行业投资评级 - 传媒行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好AI推理端算力的爆发，认为通过专注AI推理过程的算法优化并给予大模型充足的推理算力，能使模型表现变得更快、更好、更有效[6] - 报告认为谷歌的动向揭示了行业新趋势：从训练推理模型转向关注推理过程本身，推理过程正成为获取智能、处理复杂信息的关键环节，算力价值从后台训练转移到了前台实时推理[5] 行业动态跟踪：谷歌前沿产品进展 - 2025年12月4日，谷歌向Google AI Ultra订阅用户推送Gemini 3 Deep Think模式，运用并行思维技术推动思维能力前沿[3] - 其上一代模型Gemini2.5 Deep Think鼓励模型利用扩展推理路径，使深度思维随时间推移成为更优秀、更直观的问题解决者[3] - 通过延长推理或思考时间，让AI有更多时间去探索不同假设，并对复杂问题提出创造性解决方案[3] 行业技术趋势：推理算法进步 - 谷歌论文《Titans: Learning to Memorize at Test Time》提出新的神经长时记忆模块，能学习记忆历史上下文，并运用遥远历史信息协助注意力机制聚焦当前上下文[4] - 该神经记忆模块兼具快速并行化训练与高效推理优势，注意力机制被视为短期记忆，而神经记忆则发挥长期、更持久记忆的作用[4] - 论文提出同时具备注意力机制和元上下文记忆的结构“Titans”，能在测试时学习记忆[4] - 谷歌论文《Nested Learning: The Illusion of Deep Learning Architecture》提出全新机器学习范式“嵌套学习NL”，模仿人脑认知机制路径[5] - “嵌套学习”将短期内记忆快速更新、长期记忆缓慢沉淀的过程逻辑数字化，每个层级拥有独立上下文流和更新频率[5] - 从嵌套学习视角提出连续记忆系统CMS，每次更新仅包含少量参数，减少算力需求，使大语言模型能在不断学习新技能的同时不遗忘旧技能，计算效率将大幅提升[5] - 谷歌团队试图打破现有大模型训练即固化的静态模式，让学习不再仅限于训练过程，而是发生在推理现场[5] - 现有Transformer模型通过Attention机制处理长文本计算成本高，且本质上是短期记忆，一旦超出上下文窗口信息就被丢弃[5]

谷歌Gemini AI服务定价与功能 - 公司推出三档Gemini AI服务方案 包括免费用户 Google AI Pro会员 月费19.99美元 约合142.6元人民币 和Google AI Ultra会员 月费249.99美元 约合1783元人民币 [1] - 免费用户每日可使用Gemini 2.5 Pro进行5次对话 每月生成或编辑100张图片 深度搜索功能每月限5份报告 [4] - Google AI Pro订阅用户每日可进行100次Gemini 2.5 Pro对话 生成1000张图片和3个Veo 3 Fast视频 深度搜索功能每日限20份报告 [4] 学生优惠与会员权益 - 公司针对学生用户推出优惠活动 10月6日前美国IP用户通过学生认证后绑定VISA/Mastercard/AMEX信用卡可免费领取1年Google AI Pro服务 [1] - Google AI Ultra订阅用户享有最高权限 每日可使用任何模型进行500次对话 生成1000张图片和5个Veo 3视频 深度搜索功能每日限200份报告 [4] - 信用卡支付支持内地发行卡片 降低用户订阅门槛 [1]

