] 行业前景 - 全球半导体产业持续复苏，AI、HPC、汽车电子等需求推动设备投资增长 [5] - 中国大陆作为全球最大半导体设备市场，国产化率仍有较大提升空间 [5] - 公司聚焦半导体、泛半导体、新能源等高增长领域 [5] - 在国产替代与产业升级双重机遇下，公司展现出强劲发展势头 [5]

募集资金使用计划 - 拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币75,000万元 [1] - 募集资金将用于两个具体项目及补充流动资金，项目投资总额87,815.42万元，拟投入募集资金75,000万元 [1] - 若募集资金不足，公司将通过自筹资金解决差额部分 [1] 先进陶瓷行业市场前景 - 2021年全球先进陶瓷市场规模达3,818亿元，其中先进结构陶瓷占比28%，规模为1,067亿元 [2] - 半导体设备支出增长带动先进陶瓷需求，2024年全球半导体制造设备销售额预计创1,128亿美元历史纪录，2025年全球预计有18个新晶圆厂建设项目启动 [2] - 中国先进陶瓷国产化率从2015年的约5%显著提升，但半导体领域关键设备国产替代率仍较低，陶瓷加热器、静电卡盘及超高纯碳化硅套件等产品仍依赖进口 [3] 半导体设备国产化机遇 - 2024年中国大陆半导体设备支出约500亿美元，2025年预计有3座新晶圆厂建设项目启动 [4] - 国内半导体设备中结构陶瓷部件国产化需求迫切，存在被原厂断供风险，晶圆厂商急需国产替代方案 [4] - 国家政策支持半导体产业链自主可控，明确要求加速关键材料与高端装备国产化进程 [5] 结构功能模块化陶瓷部件扩建项目 - 项目总投资60,273万元，拟投入募集资金48,800万元，位于江苏省苏州市虎丘区 [13] - 项目旨在扩建陶瓷加热器产能并推进陶瓷静电卡盘产业化，以满足半导体设备关键零部件国产替代需求 [5][6] - 全球半导体陶瓷加热器市场规模2023年约103.2亿元，预计2030年达152.6亿元，年复合增长率5.8%；静电卡盘市场规模2024年137.1亿元，预计2030年194.2亿元，年复合增长率5.97% [9] 碳化硅材料及部件项目 - 项目总投资6,542.42万元，拟投入募集资金5,200万元，由子公司安徽珂玛材料技术有限公司实施，位于安徽省滁州市 [14] - 项目将扩建碳化硅陶瓷结构件全流程生产线，聚焦超高纯碳化硅套件等高端产品 [14][17] - 碳化硅陶瓷材料在半导体设备中应用广泛，美国CoorsTek占据超过80%市场份额，国产替代空间巨大 [19] 公司技术实力与市场地位 - 公司掌握先进陶瓷材料从配方制备到精密加工的全流程关键工艺，填补高纯度氧化铝、高导热氮化铝等国内空白 [10] - 陶瓷加热器产品已实现国产替代，多款产品通过半导体晶圆厂及主流设备厂商认证 [11] - 静电卡盘已通过部分客户验证并实现小规模量产，技术体系成熟 [12][13] - 客户包括北方华创、中微公司、拓荆科技等知名半导体厂商，品牌效应显著 [13] 补充流动资金 - 拟使用募集资金21,000万元补充流动资金，以支持业务扩张和营运资金需求 [22] - 补充流动资金将优化资产结构，提升抗风险能力，保障公司持续稳定发展 [22] 项目实施影响 - 项目将增强公司在先进陶瓷材料及零部件领域的综合竞争力，提升持续盈利能力 [23] - 募集资金到位后，公司总资产和净资产规模将增加，资产负债率降低，财务状况进一步改善 [23]

经营业绩 - 2025年上半年预计实现营业收入5.15亿至5.25亿元，同比增长33.93%-36.53% [1] - 归母净利润1.65亿至1.75亿元，同比增长18.59%-25.77% [1] - 扣非后净利润预计1.64亿元至1.75亿元，同比增长19.88%-27.94% [1] 业绩增长原因 - “功能 - 结构”一体模块化产品规模化量产，陶瓷加热器产线搬迁扩充设备，产能利用率显著提升 [1][2] - 陶瓷加热器切入国内半导体供应链，部分产品已量产用于晶圆薄膜沉积流程 [2] - 全球半导体设备市场复苏，中国大陆产业集群优势凸显，国内外头部厂商订单持续放量 [2] 收入结构 - 先进陶瓷材料零部件收入约占总收入的90%，表面处理服务收入约占10% [3] - 半导体领域收入超先进陶瓷材料零部件整体收入的90%，结构件及“功能 - 结构”一体模块化产品推动其增长 [3] 在手订单 - 在手订单充足，主要来自国内外主流半导体设备厂及部分国内半导体晶圆厂 [3] - 在手订单基本覆盖3个月销售收入，结构件产品交期约45天，“功能 - 结构”一体模块化产品交期约90天 [3][4] 生产基地项目进展 - 江苏苏州先进材料生产基地项目已达到投产条件，用于生产“结构 - 功能”一体化模块产品 [4] - 公司将聚焦产品升级，向国际一流水平的半导体设备关键零部件高技术企业转型 [4]

