文章核心观点 文章深入剖析了中国一级市场当前存在的“成长期企业融资困局”与“硬科技企业融资模式转变”两大核心现象 [1][15]。一方面，处于B轮至C轮阶段的成长期企业普遍面临“C轮死”魔咒，融资难度巨大，其背后是估值、商业化、现金流和流动性四大症结 [8][10]。另一方面，以硬科技企业为代表，市场出现了“小步快跑”的“+轮”融资新常态，这反映了在市场不确定性下，投融资双方为平衡风险与收益而进行的策略调整，并正在重塑一级市场的传统募投模式 [16][22][27]。 成长期企业融资困局 - **市场格局呈现“哑铃式”分布**：早期项目靠技术故事融资，成熟期企业冲击IPO，而成长期企业（B轮至C轮）卡在中间地带，融资困难 [1] - **成长期与中后期融资占比断崖式下滑**：成长期投资占比从2021年的32.6%下滑至2025年的19.6%，中后期投资占比从16.3%减半至7.9% [5] - **B轮成为关键的“融资坎”**：此阶段企业脱离概念期进入商业化，估值大幅抬升，融资需求从单纯资金转向寻求能带来订单和场景的战略投资方，匹配难度增加 [4][7] - **“C轮死”魔咒背后存在四大症结**：一是估值居高不下，失去性价比且缺乏退出通道支撑；二是商业化落地进展缓慢，面临竞争加剧和成本上升的瓶颈；三是造血能力不足，经营现金流持续为负，依赖融资“续命”；四是流动性较弱，投资人退出不确定性高 [8][10] - **传统制造与先进制造企业困境尤甚**：在后工业化阶段，这类企业更多面临成本竞争而非技术创新，技术定型但规模不及巨头，缺乏对资本的吸引力 [10] - **存在“资本要看到市场打开才敢投，企业要靠资本才能打开市场”的悖论**：资本倾向于分批投资，但企业量产与拓展需要大额持续投入，供需错配导致死循环 [11] 破局之道探讨 - **估值预期需要调整**：估值预期与实际价值不匹配是融资受阻的关键，创业者与创投机构需接受企业发展不达预期下的估值折价（Down Round）[13] - **行业赛道差异明显**：纯技术研发型、有明确里程碑的行业（如创新药、商业航天）更容易获得持续资本支持；而市场饱和的传统及普通先进制造领域则难以支撑高估值 [13] - **金融工具创新迫在眉睫**：应开放投贷联动，加大直接融资中债券比例，例如允许民营投资机构参与可转债、迷你债承销，以提供“小额、高频”的灵活资金支持 [14] - **产业资本是重要路径**：产业巨头能提供渠道、生产支持和战略协同，但需加强监管以防止其以赋能为名行垄断之实，扼杀创新活力 [14] 硬科技企业融资模式转变 (“+轮”现象) - **“+轮”融资井喷成为新常态**：2025年全年共发生1609起“+轮”融资，较2024年激增78.2%，占全年总投资事件的比例从2021年的10.97%稳步提升至2025年的17.76% [16][19] - **轮次标签向早期蔓延**：该现象从A轮、B轮阶段蔓延至天使轮甚至种子轮，打破了清晰的融资阶段划分，A+轮是绝对主力，占所有“+轮”融资的58.3% [16][19] - **参与者以硬科技企业为主**：集中在人工智能、半导体等研发周期长、资金需求大的赛道，企业融资频率高但单笔金额相对可控（如千万元级别），相当于传统一个轮次的融资量 [20] - **推动“+轮”模式的两大根本原因**：一是硬科技投资成为主线，研发周期长，传统轮次门槛高（如B轮要求商业模式可行），易出现资金空窗期，“+轮”可填补空白；二是市场不确定性高，投资人倾向于“分批投资、观察后再追加”，同时可避免估值倒挂，实现“同轮同价”[22] - **“+轮”出现的其他动因**：兼顾不同投资人诉求（如流程慢的国资LP）、为赶不上首轮的机构开放份额、为引入战略投资人单独开放份额等 [23] 对投融资市场的影响与调整 - **估值通常“同轮同价”**：“+轮”本质是同一轮次的多次融资，估值大多保持稳定，仅在企业达成关键里程碑（如产品量产、拿下重大订单）后才可能小幅上调 [25] - **投融资双方的精打细算**：头部企业可通过高频融资推高估值（部分项目估值能上涨40%-50%）并储备资金；非头部企业则以此作为“权宜之计”，小步快跑积累资金 [25] - **投资机构乐于接受此模式**：能规避不确定性风险（如具身智能赛道商业化路径不清）、降低试错成本，并避免后期估值倒挂，因此更愿意在早期以“+轮”方式介入 [25] - **契合国资投资机构诉求**：便于分阶段支持硬科技项目以落实“投早投小投硬科技”政策，并能将资金拨付与项目里程碑挂钩，强化资金监管与风控 [26] - **倒逼创投机构调整传统模式**：募资端需向LP阐明“小步快跑”策略；投资端需为已投项目预留更多跟投资金，并加强投后管理以高频跟踪里程碑达成能力；退出端需接受持有期拉长，更多依赖后期战略并购或产业方接盘 [27]

公司持股情况 - 北陆药业目前持有医未医疗**14.9881%**的股份，是该公司第二大股东 [1] 被投公司业务定位 - 医未医疗被描述为国内唯一覆盖脑部疾病**“筛查-诊断-康复”全流程**的脑科学AI企业 [1] - 该公司的技术路径结合了**非侵入式脑机接口、神经调控和医疗AI** [1] - 公司业务聚焦于**卒中、阿尔茨海默病(AD)、认知障碍**等被视为刚需的医疗场景 [1]

行业与公司 * **行业**：脑机接口（BCI）行业，涵盖侵入式、半侵入式和非侵入式技术路径[1] * **公司**：提及多家国内外公司，包括博瑞康（国内植入式BCI）、Neuralink（马斯克旗下公司）、上海颜思科技（SSVEP技术）、念通智能（上海交大背景）、韶脑科技（上海大学背景）、易瑞德（武汉，神经调控方向）[9][10][15][25][26] 技术分类、原理与应用 * **技术分类与原理** * 根据记录位置分为侵入式、半侵入式和非侵入式[1] * 侵入式：电极插入大脑实质，记录动作电位，信号质量高但创伤风险大[1][3] * 半侵入式：电极铺设于硬膜外或颅骨下，记录局部场电位，信噪比较高[1][4] * 非侵入式：颅骨外记录，捕捉整体大脑活动，信号弱[1][4] * 脑电信号包括阿尔法波、贝塔波、伽马波、德尔塔波等，对应不同大脑功能状态[5] * **非侵入式BCI主要应用与局限** * **应用**：打字通信（基于P300）、设备控制（基于SSVEP）、康复训练（基于运动想象电位/ERD/ERS）[1][9][10][11] * **局限**：颅骨阻隔导致脑电波幅度低，解码准确率有待提高（如运动想象电位解码准确率最高约80%）[1][13] * **瓶颈**：判断意图需要200-300毫秒，无法实现直接驱动[13] * **侵入式BCI进展与风险** * **进展**：在运动解码、机械臂控制、语言解码、视觉/听觉重建等方面取得显著进展[1][14] * **风险**：存在出血、感染、肿瘤等创伤风险，以及元器件可靠性问题[1][15] * **新兴混合方案（EEG+EMG）** * **原理**：解析瘫痪病人与运动意图相关的微弱肌电信号，辅助解码[16] * **成果**：已帮助臂丛神经损伤、肘关节受限、卒中患者恢复部分肢体功能[16][17] * **进展**：已完成注册证临床试验，预计2025年上半年投入使用[17] 市场前景与规模 * **患者规模**：中国肢体障碍（特别是手功能障碍）存量患者可能超过5,000万，每年新增200万到300万；全球此类患者约1亿[18] * **市场潜力**：手功能重建市场巨大，此前缺乏便携式日常佩戴的智能辅具产品[18] * **市场层级**：智能辅具售价1万元对应全球万亿级市场，售价1,000元对应千亿级市场[21] * **应用拓展**：未来在精神类疾病治疗（如失语症、抑郁症）和认知增强方面有市场化潜力，但尚需时日[26] 