核心观点 - 内需修复仍在进行中，科技进展和悦己消费是结构亮点 [1][78] - 总量维度看，45%的企业认为4Q25业绩有所改善，33%企业预期未来进一步改善 [1][79] - 拖累本季度增长的共性因素依然是房地产及因此带来的需求偏弱 [1][79] - 结构上不乏亮点：科技进展明显，部分传统企业受益于科技需求；服务消费和悦己消费逆势增长 [1][79] 总览 - 2025财年样本公司中国区收入总占比为8.4% [1][79] - 信息技术、可选消费两大行业的中国区收入占比超过20% [1][79] - 样本内45.2%的跨国企业中国区收入4Q25有所改善，29%持平 [1][79] - 43.3%的企业管理层认为未来中国区收入可能下滑，33.3%的企业预期改善 [1][79] - 分行业看，金融、互联网、材料和日常消费对未来展望改善的预期比例相对更高，可选消费、信息技术展望略显平淡 [1][79] 内需 - 原材料及工业产品四季度依然受到地产下行拖累 [2][12] - 涂料和电梯因翻新改造前景乐观 [2][12] - 部分工业公司提及汽车等需求偏弱 [2][12] - 服务和悦己型消费热度较高 [2][12] - 上海迪士尼疯狂动物城园区是该乐园客流的核心驱动力 [2][12] - 雅诗兰黛中国大陆业绩改善引领集团业绩回升，公司更加战略性重视中国区发展 [2][12] - 宝洁称中国消费环境整体谨慎，但帮宝适与SK-II依然实现双位数增长 [2][12] - 沃尔玛电商及山姆会员店表现都较为亮眼 [2][12] 贸易摩擦 - 本地化布局是部分企业的应对之道 [2][12] - 电气设备厂商ABB称中国本土化占比高于85% [2][12] - 机械企业斯凯孚称依然高度关注中国区供应链调整压力 [2][12] - 机械企业美蓓亚三美称中国业务转向“本地开发、本地销售”的相对独立模式，不再承担集团全球制造核心职能 [2][12] 科技 - 部分传统企业受益于科技带来的增量需求 [3][13] - 空气化工产品称虽然亚洲宏观经济环境低迷，但半导体行业扩容推动电子气体业务受益 [3][13] - 机械企业发那科称中国增速较高，尤其是机器人业务 [3][13] - 中国对海外科技产品的需求略有降温 [3][13] - 阿斯麦预计2026 年中国大陆收入占比下降 [3][13] - 科天半导体预期2026年中国市场将趋于平稳 [3][13] - 拉姆研究预计中国将呈现更平稳的年增长率 [3][13] - 美国出口限制和国产替代影响海外公司在中国区收入 [3][13] - 路透社报道称Intel CPU交付时间可能拉长至6个月 [3][13] - 英飞凌称在标准化功率器件领域本土厂商竞争加剧 [3][13] - AMD称中国市场的供给高度依赖许可证审批节奏 [3][13] 分行业总结：材料与工业 - 电子气体得益于半导体产业，建材总体偏弱，但存量翻新驱动涂料需求企稳 [4][14] - 地产拖累电梯、传统电器业务下滑，但改造需求带来增量 [4][16] - 空气化工产品电子气体业务未来有望充分受益，公司在手电子气体项目丰富，预计未来一年将有更多投资 [14][26] - 阿克苏诺贝尔2025年在中国市场的建筑装饰涂料销售量实现了逆势增长，收入取得小个位数正向增长 [14][27] - AGC集团在中国区域建筑玻璃销售仍面临较大压力 [14][28] - 日立在中国区的CI业务（包括自动化、电梯）4Q25收入占比22%，仍在下滑，但对2026年更新改造需求带来的增量展望乐观 [16][29] - 卡特彼勒预计2026年中国市场将摆脱低谷、实现积极增长，尤其看好10吨以上中大挖产品的全年增长 [17][32] - 斯凯孚中国区营收增长在第四季度显著放缓至1.0% [17][33] - 大金工业2026财年Q1-Q3中国区销售额同比下降8%，但通过聚焦高附加值产品维持了22%-23%的高营业利润率 [17][35] - 发那科2025年中国区收入保持25%左右的复合增速，其中机器人业务增速在20%左右 [38] 分行业总结：消费 - 可选消费中纺服和汽车称国内市场竞争整体加剧，但依然战略性关注中国市场 [4][20] - 日常消费中美护行业增速较高，尤其是高端产品，但食品略下降 [4][21] - 迅销集团（优衣库）2025财年大中华区营收同比下降4%，成为唯一下滑区域 [20][43] - 特斯拉2025年中国区收入209.62亿美元，占公司总营收22.1%，中国区收入占中国整体汽车市场份额的4% [20][44] - 雅诗兰黛FY26H1中国大陆市场占集团整体收入约19%，中国大陆引领集团业绩回升 [21][47] - 宝洁FY26Q1-Q2大中华市场同比增速分别实现+5%/+3%，帮宝适与SK-II均实现15%以上增长 [21][50] - 亿滋国际中国市场全年实现低个位数增长 [22][52] - 沃尔玛FY26Q3中国区净销售额同比增长21.8%，电商业务净销售额同比增长32% [54][55] 分行业总结：科技硬件与半导体 - 科技硬件面临出口管制与供应链调整的挑战 [4][23] - 多数半导体公司在中国区维持较高收入占比 [4][23] - 部分公司预计2026年中国市场将趋于平稳 [4][23] - 英特尔2025年中国市场约占其全年收入的24%，但服务器CPU交付周期可能拉长至六个月 [56][57] - 英飞凌FY25大中华区收入占比提升至29%，但在标准化功率器件领域本土厂商竞争加剧 [58][59] - 德州仪器FY2025年中国地区收入占比约21% [60] - 阿斯麦4Q25中国大陆收入占比维持在36%的高位，但预计2026年占比将回归至20%左右 [62][63] - 拉姆研究4Q25中国地区收入占比35%，预计中国将呈现更平稳的年增长率，占比将逐步回落 [64][65] - 科天半导体4Q25中国地区收入占比35%，预期2026年中国市场将趋于平稳，可能略有增长 [66][67] - AMD 25Q4出口中国的MI308 GPU收入约为3.9亿美元，约占数据中心业务收入的7.2%，供给高度依赖许可证审批 [68][69] - 恩智浦2025年中国区域收入占比39%，是公司最核心的单一地区，得益于国内汽车需求相对稳定 [71] - 高通FY2025年中国地区收入占比约46%，受存储涨价影响，中国手机OEM厂商减产计划明显，2QFY26营收指引不及预期 [73][74] 分行业总结：互联网、金融与医疗保健 - 迪士尼《疯狂动物城2》电影是中国历史票房最高的好莱坞电影，是上海迪士尼入园人数的核心驱动力 [18][40] - 大都会人寿2025年中国地区收入占比约4%，业绩表现回暖，但净资产面临压力 [19][41] - 诺和诺德2025年中国区销售收入28亿美元，占公司国际业务部收入的14%，是该部门最大的单一市场 [23][75] - 诺和诺德2025年中国区收入同比增长1%，但2026年因司美格鲁肽专利到期面临负增长压力 [75][76]

文章核心观点 - 文章核心观点认为，特斯拉当前汽车主业面临销量下滑、盈利能力恶化的困境，而FSD、机器人等新业务短期内难以支撑其高估值，因此将SpaceX注入特斯拉以提振市值，最符合马斯克的个人利益[5][6][48] 特斯拉汽车业务现状 - 公司交付量增长失速并转为负增长：2024年交付178.9万辆，同比下降1.1%；2025年交付163.6万辆，同比下降8.6%；其中2025年第四季度交付41.8万辆，同比下降15.6%[7][8] - 高端车型Model S/X销量大幅下滑：2025年共交付5.1万辆，同比下降40.3%；其中第四季度交付1.16万辆，同比下降50.7%[10] - 公司已失去全球纯电动车销量第一地位：2025年比亚迪纯电动车销量达226万辆，比特斯拉高37.9%[12] - 多家投行因此下调了公司的评级及目标价[15] 特斯拉盈利能力分析 - 整车销售毛利润大幅下滑：2025年交付量比2022年高32.2万辆，但毛利润却减少81亿美元，下降45.7%[23] - 