宏观经济与市场研判 **流动性趋势与政策导向** - 市场流动性逐步形成但近期出现分化 居民存款迁移速度慢于预期 仅迁移3000多亿 相对于超额定存5万亿规模仍处于早期阶段[2][8][15] - 决策层倾向于适度引导而非粗放干预 通过市场化工具调节 推进投融资改革开放 避免急刹波动[2][4][6] - 政策采取渐进式托底策略 企业盈利和居民收入传导需时 预计2026年底或2027年完全传导[7][11][12] **市场情绪与投资者行为** - 七成投资者对A股持乐观看法 经历震荡整固后心态更合理 情绪冷静[2][9][13] - 居民存款搬家节奏温和 有助于避免短期过度拥挤导致波动放大[8][11][15] - 融资融券余额占A股流通市值比例控制在5%以下 低于2015年股灾时期的11% 风险可控[5][14] **经济基本面与政策期待** - 宏观增长动能偏弱 二季度A股上市公司业绩低于预期比例近12% 较一季度恶化[5][17] - 期待政策在反内卷 经济再平衡和社会福利保障体系改革等方面有更明确方案[5][18][25] - 8月PMI数据显示经济现实偏冷 新出口订单维持低水平 中下游价格无起色[22] 行业投资机会 **金融行业趋势** - 金融行业经历周期底部 风险显著收敛 高风险金融资产占比从2017年30%降至2025年约5%[23][26][28] - 大型银行收入增长回到4%~5%区间 手续费反弹 息差趋稳 预计整体收入稳定在5%~6%[29][30] - 贷款窗口指导放款后信贷需求转向政府债 有助于降低金融系统风险[28] **科技行业动态** - 中国AI算力领域国产替代叙事较强 保持高歌猛进势头[32] - 全球AI需求非常强劲 中国深度学习和新型大模型应用显示强大需求[33] - 英伟达H20芯片已获许可证 B40芯片2025年预计生产200万颗 2026年500万颗[36] **AI领域挑战与供应链** - 中国AI领域主要挑战是实现模块化以确保资本支出持续性[35] - 国产芯片供应链存在瓶颈 中芯国际短期内扩展产能不易 检测设备缺口导致良率较低[40] - 中小型AI开发商仍倾向使用英伟达平台 因软件和CUDA生态系统更易用[39] 市场结构与资金流动 **港股与A股表现** - 超60%投资者认为港股还会有更高点数 未达到今年最高点位[13] - A股成交量大幅提升但科创板交易贡献巨大 绝对数字比较不准确[5][14] - 散户资金流入2024年10月约130亿人民币 2025年7月和8月仅65亿 不及一半[15] **存款配置与股市影响** - 家庭部门金融配置趋于保守 定期存款大幅增加 额外定存估计5万亿至7万亿[20] - 家庭对股市配置下降3%~4个百分点 需求结构与美国不同 存款搬家不会特别显著[31] - 大规模存款搬家可能性不高 但若市场赚钱效应持续可能逐步显现[20] 政策与改革预期 **结构性改革关注点** - 投资者关注10月中下旬四中全会及十五五规划纲要 涉及产业政策和国家重点项目储备[24][25] - 改革包括地方考核机制调整 财税体制改革 社会福利保障体系建设[25] - 这些改革对提升私人消费能力至关重要 有助于补足消费能力不足短板[25] **财政与货币政策展望** - 2025年上半年实际GDP增长达5.3% 为全年打下良好基础[22] - 财政政策总盘子扩大及货币政策进一步宽松取决于经济数据及资本市场表现[22] - 若经济数据持续走弱且资本市场未过热 四季度进一步双宽松仍有可能[22] 风险与不确定性 **市场过热判断** - 不认同过热情绪全面蔓延的判断 通过多信号观察风险仍可控[14][15] - 居民存款迁移节奏温和 决策层经验丰富会及时微调避免亢奋局面[11][15] - 经济与企业基本面仍需时间传导 打破通缩尚处于半途[7][11][12] **外部环境影响** - 美联储若9月启动降息周期将对港股形成支撑[19] - 中美在AI叙事及需求方面处于不同状态 中国科技领域保持较强发展势头[32] - 英伟达B40芯片价格低约30%但性能也降30% 若提升性能会考虑购买[37]

英伟达还是那个英伟达，但市场已经变了 01、英伟达不舍中国市场 美国芯片巨头英伟达（Nvidia）首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）周三（8月27日）表示，公司 "确实有可能" 将先进的 Blackwell 处理器引入中国市场。 他呼吁美国政府为本土芯片制造商开放更多市场渠道，并预测全球第二大经济体中国的人工智能（AI）产业规模明年将增长 50%。 什么？老黄要把最新一带芯片卖给中国？H20不卖了原来是在憋这个大招啊。要知道过去一个季度，英伟达在中国与美国之间反复周旋，但仍然没有实际 交付一片H20。一些激进的美国众议员指出，任何对华出口都必须经过商务部多部门审查并提交国会批准，光是有总统的同意是不行的。隐藏含义不言而 喻，不希望英伟达跟中国有什么业务往来，虽然只是某些激进声音但在特定的历史背景下任何小事都有可能被放大，成为悬在英伟达头上的剑。 至于国内也有要求限制和规范的动作。7月底，互联网监管部门就H20芯片的漏洞后门安全风险约谈英伟达公司，要求其对安全风险进行说明并提交相关 证明材料。8月中旬，工信部对国内几家互联网巨头发出质询函，要求其书面说明继续采购英伟达H20芯片的合理性。 02、端水解 ...

