投资者提问核心观点 - 投资者认为百济神州在双抗、ADC及双抗ADC等前沿领域布局缺失，面临被超越风险 [1] - 投资者指出君实生物拥有上述前沿技术平台，且市值仅200-300亿元人民币，处于超级低估状态 [1] - 投资者提及有国际跨国药企可能举牌收购君实生物，并建议百济神州以200-300亿元先发收购，以获取其双抗、ADC及双抗ADC资产 [1] - 投资者引用市场信息称，跨国药企购买PD1/VEGF双抗需花费400-500亿元，以此对比突显收购君实生物的潜在价值 [1] 百济神州回应要点 - 公司强调其拥有业内规模最大的肿瘤学临床前研究团队之一，以及具备战略优势的全球内部临床开发和生产团队 [1] - 公司研究团队在小分子抑制剂和生物制剂设计与开发方面具备深厚专业优势 [1] - 公司在靶向蛋白降解剂、多特异性抗体及抗体偶联药物等关键领域持续深化布局，展现强劲创新动力 [1] - 在过去18个月中，公司已将15个新分子实体推进至临床开发阶段，涵盖多种治疗方式 [1] - 从2026年开始，公司预计每年将有8到10个新分子实体进入临床，迎来新一波创新浪潮 [1] - 公司管线中多款经概念验证的产品预计于2026年进入后期临床开发，具体包括：CDK4抑制剂、B7-H4 ADC、PRMT5抑制剂、GPC3x41BB双特异性抗体以及CEA ADC [1] - 公司致力于打造可持续竞争优势，将继续投资于业内最具创新性和丰富性的研发管线之一 [1] - 公司将依托全球研发快车道的高效引擎，积极寻求并执行能创造长期价值的业务拓展机会，目标是成为全球领先的肿瘤治疗创新公司 [1]

大会概况与行业地位 - 第44届摩根大通医疗健康大会于1月12日至15日在旧金山举行 预计吸引超8000名全球行业参与者[1] - 大会被誉为全球医疗健康领域最具影响力的年度盛会 是行业发展与投资的风向标[3] - 参会企业中 生物技术企业占比35% 制药与生物制药企业占比33% 合计近七成[1][3] 中国药企参与情况 - 至少有30家中国本土药企宣布参加本届大会 实际数量可能更多[1][4] - 药明康德 药明生物 药明合联 百济神州 再鼎医药 亚盛医药 传奇生物7家公司位于主会场[1] - 泰格医药 恒瑞医药 百利天恒等17家中国公司位于亚太专场[1] - 中国药企将大会视为向全球展示最新数据 寻求投资和交易的最重要窗口 接近1/3到1/2的项目交流与中国资产有关[7] - 中国药企参会的主要任务除了管线报告 更侧重于寻找合作机会[1] 行业前沿趋势与关注焦点 - 大会关注点包括AI与医药的深度融合 跨国药企应对专利悬崖及BD策略 跨国药企对前沿技术赛道的下注方向 以及中国药企的全球化布局[4] - 技术驱动特征明显 生物技术领域展示基因编辑与细胞治疗新突破 制药领域聚焦肿瘤免疫和罕见病治疗[3] - 肿瘤领域仍是重头戏 但以GLP-1类药物为代表的新型药物涌现 使得代谢 免疫 神经等非肿瘤领域的参会者背景变得多元[5][6][7] - 部分资深投资人对神经 代谢领域的关注程度高于往年 对肿瘤领域则相对降低优先级 更看重临床数据本身的确定性和读出[5] 中国药企的进展与转型 - 百济神州介绍了新一代核心产品CDK4抑制剂的进展[4] - 亚盛医药抑制Bcl-2和MDM2-p53等细胞凋亡通路关键蛋白的抑制剂备受关注[4] - 传奇生物的CAR-T疗法仍在持续拓展全球适应证[4] - 再鼎医药的DLL3 ADC药物Zoci IL13/IL31双抗药物ZL-1503被券商列为重点关注事项[4] - 中国生物制药处于创新转型关键阶段 曾预计2025年创新产品收入占比突破50% 未来三年计划每年上市至少5款创新产品 到2027年创新产品收入占比提升到60%[7] - 悦康药业从仿制药企业转型为核酸和多肽创新药公司 通过收购切入核酸药物赛道 其小核酸药物 mRNA疫苗等创新药管线及核心平台技术获券商关注[8] 中国创新的全球角色与合作模式 - 中国药企逐渐证明了中国作为全球医药研发中心的实力 大量BD完成了里程碑节点 验证了中国创新的能力[9] - 跨国药企对中国药企的态度已从简单的项目购买转变为深度的共创合作 中国药企从资产提供方升级为全球医药创新的价值共创者和创新中心[9] - 国际投资机构对中国新药整体上还是看好的 并且越来越接受和拥抱 对于地缘政治风险 业内倾向于通过成立新公司等方式做隔离[7] - 中国药企正积极推进海外权益的授权合作 密集参与国际会议以开展项目路演及与潜在合作方洽谈[8][9]

