行业与公司 * **行业**：算力租赁行业 [1] * **重点公司**：协创数据、宏景科技、东方国信 [1] 行业核心观点与论据 * **发展阶段**：2026年第二季度，行业进入业绩兑现、格局分化与模式升级的核心阶段，市场从题材炒作转向价值投资 [2] * **需求端变化**：需求从零散短租全面转向万卡级别的五年期长约锁定模式 [2] AI Agent等应用落地推动Token消耗量实现十倍以上增长 [2] 例如，自动订票场景需5,000至15,000 Token，分析4K截图或5秒视频需2,000至8,000 Token [2] 2026年元旦以来，全球大模型Token调用量呈陡峭增长曲线 [2] 预计2026年国内算力租赁市场规模将突破700亿元，实现翻倍增长，2027年有望达到千亿级 [2] * **供给端变化**：受“超威事件”二次发酵影响，供应链收紧 [2] B300服务器采购成本自2025年下半年起累计上涨超过40%，单台八卡B300服务器现货价已突破450万元 [2] 这提高了中小厂商获取算力资源的门槛，导致2026年第一季度行业参与者数量较2025年同期明显减少，市场格局向头部企业快速集中 [2] * **商业模式升级**：行业正从传统的裸算力出租，向模型服务及Token分成等高级模式升级 [2] 头部公司已开始与国内顶尖模型公司洽谈合作，有望将行业稳态净利率从10%-15%的区间提升至20%甚至更高，实现估值与每股收益的双重提升 [2] * **增量机遇**：一是战略出海，凭借国内电力和算力成本协同优势，中国模型的Token性价比全球领先，为算力服务海外输出创造条件 [5] 二是国产算力替代，推理场景对显卡性能要求更具弹性，为国产GPU规模化适配提供广阔空间 [5] * **行业壁垒**：已转变为合规获取高端GPU的能力、万卡级别集群的快速交付能力（如一至两个季度交付），以及头部客户资源的积累 [7] * **竞争格局演变**：“超威事件”等将加速行业出清，竞争向头部集中 [8] 预计未来3至6个月，行业前三家公司将占据市场绝大部分份额 [8] 云厂商算力外包需求爆发呈现刚性，预计不会因大模型行业增速变化而产生剧烈波动 [8] 行业风险提示 * 500亿规划订单落地不确定性 [1] * 上游服务器交付延迟 [1] * 中美半导体政策波动 [1] * Token分成模式落地效率 [1] * 大模型需求不及预期的风险 [7] 协创数据核心要点 * **业绩表现**：2026年第一季度归母净利润预增300%+，扣非后净利润增速超过350% [1][8] 业绩增长源于2025年采购的232亿元服务器于2026年第一季度完成交付并开始确认收入利润、新签长约订单规模扩大带来规模效应、服务器价格上涨带来存货增值收益 [8] * **订单与采购**：截至2026年4月，已公告服务器采购总金额超过430亿元（2025年232亿元，2026年2月新增200亿元） [9] 2026年全年规划采购规模预计超过800亿元 [9] 已锁定的432亿元采购订单对应未来五年超过800亿元的租金总收入 [9] 所有采购订单100%对应下游头部客户的五年期长约合同，算力使用率100% [9] * **交付效率**：2025年采购的232亿元服务器已于2026年第一季度全部交付，第二季度可全额确认收入 [9] 2026年第一季度新增的200亿元合同预计第二季度完成交付，第三季度确认收入，签单到收入确认周期缩短至一个季度 [9] * **盈利预测**：基于432亿元采购规模保守测算，2026年可实现25亿至30亿元区间的净利润 [1][9] 若800亿元采购规模落地，年利润有望翻倍 [9] 遵循“三年回本”原则，盈利模型不包含IDC机柜费、电费和运维费 [9] * **客户结构**：客户已从早期中小厂商全面升级为头部大模型厂商及第三方云厂商，如新增两家港股上市头部大模型公司和优刻得等 [9] 客户需求均为万卡级别起步的五年期长约，需求刚性强 [9] * **供应链应对**：为应对“超威事件”，正在进行供应链重构，预计戴尔、惠普等合规渠道将成为主力，核心货源将来自更合规的OEM厂商 [8] * **估值空间**：保守预估2026年全年业绩可达25亿元以上，若以25-30倍市盈率估值，市值空间可观 [10] 若2026年底规划的800亿元采购规模落地，2027年净利润有望再次实现翻倍增长，切换到2027年业绩，对应市值空间能超过1,100亿元 [10] * **风险提示**：采购规模能否顺利落地、上游服务器交付是否延迟、中美半导体政策变化等 [10] 宏景科技核心要点 * **订单进展**：2025年12月签订的两个万卡B300租赁合同（合计金额约140亿元）已于2026年4月中旬完成交付，预计5月完成验收并正式计费 [11] 春节前追加的两个万卡B300订单极有可能近期完成签约，且单个万卡合同金额较2025年三、四季度上涨超过30%-40% [11] 2026年第一季度签单额已接近300亿元，全年订单规划为500亿元 [12] 保守预计到年底在手订单存量将超过600亿元 [12] * **交付与盈利**：交付效率和净利率均处于行业前列 [11] 多个集群的平均稳态净利率已接近15%，部分B卡项目净利率水平超过此数值（已扣除全部资金成本），远高于行业平均约10%的水平 [13] 基于订单推算，其年化利润有望从2026年的近20亿元提升至2027年的25-30亿元 [13] * **核心壁垒**： * **高效交付与客户粘性**：自2013年起深耕HPC集群，技术积累深厚 [13] 在2024年的H800万卡项目中，交付进度比同期供应商快两个季度以上，是市场上唯一拿下某头部客户三批（H800、B200）不同型号万卡招标的公司 [13] * **技术溢价**：提供从采购、部署、组网、调优到运维的全链条服务，客户愿意支付溢价 [13] * **资金成本低**：2026年获得500亿元授信额度，金融租赁年化利率可低至4%以下 [14] 与大客户合作可实现1:9的资金配比，杠杆效应显著 [14] * **供应链合规**：是行业内最早完成渠道切换和合规化的企业之一，核心货源基本来自英伟达原厂下单，分派至台湾OEM厂商生产，再通过自有海外公司合规清关获取 [12] 已通过预付款锁定了部分2026年B300货源 [12] * **商业模式升级**：正与国内头部模型公司洽谈分成合作模式，从裸算力出租向陪伴式模型服务升级 [12] 原计划2026年第三季度中下旬启动的NVL72万卡招标已提前至6、7月份，公司作为已交付三批万卡项目的核心供应商，在招标中具备先发优势 [12] * **业绩与市值预期**： * **2026年**：预计全年利润可提升至8亿元以上 [17] * **2027年**：预计可实现规模利润超过20亿元，若以20-25倍市盈率估值，对应合理市值范围在400亿至500亿元 [17] * **2028年**：保守估计年底在手订单总额预计超过1,200亿元，年化利润有望超过45亿元，若给予20-25倍估值，对应市值将达到千亿规模 [18] * **风险提示**：500亿规划订单能否如期落地、NVR汽车相关招标落地进度、Token分成新商业模式的落地效率和时间线 [19] 东方国信核心要点 * **IDC业务进展**： * **240兆瓦项目**：位于内蒙古和林格尔，是“东数西算”核心枢纽之一，独家供应北京某大客户 [20] 共六栋楼，一、三、五号楼已完成交付，二号楼已于2026年4月提前两个月交付，四、六号楼计划于2026年底交付 [20] 截至4月，已交付楼宇的上架率超过90%，客户按合同约定对超过80%的上架率进行保底付费 [20] 园区PUE值低于1.05，采用绿电直供，电力成本较低 [20] * **500兆瓦项目**：在呼和浩特新城区规划，已完成项目公司设立和土地签约，并进入自治区发改委公示阶段 [20] 若2026年上半年获得正式批复，将复刻240兆瓦项目的订单驱动模式，分期建设 [20] * **C端算力租赁布局**：通过控股51%的子公司拓云奥德迪奥（拓云）布局 [21] 拓云是国内C端算力租赁赛道龙头，运营约4万张GPU卡（1万张东方国信自持，3万张智多云自持） [21] 注册客户数已突破120万，相较于收购前增长了三倍 [21] C端算力租赁平台的毛利率比B端业务高出约10个百分点，稳态净利率有望达到15%以上，有望成为公司第二增长曲线 [21] * **竞争优势**：IDC业务深度绑定北京大客户，订单确定性强 [22] 采用自主建设模式，建设成本较同业低近10%，利润率更高 [22] * **业绩与估值预期**：当240兆瓦和500兆瓦项目全部满载后，预计年营收将超过20亿元 [1][22] 基于IDC交付节奏，预计2026年项目满载后可实现20多亿元营收和5-6亿元利润，对应市值有向300亿迈进的空间 [22] 已规划的740兆瓦容量接近1GW，参照市场对1GW规模IDC约400亿的估值水平，当前估值存在较大提升空间 [23] * **风险提示**：规划中的500兆瓦IDC项目具体落地时间线存在不确定性；控股子公司拓云奥德迪奥的业绩承诺能否顺利兑现 [24] 其他重要内容（商业模式、盈利模型、风险应对等） * **重资产自营长约盈利模型（以B300万卡集群为例）**： * **初始投入**：单台八卡B300服务器成本约450万元，万卡集群（1,250台）初始硬件投入接近60亿元 [3] * **收入**：五年期锁定长约合同总价已从年初的70亿元水平进一步上涨，年均租金收入超过14亿至15亿元 [3] 未来若Token分成模式落地，将在租金基础上增加额外收入 [3] * **成本**：年均融资成本约2亿元（融资利率降至4%以内） [3] 年均折旧成本约8亿至9亿元（按五年直线折旧法、15%账面残值率计提） [3] 维保费用约占营收1%，约1,500万元 [3] 机柜、电费及机房运维等费用由客户100%承担 [3] * **利润**：年均营收超15亿元，年总成本约11亿元，年均毛利润4亿至5亿元 [3] 稳态净利率可达10%-15%，并有望在Token分成模式下突破20% [3] 模式通常在三年内可实现全额现金流回本 [3] * **IDC与算力联营模型（以东方国信为例）**： * **收入**：IDC机柜租赁收入 + 算力运营收入（万卡集群年收入可达12亿至15亿元区间） [4] * **成本**：每百兆瓦IDC建设成本约20多亿元，按20年折旧，年均折旧成本1亿元 [4] 电力成本得益于西部枢纽节点绿电直供，价格可低至0.2元/度 [4] * **“超威事件”影响与龙头应对**： * **影响**：原有订单交付周期从一个月延长至三个月或更长，国内B300现货价格单周上涨超过双位数 [6] 中小厂商获取B系列GPU难度升级 [6] * **龙头应对策略**： 1. **渠道多元化重构**：通过英伟达原厂、台系OEM厂商（如广达、英业达）以及戴尔、惠普等合规渠道采购，降低对超威渠道依赖 [6] 2. **全流程合规管控**：海外采购风险由渠道商承担，国内环节严格遵守正规报关和100%纳税，规避走私风险 [6] 3. **顺畅价格传导**：新合同能将服务器采购成本上涨100%传导给下游客户，2026年第二季度新签长约租金已较年初上涨超过30% [6] 4. **提前锁价锁货**：提前锁定2026年B300货源，确保成本和供应相对稳定 [7] * **应对价格战与政策风险**： * **价格战**：影响主要局限于散租和短租市场，在头部客户长约市场，算力租金价格预计将持续上涨 [7] 龙头公司采用“订单驱动”模式，先锁定客户长单再进行设备采购，确保算力签约率100%，无闲置算力 [7] * **政策风险**：采购已清关的现货GPU，不直接参与海外采购转运环节，规避最大政策风险 [7] 通过在推理等场景中适配国产GPU，进一步降低供应链风险 [7] * **算力资产折旧与残值**： * **折旧年限**：通常设定为五年 [15] 或按三年计算，但五年后仍可继续使用 [16] * **残值影响**：部分早期采购的A系列GPU二手市场售价可达原价的70% [16] 若按五年实际使用周期计算，残值率约35%至45% [16] 相较于账面约15%至20%的残值区间，资产处置时预计可产生约20%的额外利润空间 [16]

华硕暂停手机业务与行业动态 - 华硕已确认将于2026年暂停推出包括ZenFone和ROG Phone在内的所有新款手机，并强调售后服务与软件更新不变，但未明确2027年后是否重返市场 [1] - 公司暂停手机业务的原因被官方称为“常规的业务调整”，但业内人士分析主要因上游元器件成本大幅上升，公司手机体量小难以承受且拿不到足够存储货源 [1] - 华硕手机业务近年已大幅收缩，2025年全年出货量仅十几万部，且一半市场集中在亚太区域 [5] 华硕手机业务历史与现状 - 华硕手机业务始于2003年，2014年推出ZenFone系列主打性价比，2018年推出ROG Phone系列主打游戏性能，曾与红魔、黑鲨等并称“游戏手机五巨头” [2] - 随着市场竞争加剧，华硕手机业务陷入困境，2018年第四季度曾因手机部门计提超过62亿新台币损失，导致当年整体盈利大幅下滑 [2] - 