核心观点 - 公司凭借研发优势推出HNB产品 与英美烟草合作开辟新成长曲线 商业模式从器具供应商转向烟草业务 [1] - 公司发布股权激励计划 2025-2030年间激励市值目标3000/4000/5000亿港元 彰显长期发展信心 [1] - HNB品类渗透率低且准入门槛高 行业竞争格局高度集中 CR4达到90%+ [2] - 公司新一代Glo Hilo产品在预热时间(3-5秒)和口味还原度方面具备竞争力 塞尔维亚市场实现转化率翻倍 [2] - 预计HNB业务按净销售额个位数至双位数比例分成 中性预期单根烟支分成金额约7分人民币 [2] - 若HNB渗透率提升至12%且Glo Hilo市占率达25% 公司HNB业务年度利润预计60-70亿元 [2] 行业趋势 - 全球传统烟草销量下滑 新型烟草成为破局之路 2025年是国际烟草巨头加速发展元年 [1] - HNB是新型烟草重要品类 2024年全球渗透率仅约不到6% 美国和中国市场潜力待挖掘 [2] - 若HNB在美国渗透率提高至15% 对应增量市场规模199亿美元 烟支销量497亿支 [2] - 2021-2024年美国雾化电子烟市场规模从198.1亿美元增长至270.3亿美元 CAGR达11% [3] - 2024年美国非法雾化烟占比约78% 合规市场规模3年下滑14% [3] 公司业务 - 公司具备强研发能力和优质大客户优势 是典型技术驱动型企业 [1] - 雾化烟业务经历数年调整期后逐步企稳回升 [1] - 与英美烟草合作推出Glo Hilo 结合双方技术与渠道优势 [2] - 海外政策走向友好 FDA通过薄荷醇电子烟及多种口味口含烟审批 [3] - 海关执法力度增强 违规产品入关成本大幅提升 [3] - 多线布局医疗雾化 美容雾化 特殊用途等领域 计划在5个方向全面发展 [3] 产品技术 - 公司深耕HNB产业 具备完整核心加热技术解决方案 [2] - 新一代Glo Hilo产品力突出 预热时间仅需3-5秒 传统卷烟口味还原度高 [2] - 产品能够与菲莫IQOS正面竞争 [2]

投资评级 - 投资评级为买入并维持 [12] 核心观点 - 思摩尔国际是全球最大的电子雾化设备供应商 技术卡位HNB打开成长潜力 [3] - 雾化电子烟主业筑底回暖 有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复 [3] - HNB业务2025年6月9日Glo Hilo在日本宫城县上市以来新品体验相较塞尔维亚确有明显提升 9月份在日本全境推广 后续预期进入欧洲市场 [3] - 考虑到当前IQOS全球70%+市场份额 Glo Hilo份额提升空间大 且行业仍持续增长 预计年化双位数以上增长 行业渗透率提升空间广阔 当前全球渗透率仅约不到6% 长期成长动能充沛 [3] - 公司凭借研发优势推出HNB产品 迎接新一轮产业趋势 是典型的技术驱动型企业 [6] - 商业模式从器具供应商转向烟草业务 开辟极具潜力的新成长曲线 [6] - 2024年发布股权激励 2025-2030年间激励市值3000/4000/5000亿港元 彰显长期信心 2025年是变革发展的起点 [6] 核心业务：HNB迎来加速发展 - 全球传统烟草销量下滑 新型烟草是破局之路 2025年是国际烟草巨头加速发展元年 [7] - HNB是本轮新烟的重要品类 渗透率低 2024年仅约不到6% 准入门槛高 行业竞争格局高度集中 CR4达到90%+ [7] - 当前正处于供给创造需求的阶段 英美烟草和日烟新品有望与菲莫的产品共同推动渗透率提升 并且美国 中国两个庞大的市场有待挖掘 [7] - 中性维度测算 若HNB在美国渗透率提高至15% 对应增量市场规模/烟支销量分别为199亿美元/497亿支 [7] - 思摩尔技术卡位 与英美烟草合作推出Glo Hilo是双方优势的结合 [7] - 英美烟草作为国际烟草巨头具备强品牌 渠道和营销力 此前HNB业务发展不尽如人意 亟需新产品加速发展 [7] - 思摩尔国际深耕HNB产业 经过多年技术发展 大量的研发投入 具备完整的核心加热技术解决方案 [7] - 最新一代Glo Hilo从产品力 预热时间仅需3-5s 消费者体验 传统卷烟口味的还原度高 在塞尔维亚实现转化率翻倍 等方面能够跟菲莫的IQOS正面竞争 [7] 业绩展望 - 分成方式参考部分创新药企业案例 预计分成比例会按净销售额的个位数-双位数进行 [8] - Glo Hilo单根烟支按5%/7%/9%/11%/13%/15%的销售比例分成 预计分成金额为0.04/0.05/0.06/0.08/0.09/0.11元人民币 中性预期单根烟支分成金额估计在7分钱左右 [8] - 预计HNB品类渗透率提升和Glo Hilo市占率提升将共同推动思摩尔国际HNB业务利润增长 [8] - 中期维度 若HNB品类渗透率提升至12% Glo Hilo市占率提升至25% 结合单根烟支分成7分钱预期 预计思摩尔国际HNB业务年度利润会达到60-70亿元 [8] 传统业务：雾化电子烟企稳回升 - 美国对违规产品严管趋严 同时对非烟草味放宽 利好思摩尔雾化主业企稳回升 [9] - 2021-2024年 美国雾化电子烟市场规模从198.1亿美元增长至270.3亿美元 CAGR达11% [9] - 其中非法市场规模增幅为63% 合规市场规模3年下滑14% 估计2024年美国非法雾化烟占比约78% [9] - 行业有两点积极变化 一方面2024年以来FDA已陆续通过薄荷醇电子烟 肉桂&咖啡等口味口含烟审批 口味更多样 另一方面海关执法力度增强 违规产品入关成本大幅提升 [9] 长期战略方向 - 公司多线布局医疗雾化 美容雾化 特殊用途等领域 构筑长期发展 [10] - 公司计划在电子烟 HNB 医疗雾化 雾化美容和特殊用途雾化等5个方向多点开花 以技术构建广阔未来 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 财务表现 - 2025H1实现收入60.13亿元，同比增长18% [2][6] - 期内溢利4.92亿元，同比下降28% [2][6] - 经调整期内溢利7.37亿元，同比下降2% [2][6] - 2025H1以股份为基础付款开支为2.45亿元 [2][6] - 2025Q2期内溢利约为3.0亿元，同比下降13% [2][6] - 中期每股分红0.2港元，分红总额约12.4亿港元 [2][6] 业务分析 - TOB业务2025H1收入同比增长19%，收入占比为79% [10] - 美国市场收入同比增长1%，中国大陆市场收入同比下降6%，欧洲及其他地区收入同比增长38% [10] - TOC业务2025H1收入同比增长14%，收入占比为21% [10] - 美国市场收入同比下降7%，中国大陆市场收入同比增长2595%，欧洲及其他国家收入同比增长15% [10] - 自主品牌VAPORESSO新品XROS 5和XROS 5 Mini表现出色 [10] - 分销及销售开支同比增长31%至4.91亿元 [10] - 专业费用（归属于行政开支）同比增长820%至1.40亿元 [10] 业务发展 - 联合英美烟草推出Glo Hilo，在塞尔维亚及日本仙台试销获消费者认可 [10] - Glo Hilo将于2025年9月在日本全境铺开，下半年将拓展更多关键市场 [10] - 计划通过多代产品迭代推动HNB业务发展 [10] - 预计HNB业务真正的发展势头在1-2年后显现 [10] - 医疗雾化业务具备完整的吸入产品开发能力、与CDMO合作 [10] - 特殊用途雾化业务开始复苏 [10] - 美容雾化业务岚至取得若干进展、获二类医疗器械认证 [10] 行业前景 - 雾化烟主业筑底回暖趋势明确 [10] - HNB业务面临广阔成长空间，IQOS全球市场份额70%+ [10] - HNB行业预计年化双位数以上增长 [10] - 全球HNB渗透率当前仅约6%，提升空间广阔 [10] 盈利预测 - 预计2025-2027年实现净利润13.0/20.4/28.9亿元 [10] - 对应PE估值96/61/43倍 [10]