投资评级与财务预测 - 报告给予百济神州-U(688235)“优于大市”的投资评级，目标价为362.59元 [4] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为372.61亿元、453.08亿元、511.51亿元，同比增速分别为36.9%、21.6%、12.9% [3][4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.46亿元、42.60亿元、53.04亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [3][4] - 预计公司2025年每股净收益为1.42元，2027年将增长至3.69元 [3] 近期经营业绩与指引 - 2025年第三季度公司实现总收入14.12亿美元，环比增长7.37% [4] - 2025年第三季度GAAP经营利润为1.63亿美元，同比实现转正 [4] - 公司上调全年业绩指引下限，预计总收入为51-53亿美元，GAAP经营费用为41-43亿美元，全年GAAP经营利润为正 [4] 核心产品泽布替尼表现 - 2025年第三季度泽布替尼实现营业收入10.41亿元，环比增长9.58% [4] - 泽布替尼全球销售额已超越伊布替尼，位居全球BTK抑制剂领先地位 [4] 实体瘤研发管线进展 - CDK4抑制剂计划于2026年上半年启动一线HR+HER2-乳腺癌III期临床，该产品对CDK4选择性更好，潜在安全性更优 [4] - B7-H4 ADC针对卵巢癌、乳腺癌及子宫内膜癌的剂量优化正在进行中 [4] - PRMT5抑制剂正加速推进到一线肺癌及胰腺癌的临床研究 [4] - GPC3x41-BB双抗在多线经治的肝细胞癌患者中展现出持久疗效 [4] 血液瘤研发管线进展 - 泽布替尼联合索托克拉对比阿可替尼联合维奈克拉的III期临床将于2026年上半年开启，旨在确立ZS组合作为初治慢性淋巴细胞白血病的最佳口服固定疗程方案 [4] - 计划于2026年启动索托克拉三药联合方案针对二线及以上多发性骨髓瘤的III期临床 [4] - BTK CDAC有望于2026年上半年读出复发/难治性慢性淋巴细胞白血病临床数据，以支持加速上市申请 [4] - BTK CDAC联合BCL-2的固定疗程试验正在进行中，预计将在复发/难治性慢性淋巴细胞白血病患者中启动III期临床 [4] 公司核心竞争力 - 公司在全球拥有约3,700人组成的自主临床团队，能够实现快速验证概念，缩短早期开发时间 [11] - 公司拥有深厚、创新的实体肿瘤产品管线，2024年将13款差异化新分子实体推进至临床 [11] - 公司目标在乳腺癌/妇科癌症、肺癌和胃肠道癌等最常见癌症领域建立纵深 [11]

财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现收入14.1亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%，其中公司产品收入为14.0亿美元 [1] - 2025年第三季度公司毛利率达到86.1%，同比提升3.1个百分点 [1] - 公司研发费用为5.2亿美元，同比增长5.5% [1] - 上调公司FY25-27营收预测分别至53亿、64亿、71亿美元，对应三年收入复合年增长率为23% [1] 核心产品泽布替尼表现 - 2025年第三季度泽布替尼全球收入达10.4亿美元，同比增长50.8%，环比增长9.6% [1] - 泽布替尼在美国市场收入为7.4亿美元，同比增长46.7%，环比增长8.0% [1] - 泽布替尼在欧洲市场收入为1.6亿美元，同比增长67% [1] - 预计2025年泽布替尼全球收入有望接近39亿美元 [1] 血液瘤领域研发管线进展 - 索托克拉用于复发/难治套细胞淋巴瘤的数据预计于2025年美国血液学会年会读出，并计划递交该适应症的美国上市申请 [1] - 计划于2026年上半年开展索托克拉联用泽布替尼在慢性淋巴细胞白血病患者中头对头阿卡替尼联用维奈托克的临床试验 [1] - BTK CDAC用于治疗复发/难治慢性淋巴细胞白血病的二期临床数据预计于2026年上半年读出 [1] - BTK CDAC头对头pirto的III期临床已经启动，联用索托克拉固定疗程方案正在探索中，目标开启R/R CLL的三期临床 [1] 实体瘤领域研发管线进展 - CDK4抑制剂II期扩展试验探索400mg和600mg剂量，一线联合治疗入组已完成，数据呈现较高缓解率，足以支持启动III期试验 [2] - B7-H4 ADC已完成剂量爬坡，目前在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化实验 [2] - PRMT5i安全性和有效性数据良好 [2] - GPC3靶向T细胞激活剂在经多线治疗的肝癌中效果良好 [2]

