宏观与策略核心观点 - 报告核心观点为市场维稳预期明确，波动带来配置机会，在“稳是大局”的政策环境下，长期收益源于对有增长前景方向的资产配置能力，超额收益则来自对市场非稳态环境择时机会的把握 [3][4] - 二季度企业经营效益将面临一定挑战，出口结构优化与新动能领域优势有望支撑出口韧性，但需注意中东局势升级可能带来的外需走弱风险，内需方面政策基调强调提质，短期增量部署或相对克制 [3] - 宏观流动性方面，美联储维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，油价上行背景下通胀风险将抑制海外流动性宽松过程，国内货币政策延续“适度宽松”基调，年内降准降息仍有空间 [3] - A股流动性方面，二季度资金供给与股票供给关系将更趋平衡，稳市机制建设与公募基金规模扩张支撑资金供给，IPO和再融资增长推动股票供给，资金流入对市场的单边驱动作用将减弱 [4] - 行业配置方面，若地缘冲突长期化，通胀与利率上行预期压制成长风格，可关注资源品和高股息品种，若冲突平息，市场风险偏好修复，可重点关注AI算力板块与电力设备行业的投资机会 [5] 计算机行业核心观点 - 报告核心观点为“词元经济”方兴未艾，算力产业链充分受益，国家数据局局长刘烈宏从官方角度将Token命名为“词元”，并提出围绕Token的调用、分发与结算，一套新的价值体系正在加速形成，成为人工智能产业可能变现的重要路径 [6][7] - AI算力方面，以OpenClaw为代表的AI智能体应用Token用量快速增长，直观反映推理环节需求高景气，带动算力服务收入提升，并直接拉动高性能GPU云服务、AI专用算力卡及配套存储与网络资源的需求释放 [7] - AI大模型方面，随着智能体应用持续火热，模型调用量大幅增长，MiniMax M2.7及Kimi K2.5等国产大模型凭借显著的Token成本优势，有望成为OpenClaw等高Token消耗类智能体应用的核心模型选择 [8] - AI应用层面，海外开源智能体项目OpenClaw热度快速提升，国内厂商密集推出相关产品，推动智能体应用渗透节奏显著加快，2026年人工智能产业有望正式迈入智能体发展元年，行业商业化拐点有望提前到来 [8] - 行情回顾显示，3月19日至3月25日，沪深300下跌2.59%，申万计算机行业下跌6.55%，申万计算机三级子行业全部下跌，其中横向通用软件跌幅最大，为-8.88% [7] - 行业要闻包括：官方定调AI时代“词元经济”崛起；MiniMax发布支持全模态模型的Token Plan，M2.7模型受欢迎程度超预期；PC硬件涨价潮从内存蔓延至CPU，英特尔、AMD上调全系列CPU价格 [7]

宏观经济组 - 美国2月季调后非农就业人口减少9.2万人，远低于预期的增加5.9万人，且前两个月数据合计下修减少6.9万人[3] - 2月失业率上升至4.4%，高于预期的4.3%，同时劳动参与率降至62%，为2022年以来新低[3] - 2月平均每小时工资同比增长3.8%，环比增长0.4%，均略高于预期[3] - 从结构看，2月私人非农就业人数减少8.6万人，其中服务业减少6.1万人，商品生产部门减少2.5万人[3] - 服务业中，仅金融业、其它服务业、批发业和零售业就业人数增加，而教育和保健业减少3.4万人，休闲和酒店业减少2.7万人[4] - 1月美国零售销售环比下降0.2%[5] - 数据公布后，市场对美联储降息预期调整，6月降息概率由31.5%升至40%[4] - 隔夜美股三大股指下跌，道指跌0.95%，纳指跌1.59%，标普500跌1.33%[5] 产业综合组 - Kimi个人订阅用户支付订单量爆发式增长，1月环比增长8280%，2月环比再涨123.8%，在Stripe全球榜单排名飙升至第9位[8] - Kimi Claw和OpenClaw的部署使用会带来模型调用量数十倍以上的增长，利好网络云厂商业务需求[8] - 