投资评级 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK） **“买入”** 评级，并予以维持 [10] 核心观点 - 思摩尔国际2025年业绩显示，其加热不燃烧（HNB）和雾化电子烟业务表现积极，公司通过加大分红回馈股东 [1][7] - 收入端在HNB业务爆发式增长及雾化业务修复的驱动下实现稳健增长，但利润端因产品结构变化及费用增加而承压 [11] - 长期看好公司HNB与雾化烟双线成长，医疗雾化等新业务有望成为未来增长点 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现收入142.56亿元，同比增长21%；年内溢利10.62亿元，同比下降19%；经调整年内溢利15.30亿元，同比增长1% [2][7] - **2025年下半年业绩**：实现收入82.43亿元，同比增长22%；年内溢利5.69亿元，同比下降8%；经调整期内溢利7.92亿元，同比增长5% [2][7] - **2025年第四季度估计业绩**：实现收入40.46亿元，同比增长16%；年内溢利2.53亿元，同比增长5%；经调整期内溢利3.48亿元，同比增长6% [2][7] - **分红**：2025年度全年每股派息0.4港元，分红率高达234.4% [2][7] 业务分项表现 - **TO B业务（企业客户）**： - 2025年收入同比增长22%，占总收入的80% [11] - 分区域看：美国市场收入同比增长2%，中国大陆市场同比下降11%，欧洲及其他国际市场收入同比增长39% [11] - **HNB业务**：全年实现收入12.9亿元，同比大幅增长475%，增长动力来自战略客户在日本、波兰、意大利等核心市场推出新品 [11] - **雾化烟业务**：在欧洲一次性烟禁令背景下，通过推出创新合规新品获得强劲订单增长；美国市场因对不合规市场执法力度加强而受益 [11] - **TO C业务（消费者客户）**： - 2025年收入同比增长18% [11] - 分区域看：美国市场收入同比增长24%，中国大陆市场收入同比增长66%，欧洲及其他国家收入同比增长16% [11] - 自主品牌VAPORESSO的新品XROS 5和XROS 5 Mini表现出色，公司通过加大渠道覆盖和深化本地运营促进了关键区域市场份额增长 [11] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要原因是产品结构变化，估计高毛利的雾化产品占比下降，且HNB业务前期以器具销售为主，盈利能力较弱 [11] - **费用端**： - 股权支付费用大幅增加，2025年同比增长126%至4.68亿元 [11] - 法律及合规服务相关专业费用（归属于行政开支）同比大幅增加139.4%至2.66亿元 [11] - 集团加大了对TOC产品的市场开发力度 [11] 长期成长前景 - **加热不燃烧（HNB）业务**： - Glo Hilo市场份额稳步提升，长期成长空间广阔 [11] - 对比当前IQOS占据全球70%以上的市场份额，Glo Hilo份额提升潜力大 [11] - HNB行业预计2025-2030年销量复合增速约11.5%，到2030年预期销量增长至3517亿支；全球渗透率仅约6%，提升空间巨大 [11] - **雾化电子烟业务**： - 主业筑底回暖趋势明确，有望受益于行业监管转向和大客户市占率提升而持续修复 [11] - **新业务拓展**： - **医疗雾化**：传思生物与领先的CDMO合作在美国建立药械结合产品制造能力；公司位于美国的自有生产设施已于2025年12月获得FDA的cGMP认证 [11] - **其他业务**：特殊用途雾化、美容雾化等业务长期发展可期 [11] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现归母净利润11.1亿元、15.6亿元、23.1亿元，对应市盈率（PE）分别为44倍、31倍、21倍 [11] - 若加回股权支付相关费用等，预计2026-2028年实现经调整年内溢利15.8亿元、20.2亿元、27.7亿元，对应市盈率（PE）分别为31倍、24倍、18倍 [11]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为16.00港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年营收快速增长，主要受益于雾化主业在欧美区域的积极修复，以及加热不燃烧（HNB）新业务进入放量期；2026年雾化主业有望延续修复态势，HNB业务“多客户+多产品”战略持续推进，公司作为雾化科技和加热烟草解决方案平台，长期成长潜力突出 [1] 财务业绩与预测 - 2025年实现营收142.56亿元，同比增长20.8%；经调整利润15.30亿元，同比增长1.3%，超过此前预期的14.08亿元 [1] - 2025年下半年期间费用率合计为23.0%，同比下降5.7个百分点，环比下降7.3个百分点，合计费用率迎来拐点 [4] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为16.52亿元、22.53亿元、28.41亿元（原2026-2027年预测为22.37亿元、28.77亿元）[5] - 预计2026-2028年营业收入分别为165.95亿元、192.22亿元、221.91亿元，同比增长率分别为16.41%、15.83%、15.45% [10] - 2025年销售毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要因业务结构变化所致 [4] 雾化业务分析 - 2025年雾化ToB业务整体实现营收100.58亿元，同比增长10.5% [2] - 雾化ToB业务分地区表现：欧洲及其他地区营收57.7亿元（同比+18.5%），美国地区营收40.7亿元（同比+2.1%），中国大陆地区营收2.1亿元（同比-10.9%）[2] - 2025年雾化ToC业务整体实现营收29.11亿元，同比增长17.6% [2] - 雾化ToC业务分地区表现：欧洲及其他地区营收23.4亿元（同比+15.7%），美国地区营收5.3亿元（同比+23.8%），中国地区营收0.5亿元（同比+65.8%，由雾化美容产品贡献）[2] - VAPORESSO品牌在开放式品类市占率位列全球第一 [2] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年HNB业务实现营收12.9亿元，同比大幅增长475.4% [3] - 增长主要驱动力：公司战略客户英美烟草推出的高端HNB产品系列（Glo Hilo）于2025年9月至11月依次登陆日本、波兰和意大利市场，并获得消费者积极反馈，公司作为研发创新者及产业链配套商充分受益 [3] - 2026年展望：Glo Hilo产品将推向更多重点市场（如罗马尼亚），已进入市场有望实现市占率爬坡；公司将加速HNB其他技术平台商业化进程，构建“多客户+多产品”的业务矩阵 [3] 费用与利润率分析 - 2025年公司分销及销售费用率为6.4%，同比下降1.4个百分点；行政费用率为9.0%，同比上升1.3个百分点；研发费用率为10.7%，同比下降2.6个百分点 [4] - 行政费用率增加主要因以股份为基础的付款开支增加；研发费用率下降得益于部分研发开支资本化 [4] - 2025年经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [4] 估值依据 - 给予公司2027年40倍目标市盈率，以得出16.00港币的目标价 [5] - 估值参考：可比公司Wind一致预期2027年平均市盈率为19倍 [5] - 给予较高估值的理由：HNB业务尚处技术红利期，成长空间广阔；雾化电子烟业务合规能力和监管环境持续改善，长期价值属性突出 [5] 业务结构影响 - 盈利预测调整中，下调2026-2027年毛利率预测，主要因业务结构变化，相对低毛利的HNB器具、雾化ToB业务收入占比提升 [12] - 2026-2028年预测毛利率分别为34.5%、35.3%、35.9%，较原预测分别下调4.7、4.2个百分点 [12]

投资评级与估值 - 报告给予思摩尔国际“增持”评级，当前股价为9.62港元 [5] - 基于公司作为加热不燃烧产业链核心供应商、深厚技术护城河及市占率提升的估值溢价，给予2026年65.0倍市盈率，对应目标价12.00港元 [9] - 当前市值为59,596百万港元，52周股价区间为9.62-23.46港元 [6] 核心财务表现与预测 - **收入创历史新高**：2025年营业总收入为14,256百万人民币，同比增长21%，预计2026-2028年收入将分别达到16,343、18,696、21,276百万人民币，年复合增长率约14% [3][9][10] - **盈利能力承压但有望改善**：2025年净利润为1,064百万人民币，同比下降18%，主要受毛利率下滑影响；预计2026年净利润为1,052百万人民币，同比微降1%，随后在2027年大幅反弹73%至1,820百万人民币，2028年进一步增长20%至2,180百万人民币 [3][9][10] - **毛利率与费用率变化**：2025年下半年毛利率为34.1%，同比下降3.4个百分点，主要受产品结构变化影响；同期销售/管理/研发费用率分别为5.1%/8.2%/9.7%，同比显著收窄，得益于业务规模扩张带来的规模效应 [9] 分业务进展与驱动因素 - **企业客户业务（B端）**：2025年下半年营收66.05亿人民币，同比增长22% [9] - **美国市场**：同比增长3%，雾化电子烟头部品牌客户受益于行业监管趋严，业务持续复苏 [9] - **欧洲及其他市场**：同比增长39%，增长得益于监管驱动的用户产品结构性切换以及加热不燃烧新品贡献；2025年公司加热不燃烧业务营收超12亿人民币，成功支持战略客户推出高端产品 [9] - **零售客户业务（C端）**：2025年下半年营收16.37亿人民币，同比增长23% [9] - **美国市场**：同比增长48%，主要得益于VAPORESSO品牌新品XROS 5、XROS 5 Mini的强劲表现及关键渠道渗透率提高 [9] - **欧洲市场**：同比增长16% [9] 未来增长前景与催化剂 - **传统雾化业务**：有望继续受益于全球监管环境变化，在合规经营主导下，品牌份额提升可期 [9] - **加热不燃烧业务**：新品Glo Hilo产品力反馈优异，合作伙伴英美烟草渠道推力加码；2026年2月在罗马尼亚重磅上新，日本市场进行烟弹升级和设备限时折扣，全球扩张逐步兑现；公司研发积淀深，合作客群及产品线有望不断扩张 [9] - **医疗美容雾化业务**：如期推进，Transpire顺利达成多项关键里程碑 [9]

报告投资评级 - 对英美烟草(BTI.N)的评级为“增持” [1] 报告核心观点 - 新型烟草业务产品、渠道齐头并进，2026年指引双位数高质量增长 [2] - 考虑公司经营情况，预计2026-2028年营业收入分别为26,634/27,433/28,256百万英镑，分别同比增长4%/3%/3%；归母净利润分别为8,230/8,806/9,246百万英镑，分别同比增长6%/7%/5%，对应PE 16.04/14.99/14.28X [8] 财务表现与预测 - 2025年营业总收入为25,610百万英镑，同比-1% [5] - 2025年净利润为7,764百万英镑，同比+153% [5] - 预计2026年营业总收入为26,634百万英镑，同比+4% [5][8] - 预计2026年净利润为8,230百万英镑，同比+6% [5][8] - 当前股价为60.55美元，当前市值为132,002百万美元，当前股本为2,184百万股 [1][5] - 52周内股价区间为36.35-63.22美元 [5] 雾化电子烟业务 - 2025年雾化电子烟销量同比-13%，2025年下半年同比-13% [8] - 下滑主要因美国及加拿大非法产品冲击，以及英国、波兰、法国电子烟法规及消费税变化 [8] - 美国地区2025年下半年Vuse营收重归增长，同比+2% [8] - 2026年公司指引美国Vuse规模持平 [8] 加热不燃烧业务 - 2025年加热不燃烧销量同比-4%，2025年下半年同比-10% [8] - 2025年市场份额同比-1.5个百分点 [8] - 下滑主要因市场竞争压力，以及Glo Hilo市场启动前的资源投放调整 [8] - Glo Hilo市场反馈理想、客户留存率优，规模保持每周增长 [8] - 计划2026年第二季度推出重置版Glo Hyper，特点为更长的使用时长、连接功能、可更换电池，旨在抢占高性价比市场 [8] 新型口含烟业务 - 2025年新型口含烟销量同比+47%，2025年下半年同比+50% [8] - 美国地区全年销量同比+250%，2025年下半年同比+278% [8] - 美洲及欧洲地区全年销量同比+19%，2025年下半年同比+15% [8] - 美国增长主要得益于Velo Plus成功的全国推广 [8] - 美国地区销量市占率同比+11.6个百分点至18.0%，销售额市占率同比+9.1个百分点至13.1%，成为行业第二品牌 [8] - 新系列产品Velo Shift、Velo Max、Grizzly继续加速市场渗透 [8] 可比公司估值 - 菲利普莫里斯国际(PM.N)收盘价172.83美元，PE（TTM）为23.8倍 [9] - 