财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现收入14.1亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%，毛利率为86.1%，同比提升3.1个百分点 [3] - 2025年第三季度公司实现经营利润1.6亿美元，净利润1.2亿美元，研发费用为5.2亿美元（同比+5.5%），销售费用为5.3亿美元（同比+16.2%）[3] - 管理层将2025年全年总收入指引上调至51-53亿美元，略微下调经营费用指引至41-43亿美元 [3] - 海通国际上调公司FY25-27营收预测至53亿/64亿/71亿美元，对应三年收入复合年增长率为23% [2] - 海通国际上调FY25-27归母净利润预测至3.6亿/6.6亿/10.5亿美元，以反映销售和研发费用增长好于预期 [2] 核心产品泽布替尼表现 - 2025年第三季度泽布替尼全球收入达10.4亿美元，同比增长50.8%，环比增长9.6% [4] - 泽布替尼在美国市场收入为7.4亿美元（同比+46.7%，环比+8.0%），在欧洲市场收入为1.6亿美元（同比+67.7%，环比+8.4%），在中国市场收入为0.9亿美元（同比+36.3%，环比+11.1%）[4] - 预计2025年泽布替尼全球收入有望接近39亿美元，四季度环比有望实现5-10%的增长 [4] - 2025年第三季度替雷利珠单抗全球收入为1.9亿美元，同比增长16.7% [4] 血液瘤领域研发管线 - 索托克拉（BCL-2抑制剂）用于复发/难治套细胞淋巴瘤的数据将于2025年美国血液学会年会读出，并计划递交该适应症的美国上市申请 [5] - 计划于2026年上半年开展泽布替尼联用索托克拉在慢性淋巴细胞白血病中头对头阿卡替尼联用维奈托克的临床试验 [5] - 计划于2026年开展索托克拉为基础的三药联用方案治疗2L+多发性骨髓瘤的III期临床 [5] - BTK CDAC用于治疗复发/难治慢性淋巴细胞白血病的二期临床数据有望在2026年上半年读出，其头对头III期临床已经启动 [5] 实体瘤领域研发管线 - CDK4抑制剂在II期扩展试验中显示出较高缓解率，计划于2026年上半年启动一线HR+/HER2-乳腺癌的三期临床，但将暂停二线临床开发 [6] - B7-H4 ADC已完成剂量爬坡，目前在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化实验 [7] - PRMT5抑制剂安全性和有效性数据良好，计划在一线肺癌和胰腺癌领域加速开发 [7] - GPC3/4-1BB双抗是潜在的First-in-Class靶向GPC3的T细胞激活剂，在经多线治疗的肝癌中效果良好 [7] 估值与评级 - 海通国际使用现金流折现模型进行估值，基于9%的加权平均资本成本和4.0%的永续增长率，得出目标价为213.10港元 [2] - 海通国际维持对公司的“优于大市”评级 [2]