行业与公司 * 行业为新型烟草（加热不燃烧，HNB）行业，公司为思摩尔国际及其合作伙伴英美烟草[1][3][4] 核心观点与论据 **日本市场现状与全球地位** * 日本是全球HNB核心市场及最大单一市场，2024年HNB年销量达645亿支，占全球36%市场份额[3] * 2024年日本HNB渗透率提升4.6个百分点，达到43%，全球领先，远高于意大利（20%）、韩国（18%）、乌克兰（16%）、波兰（14%）等国[1][3] * 全球传统卷烟市场中HNB的整体渗透率仍低于6%，表明该品类仍处于早期发展阶段，有巨大增长潜力[1][3][8] **日本市场竞争格局** * 日本新型烟草市场呈"一超两强"格局，菲莫国际占据70%市场份额，英美烟草和日本烟草分别占据15-16%和14%[1][4] * 英美烟草份额近年有所下降，日本烟草份额逐步上升，其产品设计更贴近当地消费者偏好[4] **产品推广与反馈** * 思摩尔国际新产品于2025年6月9日在日本宫城县首发，该地HNB渗透率达56%，有助于新产品推广[5] * 产品已在仙台市主流便利店（如全家、罗森和new days）陈列，位置显眼，初期推广顺利[5] * 日本版产品在抽吸稳定性和口味方面相比塞尔维亚版有显著提升，终端反馈积极，被认为具备与IQOS直接竞争的能力，其中三种口味尤其受欢迎[13] **产品差异化与定价策略** * 各品牌产品设计理念差异化明显：日本烟草PROOM系列采用低温加热（约280度），口味清淡；菲莫国际IQOS居中；英美烟草与思摩尔合作的GLO Helo系列定位高温、大雾量、重口味[1][6] * Hilo定价与IQOS相同，定位高端市场，每包约350元人民币，一体化加热器具约200多元人民币[10] * 日烟PROOM每包价格定在30元左右，相对较低，并进行了促销活动[11] **资源分配与用户转化** * 英美烟草将部分资源从Hyper转移至Hilo，Hyper主要服务存量客户并以卖烟弹为主[1][10] * Hilo客户中约30%来自传统香烟用户，超过一半来自Hyper用户，还有10-20%来自IQOS用户[11][12] **全球推广计划** * 英美思摩尔计划于9月1日在全日本进行全面推广，并将在2025年底进入欧洲市场（包括意大利、波兰等核心市场），以验证复购率和消费者接受度，评估长期成功潜力[1][14] **公司战略与行业门槛** * 英美烟草在2024年财报中首次公开对新型烟草的积极态度，将2025年定义为部署之年，计划未来十年内将新型烟草收入占比提升到50%以上[18][19] * 思摩尔所在的新型烟草行业门槛极高，需要大量人才、研发费用和时间成本[15][16][17] * 思摩尔的优势在于高行业门槛和英美烟草的品牌渠道支持[2][16] 其他重要内容 **分销渠道** * 在日本市场，日烟的PROOM系列在Seven Eleven等便利店占据了最好的陈列位置[9] * 英美烟草通过便利店渠道实现了良好的铺货情况，仙台县卷烟销售结构中超过六成是HMB产品[9] **潜在风险** * 需警惕合规监管风险，2025年中国烟草总公司发布监管条例，禁止HNB和口含烟在国内生产，这使得国内再造一个类似思摩尔这样的公司的难度大幅增加[2][17] **投资评估框架** * 投资者应重点关注产品终端销售反馈和行业格局变化[2][15] * 评估需从产业趋势和个股竞争格局两个维度进行，目前产业趋势和行业发展前景被看好[20]

股价表现与交易情况 - 思摩尔国际股价上涨6.29%至21.64港元 成交额达5.01亿港元 [1] 财务业绩预期 - 2025年上半年预期收入60.13亿元人民币 同比增长18% [1] - 预期除税前溢利6.29亿至7.69亿元人民币 同比减少5%至23% [1] - 溢利下降主因包括非现金股份支付开支增加1.76亿元及分销销售开支增长 [1] 业务动态与行业分析 - Vape业务复苏推动营收增长 美国关税前出货量预先增加 [1] - 英美烟草Glo Hilo产品在日本试销反馈良好 欧洲多国提前部署 [1] - 口含烟保持高速增长 雾化烟在非法烟监管加强下有望修复 [1] 机构观点 - 瑞银指出下半年纯利预计同比下降21-35% 主因第四季购股权及S&D相关高支出 [1] - 浙商证券持续看好公司作为核心供应商的发展前景 [1]

股价表现 - 思摩尔国际股价上涨6.29%至21.64港元 成交额达5.01亿港元 [1] 财务表现 - 2025年上半年预期收入60.13亿元人民币 同比增长18% [1] - 预期除税前溢利6.29-7.69亿元人民币 同比减少5%-23% [1] - 溢利下降主因包括非现金股份支付开支增加1.76亿元及分销销售开支增长 [1] 业务动态 - Vape业务复苏推动营收增长 美国关税前出货量预先增加 [1] - 英美烟草Glo Hilo产品在日本试销反馈良好 欧洲市场提前部署 [1] - 口含烟业务保持高速增长 雾化烟在非法烟监管加强下有望修复 [1] 机构观点 - 瑞银认为下半年纯利预计同比下降21%-35% 主因第四季购股权及S&D相关高支出 [1] - 浙商证券持续看好公司作为核心供应商的发展前景 [1]

