报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司模式动物和临床前CRO业务处于提速周期，抗体研发结合AI技术有望释放增长弹性 [1] - 公司双增长曲线（模式动物/CRO服务 + 抗体开发业务）将驱动高成长性 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入13.79亿元，同比增长40.6%；归母净利润1.73亿元，同比增长416%；销售毛利率为75.8%，销售净利率为12.6% [7] - **分业务收入**： - 模式动物销售业务收入6.22亿元，同比增长59.9%，毛利率80.4% [7] - 临床前CRO药理药效服务业务收入3.52亿元，同比增长75.2%，毛利率61.3% [7] - 抗体开发业务收入3.32亿元，同比增长42.0%，毛利率76.7% [7] - **盈利预测上调**：将2026-2027年营收预测从16.1/18.5亿元上调至19.4/25.5亿元，归母净利润从2.4/3.1亿元上调至3.4/5.3亿元 [7] - **远期预测**：预计2028年营收为32.9亿元，归母净利润为9.0亿元 [7] - **估值**：基于当前股价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为76倍、49倍和29倍 [1][7] 业务竞争力与进展 - **模式动物与CRO服务具备全球竞争力**：公司基于基因编辑技术平台自主开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中核心产品靶点人源化小鼠有2,000余种 [7] - **产能与认证**：建立了符合AAALAC国际标准的模式动物生产中心，总面积约55,000平方米 [7] - **海外扩张**：2025年海外收入达9.40亿元，同比增长42.0%；已在德国海德堡、美国旧金山、圣地亚哥设点，美国波士顿基地足以承载全球需求 [7] - **抗体开发业务进入快速创收期**：依托RenMice全人抗体小鼠平台和“千鼠万抗”计划，为1,200多个靶点形成了约1,000,000个经过湿实验验证的抗体序列库 [7] - **合作成果**：截至2025年底，累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年新增超150项，可披露交易总额达数百亿元 [7] 技术平台与创新 - **RenSuper AI平台**：通过海量、独家的真实抗体分子数据训练AI模型，能够筛选数十亿条全人源抗体序列，旨在保障候选抗体药物的高特异性和可开发性 [7] - **AI与自动化结合**：AI自动化体系有望加速“千鼠万抗”计划潜力释放，打造高效率、规模化的研发生产体系 [7]

投资评级 - 报告对百奥赛图-B给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为百奥赛图-B的模式动物和临床前CRO业务正顺应行业放量周期，同时其抗体开发业务结合AI技术，有望释放增长弹性，驱动公司进入高成长阶段 [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入13.79亿元，同比增长40.6%；归母净利润1.73亿元，同比增长416%；扣非净利润1.16亿元，同比增长405%；销售毛利率为75.8%，销售净利率为12.6% [7] - **2025年单季度业绩**：2025年第四季度单季营收4.38亿元，同比增长12.1%，归母净利润0.6亿元 [7] - **现金流**：2025年经营现金流净额为3.70亿元，同比增长75% [7] - **盈利预测上调**：报告将公司2026-2027年营收预测从16.1/18.5亿元上调至19.4/25.5亿元，归母净利润预测从2.4/3.1亿元上调至3.4/5.3亿元；并预测2028年营收和归母净利润分别为32.9亿元和9.0亿元 [7] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为40.38%、31.70%、29.15%；归母净利润同比增速分别为98.68%、55.24%、69.00% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年对应市盈率（P/E）预测分别为75.91倍、48.90倍、28.93倍 [1] 业务分析 - **模式动物销售业务**：2025年实现收入6.22亿元，同比增长59.9%，毛利率为80.4%，同比提升1.4个百分点 [7] - **临床前CRO药理药效服务业务**：2025年实现收入3.52亿元，同比增长75.2%，毛利率为61.3%，同比提升3.0个百分点 [7] - **抗体开发业务**：2025年实现收入3.32亿元，同比增长42.0%，毛利率为76.7% [7] - **技术平台与资产**：公司基于基因编辑技术平台，自主开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中核心产品靶点人源化小鼠有2,000余种；通过“千鼠万抗”计划，为1,200多个靶点形成了约100万个经过湿实验验证的抗体序列库 [7] - **商业合作进展**：截至2025年底，公司累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年新增超150项，当前可披露交易总额达数百亿元 [7] - **产能与设施**：公司建立了符合AAALAC国际标准的模式动物生产中心，总使用面积约55,000平方米 [7] 战略与竞争优势 - **全球化布局**：公司加强海外市场开拓，2025年海外收入达9.40亿元，同比增长42.0%；已在德国海德堡、美国旧金山、圣地亚哥设置办事处，美国波士顿基地足以承载全球客户需求 [7] - **AI技术赋能**：公司开发了RenSuper AI平台，通过海量独家真实抗体分子数据训练，能够筛选数十亿条全人源抗体序列，旨在加速研发进程、保障抗体质量并降低后续研发风险 [7] - **行业定位**：报告判断公司有望成为中国版“再生元”，海外业务预计将保持高速增长 [7]

公司业务模式与市场地位 - 公司引领并带动了靶点人源化小鼠的现货供应模式 [1] - 该模式满足了海外诸多生物医药企业的研发需求 [1] 公司财务表现与增长动力 - 公司海外市场收入占比呈现逐年提升的趋势 [1] - 海外收入增长的核心驱动力是靶点人源化小鼠的现货模式满足了海外药企的研发需求 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][8] - 报告认为百奥赛图是生物医药板块稀缺的高景气资产，兼具业绩增速与弹性 [9] - 核心观点：公司定位全球新药发源地，依托创新基因编辑技术，基石业务（临床前产品及服务）快速增长，抗体平台业务提供长期高增弹性 [8][15] 公司业务与商业模式 - 公司提供“基因编辑+创新动物模型+临床前CRO服务+抗体分子转让/授权”全链条服务，形成两条核心业务线 [15] - 模式动物（基石业务）：聚焦靶点人源化小鼠，拥有超1700种品系，2025H1该板块收入2.74亿元，同比增长56.13%，境外销售占比高 [8][38][74] - 临床前CRO服务（基石业务）：是模式动物业务的自然延伸，2025H1收入1.55亿元，同比增长超90%，境外收入占比79.4% [8][38] - 抗体分子转让/授权（弹性业务）：采用“首付款+里程碑+销售分成”模式，截至25H1已签署61个项目，2022-2024年该板块收入CAGR为58.3% [8][39] 财务表现与预测 - 营业收入从2019年的1.70亿元增长至2024年的9.80亿元，CAGR达41.96% [30] - 2024年扭亏为盈，归母净利润为0.34亿元，2025Q1-3归母净利润达1.14亿元 [30][33] - 毛利率稳步提升，从2019年的57.18%提升至2024年的77.67% [35] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为13.52、18.11、23.13亿元，对应增速分别为37.9%、34.0%、27.7% [2][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.55、3.21、5.06亿元，对应增速分别为362.6%、106.7%、57.6% [2][8] 技术与研发优势 - 公司以创新基因编辑技术为驱动，已熟练掌握ESC/HR、CRISPR/EGE及自主开发的SUPCE等关键技术 [51][55][59] - 