帝国烟草(IMB.L)收盘价3,215.00英镑，PE（TTM）为12.2倍，PB（LF）为5.23倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对英美烟草(BTI.N)的投资评级为“增持” [1] - 报告核心观点：新型烟草业务产品、渠道齐头并进，2026年指引双位数高质量增长 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为26,634、27,433、28,256百万英镑，同比增长4%、3%、3% [5][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8,230、8,806、9,246百万英镑，同比增长6%、7%、5% [5][8] - 对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为16.04X、14.99X、14.28X [5][8] - 公司当前股价为60.55美元，总股本为2,184百万股，总市值约为132,002百万美元 [1][5] 新型烟草业务分析 - **雾化电子烟**：2025年销量同比下降13%，下半年同比下降13%，主要受非法产品冲击及部分国家法规变化影响 [8] - 美国地区Vuse品牌营收在2025年下半年重归增长，同比+2%，得益于监管加强 [8] - 公司指引2026年美国Vuse业务规模预计持平 [8] - **加热不燃烧(HNB)**：2025年销量同比下降4%，下半年同比下降10%，市场份额同比下降1.5个百分点 [8] - 新产品Glo Hilo市场反馈理想，客户留存率优，规模保持每周增长 [8] - 计划于2026年第二季度推出重置版Glo Hyper，主打更长使用时长、连接功能和可更换电池，旨在抢占高性价比市场 [8] - **新型口含烟**：2025年销量同比大幅增长47%，下半年同比增长50% [8] - 美国地区表现尤为强劲，全年销量增长+250%，下半年增长+278% [8] - 美国地区销量市占率同比提升11.6个百分点至18.0%，销售额市占率同比提升9.1个百分点至13.1%，成为行业第二品牌 [8] - 增长得益于Velo Plus的成功全国推广，新系列产品Velo Shift、Velo Max、Grizzly正加速市场渗透 [8]

报告行业投资评级 - 报告建议积极关注目前在加热烟草领域已有技术及产品储备的供应链企业 [5] 报告的核心观点 - 国内加热不燃烧行业开启或已是大势所趋 参照海外烟草行业发展经验 新型烟草发展已是大势所趋 后续若国内HNB开启 有望支撑中烟体系进一步延续高质量发展 [1][5] 一、HNB已是海外烟草集团核心发展品类 亦是税利的重要保障 - **全球传统卷烟市场持续萎缩** 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74% 全球卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支 年复合增长率为-0.74% [1][13] - **国际烟草巨头全面转向新型烟草** 菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草 英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% HNB是核心品类 2024年菲莫国际无烟产品营收占比为39% [1] - **菲莫国际转型成效显著** 2024年菲莫国际新型烟草业务营收143.3亿美元 同比增长20.4% 收入占比提升至37.8% 截至2024年底全球IQOS预计用户数量增至3220万人 较上一年净增340万 [21] - **日本市场验证HNB对税利的保障作用** 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支 年复合增长率为11.59% 渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% 2024年日本全国烟草税收为4893亿日元 较2019年的4671亿日元增长4.76% [2][51] 二、中烟实现高质量发展亟需新路径 国内新型烟草发展或已是大势所趋 - **国内传统卷烟规模增长承压** 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支 