产品发布与功能升级 - 谷歌向Google AI Ultra订阅用户推出Deep Think功能，并向部分数学家提供全版本Gemini 2.5 Deep Think模型[1] - 新版本融合早期测试反馈和研究突破，较I/O大会发布的版本有显著改进[3] - Deep Think基于IMO金牌模型的变体，推理速度更快且日常体验更佳，在2025年IMO基准测试中保持铜牌级性能[4] 技术特性与创新 - 采用并行思维和强化学习技术，可同时生成多个想法并修订结合，延长推理时间以探索创造性解决方案[12] - 支持与代码执行、Google搜索等工具自动配合，生成更长响应[6] - 在HLE(34.8%)、Live Code Bench V6(87.6%)、IMO2025(60.7%)和AIME 2025(99.2%)等基准测试中表现突出[18] 应用场景与案例 - 帮助数学家Michel van Garrel证明猜想，适用于研究人员解决高度复杂的数学和科学问题[5][19] - 在迭代开发中表现亮眼，如通过单提示词生成细节丰富的体素艺术图像[14] - 擅长算法开发与编程，能处理需要精确表述和时间复杂度的重要编码问题[19] 产品性能对比 - 在Humanity's Last Exam基准中，Deep Think(34.8%)显著优于Gemini 2.5 Pro(21.6%)和OpenAI(20.3%)[20] - IMO 2025数学测试达到铜牌水平(60.7%)，远超Gemini 2.5 Pro(31.6%)和OpenAI(16.7%)[20] - 代码生成能力在LiveCodeBench v6达87.6%，领先同类产品[20] 商业化与测试计划 - 当前仅限Google AI Ultra订阅用户使用，每日限制5条/24小时[10] - 计划未来几周通过Gemini API向受信任测试者发布带工具和不带工具的版本[11] - 安全性方面，内容安全性和客观性提升，但拒绝良性请求倾向增强[20]

谷歌推出Gemini 2.5 Deep Think - 公司推出Gemini 2.5 Deep Think，该模型是内部模型的优化变体，曾获得IMO2025金牌 [1] - 模型速度提升，数学能力达到IMO 2025铜牌水平 [1] - 功能已向Google AI Ultra订阅者在Gemini应用中推出 [1] 版本发布 - 公司发布两个版本：日常可用版（面向Ultra订阅者）和竞赛级完整版（面向顶尖数学家） [1]

财务表现 - 公司预计第二季度营收增长10 9% 每股收益增长15% [1] - 预期营收为939 4亿美元 每股收益为2 18美元 [9] - YouTube广告收入为95 6亿美元 Google Cloud收入为131 1亿美元 [9] - 流量获取成本(TAC)为141 8亿美元 [9] 股价表现与市场担忧 - 公司股价今年表现平平 落后于其他"七巨头"股票和标普500指数 [2] - 投资者主要担忧AI聊天机器人的兴起可能影响谷歌搜索业务的竞争力 [2] AI产品布局 - 推出"Google AI Ultra"订阅服务 月费249 99美元 提供尖端AI功能 [3] - 在主页测试"AI Mode"产品 直接置于搜索框下方 [4] - 成立"AI Futures Fund" 投资AI初创公司并提供技术支持 [4] - 与OpenAI达成合作 为其ChatGPT服务提供云基础设施 [5] 人才与技术收购 - 以24亿美元收购AI编码初创公司Windsurf 并引进其CEO和研究人员 [6] - 内部设立首席AI架构师新职位 由原DeepMind CTO Koray Kavukcuoglu担任 [6] Waymo自动驾驶业务 - Waymo累计实现1亿英里完全自动驾驶里程 [7] - 计划进入纽约市场 并在费城进行有限测试 [8] - 在凤凰城为14-17岁青少年提供账户服务 [8] 运营调整与挑战 - 在美国多个部门(搜索 广告 商务)提供员工买断方案 [7] - 6月谷歌云服务出现全球性中断 影响OpenAI Shopify等大型互联网服务 [10]