研报核心观点 - 海通国际上调百济神州FY25-27营收预测至53亿/64亿/71亿美元，对应三年收入复合年增长率为23% [1] - 上调FY25-27归母净利润预测至3.6亿/6.6亿/10.5亿美元，反映销售及研发费用增长好于预期 [1] - 基于DCF模型维持目标价213.10港元及"优于大市"评级 [1] 2025年第三季度财务表现 - 三季度实现收入14.1亿美元，同比增长41%，环比增长7.7%，公司产品收入为14.0亿美元 [2] - 毛利率达86.1%，同比提升3.1个百分点 [2] - 研发费用5.2亿美元，同比增长5.5%，销售费用5.3亿美元，同比增长16.2% [2] - 经营利润1.6亿美元，净利润1.2亿美元 [2] - 管理层上调2025全年总收入指引至51-53亿美元，略微下调经营费用指引至41-43亿美元 [2] 核心产品泽布替尼表现 - 泽布替尼三季度全球收入10.4亿美元，同比增长50.8%，环比增长9.6% [3] - 美国市场收入7.4亿美元，同比增长46.7%，环比增长8.0% [3] - 欧洲市场收入1.6亿美元，同比增长67.7%，环比增长8.4% [3] - 中国市场收入0.9亿美元，同比增长36.3%，环比增长11.1% [3] - 预计四季度泽布替尼环比增长5-10%，2025年全球收入有望接近39亿美元 [3] - 替雷利珠单抗三季度全球收入1.9亿美元，同比增长16.7% [3] 血液瘤领域研发管线 - 索托克拉用于复发/难治套细胞淋巴瘤的数据将于2025年美国血液学会年会读出，并计划递交美国上市申请 [4] - 计划2026年上半年开展泽布替尼联用索托克拉头对头阿卡替尼联用维奈托克的III期临床 [4] - 计划2026年开展索托克拉为基础的三药联用方案治疗多发性骨髓瘤的III期临床 [4] - BTK CDAC用于复发/难治慢性淋巴细胞白血病的二期临床数据预计2026年上半年读出，头对头III期临床已启动 [4] - 正在探索BTK CDAC联用索托克拉的固定疗程方案 [4] 实体瘤领域研发管线 - CDK4抑制剂在II期扩展试验中呈现高缓解率，计划2026年上半年启动一线HR+/HER2-乳腺癌III期临床 [5] - 将着力推动一线乳腺癌临床并暂停二线临床，因二线治疗市场竞争激烈 [5] - B7-H4 ADC已完成剂量爬坡，正在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化实验 [5] - PRMT5i安全性和有效性数据良好，计划在一线肺癌和胰腺癌开发加速 [5] - GPC3/4-1BB双抗是潜在的First-in-Class药物，在经多线治疗的肝癌中效果良好 [5]

核心观点 - 百济神州接受尚雅投资调研 披露百悦泽价格策略、全球市场拓展进展及多项临床试验计划 [1] 产品价格与市场表现 - 百悦泽在美国净价格实现中等个位数百分比提升 年内价格保持稳定 [1] - 美国为最大市场 欧洲及其他市场增长迅速 收入结构趋于多元化 [1] - 收入指引调整基于百悦泽在美国市场领先地位及欧洲与其他市场持续扩张 [1] 全球注册与商业化进展 - 百悦泽已在75个市场获批 百泽安在47个市场获批 [1] - 公司持续拓展全球药政注册项目 [1] 财务与生产效率 - 毛利率增长受益于百悦泽与百泽安生产效率提升 [1] - 关税政策影响已纳入考虑范围 [1] 临床研究数据 - BRUIN CLL-314研究ORR数据未达统计学显著性 [1] - ALPINE研究显示百悦泽疗效优于伊布替尼 [1] 新药研发进展 - BTK CDAC具备长半衰期、高穿透性和降解特性 正探索免疫与炎症领域应用 [1] - BTK CDAC预计2025年下半年启动III期临床试验 2026年进行2期关键性试验并提交注册申报 [1] - CDK4抑制剂III期试验启动推迟至2026年初 今年将公布剂量优化数据 [1] - 乳腺癌治疗市场前景被看好 [1]