松下工业因上游玻纤布断供，部分覆铜板/半固化片产品将于2026年10月31日完成最后出货，显示覆铜板及其上游缺货情况持续[9] - 国家发改委表示将推进“六张网”等重点领域建设，2026年相关投资将超过7万亿元[9] - 算力网和新型通信网将是主要投资重点，行业公司相对集中，受益程度更大[9] 消费组 - 京东集团2025年总收入为13,091亿元，同比增长13.0%，但Non-GAAP归母净利润同比下降43.5%[11] - 利润下滑主要因新业务投入加大，全年营销费用同比大增75.1%[11] - 公司服务收入同比增长23.6%，收入结构持续优化[11] - 2025年第四季度收入同比仅增1.5%，其中商品收入下降2.8%，但日百商品增长12.1%，服务收入增长良好[11] - 核心零售业务盈利能力强劲，全年京东零售经营利润同比增长25.1%，经营利润率提升至4.6%[11] - 2025年第四季度新业务收入同比大增200.9%，但经营亏损扩大至148亿元，导致集团单季经营转亏[11] - 哔哩哔哩2025年营收303.5亿元，同比增长13.1%，首次实现全年GAAP口径盈利，净利润11.9亿元[12] - 广告收入同比增长23%至100.6亿元，游戏收入同比增长14%至63.9亿元[12] - 全年DAU增至1.116亿，用户日均使用时长提升至108分钟，毛利率提升至36.6%[12] - 味千（中国）预计2025年归母净利润为1500万至4000万元，相比2024年同期亏损2020万元实现扭亏为盈[13] - 业绩改善核心在于门店经营效率明显修复，2025年10-11月单店模型已基本完成修复[13] 债券研究组 - 政府工作报告将2026年GDP目标定在4.5%-5%，赤字率定在4%，居民消费价格目标定在2%[15] - 新增地方政府专项债4.4万亿元，拟发行超长特别国债1.3万亿元，与2025年持平[15]

公司融资与估值 - 公司近期完成新一轮超7亿美元（约合48.38亿元人民币）的融资，由阿里、五源、九安等老股东联合领投，腾讯也参与投资 [4] - 公司连续融资总额已超12亿美元（约合82.93亿元人民币），创下近一年大模型行业的最高融资金额记录 [1] - 公司从成立到估值突破100亿美元（晋级“十角兽”）仅用时两年多，创下国内公司最快晋级速度，其估值较天使轮的3亿美元翻了30多倍 [1] 财务与收入表现 - 公司旗下K2.5大模型发布不到一个月内，近20天累计收入已超过2025年全年总收入 [1] - 收入增长主要受全球付费用户及API调用量大涨共同驱动，其中海外付费用户保持高速增长 [1] - 公司海外收入规模已超过国内收入 [1] 产品与技术进展 - 公司于今年1月27日宣布推出并开源了最新的Kimi K2.5模型，同时智能助手K2.5版本正式上线 [4] - K2.5模型被描述为公司目前最智能的模型，在Agent、代码、图像、视频及一系列通用智能任务上取得开源state-of-the-art表现 [4] - K2.5模型是公司迄今最全能的模型，采用原生多模态架构设计，同时支持视觉与文本输入、思考与非思考模式、对话与Agent任务 [4]

公司融资与估值 - 公司近期完成新一轮超7亿美元（约合48.38亿元人民币）融资，由阿里、五源、九安等老股东联合领投，腾讯参与投资 [3] - 公司连续融资总额已超12亿美元（约合82.93亿元人民币），创下近一年大模型行业最高融资金额记录 [1] - 公司估值已突破100亿美元，从成立到晋级“十角兽”仅用时两年多，创下国内公司最快纪录，其估值较天使轮的3亿美元翻了30多倍 [1] 财务表现与收入 - 公司旗下K2.5大模型发布后近20天累计收入，已超过2025年全年总收入 [1] - 收入增长主要受全球付费用户及API调用量大涨共同驱动，海外付费用户保持高速增长 [1] - 公司目前海外收入规模已超过国内收入 [1] 产品与技术进展 - 公司于今年1月27日推出并开源了最新的Kimi K2.5模型，官网聊天界面已自动从K2切换为K2.5版本 [3] - K2.5模型被描述为公司目前最智能、最全能的模型，在Agent、代码、图像、视频及一系列通用智能任务上取得开源state-of-the-art表现 [3] - K2.5模型采用原生的多模态架构设计，同时支持视觉与文本输入、思考与非思考模式、对话与Agent任务 [3]