英伟达对中国市场的战略依赖 - 公司首席执行官黄仁勋表示"确实有可能"将Blackwell处理器引入中国市场 并呼吁美国政府开放更多市场渠道[4] - 中国市场价值500亿美元 预计每年增长50% 公司认为若无法进入该市场 美国主导的AI技术栈将难以成为全球标准[8] - 2023年前国产AI芯片自给率仅10-15% 2024年已达30% 预计2025年超40% 2026年近50% 2030年达70%[12] 地缘政治对业务的影响 - 美国2022年10月将A100/H100芯片纳入出口管制 2023年10月修订规则引入"总处理性能"和"性能密度"指标[9][10] - 公司推出特供版H20芯片 其INT8算力仅296 TFLOPs（低于RTX 4090的661 TFLOPs和H100的1979 TFLOPs）但配备96GB HBM3内存[10] - 中国互联网监管部门就H20芯片安全风险约谈公司 工信部要求互联网巨头书面说明采购合理性[6] 特供芯片的市场表现 - 字节跳动和腾讯各采购约23万颗H20芯片 阿里巴巴采购14万颗 百度采购10万颗 四家企业合计占87%采购份额[12] - H20芯片在2026财年第三季度可能产生20-50亿美元收入 中国客户对不含HBM的B40芯片需求预计达2024年200万颗/2025年500万颗[17][19] - B40芯片搭载GDDR7显存 带宽约1.7TB/s（大幅低于H20的4TB/s） NVLink速度550GB/s 但保留CUDA生态支持[20] 财务表现与增长挑战 - 2026财年第二财季营收467.43亿美元（同比增长56%） 净利润264.22亿美元（同比增长59%） 毛利率72.4%[17] - Blackwell芯片收入环比增长17% 但数据中心业务连续两个季度低于预期[19] - AI原生初创公司2024年营收预计达200亿美元（为去年十倍） 全球AI基础设施资本开支2030年可能达3-4万亿美元[19] 技术竞争与行业趋势 - 公司面临中国本土企业竞争 其主场优势和技术进步正在降低市场对英伟达产品的依赖度[8][22] - AI行业进入商业化落地阶段 性价比和可持续商业模式成为关键考量因素[22] - 行业分析指出公司已从"超高速增长"转向"高增长"阶段 市场过度乐观的预期需要调整[22]

业绩预期 - 英伟达将于8月27日盘后公布2025财年第二季度财报 分析师普遍预期营收同比增长近53%至近460亿美元 每股收益同比增长48.5%至1.01美元 [1][2] - 58名分析师给予"买入"或"跑赢大盘"评级 仅1名分析师建议"卖出" [3] - 德意志银行预计公司营收将超出450亿美元指引约20亿美元 Blackwell芯片营收从2024年第四季度至2025年第一季度环比增长超一倍至240亿美元 [11] 中国市场风险 - 美国对华半导体出口限制导致第二季度潜在收入损失约80亿美元 [7] - 若恢复对华发货 需将中国区收入的15%上缴美国国税局 基于过去12个月170亿美元中国收入测算 未来12个月利润可能减少26亿美元 [7][8] - 中国政府对AI供应商使用国产芯片的要求可能进一步压制英伟达在华收入 [10] 机构观点分歧 - 德意志银行设定155美元目标价 隐含未来12个月下跌12%风险 但维持"持有"评级 [6] - KeyBanc将目标价上调至215美元 维持"增持"评级 预计下季度H20和B40芯片在华销售额达20-30亿美元 [9][12] - 两家机构均担忧收入指引可能排除中国直接收入 导致业绩指引不及预期 [10] 估值水平 - 公司总市值4.28万亿美元 年利润约770亿美元 自由现金流约720亿美元 [13] - 当前估值对应历史市盈率55倍 自由现金流倍数59倍 [13] - 华尔街分析师预期年均增长率30% 低于支撑当前估值所需的50%增长要求 [14]

智通财经APP获悉，摩根士丹利发表最新研报表示，人工智能(AI)需求持续强劲，从云服务提供商的资 本开支到芯片制造商的产能布局，全产业链呈现加速扩张态势。在此背景下，该行建议"增持"英伟达 (NVDA.US)、博通(AVGO.US)、台积电(TSM.US)、三星(SSNLF.US)、世芯电子(Alchip)、联发科 (MediaTek)、信骅科技(Aspeed)、爱德万测试(ATEYY.US)和京元电子(KYEC)。 AI需求持续爆发，科技巨头加码投入 报告指出，作为AI需求的核心风向标，云服务提供商的资本开支和token处理量表现亮眼。