手机业务营收占集团整体比重已从2016年的18%和2017年的17%持续下滑，2021年降至约2%，2022年、2023年进一步降至1%，2024年第四季度起不再单独披露该业务营收 [3] - 目前华硕官网及主流电商官方旗舰店已无法购买最新的ROG 9系列手机，仅第三方店铺有售 [1] 游戏手机市场整体萎缩 - 专业游戏手机市场受到主流手机厂商加码性能的严重挤压，昔日“五巨头”中，雷蛇、拯救者、黑鲨已陆续淡出市场 [3] - 雷蛇自2019年后未发布新款手机，黑鲨手机停留在2023年4月发布的黑鲨5系列，联想拯救者游戏手机于2023年第三季度宣布全面停产 [3] 行业成本压力与需求疲软 - 受全球存储芯片产能收缩及AI服务器需求激增影响，内存价格大幅上涨，导致低端、中端和高端智能手机的BoM成本分别上涨约25%、15%和10% [4] - 预计到2026年第二季度，内存涨价对智能手机的平均成本影响将持续在10%—15%之间 [4] - Counterpoint research、IDC等机构普遍下调2026年全球及中国手机市场出货量预测，终端需求疲软加剧厂商经营压力 [5] 华硕集团整体业绩与AI转型 - 尽管手机业务不佳，但2025年华硕集团整体业绩强劲，受AI服务器、商用PC和游戏产品驱动，前三季度营收达5359.81亿新台币，同比增长24%，税后净利357.25亿新台币 [5] - 2025年第三季度营收创该季度新高，达1899.07亿新台币，同比增长21%，但受成本上涨影响，毛利润为245.27亿新台币，同比下降9%，毛利率从2024年同期的17.1%下滑至12.9%，净利润105.56亿新台币，同比减少16% [5] - 公司正加速向AI基础设施转型，聚焦NUC系列AI-ready终端和服务器平台，并参与台湾AI超级计算机项目 [6] - 2025年第三季度，公司服务器业务营收占比已接近20%，且GB300机柜与B300服务器放量顺利，未来在AI服务器领域有较高成长目标 [6] PC行业面临的挑战与应对 - 内存短缺与微软Windows 10系统生命周期终止、AI PC市场推广周期叠加，对PC行业构成“超级风暴”，IDC预计2026年PC出货量可能萎缩多达9%，远超此前预计的2.5%降幅 [6] - 戴尔、惠普、联想和华硕等大型OEM凭借规模优势、库存调节能力及长期供应商协议，比小型厂商更能应对冲击，区域性小品牌及DIY制造商风险更大 [6] - 存储涨价已致使多家PC厂商计划在2026年提价，华硕已宣布自2026年1月5日起上调部分PC产品价格 [7] - 公司表示将参考动态行情，综合渠道与消费者需求，灵活调整产品组合、规格及售价 [7] - 市场曾传闻华硕计划2026年第二季度进入DRAM制造市场以确保供应链稳定，但已被公司否认 [7]

核心观点 - 全球云基础设施投资竞赛加速 由AI需求驱动 头部及二线云服务商资本开支大幅超预期增长 同时供应链瓶颈逐步缓解 支持行业持续扩张 [1][2][7][8] 资本开支预测 - 美国四大云服务提供商（亚马逊 谷歌 Meta 微软）2025年合并资本开支预计达3590亿美元 同比增长57% 2026年进一步增至4540亿美元 同比增长26% 均显著高于此前预测 [1][2] - 四大云巨头2025年第四季度总云资本支出预计为1000亿美元 同比增长39% [2] - 全球前11大云服务提供商2025年总资本开支预计达4450亿美元 远高于财报季前4000亿美元的预测 相当于2023年和2024年云资本支出总和 [2] - 到2026年 这些公司资本开支占收入比例将超过20% 继续创历史新高 2025年该比例为18% 已触及历史高点 [4] 区域与二线厂商需求 - 市场可能严重低估非美国地区和二线云服务商的PCIe/HGX服务器需求 B200服务器需求在第二季度强劲回升 B300需求预计第三季度接力增长 [7] - 二线云服务商AI服务器储备规模可能比头部厂商更大 有望在2026年下半年开始大规模增加资本开支 [7] 供应链改善 - 英伟达GB200芯片组装良率持续改善 GB300样品测试预计第三季度开始 目前未发现显著问题 [8] - 供应链制造环节改善为满足全球AI服务器订单清除了关键障碍 [8] 大型项目进展 - "星际之门"等超大型项目已与亚洲供应链进行实质性接触 尤其是在服务器机柜采购方面 [8] - 一个4.5吉瓦数据中心至少需要2.8万个GB200 NVL72机柜来满足算力需求 预示需求从"订单化"向"项目化"飞跃 [8] 行业影响 - 云资本支出对全球半导体收入产生重大影响 相关性为0.69 [10]