收购交易 - 公司拟以现金1.02亿元收购苏州铠欣半导体科技有限公司73%的股权，交易完成后，铠欣半导体将成为控股子公司 [2] - 收购价格分为两部分：9905.92万元收购70.64%股权，331.1万元收购2.36%股权 [4] - 标的公司成立于2020年，专注于化学气相沉积（CVD）碳化硅涂层和块体陶瓷零部件研发、生产和销售 [4][5] - 标的公司2024年和2025年一季度分别亏损2188.31万元和448.45万元，经营活动现金流为负 [5] - 截至2025年3月末，标的公司资产总额1.41亿元，所有者权益3839.23万元 [6] - 评估显示标的公司股东权益价值1.52亿元，较账面价值增值1.14亿元，增值率296.80% [6] - 交易对手方承诺2026-2028年净利润合计不低于5466.79万元，其中2027年和2028年分别不低于2494.85万元和3094.65万元 [6] 战略意义 - 收购将丰富和完善公司在碳化硅陶瓷材料和零部件领域的产品布局 [2] - 标的公司的产品布局和研发能力与公司现有产品体系具备互补性 [5] - 交易有助于形成更全面、完整的碳化硅材料体系和半导体陶瓷零部件体系 [5] - 将提升对半导体客户的综合服务能力，并扩展碳化硅材料在其他国民经济领域的应用 [5] 财务表现 - 2024年公司营业收入8.57亿元，同比增长78.45%；净利润3.11亿元，同比增长279.88% [7] - 2024年半导体领域收入6.95亿元，同比增长204.09%，毛利率66.08%，同比提升9.52个百分点 [7] - 半导体设备领域先进陶瓷材料零部件收入6.92亿元，同比增长205.89%，占该业务收入比例从57.28%提升至90.07% [7] - 预计2025年上半年营业收入5.15-5.25亿元，同比增长33.93%-36.53% [3][8] - 预计2025年上半年净利润1.65-1.75亿元，同比增长18.59%-25.77% [3][8] 业务发展 - 公司是国内领先的先进陶瓷材料零部件头部企业，碳化硅陶瓷材料是重点发展方向 [5] - 半导体市场复苏和国产化推进带动了公司产品在半导体领域销售快速增长 [7] - 陶瓷加热器产品已量产并应用于晶圆薄膜沉积生产工艺流程 [8] - 全球半导体设备市场持续复苏，中国大陆半导体产业集群形成推动公司产品需求增长 [8] - 2025年上半年来自国内外半导体设备厂商的产品销售收入继续保持大幅增长 [8]

业绩表现 - 2025H1预计营业收入5.15-5.25亿元，同比增长33.93%-36.53%，中值5.2亿元同比增长35.23% [1] - 2025H1归母净利润1.65-1.75亿元，同比增长18.59%-25.77%，中值1.7亿元同比增长22.18% [1] - 2025H1扣非净利润1.64-1.75亿元，同比增长19.88%-27.94%，中值1.69亿元同比增长23.91% [1] - 2025Q2归母净利润0.78-0.88亿元，同比下降0.90%-12.18%，中值0.83亿元同比下降6.54% [2] - 2025Q2扣非净利润0.77-0.88亿元，同比增长-10.97%-1.67%，中值0.83亿元同比下降4.65% [2] 业务发展 - 陶瓷加热器产能逐步提升，产线搬迁至新厂房后设备持续补充配置 [3] - 国内半导体设备商及国际头部设备商销售收入同比大幅增长 [3] - 静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产并形成收入 [3] 研发与投入 - 净利润增速低于营收增速主要因持续保持大量研发投入 [3] - 围绕"结构-功能"一体模块化产品加大研发投入 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入11.50/14.65/18.19亿元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润4.26/5.32/6.58亿元 [3] - 当前股价对应PE分别为53/43/34倍 [3]