核心观点 报告认为，2026年2月海外市场应优选地产、大宗商品和科技板块，并据此构建了包含11只港股的金股组合[4][6]。配置逻辑主要基于：地产与能源企业具备成长性、有色金属龙头拥有资源与成本优势、互联网企业受益于AI模型迭代与生态完善、消费电子零部件企业估值处于底部且积极创新、以及自动驾驶（Robotaxi）运营企业受益于行业高景气度[4][21]。 近期重点事件与市场情况 - **AI大模型密集发布**：1月26日至27日，阿里、Kimi、DeepSeek相继发布新模型。阿里千问旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking参数量超**1万亿**，预训练数据量达**36T Tokens**[2][9]。Kimi K2.5模型在多项任务上达到开源最佳水平[2][9]。DeepSeek-OCR 2模型采用创新视觉编码方法[2][9]。 - **自动驾驶催化密集**： - **政策端**：美国正审议《自动驾驶法案》草案以建立联邦框架[5][10]。中国上海提出到2027年高级别自动驾驶规模化落地，广深珠佛莞中六市启动道路测试互认[5][10]。深蓝SL03、北汽极狐阿尔法S（L3版）已开启规模化上路试点[5][10]。 - **产业端**：特斯拉在奥斯汀开启无安全员付费Robotaxi服务，运营车辆超**500台**，预计每月翻倍增长，年底无监督FSD可能覆盖美国**1/4至1/2**地区[5][10]。英伟达发布开源自动驾驶模型与工具[5][10]。广汽埃安与滴滴自动驾驶联合打造的Robotaxi R2已交付[5][10]。 - **互联网春节营销**：腾讯元宝宣布2月1日上线活动分**10亿元**现金红包[1][8]。百度App在1月26日至3月12日期间，用户可瓜分**5亿元**红包[1][8]。 - **市场行情统计**： - 截至2026年1月28日，恒生指数从2025年12月末的**25631**点涨至**27827**点，涨幅**8.6%**；恒生科技指数从**5516**点涨至**5900**点，涨幅**7.0%**[11]。 - 2025年以来，恒生指数与恒生科技指数分别上涨**38.7%** 和**32.1%**[11]。 - 1月港股通南下资金净流入**614亿港元**[12]。 - 板块方面，1月耐用消费品与服装、半导体与生产设备、家庭与个人用品板块领涨，涨幅分别为**18.0%**、**15.4%**、**10.8%**；公用事业、消费者服务等板块领跌[15]。 2026年2月海外金股组合及推荐逻辑 地产与能源 - **贝壳-W (2423.HK)**：作为经纪服务业态重构者，在存量房时代大有可为。2024年二手房GTV达**2.2万亿元**，同比增长**10.8%**，市占率**31.1%**；新房GTV **0.97万亿元**，增速跑赢行业**14.3**个百分点[22]。家装家居业务2025上半年GTV **75亿元**，同比增长**16.5%**，贡献利润率达**32.3%**[23]。 - **中国秦发 (0866.HK)**：TSE矿区煤质更优，热值介于**4990至6056千卡/千克**，优于现有SDE煤矿（约**4500千卡/千克**）。TSE煤矿估计煤炭储量**3.7879亿吨**，探明+控制资源**8.9714亿吨**，预计2026年Q1展开项目建设[24][27]。SDE二矿投产后产能将提升超一倍[25]。 - **力量发展 (1277.HK)**：立足内蒙、宁夏，掘金海外，具备“高吨煤盈利、高成长、高分红”特征。2024年吨煤毛利率达**60%**，在样本煤企中位列第一[32]。公司获得塞拉利昂金红石合作开采项目，预计完全投产后年权益产量约**38.4万吨**，可贡献毛利约**0.80亿美元**[30]。2025年半年度股息率约**5%**[30]。 有色金属 - **中国铝业 (2600.HK)**：电解铝龙头地位稳固。2025年前三季度营收**1765亿元**，归母净利**108.7亿元**，同比增长**20.7%**[34]。第三季度原铝产量**203万吨**，电解铝行业利润达**4125元/吨**，同比增长**128%**[35]。公司推进绿色转型，如包头铝业达茂旗**120万千瓦**绿电项目全容量并网[36]。 互联网与AI应用 - **阿里巴巴-W (9988.HK)**：千问App实现“AI办事”，生活与办公功能接入阿里生态。最新模型Qwen3-Max-Thinking性能接近全球顶尖水平[38]。FY2026Q2营收**2478亿元**，同比增长**5%**；阿里云收入**398亿元**，同比增长**34%**，AI相关产品收入连续9个季度三位数增长[39][40]。公司计划三年**3800亿元**的资本开支目标可能上调[41]。 - **腾讯控股 (0700.HK)**：发力AI+社交，内测“元宝派”新玩法，并计划投入**10亿元**现金红包进行春节营销[43]。2025Q3营收**1929亿元**，同比增长**15.4%**；其中广告收入**362亿元**，增长**20.8%**，AI驱动的eCPM提升贡献了**50%**的广告增量[44][45]。 - **快手-W (1024.HK)**：全新推出可灵AI模型，市场反响火热。2025年可灵AI商业收入预计达**1.4亿美元**[48]。2025Q3营收**356亿元**，电商GMV达**3850亿元**，同比增长**15.2%**；AI大模型OneRec驱动国内线上广告收入增长约**4%-5%**[48][49]。 消费电子零部件 - **丘钛科技 (1478.HK)**：拓展下游IoT及车载场景，打造垂直一体化实力。2025H1营收**88.3亿元**，净利润**3.08亿元**，同比增长**168%**[52]。手机摄像头模组ASP同比提升**27%**至**41.5元**，潜望式模组出货量同比增长**5.9倍**[52]。公司上修2025年非手机摄像头模组出货量指引至同比增长不低于**60%**[53]。 - **瑞声科技 (2018.HK)**：拓展散热、XR光学等多元场景，有望受益于北美手机龙头AI功能迭代[55]。2025H1营收**133.2亿元**，光学业务毛利率提升**5.5**个百分点至**10.2%**[55]。在机器人领域，其灵巧手方案已获多个项目定点；在XR领域，为多家头部厂商提供声学、显示解决方案及整机交付[57]。 自动驾驶 (Robotaxi) - **文远知行-W (800.HK)**：L4和L2+双轮驱动，看好海外Robotaxi快速扩张。截至2025年底，全球Robotaxi车队规模约**1000辆**，目标2030年部署数万辆[59]。2025Q1-3收入**3.7亿元**，同比增长**68.2%**[59]。报告估算，2030年全球及中国一二线城市Robotaxi市场规模分别有望达到近**5000亿**人民币和**2424亿**人民币[60]。 - **小马智行-W (2026.HK)**：规模持续扩张，受益于国内Robotaxi高景气。2025Q3收入**2544.2万美元**，同比增长**72%**，其中Robotaxi收入同比增长**89.5%**[66]。截至2025年末，Robotaxi车队规模突破**1159辆**，2026年目标超**3000辆**[67]。其在广州的第七代Robotaxi单车经济模型已实现转正[66]。