核心观点 - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，产业规模有望加速扩张[2] - 雾化电子烟市场承压，但非法产品库存清理后格局有望改善[2] - HNB业务表现平稳，Glo Hilo新品助力市场份额提升[3] - 新型口含烟在美国市场高速增长，成为业绩主要驱动力[3] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收7.37亿英镑，同比下滑15%[2] - 雾化烟弹销量同比下滑13%，主要受美国/加拿大非法产品及欧洲等地市场变化影响[2] - 主动退出马来/沙特阿拉伯市场以提高投资回报率[2] - Vuse Ultra在加拿大反馈积极，2025年下半年将推向重点市场[2] 加热不燃烧(HNB)业务 - 2025H1营收4.44亿英镑，同比增长1%[3] - 加热棒销量101亿支，同比增长2%[3] - 日本、波兰等地销量增长，德国、罗马尼亚等地下滑[3] - Glo Hilo新品推动仙台市占率提升1.5pct，2025年9月将在日本全面推广[3] 新型口含烟业务 - 2025H1营收4.70亿英镑，同比增长38%[3] - 口含烟销量50亿袋，同比增长42%[3] - 美国市场销量增长206%，Velo Plus推出后市场份额从9%提升至17%[3] - 美国新型口含烟市场规模超20亿英镑，预计未来2年内翻倍[3]

港股与科技行业 - 港股下半年表现预计优于A股，科技资产稀缺性支撑上涨[4] - AI技术迭代加速，港股科技龙头受益于全产业链布局，估值仍有上升空间[5] - 中美经贸关系缓和，美国对华科技产品出口管制松动，利好港股互联网巨头资本投入[5] 消费与周期品市场 - 电影市场景气显著改善，票房环比增长49.0%，同比增速达64.8%[11] - 周期品价格分化：钢铁、水泥价格承压，动力煤价上涨，工业金属价格下滑[9] - 乘用车销量同比增长5.0%，但经销商库存压力边际上升[10] 军工与航天 - 军工板块跑赢大盘1.60个百分点，国防军工指数上涨0.66%[22] - 我国成功发射巴基斯坦遥感卫星01星，快舟一号甲火箭第29次成功飞行[23] 新型烟草与耐用消费品 - 新型口含烟业务营收同比增长38%，美国市场销量增长206%[29] - 加热不燃烧电子烟业务营收同比增长1%，日本市场占有率提升1.5个百分点[29] 电子元器件与机器人 - 2025世界机器人大会将展示1500余件展品，50家人形机器人企业参展[32] - 人形机器人精细操作能力成为商业化重点，Figure.02机器人展示流畅洗衣动作[33] 化妆品行业 - 林清轩以油养肤赛道快速增长，2024年营收12.1亿元，同比增长50.3%[38] - 面部精华油市场规模53亿元，2019-2024年CAGR达42.8%[36] 金融工程与策略 - 固收+基金规模达17776.22亿元，37只产品上周净值创新高[49] - 行业ETF轮动策略建议关注人工智能、半导体、有色金属等ETF[50]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为"优于大市" [1] 核心观点 - 海外烟草龙头2025H1财报显示新型烟草业务持续向好，英美烟草、菲莫国际与日本烟草均上调全年预期 [1] - 新型烟草成为重要增长驱动，各企业在该领域表现分化但整体保持增长态势 [1][18] - 家居板块受益于以旧换新政策，龙头企业经营与估值有望修复 [16] - 造纸行业进入传统淡季，但"反内卷"倡议有望改善竞争格局 [16] - 烟草板块看好合规雾化龙头和具备独家经营壁垒的企业 [17] 海外烟草龙头财报分析 英美烟草 - 2025H1收入120.69亿英镑，同比-2.2%，新型烟草收入16.5亿英镑，占比13.7% [2] - 