云基建资本开支增长超预期 - 美国四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）2025年合并资本开支预计达3590亿美元，同比增长57%，2026年将进一步增至4540亿美元，同比增长26% [1][2] - 摩根士丹利将2025年资本开支增速预测从38%上调至57%，2026年增速预测从17%上调至26%，微软和Meta是2026年上调幅度最大的公司 [2] - 全球前11大云服务提供商2025年总资本开支预计达4450亿美元，相当于2023年和2024年云资本支出的总和 [2] 资本开支占收入比例创新高 - 到2026年，云服务公司资本开支占收入比例将超过20%，2025年这一比例为18% [3] 二线及非美云厂商需求被低估 - 非美国地区PCIe/HGX服务器需求强劲，B200服务器需求在Q2回升，B300需求预计Q3接力增长 [5] - 二线云服务商AI服务器储备规模可能超过头部厂商，2026年下半年可能大规模增加资本开支 [5] 供应链瓶颈逐步缓解 - 英伟达GB200芯片组装良率持续改善，GB300样品测试预计Q3开始，未发现显著问题 [6] - 超大型项目如"星际之门"已与亚洲供应链接触，4.5GW数据中心需2.8万个GB200 NVL72机柜 [6] 行业前景积极 - 全球强劲需求、被低估的增长领域和供应链改善共同支撑云半导体行业持续向上 [7]

云基建资本支出增长 - 美国四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）2025年合并资本开支预计达3590亿美元，同比增长57%，2026年增至4540亿美元，同比增长26%，均显著高于此前预测 [3][5] - 2025年第四季度四大云巨头总云资本支出预计为1000亿美元，同比增长39% [5] - 全球前11大云服务提供商2025年总资本开支预计达4450亿美元，远高于财报季前4000亿美元的预测，相当于2023年和2024年云资本支出总和 [5] 非美国及二线云厂商需求 - 非美国地区的PCIe/HGX服务器需求被低估，B200服务器需求在第二季度强劲回升，B300需求预计第三季度接力增长 [8] - 二线云服务商（Tier 2 CSPs）AI服务器储备规模可能比头部云厂商更大，2026年下半年有望大规模增加资本开支 [8] 供应链改善与项目进展 - 英伟达GB200组装良率持续改善，GB300样品测试预计第三季度开始，未发现显著问题 [9] - 超大型项目如"星际之门"（Stargate）已与亚洲供应链实质性接触，4.5吉瓦数据中心至少需要2.8万个GB200 NVL72机柜 [9] 行业前景 - 云半导体行业前景积极，全球强劲需求、被低估的增长领域及供应链改善构成行业持续向上的基础 [10] - 云资本支出与全球半导体收入相关性为0.69 [11]

全球云基建资本开支预测 - 美国四大云服务提供商2025年合并资本开支预计达3590亿美元 同比增长57% 2026年进一步增至4540亿美元 同比增长26% 均显著高于此前预测 [1][2] - 全球前11大云服务提供商2025年总资本开支预计达4450亿美元 远高于财报季前4000亿美元的预测 大致相当于2023年和2024年云资本支出总和 [2] - 到2026年这些公司资本开支占收入比例将超过20% 继续创历史新高 2025年该比例为18%触及历史高点 [5] 非美国市场及二线云厂商需求 - 市场可能严重低估非美国地区PCIe/HGX服务器需求 B200服务器需求在第二季度强劲回升 B300需求预计第三季度接力增长 [7] - 二线云服务商AI服务器储备规模可能比头部厂商更大 有望2026年下半年开始大规模增加资本开支 [7] 供应链改善与重大项目进展 - 英伟达GB200芯片组装良率持续改善 GB300样品测试预计第三季度开始 目前未发现显著问题 [8] - OpenAI 软银和甲骨文合作的"星际之门"项目已开始与亚洲供应链实质性接触 一个4.5吉瓦数据中心至少需要2.8万个GB200 NVL72机柜满足算力需求 [8] 行业影响与数据支撑 - 云资本支出与全球半导体收入相关性达0.69 显示重大影响 [10]