核心财务数据与业绩表现 - 2025年第四季度公司实现收入28.2亿美元，同比增长9%，实现归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [1] - 2025年第四季度经营利润率和归母净利率分别为6.6%和5.0%，分别同比提升0.8个百分点和0.5个百分点 [1] - 2025年全年公司实现收入118亿美元，同比增长4%，实现归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [1] - 华源证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.71亿美元、11.56亿美元、12.42亿美元，同比增速分别为15%、8%、8% [1] 同店销售增长趋势 - 2025年第四季度公司同店销售额增长3%，实现连续第三个季度正增长 [2] - 肯德基2025年第四季度同店销售额增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价与2024年同期持平 [2] - 必胜客2025年第四季度同店销售额增长1%，同店交易量同比增长13% [2] 门店扩张与创新模式 - 截至2025年，公司门店总数达到18101家，全年净新增门店1706家，第四季度净新增587家，下半年开店节奏加速 [3] - “肩并肩”模式助力门店快速扩张，肯悦咖啡2025年达到2200家，Kpro进入肯德基数百家门店 [3] - 公司2025年试点Gemini“双子星”门店模式，在同一地点并排开设肯德基和必胜客，每一对门店合计资本开支约70-80万元人民币 [3] - 公司2025年新增约40对Gemini门店，预计2026年将加快Gemini门店开店节奏，计划利用该模式进入更多低线城市 [3] - 公司计划到2030年门店总数超过30000家 [3] 股东回报计划 - 公司2026年全年计划完成15亿美元的分红和回购 [4] - 自2027年起，公司计划将约100%的自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [4] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [4] - 假设2027和2028年每年向股东回馈9亿美元，每年回馈金额约占2026年2月3日公司市值的5% [4]

核心观点 - 华源证券维持百胜中国“增持”评级 基于公司经营稳健、开店指引清晰 并给出2026-2028年盈利预测 [1] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度收入28.2亿美元 同比增长9% 归母净利润1.4亿美元 同比增长24% [2] - 2025年第四季度经营利润率6.6% 归母净利率5.0% 分别同比提升0.8和0.5个百分点 [2] - 2025年全年收入118.0亿美元 同比增长4% 归母净利润9.3亿美元 同比增长2% [2] - 预测2026-2028年归母净利润分别为10.71/11.56/12.42亿美元 同比增速分别为15%/8%/8% [1] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为19/17/16倍 [1] 同店销售表现 - 2025年第四季度同店销售额增长3% 实现连续第三个季度正增长 [3] - 肯德基第四季度同店销售额增长3% 同店交易量增长3% 客单价与2024年同期持平 [3] - 必胜客第四季度同店销售额增长1% 同店交易量增长13% [3] 门店扩张与战略 - 截至2025年底门店总数达18101家 全年净新增1706家 第四季度净新增587家 下半年开店加速 [4] - 公司采用“肩并肩”模式加速扩张 肯悦咖啡2025年达2200家 Kpro进入数百家肯德基门店 [4] - 2025年试点Gemini“双子星”门店模式 在同一地点并排开设肯德基和必胜客 每对门店资本开支约70-80万元人民币 [4] - 2025年新增约40对Gemini门店 预计2026年将加快该模式开店节奏 计划利用此模式进入更多低线城市 [4] - 公司计划到2030年门店总数超30000家 [4] 股东回报计划 - 2026年全年计划完成15亿美元分红回购 [4] - 自2027年起 计划将约100%自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [4] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [4] - 假设每年回馈9亿美元 该金额或将占2026年2月3日公司市值的5% [4]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [4] 核心观点 - 报告认为百胜中国2025年第四季度同店销售表现优异，且股东回报计划源远流长 [4] - 公司经营状况稳健，开店指引清晰，是维持“增持”评级的主要依据 [6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年2月5日，公司收盘价为437.20港元，总市值为154,890.78百万港元，资产负债率为43.44% [2] - 2025年第四季度公司同店销售额增长3%，实现连续第3个季度正增长 [6] - 肯德基2025年第四季度同店销售额增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价与2024年同期持平 [6] - 必胜客2025年第四季度同店销售额增长1%，同店交易量同比增长13%，客单价同比下降11% [6] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度，公司实现收入28.2亿美元，同比增长9%；实现归母净利润1.4亿美元，同比增长24% [6] - 2025年全年，公司实现收入118.0亿美元，同比增长4%；实现归母净利润9.3亿美元，同比增长2% [6] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为127.09亿美元、132.98亿美元、138.77亿美元，同比增速分别为7.7%、4.6%、4.4% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.71亿美元、11.56亿美元、12.42亿美元，同比增速分别为15.3%、7.9%、7.5% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.02美元、3.26美元、3.50美元 [5] - 报告预测公司2026-2028年ROE分别为21.6%、22.1%、22.7% [5] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、17倍、16倍 [6] 门店扩张与业务模式 - 截至2025年底，公司门店总数达到18，101家，全年净新增门店1，706家，第四季度净新增587家 [6] - 公司计划到2030年门店总数超过30，000家 [6] - 公司采用“肩并肩”模式助力门店快速扩张，肯悦咖啡2025年达到2，200家，Kpro进入肯德基数百家门店 [6] - 公司2025年试点Gemini“双子星”门店模式，在同一地点并排开设肯德基和必胜客，每对门店资本开支约70-80万元人民币 [6] - 公司2025年新增约40对Gemini门店，预计2026年将加快该模式的开店节奏 [6] 股东回报计划 - 公司计划2026年全年完成15亿美元的分红和股份回购 [6] - 自2027年起，公司计划将约100%的自由现金流（扣除支付给子公司少数股东的股息后）回馈股东 [6] - 预计2027年和2028年股东回报平均每年约为9亿美元至逾10亿美元 [6] - 假设每年回馈9亿美元，该金额约占2026年2月3日公司市值的5% [6]

核心财务与运营表现 - 2025年第四季度实现收入28.23亿美元，同比增长9% [1] - 2025年第四季度实现经调整净利润1.40亿美元，同比增长24% [1] - 2025年第四季度经营利润率为6.6%，同比提升80个基点 [2] - 2025年第四季度餐厅利润率为13.0%，同比提升70个基点 [2] - 2025年全年总收入118亿美元，同比增长4% [2] - 2025年全年实现净利润9.29亿美元，同比增长2% [2] - 2025年全年经营利润率10.9%，同比提升60个基点 [2] - 2025年全年餐厅利润率16.3%，同比提升60个基点 [2] 同店销售与门店扩张 - 2025年第四季度同店销售额增长3%，连续3个季度实现增长 [1] - 2025年第四季度同店交易量同比增长4%，连续第12个季度增长 [1] - 2025年第四季度净新增门店587家，创四季度新高 [1] - 2025年全年净新增门店1706家 [2] - 公司计划在2030年门店数量超过3万家 [3] 分品牌业绩分析 - 肯德基2025年第四季度总收入同比增长9%，同店销售额增长3% [2] - 肯德基2025年第四季度餐厅利润率14.0%，同比提升0.7个百分点 [2] - 肯悦咖啡年末门店已达2200家，2025年日均杯数增长25% [2] - Kpro门店超200家，计划2026年门店翻倍 [2] - 必胜客2025年第四季度收入同比增长6%，同店销售额增长1% [2] - 必胜客2025年第四季度餐厅利润率9.9%，同比提升0.6个百分点 [2] - 必胜客2025年第四季度经营利润率3.7%，同比提升1.1个百分点 [2] - 必胜客2025年进入200多个新城市，其中一半采取WOW模式 [3] 外卖与会员业务 - 2025年第四季度外卖销售额同比增长34% [1] - 2025年第四季度外卖销售约占餐厅收入的53%，同比提升约11个百分点，环比提升约2个百分点 [1] - 2025年全年外卖销售占比为48% [2] - 2025年全年活跃会员数同比增长13% [2] 加盟与经营模式 - 2025年第四季度净新增加盟店占比为36% [1] - 2025年全年净新增加盟店占比为31% [2] - 肯德基小镇模式和必胜客WOW模式的最低投资门槛已分别降至50万元、65万元 [3] - 公司计划2026至2028年肯德基和必胜客新店中加盟占比40%至50% [3] - 计划到2028年两品牌加盟店占比达到20%以上 [3] 战略规划与未来展望 - 公司启动RGM3.0战略，秉持创新和提效双轮驱动 [1][3] - 核心战略包括聚焦大单品并持续创新、前端分层后端聚合、直营与加盟结合、全业务链拥抱生成式AI提升效率 [3] - 部分餐厅试点AI助手Q睿 [3] - 计划到2028年运营利润率提升至10% [3] - 2026至2028年展望：同店销售增速预计0%至2%，系统销售额年复合增长率约中高个位数百分比，运营利润年复合增长率高个位数百分比增长，每股收益年复合增长率实现双位数增长 [3]