核心观点 - 谷歌2025年第二季度预计营收937.5亿美元，摊薄后每股收益2.25美元，分析师预期分歧较大（17次上调EPS预期，13次下调）[1] - 按2026财年EV/EBITDA 13.55倍计算，合理股价为185美元/股，建议投资者在财报发布前后分批建仓[1][13] - 谷歌云业务增长强劲，预计二季度营收130亿美元，运营利润率提升至17.83%[6][4] - 生成式AI广告和AI计算能力是主要增长动力，但面临Perplexity等新兴平台的竞争[8][12] 财务数据 营收与利润 - 2025年二季度总营收预期93.753亿美元（共识预期93.831亿美元），摊薄EPS 2.25美元（共识2.18美元）[12] - 分业务营收：Google搜索及其他业务2025年预期2161.37亿美元，YouTube广告394.12亿美元，Google云572.48亿美元[3] - 2025年总运营利润预期1325.2亿美元，EBITDA 1503.75亿美元[11] 现金流与资本支出 - 2025年二季度资本支出预计185亿美元（占营收20%），全年资本支出计划750亿美元[4][6] - 自由现金流2025年预期775.74亿美元，2026年预期853.08亿美元[11] 业务分项 谷歌云 - 剩余履约义务（RPO）达924亿美元，主要来自谷歌云，显著低于微软的3150亿美元[4] - 云业务2025年预期营收572.48亿美元，运营利润率10.456亿美元（18.26%）[3] 广告业务 - 生成式AI功能（如照片转视频）推动广告增长，Gemini模型优化广告活动效率[8] - 竞争对手Meta和Perplexity加速布局GenAI工具，可能侵蚀谷歌市场份额[8][12] AI与并购 - 以24亿美元收购AI编程公司Windsurf，强化AI代理开发能力[7] - 获得Cognition公司IP许可权，整合250名员工及技术资源[7] Waymo自动驾驶 - 2025年计划扩展至费城、纽约等城市，通过"公路旅行"加速服务落地[9][10] 同业比较与估值 - 当前EV/EBITDA 16.15倍，低于同业平均22.90倍（微软24.52倍，Meta 20.48倍）[14] - 2026年目标价185美元（13.55倍EV/EBITDA），上行空间至217.34美元（16倍）[13][16]

谷歌在AI时代的竞争态势 - 谷歌目前仍占据搜索引擎市场80%份额 而雅虎仅剩3% [2] - ChatGPT在生成式AI市场占有率高达80.1% 谷歌仅为5.6% [3] - ChatGPT月访问量已达谷歌流量的7% 移动端月活用户6亿 [10] 行业格局变化 - AI搜索访客价值是传统搜索的4.4倍 [7] - 零点击搜索在美国占比从24.4%升至27.2% [9] - 亚马逊通过Project Nile项目试图成为购物入口 [12] 谷歌的竞争优势 - 拥有Gmail/地图/安卓等第一方数据优势 [5] - 广告网络和内容发布商关系深厚 [5] - 云计算/YouTube/Waymo等非搜索业务被低估 [5] 谷歌的转型举措 - 推出Google AI Pro/Ultra付费订阅服务 [8] - 在免费AI服务中植入广告 [8] - Vertex AI平台按使用量收费 [9] 竞争对手动态 - OpenAI计划2025年在ChatGPT引入广告 [11] - Meta AI月活用户已达10亿 [12] - 亚马逊升级Alexa并整合Rufus助手 [12] 未来挑战与机遇 - AI概述功能可能降低高价值商业查询收入 [9] - 需从点击量指标转向ARPU等新绩效指标 [7] - 五年内搜索将转向提供答案而非链接列表 [7] 中小企业影响 - 中小企业将受AI变革最大冲击 [14] - 生存能力取决于对AI的接受程度 [14] - 品牌需跨AI生态系统布局 [7]

Waymo事件影响 - Waymo自动驾驶汽车在洛杉矶抗议活动中遭到多起攻击 引发投资者担忧[1] - 每辆Waymo车辆成本介于10万至20万美元 短期可能造成财务损失和股价波动[1] - 加州是Waymo关键市场 其在旧金山占据约20%的出行份额 基础设施扩张暂停可能带来长期问题[2] 财务表现 - 公司2025年Q1营收同比增长14%至902亿美元 YouTube和云服务是核心增长驱动力[3] - 谷歌云业务表现突出 2025年Q1运营收入达22亿美元 同比增长28%[3] - YouTube广告和订阅业务每季度贡献约100亿美元收入 增强公司抗风险能力[5] 估值与业务发展 - 公司市盈率低于19倍 显著低于AI领军企业如英伟达(46.47倍) 呈现低估状态[4] - 正在推进AI工具商业化 Google AI Pro定价20美元/月 Google AI Ultra定价250美元/月[5] - 多元化收入结构使公司具备从短期波动中快速恢复的能力[6] 股价反应 - 事件发生后 Alphabet股价暂报174.92美元 盘前仅微涨0.31% 未受显著影响[2]