雾化电子烟收入7.4亿英镑(-15.3%)，加热不燃烧收入4.4亿英镑(+0.8%)，新型口含烟收入4.7亿英镑(+38.1%) [2] - 无烟产品消费者达3050万人，预计下半年新型烟草收入将加速增长 [2][19] 菲莫国际 - 25Q2收入101.4亿美元(+7.1%)，无烟烟草收入41.6亿美元(+15.2%)，占比41.6% [3] - 加热不燃烧出货量388亿支(+9.2%)，IQOS在日本市场份额增至31.7% [3][29] - 口含烟出货量3.1亿罐(+26.5%)，ZYN已进入44个市场 [3] 日本烟草 - 25Q2收入9076亿日元(+9.4%)，RRP收入292亿日元(+8.8%)，占比3.2% [4] - 加热不燃烧出货量26亿支(+31.2%)，新产品Ploom AURA推动日本市场份额升至13.6% [4][38] 奥驰亚 - 25Q2收入61.0亿美元(-1.7%)，口含烟收入7.5亿美元(+5.9%) [5] - ON!口含烟销量0.52亿罐(+26.5%)，但电子烟业务受禁令影响亏损1.08亿美元 [5][40] 行业数据跟踪 家居板块 - 6月家具类零售额同比+28.7%，建材家居卖场销售额同比-8.9% [46] - 上周TDI现货价上涨1200元/吨，软泡聚醚上涨650元/吨 [48] 造纸板块 - 上周外盘针阔叶浆价格持平，内盘针叶浆下跌50元/吨 [51] - 双胶纸与双铜纸市场价均下跌50元/吨，白卡纸下跌100元/吨 [51][57] 地产数据 - 7月30大中城市商品房成交面积同比-18.6% [65] - 6月十城二手房成交面积同比+7.3% [72] 出口数据 - 6月家具出口额同比+0.6%，纸及纸制品出口额同比-3.7% [72] 潮玩消费 - 6月潮玩动漫线上GMV增速13.7%，盲盒娃娃增速+75.5%，积木玩具增速-12.4% [74][79] 投资建议 - 家居板块推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、公牛集团 [9] - 造纸板块推荐太阳纸业，包装板块推荐裕同科技 [9] - 文娱板块推荐晨光股份，烟草板块推荐思摩尔国际和中烟香港 [9] - 重点公司估值：太阳纸业2025E PE 11.8x，裕同科技13.2x，公牛集团13.4x [10]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持[9] 核心观点 - 英美烟草2025H1整体表现略超预期 收入达120 69亿英镑（同比-2 2% 固定汇率口径+1 8%）[2][6] - 可燃烟草收入95 15亿英镑（同比-3 5% 固定汇率+0 8%） 销量下降8 7%至2290亿支 提价为主要驱动因素[2][6] - 新型烟草收入16 51亿英镑（同比持平 固定汇率+2 4%） 占比提升0 3pct至13 7% 现代口含烟增速达38 1%（固定汇率+40 6%）[2][6] - 公司预计2025年收入增长1%-2%（固定汇率） 新型烟草中个位数增长 2026年收入增速3%-5%[2][6] 细分业务表现 雾化烟业务 - 收入同比下降15 3%（固定汇率-13 0%） 销量降12 9% 受美加非法市场影响[12] - 美国市场份额49 5%（同比-0 2pct） AME市场欧洲换弹式电子烟恢复增长[12] - 新推Vuse Ultra在加拿大表现优异 有望带动2025H2增长[12] 加热不燃烧(HNB) - 收入同比+0 8%（固定汇率+3 1%） 日本市场Glo Hilo上市5周份额提升1 5pcts[12] - APMEA市场收入+10 1%（销量+8 7%） 日本/哈萨克斯坦为主要驱动力[12] - 预计2025H2在关键市场分阶段推出Glo Hilo[12] 现代口含烟 - 美国市场收入暴涨372%（销量+206%） Velo市占率提升6 8pcts至13 2%[12] - AME市场占有率62 7%（仍为领导者） APMEA市场收入+29 7%[12] 重点标的 - 思摩尔国际：BAT雾化烟及HNB核心供应商 2025H1收入同比+18%[12] - 盈趣科技：菲莫国际HNB器具供应商[12] - 中烟香港：承载中国烟草出海使命[12]