核心观点 - 百济神州接受康曼德资本调研 披露百悦泽价格策略、全球市场拓展进展及多项临床试验计划 [1] 产品价格与市场表现 - 百悦泽在美国的净价格有中等个位数百分比的提升 年内将维持价格稳定 [1] - 百悦泽已在75个市场获批 百泽安在47个市场获批 公司将继续拓展全球药政注册项目 [1] - 美国是最大市场 欧洲和其他市场增长迅速 收入结构将逐渐多元化 [1] - 收入指引调整基于百悦泽在美国的领先地位和欧洲及其他市场的持续扩张 [1] 财务与生产效率 - 毛利率增长得益于百悦泽和百泽安生产效率的提高 已考虑关税政策影响 [1] 临床试验数据 - BRUIN CLL-314研究的ORR数据不具统计学显著性 [1] - ALPINE研究显示百悦泽优于伊布替尼 [1] 研发管线进展 - BTK CDAC具有长半衰期、穿透性和降解特性 正在探索其在免疫和炎症领域的应用 [1] - CDK4抑制剂III期试验启动推迟至2026年初 计划今年公布剂量优化数据 市场前景看好乳腺癌治疗 [1] - BTK CDAC预计2025年下半年启动III期临床试验 2026年进行2期关键性试验并提交注册申报 [1] 投资机构背景 - 康曼德资本成立于2013年7月 注册于深圳前海 2014年3月成为第一批通过中国基金业协会登记的私募投资基金50家管理人之一 [2] - 致力于建设成全能型轻资产管理公司 汇聚海内外金融业尖端人才 精准挖掘市场投资机会 [2]

核心观点 - 百济神州在美国市场实现百悦泽净价格中等个位数百分比提升并维持年内价格稳定 全球市场布局覆盖75个市场的百悦泽和47个市场的百泽安 收入结构因欧洲及其他市场快速增长趋于多元化 [1] - 公司毛利率增长受益于百悦泽和百泽安生产效率提升 已考虑关税政策影响 收入指引调整基于美国市场领先地位及全球持续扩张 [1] - BRUIN CLL-314研究ORR数据未达统计学显著性 ALPINE研究显示百悦泽优于伊布替尼 BTK CDAC具备长半衰期与穿透性特性 正探索免疫炎症领域应用 [1] - CDK4抑制剂III期试验推迟至2026年初 2024年将公布剂量优化数据 BTK CDAC计划2025年下半年启动III期试验 2026年进行关键性试验并提交注册申报 [1] 产品与市场动态 - 百悦泽在美国市场净价格实现中等个位数百分比提升 年内价格保持稳定 [1] - 百悦泽全球获批市场达75个 百泽安覆盖47个市场 公司持续拓展全球药政注册项目 [1] - 美国为最大市场 欧洲及其他市场增长迅速 推动收入结构多元化发展 [1] 财务表现与指引 - 毛利率增长得益于百悦泽和百泽安生产效率提高 关税政策影响已被纳入考量 [1] - 收入指引调整基于百悦泽在美国市场的领先地位及欧洲与其他市场的持续扩张 [1] 研发进展与临床试验 - BRUIN CLL-314研究的客观缓解率（ORR）数据未显示统计学显著性 [1] - ALPINE研究证实百悦泽优于伊布替尼 [1] - BTK CDAC具备长半衰期、穿透性和降解特性 正探索其在免疫与炎症领域的应用潜力 [1] - CDK4抑制剂III期试验启动时间推迟至2026年初 2024年计划公布剂量优化数据 乳腺癌治疗市场前景被看好 [1] - BTK CDAC预计2025年下半年启动III期临床试验 2026年进行2期关键性试验并提交注册申报 [1] 机构调研背景 - 彤源投资作为知名私募机构 参与百济神州特定对象调研、路演活动及电话会议 [1] - 彤源投资注册资本3000万元 从事证券投资与资产管理业务 立足中国进行综合投资 [2]

公司产品与市场表现 - 百悦泽在美国市场净价格实现中等个位数百分比提升且年内维持价格稳定 [1] - 百悦泽已在75个市场获批 百泽安在47个市场获批 公司持续拓展全球药政注册项目 [1] - 美国为最大市场 欧洲及其他市场增长迅速 收入结构趋于多元化 [1] 财务与运营指标 - 收入指引调整基于百悦泽在美国市场领先地位及欧洲与其他市场持续扩张 [1] - 毛利率增长受益于百悦泽与百泽安生产效率提升 已考虑关税政策影响 [1] 临床研究进展 - BRUIN CLL-314研究ORR数据未达统计学显著性 [1] - ALPINE研究显示百悦泽疗效优于伊布替尼 [1] - BTK CDAC具备长半衰期、穿透性和降解特性 正探索免疫与炎症领域应用 [1] 研发管线规划 - CDK4抑制剂III期试验推迟至2026年初启动 2024年将公布剂量优化数据 [1] - BTK CDAC计划2025年下半年启动III期临床试验 2026年进行2期关键性试验并提交注册申报 [1]