核心观点 - 大摩上调英伟达二季度收入预期至466亿美元 超过华尔街共识预期 主要因供需两端改善 需求持续提升 Blackwell芯片供应瓶颈缓解 [1][3] - 市场关注AI芯片需求结构变化 Blackwell产能爬坡及中国市场复运进展三大维度 [1][6] - 德银预计二季度营收同比增长53%达460亿美元 略超共识预期 Blackwell芯片一季度营收240亿美元 较去年四季度110亿美元几乎翻倍 [10] 财务预期调整 - 大摩将二季度收入预期从452亿美元上调至466亿美元 环比增长5.9% 高于共识预期的3.6% [3][4] - 三季度收入预期上调至525.67亿美元 环比增长12.6% 略低于共识的13.5% [4] - 2026财年收入预期2033.68亿美元 2027财年预期2732.28亿美元 均高于共识 [4] - 2027财年EPS上调约4%至6.51美元 目标价从200美元上调至206美元 较当前175.4美元有17.4%上行空间 [4][6] 需求结构变化 - 客户需求显著无法满足且巨大 超大规模企业从聚焦供应限制转向强调推理需求激增 [8] - 亚马逊谷歌Meta等头部企业持续增加数据中心投入 仍难以完全满足算力需求 [8] - 需求来源从头部企业向二级云厂商和主权客户扩散 如CoreWeave下半年资本开支一半在第四季度投入 [8] 供应端改善 - Blackwell产能爬坡成核心看点 鸿海等ODM厂商机架出货量年内预计增长两倍 头部4家厂商第三季度机架产量有望翻倍 [10] - 后端测试瓶颈缓解 Advantest测试仪交货周期缩短 KYEC测试B200/300单元从二季度100万颗增至三季度150万颗 [10] - 产品结构方面 Hopper生产已停止但云市场需求强劲 B200服务器因供应链成熟销量可观 B300推出和机架产品占比提升有望小幅提振平均售价 [10] 市场竞争地位 - 英伟达2026年预计维持85%市场份额 显著领先AMD [11] - 竞争优势体现在硬件性能及超50亿美元年度研发投入构建的软件生态和服务壁垒 [11] - AMD机架级解决方案关键技术滞后 性能差距难以逾越 [11] - 谷歌等原依赖ASIC企业今年对英伟达支出预计增长超3倍 印证其在主流AI工作负载中不可替代性 [11] 中国市场机遇 - 美国已批准H20芯片销往中国 若许可落地 第三财季营收有望增加500亿美元 略低于共识530亿美元 [6][12] - 将中国AI GPU出货纳入2026自然年预期后 即便支付15%许可费 每股收益仍可能提升10%约6美元 [12]

云基建资本开支增长超预期 - 美国四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）2025年合并资本开支预计达3590亿美元，同比增长57%，2026年将进一步增至4540亿美元，同比增长26% [1][2] - 摩根士丹利将2025年资本开支增速预测从38%上调至57%，2026年增速预测从17%上调至26%，微软和Meta是2026年上调幅度最大的公司 [2] - 全球前11大云服务提供商2025年总资本开支预计达4450亿美元，相当于2023年和2024年云资本支出的总和 [2] 资本开支占收入比例创新高 - 到2026年，云服务公司资本开支占收入比例将超过20%，2025年这一比例为18% [3] 二线及非美云厂商需求被低估 - 非美国地区PCIe/HGX服务器需求强劲，B200服务器需求在Q2回升，B300需求预计Q3接力增长 [5] - 二线云服务商AI服务器储备规模可能超过头部厂商，2026年下半年可能大规模增加资本开支 [5] 供应链瓶颈逐步缓解 - 英伟达GB200芯片组装良率持续改善，GB300样品测试预计Q3开始，未发现显著问题 [6] - 超大型项目如"星际之门"已与亚洲供应链接触，4.5GW数据中心需2.8万个GB200 NVL72机柜 [6] 行业前景积极 - 全球强劲需求、被低估的增长领域和供应链改善共同支撑云半导体行业持续向上 [7]

云基建资本支出增长 - 美国四大云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta、微软）2025年合并资本开支预计达3590亿美元，同比增长57%，2026年增至4540亿美元，同比增长26%，均显著高于此前预测 [3][5] - 2025年第四季度四大云巨头总云资本支出预计为1000亿美元，同比增长39% [5] - 全球前11大云服务提供商2025年总资本开支预计达4450亿美元，远高于财报季前4000亿美元的预测，相当于2023年和2024年云资本支出总和 [5] 非美国及二线云厂商需求 - 非美国地区的PCIe/HGX服务器需求被低估，B200服务器需求在第二季度强劲回升，B300需求预计第三季度接力增长 [8] - 二线云服务商（Tier 2 CSPs）AI服务器储备规模可能比头部云厂商更大，2026年下半年有望大规模增加资本开支 [8] 供应链改善与项目进展 - 英伟达GB200组装良率持续改善，GB300样品测试预计第三季度开始，未发现显著问题 [9] - 超大型项目如"星际之门"（Stargate）已与亚洲供应链实质性接触，4.5吉瓦数据中心至少需要2.8万个GB200 NVL72机柜 [9] 行业前景 - 云半导体行业前景积极，全球强劲需求、被低估的增长领域及供应链改善构成行业持续向上的基础 [10] - 云资本支出与全球半导体收入相关性为0.69 [11]