商业化与产业链 * **收费模式**：针对医院（高密度脑电设备及康复策略）和患者（可解码后的智能辅具）[20] * **投资环节**：硬件环节（设备制造）壁垒高、利润丰厚，是具潜力的投资领域[3][24] * **医保支付**：医保已支持非侵入性康复训练和侵入性手术；武汉已将植入和非侵入式BCI列为医保收费项目[3][22] * **定价参考**：可参考脑深部电刺激（DBS）系统（均价十几到二十万元）进行BCI产品定价[24] 国内外发展对比 * **技术差距**：国内脑机接口技术与国际（如Neuralink）差距小，在1到100阶段具备优势[3][25] * **国内进展**：博瑞康已完成约30例植入式BCI人体实验，主要解决运动解码问题，临床验证接近尾声[27] * 运动解码：可控制气动手套、智能家居、轮椅等，与国际差距不大[27] * 语言解码：单个音节识别率70%~80%，但完整句子识别精度仍需提高[27] * **发展动力**：中国举国体制推动临床审批与发展，超越国际竞争者只是时间问题[25] * **商业化疑虑**：对Neuralink等高风险的植入式技术商业化前景存在疑虑，需权衡病人接受度与风险收益比[22][23] 其他重要信息 * **临床与科研设备差异**：临床脑电图（EEG）诊断采样率通常为256或512赫兹，而脑机接口研究要求采样率达1,000赫兹甚至20,000赫兹以上[2] * **非侵入式发展前景**：EEG+EMG混合方案在运动控制、言语表达等方面可与植入式方案媲美，预计1-2年内进入市场；植入式设备成熟应用可能需要5-10年[19] * **行业标志事件**：国内植入式BCI企业（如博瑞康）即将获得三类医疗器械证，是行业发展的标志性事件[25]

调研基本情况 - 2026年1月4日，熵基科技以“反路演”形式接待了天风证券、易方达基金、西部利得基金、广发基金等4家机构调研 [1] - 公司副总经理兼董事会秘书郭艳波、投资总监陈川、智能创新研究院院长仲崇亮、生物识别及脑机事业部负责人叶峰出席接待 [1] 脑机接口业务进展 - 与神念科技成立的脑机合资公司正处于工商注册筹备阶段 [2] - 合资公司聚焦两大方向：研发下一代边缘脑机接口算法芯片，以及推进混合生物识别与脑信号协同分析 [2] - 目标是推出面向全球消费群体与行业的实用型脑机接口解决方案 [2] - 公司非侵入式脑机业务继承了在AI认知空间计算领域的长期积累，聚焦BioCV TinyML边缘模型研发 [5] - 通过将感知、分析与决策能力下沉至边缘设备，优化“人、车、物、环境”多要素协同下的脑机交互表现，为可穿戴化、场景化应用奠定技术基础 [5] - 选择神念科技作为合作方，因其在行业深耕20余年，积累了消费级场景下的稳定数据 [6] - 神念科技创始人及研发团队多来自硅谷及美国知名院校，覆盖芯片设计、生物信号处理、算法等多领域 [6] - 神念科技“芯片+算法SDK”的商业模式已验证成功，商业路径清晰 [6] 2026年业绩规划与激励 - 公司明确2026年业绩目标将以2025年限制性股票激励计划及员工持股计划设定的2026年度公司层面业绩考核目标为准 [3] - 为达成目标，计划借助AI技术深化应用，通过提升品牌影响力、增强产品和服务竞争力、拓展增量市场空间等举措推动增长 [3] - 股权激励计划规定，考核期内通过收购新增纳入合并报表范围的公司，其经营结果不纳入业绩考核范围，需剔除相关数据，考核聚焦公司内生增长能力 [4] 跨境运营与财务风险管理 - 公司目前跨境结算尚未采用数字人民币 [7] - 由于境外收入占比较高，人民币升值会对业务产生一定影响 [7] - 为应对汇率风险，公司通过供应链全球化、全球子公司本地化运营等方式自然对冲 [7] - 综合使用远期结汇锁定未来收汇汇率，同时尝试跨境人民币结算，当前汇率波动风险处于可控范围 [7]