年复合增长率为0.84% 销量从23631亿支增长至24507亿支 年复合增长率为0.73% [3] - **烟草行业库存处于高位** 2010年至2024年 全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元 [3][56] - **中烟高质量发展需参照海外路径** 加速产品创新 发展新型烟草并出海扩张或是保障长期增长的最优解 [3] 三、海外新型烟草监管已有完备体系 中烟已有明确可参考样本 - **海外主要市场监管框架已明确** 美国 日本及欧洲等主要消费市场已明确产品上市流程 风味边界 销售渠道及使用场所等核心条款 HNB行业的合规路线图已基本确定 [4][69] - **美国监管路径清晰** 遵循“先纳管 再准入 后迭代”步骤 FDA于2019年向IQOS颁发首张PMTA营销许可令 2020年授予“降低暴露”型MRTP许可 [62] - **日本监管较为宽松** 为行业高速发展奠定政策基础 未对HNB产品实行调味限制 [67] - **欧盟规范已锁定** 自2023年10月起禁止销售任何可辨识特征风味的烟弹 仅保留原味烟草款式 [68] 四、面向海外市场中烟已有完备产品布局 为国内产业发展奠定坚实基础 - **多家工业公司已有自主HNB品牌并面向海外市场** 例如四川中烟“宽窄功夫” 云南中烟“Webacco” 广东中烟“Mu+” 湖北中烟“MOK”等 主要面向东南亚市场 市场反馈较积极 [4][70][71] - **中烟在HNB领域技术储备丰富** 云南中烟 湖北中烟 郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上 已研发出不同的加热技术路径 [4][73] 五、HNB行业相关公司梳理 5.1 华宝国际 - **公司是国内领先烟用香精龙头** 但受中烟推进自主调香影响 传统烟用香精业务营收从2018年的22.15亿元持续下滑至2024年的13.39亿元 [74] - **公司利润曾受商誉减值较大影响** 2020-2024年因收购标的业绩不及预期计提大额商誉减值 2025年上半年无商誉减值 归母净利润大幅增长298.09%至1.18亿元 [77][79] - **公司研发投入行业领先** 2019-2024年平均研发费率为7.01% 高于同业公司 奠定技术壁垒 [87][90] - **HNB香精业务市场空间广阔** HNB香精作用更突出 单支用量远高于传统卷烟 公司凭借丰富经验和高研发投入有望保持领先 [94][95] - **HNB薄片业务具备先发优势** 公司拥有国内2万吨造纸法产能和印尼3000吨产能 具备牌照资质和产能布局 有望深度受益全球HNB发展 [96][98] - **香原料与调味品业务提供多元增长** 香原料业务2024年营收增长26.71%至7.92亿元 调味品业务随餐饮行业复苏有望进入增长快车道 [101][105] 5.2 思摩尔国际 - **公司在HNB领域技术储备丰富** 拥有电阻加热和电磁加热两大技术平台 在可更换加热器 电热分离 精准温控等技术上形成差异化领先 [115] - **公司已切入国际巨头供应链** 凭借与英美烟草的合作基础 成功切入其HNB产品核心供应商 有望受益于其Glo Hilo产品放量 [115] 5.3 盈趣科技 - **公司是IQOS器具核心代工商** 有望充分受益于IQOS新品迭代及美国市场开启 [9]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - “犒赏经济”崛起预示着新消费范式的出现，成为拉动内需、扩大消费的新引擎 [2][4] - “犒赏经济”代表消费者决策逻辑的重要转变，消费从满足功能性需求转向实现自我关爱和心理建设，呈现出理性与感性并存的特征 [4] - “犒赏经济”近期火爆的驱动因素包括：自上而下的官媒肯定其价值，以及自下而上的文创公司新品迭代吸引市场关注 [4] 投资建议与相关标的 - 投资建议产业链相关标的为实丰文化、广博股份、德艺文创、创源股份 [4] “犒赏经济”定义与特征 - “犒赏经济”是指消费者在面对压力或特定心理需求时，通过购买价格在承受范围内的非必需品或体验服务，以获取即时性愉悦感、自我确认感和心理疗愈的一种经济活动 [4] - 该模式在年轻群体中悄然兴起并迅速发展 [4] - 其内涵与“口红效应”有相似之处但本质不同：“口红效应”是经济波动时被迫转向廉价非必要产品，而“犒赏经济”则表现出更强的主动性和分化特征 [4] - 