公司AI战略与产品进展 - 公司正快速推进人工智能技术开发，以应用于其各项服务[1] - 公司近期开发者大会密集推出多款AI新产品，包括为谷歌搜索新增AI功能、推出谷歌AI模式购物、发布混合现实AI眼镜原型、以及Veo 3中的逼真视频生成器等[4] - Gemini大型语言模型是公司AI战略核心，支持其AI聊天机器人应用，最新功能包括Gemini Live对话、语言提示编程、创作电影视频和图像以及虚拟试穿衣物[5] - 公司旨在将Gemini不仅集成作为生产力工具，还帮助用户通过互联网进行在线购物和旅行规划等消费活动[5] 商业模式与变现策略 - 公司通过订阅和广告两种方式对AI技术进步进行变现[6] - 谷歌AI Pro订阅计划每月收费20美元，新推出的谷歌AI Ultra针对专业人士每月收费250美元，并提供30太字节存储空间[6] - 公司计划借鉴传统谷歌搜索业务，帮助品牌通过其AI响应进行广告投放[7] - 尽管部分AI工具可能侵蚀谷歌搜索收入，但预计整体将增加用户对谷歌产品的依赖，从而推动未来收入增长[7] 业务协同与基础设施优势 - 公司各业务部门高度协同，芯片开发助力AI工作负载处理与训练，YouTube既可训练AI，其AI产品又能帮助为YouTube创作更多内容，形成自我强化的循环[8] - 谷歌云部门是公司AI雄心的基石，其数据中心和计算基础设施既能向第三方销售AI工具，又能不断扩大自身规模[9] - 公司今年资本支出预算达750亿美元，主要投向谷歌云和AI领域，这为其相对于AI初创公司和大多数竞争对手提供了关键优势[9] 财务状况与资本回报 - 公司过去12个月收入达3600亿美元，大部分来自谷歌搜索及相关资产[11] - 上季度订阅和硬件收入同比增长19%至107亿美元，谷歌云收入增长至122.6亿美元，利润率迅速扩大[12] - 非谷歌搜索产品收入（包括YouTube等）预计在不久的将来将远超每年1000亿美元[13] - 过去五年净利润增长250%至1110亿美元，导致市盈率低于19倍[14] - 公司目前支付年化0.5%的股息，并通过股票回购在过去10年累计减少流通股11%[14]