脑机接口业务布局与进展 - 合资公司聚焦研发下一代边缘脑机接口算法芯片及推进混合生物识别与脑信号协同分析，目前正处于筹备工商注册阶段 [2] - 公司脑机业务继承在认知空间计算领域的长期积累，聚焦AI、BioCV、TinyML边缘模型研发，将空间理解、自主决策与脑电信号深度融合，以优化“人、车、物、环境”多要素协同下的脑机交互表现 [3] - 合作方神念科技在消费级场景下深耕20多年，积累了20多年的数据，其芯片+算法SDK模式商业路径清晰 [3] 2026年业绩目标与激励计划 - 公司以2025年限制性股票激励计划及员工持股计划设定的2026年度公司层面业绩考核目标为业绩目标 [2] - 股权激励考核期内，通过收并购新增公司的经营结果不纳入业绩考核范围，需剔除其对净利润和营业收入的影响 [2][3] - 公司将借助AI技术深化应用、提升品牌影响力、增强产品和服务竞争力、拓展增量市场等举措以实现业绩增长 [2] 财务与汇率风险管理 - 公司境外收入占比较高，人民币升值会对业务产生影响 [3] - 公司通过供应链全球化、全球子公司本地化运营自然对冲汇率风险，并综合使用远期结汇等工具锁定汇率，同时尝试跨境人民币结算 [3] - 当前汇率波动风险处于可控范围 [3]

行业进入关键发展期 - 中国脑机接口产业已正式进入“临床价值验证与早期产业化”的关键期 行业评价标准从追求技术新颖性转向考核能否满足明确临床需求、设定可量化临床终点并具备可行商业化路径 [2][4] - 2025年底行业重磅大会密集召开 包括12月4日至5日的上海“2025脑机接口大会”、12月11日至12日的杭州“智联.未来”脑机接口国际会议以及12月28日至29日的深圳第五届脑科学前沿与产业大会 [3] - 行业整体处于技术验证向规模应用过渡阶段 需要打通临床应用、医保支付、伦理审查等关键环节 并通过集聚区建设、标准制定、资本对接等形成协同效应 [3] 政策与市场前景 - 2024年7月 工信部等七部门为脑机接口明确了“2027年关键技术取得突破、2030年产业创新能力显著提升”的时间表 [3] - 预计到2027年 中国脑机接口市场规模将达到55.8亿元 增长率为20% [7] - 产业发展需要构建“政产学研医资”深度融合、开放协同的创新生态 [4] 技术路径格局 - 行业技术路径呈现“侵入式”攻坚、“非侵入式”普及、“半侵入式”探索的三线并进格局 [2][7] - 非侵入式路径因无创、安全、易用 是产业化应用的主流 广泛用于神经康复、脑状态监测等场景 [6] - 侵入式是核心攻坚方向 因其在医疗康复领域的不可替代性成为政策与资本焦点 能获取更高质量神经信号 实现功能性重建 [6][7] - 大模型为非侵入式技术开辟出“脑电+AI”的跨界融合路径 例如结合脑信号和AI辅助诊断阿尔茨海默病、帕金森病等 将进一步丰富其应用场景 [2][6] 应用场景与商业化 - 除医疗健康领域的临床康复、疾病筛查外 脑机接口技术在智能终端交互、工业、教育以及文娱领域均存在巨大的市场空间 [2][7] - 侵入式视觉重建路径针对因视网膜病变等导致的全盲患者具有临床刚性需求 是实现有功能意义“人工视觉”的唯一可行希望 [6] - 行业未来竞争高地在于侵入式和半侵入式路径 [6] 面临的挑战与解决路径 - 脑机接口商业化闭环面临“技术—成本—伦理”三角困境 [8] - 技术层面 “非侵入式”信号采集易受环境干扰 解码算法需结合大模型提升准确率但算力成本高 [8] - 成本层面 消费级产品普及需进一步压缩价格 当前硬件成本占比高 规模效应尚未显现 [8] - 伦理层面 脑隐私保护、数据安全缺乏统一标准 用户对“大脑数据被滥用”的担忧制约市场扩张 [8] - 解决路径需通过“政策+技术+生态”协同 政策上需加快制定数据治理框架 技术上可通过开源社区降低算法门槛并推动核心部件国产化 生态上需构建“政产学研医资”协作网络 [9]