消费者可能在日常刚需上精打细算，但在能够提供高情绪价值的领域却不吝投入 [4] 近期驱动因素分析 - **自上而下驱动**：2025年17日官媒学习时报发文，肯定“犒赏经济”价值，认为这是人民群众对美好生活向往在微观层面的具体投射，是消费潜力不断释放的一个重要表现 [4] - **自下而上驱动**：文创公司新品迭代吸引市场关注 [4] - 2025年11月，创源股份与五台山、京东联合举办“锦福×五台山”联名新品发布暨祈福文化启动仪式 [4] - 2025年12月，实丰文化接受央视采访，强调科技创新是公司的核心驱动力，公司正紧抓“人工智能 + 玩具”的发展新机遇，推动传统玩具产业向高端化、智能化方向跃升，以技术赋能创意，为消费者打造全新智能陪伴体验 [4]

行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告核心观点 - 全球电子烟产业进入新一轮产品生命周期及监管执法周期，产业规模有望加速扩张 [4] - 国内与海外监管共振，将助力行业不合规产能加速出清 [2][4] - 政策重点在于通过国际化联动，从源头上打击国内不合规电子烟出口 [4] - 头部合规厂商将受益于行业监管趋严 [4] 政策跟踪与行业影响 - 2025年12月18日，国务院办公厅发布《关于全链条打击涉烟违法活动的意见》，强调严查涉电子烟违法活动 [4] - 具体监管措施包括：全方位加强电子烟监管，严厉查处非法生产、批发、运输、销售和出口回流等违法活动；加强电子烟涉毒涉成瘾性物质打击整治；严格落实电子烟产业政策，完善全过程监管和产品质量安全体系 [4] - 海外监管同步加强，例如美国联邦和州层面执法加强，据中国海关数据，2025年5-7月中国出口美国电子烟金额同比分别下降39%、67%、14% [4] - 监管趋严导致合规市场容量提高，例如在执法加强的州，Vuse品牌销售同比增长7% [4] 重点公司分析 - **思摩尔国际 (6969.HK)**：其雾化业务在2025年已受益于美国及欧洲监管环境变化，进入改善通道；在国内与海外监管合力下，2026年业绩有望进一步向上修复 [4] - **英美烟草 (BTI.N)**：其雾化业务在2025年下半年预计同比下滑个位数，较2025年上半年（下滑13%）明显改善；公司已提交带有年龄验证技术的调味产品PMTA申请 [4] 相关标的盈利预测与估值 - **思摩尔国际**：股价11.80港元，预测EPS 2025E为0.17元人民币，2026E为0.31元人民币，2027E为0.41元人民币；对应PE 2025E为67倍，2026E为37倍，2027E为28倍；评级为增持 [5] - **英美烟草**：股价57.04美元，预测EPS 2025E为2.83英镑，2026E为2.95英镑，2027E为3.09英镑；对应PE 2025E为15倍，2026E为15倍，2027E为14倍；评级为增持 [5]

文章核心观点 - 国泰海通认为，英美烟草新型烟草业务增长将在2025年下半年提速，产业链有望受益于高景气，并推荐思摩尔国际和英美烟草 [1] - 全球加热不燃烧产业进入新一轮产品生命周期，随着各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [1] 新型烟草业务：加热不燃烧 - 2025年全年收入增长平稳，但受竞争活动及资源重新分配影响 [1] - Glo品牌在全球主要市场的销量份额下降1.2个百分点，主要受日本市场竞争影响，同时公司逐步淘汰传统设备线 [1] - 高端新品Glo Hilo在日本达到1%的份额（占高端市场2%），在波兰及意大利市场份额获取更快 [1] - 2026年Glo品牌目标整体份额降幅收窄、企稳回升，主要由Glo Hilo驱动 [1] 新型烟草业务：雾化电子烟与口含烟 - 美国市场环境改善推动2025年下半年雾化电子烟收入表现提升（2025年上半年同比下降13%）[2] - Vuse品牌在主要市场价值份额增加0.1个百分点，其中美国市场增加0.7个百分点，部分市场增长被加拿大非法电子烟影响 [2] - 高端新产品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国市场试水表现优异，预计2026年加速全球推广 [2] - 新型口含烟方面，2025全年Velo Plus驱动美国地区业务实现三位数增长，推动美国地区市场率提升9.2个百分点至15.6%，在全球主要市场份额提升5.9个百分点至31.8% [2] - Velo