报告核心观点 - 6月市场或呈指数震荡蓄力，大盘、质量类指数相对占优格局，宽基指数偏震荡概率大，基本面、流动性和监管环境利于权重、质量类风格表现 [2][3][18] 2025年5月简明复盘与2025年6月核心观点 5月简明复盘 - 市场走势与预期接近，中小风格回归，但科技风格表现不佳，多数指数录得涨幅，质量类和小微盘类指数表现不错 [11][12] - 行业表现围绕关税缓和后抢出口、印巴军事冲突后中国军贸热度升温、新消费、低估值银行上行等主线占优 [15] 6月核心观点 - 市场风格或偏大盘风格，成长价值相对均衡，原因包括日历效应、外部流动性不确定、量化新规实施、资金增量有限和小盘股减持规模高 [4][21] - 行业配置围绕国内自身发展阶段，关注传统产能出清、新消费崛起和行业景气度高的领域，推荐汽车、有色金属等行业 [4][8][22] - 赛道关注AI应用、自主可控、新消费、贵金属、创新药 [23] 6月核心关注点 - 中美关税谈判进展会短期影响A股风险偏好，但影响将逐渐收敛 [24] - 陆家嘴金融论坛将发布重大金融政策，可能与稳定经济和市场预期有关 [25] - 美债、日债收益率攀升是风险点，6月美债到期高峰或影响A股风险偏好 [26] 大势研判核心逻辑 目前经济形势 - 总需求保持4%上下稳定，工业企业收入增速稳定，预计5月出口数据保持较高增速，但下半年出口可能面临下行压力 [28][30] - 投资端承压，固定资产新开工计划项目总投资额增速为负，房地产新开工增速负值扩大，企业投资意愿不足 [35][38] - 上游低通胀加剧，投资链大宗商品价格持续调整，财政存款余额增速攀升，政府支出增速有限 [40][43] - 上市公司一季度盈利增速转正，二季度有望维持在0 - 5%区间，预计二季度上市公司资本开支保持负增长，自由现金流有望改善 [45][47] 陆家嘴金融论坛的政策展望 - 2025年陆家嘴论坛6月18 - 19日召开，围绕金融开放合作与高质量发展安排8场全体大会 [49] - 增量政策有望聚焦金融对外开放领域，其他增量内容或涉及保险定价机制、公募基金改革等 [50] 自由现金流持续改善，质量类指数超额收益持续提升 - 质量类指数4月底以来超额明显，3月中旬以来超额收益见底，其构建考虑了ROE、ROE变动和经营活动现金流量净额 [51][59] - 高质量股票本质是高SIRR，给股东创造永续增长自由现金流最大的股票，300质量成长指数ROE和SIRR最高，表现最好 [65][77][78] - 预计沪深300未来两年上行空间在22 - 61%之间，300质量成长重估弹性最大 [78] 小盘风格交易集中度达到历史高点，监管环境对小盘风格相对不利 - 小盘因子交易集中度达到极限，量化新规即将实施，监管措施可能使小盘风格降温 [79][82] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》和浮动费率产品发行，可能改变主动公募投资模式，使其持仓向基准靠拢 [86][87] - 5月小微盘股加速减持，计划减持规模回升，6月大盘成长占优概率较大 [88][91] 美债压力及对A股的影响 - 5月美债收益率震荡上行，受穆迪调整评级、减税法案通过、国债拍卖遇冷等因素影响，后续美债利率或维持高位震荡 [93][102] - 美债利率攀升或持续高位短期压制A股市场风险偏好，较难形成趋势性影响，但需警惕美债发行需求不足对全球风险资产的冲击 [103] 风格与行业配置思路 风格 - 6月市场风格可能偏大盘风格，成长价值相对均衡，原因包括日历效应、外部流动性不确定、量化新规实施、资金增量有限和小盘股减持规模高 [4][21] 行业 - 行业配置围绕国内自身发展阶段，关注传统产能出清、新消费崛起和行业景气度高的领域，推荐汽车、有色金属等行业 [4][8][22] 流动性与资金供需 - 6月增量资金有望温和净流入，各类资金相对均衡，结构上融资增量有限，产业资本减持延续，ETF继续结构性流入 [4][5][7] 中观景气和行业推荐 - 4月工业企业盈利同比增幅扩大，费用下行带来利润率边际改善，预计6月企业盈利增速较高或有改善的行业集中在有色、钢铁等领域 [8] - 5月景气较高的领域集中在部分中游制造、消费服务和信息技术领域，行业配置围绕国内发展阶段，推荐汽车、有色金属等行业 [8] 赛道及产业趋势投资 - 谷歌AI生态全面升级，推出AI全家桶、视频生成工具等，还对核心搜索业务进行重大调整 [9] 5月重要政策梳理 - 总量政策方面，促消费政策密集发布，围绕新型消费、养老消费、服务消费等领域 [10] - 资本市场方面，金融支持科技创新政策频发，发布新修订的上市公司重大资产重组监管措施，发展科技创新债，推动中长期资金入市 [10] - 产业政策方面，整治行业内卷取得新进展 [10]