目前谷歌 (GOOGL.US)已将2025年的资本支出预算从750亿美元上调至850亿美元，主要用于服务器投资和数据中 心建设，并预计2026年将进一步加速投资。更值得关注的是，谷歌的月度token处理量从5月的480万亿 激增至980万亿，凸显了AI推理需求的迅猛增长。摩根士丹利由此维持对美国及大中华区半导体行业的 "有吸引力" 评级，认为AI需求韧性将持续支撑行业增长。 H20芯片出货重启，中国市场成焦点 摩根士丹利还指出，此前备受关注的H20芯片出货有望恢复。从中国台湾 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国AI、互联网、科技硬件、半导体、酒店、航空、游戏 - **公司**：华为、三星电子、英伟达、AMD、台积电、协成、网易、伪创、FII、浪潮、联想、双虹、字节、智捷 纪要提到的核心观点和论据 中国AI发展 - **核心观点**：H20重新恢复供应对中国近期算力限制有积极影响，为追赶国际玩家提供缓冲时间，但中国不会放慢自给自足半导体的努力，目标是创建跨行业大规模采用AI的生态系统 [1][2] - **论据**：华为有升腾910芯片组成的超级集群，能训练超1万亿参数基础模型，提供类似英伟达的算力及系统层面竞争 [2] 三星电子 - **核心观点**：看好三星电子，维持增持评级 [3] - **论据**：2025年二季度财报宣布1.5万亿韩元库存减计与H20出货禁令有关，禁令逆转或改善库存状况，且三星GDDR7是英伟达中国产品B30或B40芯片主要供应商 [3] 互联网大厂资本开支 - **核心观点**：H20事件不会改变互联网大厂资本开支计划，若应用发展有突破，资本开支有上修空间，此前二级市场投资者担忧致股价承压，现收到长线投资者对中国数据中心行业的投资兴趣 [4][5][6] - **论据**：大厂资本开支计划多从一年或三年角度制定，一个季度GPU短缺未大幅修改计划，H20重新出货可实现阿里云未来几个季度收入加速预期 [4][6] 科技硬件下游 - **核心观点**：H20相关专案重启，供应商先处理半成品和库存，B30、B40专案继续进行，预计四季度出货，上调FII目标价至33元人民币 [7][8][10] - **论据**：FII是主要服务器ODM，H20恢复供应对其是好消息，AI服务器营收对其总营收贡献超五成，2026年将超20%增长，GB200、GB300出货有上升空间 [9][10] 英伟达和AMD - **核心观点**：今年英伟达从中国营收可能达250 - 350亿美元，占中国算力需求供应约65%，AMD的MIA308贡献约30 - 50亿美元，占其今年MIA300营收近一半 [11] - **论据**：已卖出50万台H20，后续至少还有100万台H20供应 [11] 台积电 - **核心观点**：H20恢复供货对台积电是好消息，长期对半导体行业正面，未来1 - 2年对英伟达供应链更有利 [12] - **论据**：不确定H20在晶圆方面是否有新生产，听说有增加头片但量很少，约20多万片 [12][21] OTA行业 - **核心观点**：不担心京东竞争，协成股票表现不佳时回购比发特别股息好，暑假高频数据差，对行业看法更保守 [14][15] - **论据**：OTA玩家未感受到京东实质竞争，切断与京东存货分享，无需降低酒店佣金和给消费者发更多优惠券，暑假酒店入住率和航空客流量数据大幅低于预期 [14][15] 网易 - **核心观点**：网易基本面好，预计二季度游戏收入增长12%、利润增长20%，市场买方利润预期更高，下半年收入将反弹 [17] - **论据**：游戏赛季频率提高，6月底两款手游周年庆流水强劲，《七日世界》二季度表现强劲 [17][18] 大中华区半导体行业 - **核心观点**：AI强劲，非AI部分复苏缓慢，关注晶圆代工厂涨价能否抵消汇率影响和QoS数据点，明年产能预计扩张到93000片，英伟达可能有3 - 4%增长 [19][20] - **论据**：智能手机、PC、汽车等非AI部分触底但未快速复苏，今年台积电Cohost生产多于服务器组装量，明年Cohost可能放缓 [19][20] 其他重要但可能被忽略的内容 - RTX6000在解码性能上稍好于H20，但H20在内存带宽上更好，RTX6000价格比H20便宜30%，预计B40或RTX Pro 6000D今年出货200万台，明年500万台 [13] - 旅游疲软可能因八项规定执行审查影响企业团建需求，需观察是短期还是可持续问题 [16] - 字节和智捷将很快重启大规模IDC采购，字节二季度因卡供应问题无大新订单 [22]