新能源技术 - 南开大学科研团队研发钙钛矿太阳能电池 解决传统电池续航短和成本高痛点 并攻克高温环境下的稳定性难题 [1] 脑机接口技术 - 天津大学神经工程团队锚定非侵入式脑机接口方向 进行10余年持续技术攻关 用科技创新破解医疗难题 [1] 智能运维与数字孪生 - 伽利略公司自主研发数字孪生智能运维平台 服务全国85%以上轨道交通线路 通过实时监测与精准调控保障列车安全高效运行 [2] - 公司智能防爆机器人和先进雷达技术应用于工业安防与民生领域 成果渗透在出行和安防等多个场景 [2] 科技创新与产业转化体系 - 天津构建人才培养、科技创新、成果转化三足鼎立协同发展体系 依托高校作为科技创新策源地和产业创新推动者 [1] - 天开高教科创园孵化3900余家企业 全国重点实验室数量实现近2倍增长 研发投入强度持续领先 [2] - 高水平研究型大学和科技领军企业在科技创新上取得从0到1的突破 将实验室技术转化为民生改善 [2]

政策支持与产业布局 - 脑机接口被列为需前瞻布局的未来产业之一，与量子科技、生物制造等并列，旨在成为新的经济增长点[1] - 国家发展改革委主任指出脑机接口等六大产业蓄势发力，未来10年将再造一个中国高技术产业[1] - 上海发布《上海市脑机接口未来产业培育行动方案(2025-2030年)》，目标在2030年使产业成为战略性新兴产业中坚力量，规模达到百亿甚至千亿水平[3] - 北京、上海、天津、深圳等地加速布局产业集聚区，例如上海虹桥布局全国首个脑机接口未来产业集聚区，北京市首个产业集聚区在昌平挂牌[3] - 上海脑机接口未来产业集聚区计划于2025年年底开园，自2024年6月启动建设以来已吸引10家脑机接口企业入驻[9] 技术路径与分类 - 脑机接口技术主要分为侵入式、半侵入式和非侵入式3种[2] - 侵入式脑机接口目前主要用于医学场景，通过将电极植入大脑帮助患者实现功能恢复，但创伤性较大[2] - 国际上传统侵入式接口通常只能实现单一功能，如运动控制或语言控制，尚未有能同时实现两者的成熟技术[2] - 清华大学洪波教授团队研发的无线微创脑机接口技术采用将电极植入患者颅骨下硬膜外的路径，避免对神经细胞的直接破坏，通过8个电极信号解析出100多个虚拟通道[7] 医疗领域临床应用与突破 - 医疗领域是脑机接口最具活力的应用场景之一[4] - 复旦大学附属华山医院团队完成我国首例侵入式脑机接口前瞻性临床试验，使一名四肢截瘫男性恢复下象棋、玩电子赛车游戏等功能，控制水平接近普通人操作电脑触摸板[6] - 上海瑞金医院团队研发的侵入式脑机接口装置在治疗难治性抑郁症和神经性厌食症上表现出明显效果，并能同时记录患者脑深部电活动[6] - 清华大学团队通过无线微创脑机接口技术，成功帮助3位高位截瘫患者恢复部分运动功能[7] - 精准外科体系已将脑瘤患者5年生存率提升3倍至15%，致瘫率与失语率下降超90%[5] 未来应用场景与技术发展 - 未来脑机接口应用场景可扩展至帕金森、阿尔茨海默病、渐冻症、脊柱损伤、脑肿瘤、脑卒中等多种疾病的治疗[7] - 除严肃医疗外，未来可能通过生活、消费电子产品等多维度观察大脑意识本质[7] - 上海明视医疗科技完成首例兼具复杂图形加颜色的视觉重建IIT试验，目标使无光感病人视力恢复到0.3-0.5，计划在2028年正式进入IIT试验[8][9] - 灵犀云医学科技开发“循证动力学”模型，能更精准识别孤独症、多动症等疾病的脑功能异常标记物，并在虚拟模型中模拟药物干预[9] 资本投入与产业生态 - 上海国有资本投资有限公司构建基金、科创、产业等五大生态矩阵，2024年投资规模预计超550亿元，专注于投早投小、投硬科技[10] - 一线投资人通过子基金遴选，将形成1000人以上的投资团队规模，以助力产业、资本、科技高水平循环[10] - 产业集聚区为企业提供临床转化中心、科创转化中心、高质量孵化器、概念验证平台等载体支持[9]