依托SUPCE技术成功开发了全人抗体小鼠平台RenMab，并已获得中国、美国、日本等多国专利授权 [20][96] - 通过“千鼠万抗”计划，针对千余个创新药物靶点，形成了百万级抗体序列库 [21][90] 市场与客户拓展 - 海外业务加速扩张，2025H1海外收入占比达68%，2020-2024年海外收入CAGR为64.52% [16][43] - 客户优质，已与全球前十大制药企业建立合作，包括德国默克、吉利德、强生、百济神州等知名药企 [8][16] - 截至2025H1，公司已为全球约950名合作伙伴完成了超6350个药物评价项目 [8] 行业前景与公司定位 - 全球及中国临床前CRO市场规模预计将稳定增长，中国增速快于全球 [100] - 中国实验小鼠市场规模预计将从2024年的52.4亿元增长至2028年的102.3亿元，基因修饰小鼠是主要部分 [70][73] - 百奥赛图是国产小鼠出海先锋，凭借源头创新的产品力，在海外市场快速增长 [98] 近期催化剂 - 公司港股于2025年12月24日入通，流动性有望改善 [11]

公司定位与发展历程 - 公司定位为以创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，已完成从基因打靶服务商到产品驱动型生物技术公司的两次转型升级 [3] - 公司于2024年12月10日登陆科创板，被视为创业长跑的重要里程碑 [3] - 公司创业始于2008年，最初愿景是为科研客户提供基因敲除小鼠定制化服务，后于2015年启动从CRO到“CRO+产品”的战略转型 [4] 核心业务与商业模式 - 公司形成了两大核心业务线：以“全人抗体分子库”为核心的千鼠万抗业务线，以及以“靶点人源化小鼠”为核心的百奥动物业务线 [5] - 公司商业模式为“底层技术驱动产品型”，收入主要来自产品销售（动物模型和抗体分子），占比70%至80%，服务收入仅占20%至30% [5][7] - 公司依托自主开发的RenMice系列平台，针对1000+潜在可成药靶点，构建了百万级真实全人抗体分子库，已累计签署约300项合作 [5] 财务表现与增长动力 - 2024年公司实现营业收入9.8亿元，同比增长36.76%；实现归母净利润3354.18万元，成功扭亏为盈 [7] - 2025年上半年，以靶点人源化小鼠为核心的创新动物模型收入达2.74亿元，同比增长56.1%，毛利率高达79% [8] - 2025年上半年，抗体分子合作业务收入达1.63亿元，同比增长38.1%，成为第二增长曲线 [8] - 模式动物业务过去几年年均增速保持在30%至40%，已进入稳定增长期 [8] 技术平台与研发成果 - 公司于2019年成功开发出“抗体人源化小鼠”，将小鼠的抗体基因替换为人源抗体基因 [5] - RenMab小鼠被弗若斯特沙利文认证为全球人源化程度最高的小鼠平台之一 [5] - 公司于2020年启动大规模全人抗体开发计划“千鼠万抗”，构建了超100万全人抗体库开放全球合作 [7] 市场合作与全球化布局 - 2024年公司海外收入占比约70%，与全球前十大制药企业均建立合作关系 [9] - 公司已累计为全球约950名客户完成超过6350项药物评估，临床前药理药效评价服务的海外客户超过400家 [9] - 2025年以来，公司先后与默克、德国ADC企业Tubulis等达成合作 [9] - 公司目标是成为“全球新药发源地”，希望全球很多创新药的最初源头都来自其抗体库 [9] 行业背景与战略协同 - 国内创新药行业自2015年药监改革后进入蓬勃发展期，催生了越来越多的抗体需求 [4] - 公司两大核心业务线协同发展，构成增长“双引擎”：模式动物业务提供稳定现金流，抗体业务实现指数级商业变现 [7] - 模式动物与抗体分子的客户群体较为重叠，公司能够实现从源头发现到评价的全链条渗透，加速客户新药研发 [8]