Plus启动进入欧洲市场，预计初期采取类似美国的促销策略 [2] - 2025年9月以来，新品Velo shift在瑞典市场反馈积极 [2] 传统卷烟业务与公司整体财务 - 2025全年公司卷烟业务在全球主要市场价值份额持平，销售份额下滑0.1个百分点 [3] - 美国地区卷烟价值量份额增加0.2个百分点，销量份额持平 [3] - 2025年下半年卷烟经营的好转主要由美国市场驱动，主要得益于下半年商业活动力度强化、DTC业务推进，以及卷烟市场环境整体改善（美国就业增加）[3] - 公司预计2025财年收入和调整后运营利润增长约2% [3] - 新型烟草收入增长加速，下半年实现双位数增长，推动2025全年增长中个位数 [3] - 2026年业绩预计位于增长指引下端（收入增长3%-5%、调整后EPS增长5%-8%）[3] - 公司宣布2026年股票回购力度增加至13亿英镑（2025年为11亿英镑）[3]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 2025年下半年英美烟草新型烟草业务增长提速，产业链有望受益高景气 [2] - 当前全球加热不燃烧（HNB）产业进入新一轮产品生命周期，各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [4] - 推荐具备产品技术及供应链竞争力的相关标的：思摩尔国际、英美烟草 [4] 新型烟草业务分析 - **加热不燃烧（HNB）**：新品市场反馈理想，2026年加速全球扩张 [4] - 2025年全年HNB收入增长平稳，受竞争活动及资源重新分配影响 [4] - Glo品牌在全球主要市场的销量份额下降1.2个百分点，主要受日本市场竞争影响，同时公司逐步淘汰传统设备线 [4] - 高端新品Glo Hilo在日本市场份额达到1%（在高端市场占2%），在波兰及意大利市场份额获取更快 [4] - 2026年Glo品牌目标整体份额降幅收窄、企稳回升，主要由Glo Hilo驱动 [4] - **雾化电子烟**：继续受益市场环境优化 [4] - 美国市场改善推动2025年下半年收入表现提升（2025年上半年同比下滑13%） [4] - Vuse品牌在主要市场价值份额增加0.1个百分点，其中美国市场增加0.7个百分点，部分市场增长被加拿大非法电子烟影响 [4] - 高端新产品Vuse Ultra在加拿大、德国和法国市场试水表现优异，预计2026年加速全球推广 [4] - **新型口含烟**：高增长态势延续 [4] - 2025年全年，Velo Plus驱动美国地区业务实现三位数增长，推动美国地区市场率提升9.2个百分点至15.6%，在全球主要市场份额提升5.9个百分点至31.8% [4] - Velo Plus启动进入欧洲市场，预计初期采取类似美国的促销策略 [4] - 2025年9月以来，新品Velo shift在瑞典市场反馈积极 [4] 传统卷烟业务与公司整体财务 - **传统卷烟经营稳健**：2025年全年公司卷烟业务在全球主要市场价值份额持平，销售份额下滑0.1个百分点 [4] - 美国地区价值量份额增加0.2个百分点，销量份额持平 [4] - 下半年卷烟经营好转主要由美国市场驱动，得益于商业活动力度强化、直接面向消费者（DTC）业务推进，以及卷烟市场环境整体改善（美国就业增加） [4] - **公司整体业绩指引** [4] - 预计2025财年收入和调整后运营利润增长约2% [4] - 新型烟草收入增长加速，下半年实现双位数增长，推动2025全年增长中个位数 [4] - 2026年业绩位于增长指引下端（收入增长3%-5%、调整后每股收益（EPS）增长5%-8%） [4] - **股票回购计划**：公司宣布2026年回购力度增加至13亿英镑（2025年为11亿英镑） [4] 相关标的盈利预测与估值 - **思摩尔国际 (6969.HK)** [5] - 股价：12.37港元 [5] - 每股收益（EPS）预测：2025年0.17元人民币，2026年0.31元人民币，2027年0.41元人民币 [5] - 市盈率（PE）预测：2025年67倍，2026年37倍，2027年28倍 [5] - 评级：增持 [5] - **英美烟草 (BTI.N)** [5] - 股价：58.76美元 [5] - 每股收益（EPS）预测：2025年2.83英镑，2026年2.95英镑，2027年3.09英镑 [5] - 市盈率（PE）预测：2025年15倍，2026年15倍，2027年14倍 [5] - 评级：增持 [5]