杭州“六小龙”与险资投资模式 - 以宇树科技、云深处科技等为代表的杭州“六小龙”是科技创新领域的新锐力量，其背后的资本脉络受到关注 [2] - 数十家保险机构通过间接投资方式，以“二级至四级股东”的身份完成了对科技产业的长周期布局 [1] 险资间接投资的具体架构 - 中国人寿、太保寿险、友邦人寿等头部险企多采用“险资—私募股权基金—科技企业”的多层投资架构进行间接出资 [2] - 例如，中邮人寿持有中国互联网投资基金19.9%股份，该基金则持有宇树科技约2.29%股份 [2] - 太保长航股权投资基金、友邦人寿、大都会人寿共同持有南京经纬创叁号投资合伙企业股份，后者持有宇树科技约1.29%股份 [3] - 险资也通过投资国家中小企业发展基金等政府引导基金实现对科技企业的布局，该基金子基金持有宇树科技约1.4%股份 [3] 险资投资策略与规模 - 险资主要作为私募股权基金的有限合伙人参与投资，合作的基金多为政府或国资主导的国家级基金，如总规模1000亿元的中国互联网投资基金 [4] - 通过“政府母基金—产业子基金—科技企业”的递进模式，险资精准输送资金，平衡投资安全性与战略价值 [4] - 截至去年底，险资投向科技类企业的资金规模已超过6000亿元 [5] - 保险资管机构构建了覆盖科技企业全生命周期的金融服务体系，早期投资创业投资基金，中后期投资成熟项目 [5] 险资角色的演变与未来方向 - 险资的角色正从资金提供者升级为“资本+服务”的综合赋能者，实现从“长期资本”到“耐心资本”再到“有为资本”的能级跃升 [5] - 国寿资产在“十五五”时期战略规划中将科技金融摆在突出位置，推动投资工作融入“科技—产业—金融”良性循环 [6] - 未来险资需深化“科技+金融”融合创新，并在理念上实现从财务投资者到产业共建者的转变 [9] 当前挑战与创新解决方案 - 险资参与科技创新投资面临挑战，如科技项目高风险特征与保险资金审慎运用原则存在冲突 [7] - 人保资产指出挑战包括风险错配、对硬科技产业理解不足的能力缺口以及股权投资带来的偿付能力压力 [8] - 为破解难题，国寿资产创新性地通过S基金模式支持科技自立自强，以匹配资金久期与创新长周期 [7] - 人保资产通过可转债、夹层基金、股权投资等方式介入重大科技项目全生命周期，并积极推动S基金接力投资 [8]

脑机接口概念股市场表现 - 麒盛科技涨停10.01%至14.40元，换手率7.91%，流通市值50.8亿，公司布局双向脑机交互技术应用于智能家居和睡眠障碍辅助[1][2] - 创新医疗涨停9.99%至20.59元，换手率24.36%，流通市值85.7亿，参股40%的博灵脑机核心技术研发入选浙江省2024年尖兵领雁计划[1][2] - 翔宇医疗大涨13.72%至65.97元，流通市值105.6亿，拥有10余项非侵入型脑机接口产品及专利，涉及脑电采集和新生儿脑功能监测[1][2] - 诚益通上涨8.60%至23.23元，换手率10.96%，流通市值60.4亿，与清华大学合作开发非侵入式和侵入式脑机接口技术，已发布3款样机[1][2] 政策与产业事件驱动 - 工信部等七部门提出到2027年突破脑机接口关键技术，建立技术、产业和标准体系，推动工业制造、医疗健康等领域应用[3][4] - 湖北脑机接口产业联盟于8月9日成立，同济医院担任理事长单位，促进医疗科技创新成果转化[3] - 术理智能在8月10日世界机器人大赛展示非侵入式脑机接口在神经损伤治疗中的应用[3] 技术应用与商业化前景 - 脑机接口实现生物与机器智能协同交互，在医疗健康领域最早接近商业化，涵盖疾病康复、神经反馈和外骨骼控制[4][5] - 医保局设立侵入式和非侵入式脑机接口收费项目，已在湖北、浙江等地落地，支持行业支付端创新[5] - 老龄化推动脑机接口在康养、教育等领域市场扩容，国内多省市发布政策支持产业链技术研发与应用突破[4][5]