公司上市与募资情况 - 公司于2025年11月28日在上交所科创板启动申购，发行价为每股26.68元人民币 [1] - 本次发行4750万股新A股，占公司总股本的10.63%，预计净募集资金约11.44亿元 [1] 公司业务模式与技术平台 - 公司以创新技术驱动新药研发，核心业务模式依托“源头抗体分子库 + 靶点人源化小鼠库”双核心平台 [1] - 公司通过其技术平台加速全球合作伙伴在新靶点、新机制与新疗法方面的研发进程，推动行业向更高确定性的成药时代发展 [1] - 截至2025年上半年，公司累计签署约300项抗体合作协议，成为全球抗体药物研发的重要赋能者 [1] 公司财务与经营表现 - 2025年上半年公司营收为6.21亿元，同比增长51.5% [2] - 2025年上半年公司净利润为4800万元，已超过2024年全年水平 [2] - 2025年上半年公司经营现金流已全面转正，展现出强劲的自我造血能力 [2] - 2025年上半年公司研发费用为2.09亿元，同比增长29% [2] 公司各业务板块收入 - 2025年上半年，靶点人源化小鼠业务收入为2.74亿元，同比增长56.1%，毛利率高达79% [2] - 2025年上半年，抗体分子转让开发业务收入为1.63亿元，同比增长38% [2] 公司知识产权与全球布局 - 截至2025年6月底，公司已累计获得195项授权专利，并提交了496项专利申请 [1] - 公司的底层技术、创新产品和知识产权共同构筑了坚实的竞争壁垒，并在国际商务拓展谈判中提供了议价优势 [1] - 公司成立于2009年，总部位于北京，在中国（江苏海门、上海）、美国（波士顿、旧金山、圣地亚哥）及德国海德堡设有分支机构，具备全球扩张能力 [1]

公司发展历程与战略定位 - 公司是一家以创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，经历了从基因打靶服务商到产品驱动型生物技术公司的两次转型升级 [2] - 公司于2008年在美国创立，2009年回国，创业初期愿景是为科研客户提供基因敲除小鼠定制化服务 [3] - 2015年，公司启动从CRO到“CRO+产品”的战略转型，关键决策包括转向模式动物产品销售和重金打造全人抗体RenMice平台 [3] - 公司于2024年12月10日登陆科创板，被视为全球化布局的重要一步 [2][9] 核心技术与平台 - 公司成功开发出“抗体人源化小鼠”，将小鼠抗体基因替换为人源抗体基因 [5] - 公司形成了两大核心业务线：以“全人抗体分子库”为核心的千鼠万抗业务线，以及以“靶点人源化小鼠”为核心的百奥动物业务线 [5] - 依托自主开发的RenMice系列平台，公司针对1000+潜在可成药靶点，构建了百万级真实全人抗体分子库，覆盖双抗、ADC、纳米抗体等多种疗法 [5] - RenMab小鼠被弗若斯特沙利文认证为全球人源化程度最高的小鼠平台之一 [5] 商业模式与财务表现 - 公司已形成“底层技术驱动产品型”的商业模式，与传统CRO公司形成鲜明对比 [6] - 2024年，公司实现营业收入9.8亿元，同比增长36.76%；实现归母净利润3354.18万元，成功扭亏为盈 [6] - 公司70%至80%的收入来自产品销售（动物模型和抗体分子），服务收入仅占20%至30% [5] - 2025年上半年，以靶点人源化小鼠为核心的创新动物模型收入达2.74亿元，同比增长56.1%，毛利率高达79% [7] - 2025年上半年，抗体分子合作业务收入达1.63亿元，同比增长38.1%，成为第二增长曲线 [7] 业务协同与增长动力 - 两大核心业务线协同发展，构成公司增长的“双引擎”：模式动物业务提供稳定现金流，抗体业务实现指数级商业变现 [6] - 模式动物业务已进入稳定增长期，过去几年年均增速保持在30%至40% [7] - 模式动物与抗体分子的客户群体较为重叠，能够实现从源头发现到评价的全链条渗透，形成业务协同 [7] - 公司依托“千鼠万抗”计划，构建了超100万全人抗体库开放全球合作，已累计签署约300项合作 [5][6] 全球化布局与行业愿景 - 公司海外收入占比约70%，与全球前十大制药企业均建立合作关系 [8] - 公司累计为全球约950名客户完成超过6350项药物评估，临床前药理药效评价服务的海外客户超过400家 [8] - 2025年以来，公司先后与默克、德国ADC企业Tubulis等达成合作，印证了国际认可度 [8] - 公司的愿景是成为“全球新药发源地”，希望全球很多创新药的最初源头都来自其“千鼠万抗”抗体库 [9] - 未来将持续投入资源打造“百奥动物”品牌，并加速“千鼠万抗”抗体分子库的扩容与验证 [9]

上市与资本运作 - 公司于11月28日启动申购，在上交所科创板上市，发行价为每股26.68元 [1] - 发行4750万股新A股，占公司总股本10.63%，预计净集资约11.44亿元 [1] 业务模式与技术平台 - 公司以创新技术驱动新药研发，依托"源头抗体分子库 + 靶点人源化小鼠库"双核心平台 [1] - 截至2025年上半年，公司累计签署约300项抗体合作协议，成为全球抗体药物研发的重要赋能者 [1] - 截至6月底，公司已累计获得195项授权专利，提交496项专利申请 [1] 财务表现与盈利能力 - 2025年上半年营收6.21亿元，同比增长51.5% [2] - 2025年上半年净利润4800万元，已超过去年全年水平，经营现金流全面转正 [2] - 靶点人源化小鼠业务收入2.74亿元，同比增长56.1%，毛利率高达79% [2] - 抗体分子转让开发业务收入达1.63亿元，同比增长38% [2] 研发投入与全球布局 - 2025年上半年公司研发费用达2.09亿元，同比增长29% [2] - 公司总部位于北京，在中国、美国及德国设有分支机构，具备全球扩张能力 [1]

行业政策环境 - 生物医药被纳入战略性新兴产业和未来产业重点布局方向 国家政策强调加快新药研发 完善创新生态 支持关键技术突破 [1] - 北京大兴区加快国际生命健康产业创新区建设 提供研发平台 人才队伍建设和产业配套支持 [4] 公司核心技术优势 - 专注于靶点人源化动物模型和全人抗体分子获取两大新药研发前端环节 [1] - 自主研发靶点人源化小鼠模型 显著提高候选药物临床成功率 解决临床转化鸿沟问题 [1] - 开发超过4390种基因编辑动物模型 其中1100多种为靶点人源化模型 为全球最大靶点人源化小鼠模型库 [2] - 每年新增200-300种模型 持续保持领先优势 [2] - 2019年发布全人抗体RenMab小鼠平台 次年启动千鼠万抗计划 [3] - 通过基因编辑将人类抗体基因导入小鼠体内 直接产生全人源抗体 建立超百万级抗体序列货架 [3] 商业模式与行业地位 - 推动模式动物行业从定制化向标准化跨越 提供采购即用的小鼠平台 [2] - 通过候选抗体分子授权形成指数型增长业务模式 [4] - 成为默克 强生 吉利德 华润生物 荣昌生物等国内外企业合作伙伴 [3] - 海外交易收入接近整体销售的70% 显示国际竞争力 [3] 财务与研发表现 - 2025年上半年营业收入6.21亿元 同比增长超过50% [3] - 研发投入2.09亿元 占比接近三分之一 体现科创属性与长期主义战略 [3] 战略定位与发展前景 - 从提供动物模型扩展到成为全球新药发源地 筑高行业壁垒 [4] - 填补中国新药研发底层短板 在全球产业链展现中国方案价值 [4] - 在大兴产业集聚和政策红利驱动下持续深耕生物医药前沿 [6]

行业趋势与公司表现 - 全球生物医药产业逐步走出资本收紧和监管趋严的阴影 创新药企迎来新一轮发展机遇 [2] - 生物医药产业正经历结构性变革 从全球创新药物研发格局洗牌到国内资本市场对"真创新"的价值重估 [1] - 行业呈现从服务向产品 从本土向全球转型的趋势 [1] 百奥赛图财务表现 - 2025年上半年实现营业收入6.21亿元 同比增长51.5% [2] - 净利润达到4800万元 超越去年全年水平 [2] - 经营活动现金流净流入2.03亿元 实现全面转正 [2] - 研发投入同比增长近30% 达到2.09亿元 [2] 业务模式与运营数据 - 靶点人源化小鼠业务上半年收入同比增长56% 毛利率高达79% [3] - 全人抗体分子转让开发业务新签署约80个合作 同比增长60% [3] - 累计签署近280个合作协议 毛利率接近90% [3] - 通过RenMice®平台建立覆盖1000余个靶点的分子库 包含超过百万全人抗体分子 [3] - 将药物研发周期从平均5.5年压缩至12至18个月 [3] 技术创新与知识产权 - 自主研发RenMab®全人抗体小鼠平台在美日等多国获得专利授权 [5] - 截至2024年底累计申请专利超过400项 [5] - 构建行业独有的"抗体基础设施"平台 [3] 国际化布局 - 在美国波士顿 旧金山 圣地亚哥及德国海德堡等地建立运营中心 [5] - 构建覆盖北美 欧洲及亚太的全球化网络 [5] - 与Merck 强生/杨森 吉利德等跨国药企建立合作 [5] - 成为国际医药交易市场频频亮相的中国创新药企代表 [5] 区域产业生态 - 北京大兴区作为国家级生物医药产业基地 推动"医药+科技+国际化"融合发展 [7] - 大兴区通过临空经济区和生物医药园区构建完整产业链条 [7] - 政府提供科研资金扶持 产业园区建设和人才引进政策 [7] - 优越的创新生态为企业提供高标准研发环境和政策支持 [5][6]