整车销售毛利润率持续下滑：2022年为26.2%，2023年和2024年先后跌破20%和15%两个关口，2025年上半年仅为12.8%[19][20][23] - 剔除FSD递延收入确认的影响后，2025年上半年整车销售毛利润率仅为11.5%[23] - 公司盈利能力已被比亚迪超越：2025年上半年，特斯拉整车销售毛利润为36.8亿美元（约263亿人民币），毛利润率12.8%；同期比亚迪整车销售毛利润达530亿人民币，毛利润率20.4%[23] - 公司净利润暴跌：2022年净利润为125.9亿美元，2023年冲高至149.7亿美元，2024年降至71.5亿美元，2025年进一步降至38.6亿美元，仅相当于2023年的25.7%[24][25] - “卖碳”收入对利润贡献巨大但面临归零风险：2025年公司出售碳排放配额取得19.9亿美元收入，相当于净利润的51.7%；随着美国新政策在2026年完全落地，该项收入可能归零[27][28] FSD业务评估 - FSD收入占营收比例微不足道：2025年确认的FSD收入为9.56亿美元，仅占整车销售收入的1.5%，占总营收的1%[33][36] - 单车FSD收入贡献见顶且想象空间有限：根据对未来12个月可确认FSD收入的估算，2020年每卖一辆车次年可确认约2514美元，而2025年这一数字降至约553美元[36][39] - FSD收入可能无法覆盖相关研发费用：以2025年为例，假设三分之一研发费用（15.4亿美元）用于智驾方向，已超过当年FSD收入（9.6亿美元）[40] - 公司宣布自2026年2月14日起彻底取消FSD买断制，全部转向订阅制[41] - 目前110万付费用户中，70%选择买断，30%选择订阅[42] - 取消买断的原因包括降低门槛以获取更多用户和数据，以及为达成“万亿美元薪酬计划”中“FSD日均活跃用户达1000万”的考核指标铺路[43] 其他业务与估值支撑 - 除FSD外，支撑公司高科技企业光环的Robotaxi和Optimus（人形机器人）业务仍处于早期阶段，短期内难以贡献利润[31][45] - 2025年，公司净利润不到40亿美元，而美国科技巨头如苹果、微软、谷歌净利润均超1000亿美元，英伟达前三季净利润为771亿美元，比亚迪前三季净利润为565亿美元[47] - 文章认为，公司当前业务基本面难以支撑1.5万亿美元市值，存在估值崩盘风险[46][48] SpaceX合并猜想 - 市场传闻SpaceX可能在2026年上市，但亦有报道称其正考虑与特斯拉或xAI合并，并在整合完成后进行IPO[5] - 将SpaceX注入特斯拉，有望显著提升特斯拉市值，从而帮助马斯克解锁其价值约1万亿人民币的股票期权[5] - 从马斯克个人利益出发，将SpaceX注入特斯拉被视为“一俊遮百丑”、提振特斯拉市值的最符合逻辑的策略[48]

行业投资评级 - 强于大市 [4] 报告核心观点 - 特斯拉正从依赖汽车销量增长的传统模式，转向以AI为核心的科技平台型企业 [4] - 特斯拉通过高额资本投入及商业化路径验证，推动国内车企从技术方案探索向量产能力建设和商业化落地加速转型 [5] - 2026年高阶自动驾驶或迈向规模化商用，具备全栈自研能力的头部车企将率先受益于智能化带来的产品溢价与估值提升，推动行业加速向头部集中 [5] 特斯拉2025年财务与运营表现 - **2025年第四季度业绩**：营收249亿美元，同比-3% 其中汽车业务176亿美元同比-3%，能源与存储业务38亿美元同比+25%，服务及其他业务34亿美元同比+25% NON-GAAP净利润18亿美元同比-16% [4] - **2025年第四季度运营**：汽车交付41.82万辆同比-16%，单车制造成本降至约3.5万美元，单季度毛利率20.1%创近两年新高 [4] - **2025年全年业绩**：营收948亿美元历史首次下滑同比-3% 其中汽车业务695亿美元同比-10%，能源与存储业务128亿美元同比+27%，服务及其他业务125亿美元同比+19% NON-GAAP净利润59亿美元同比-26% [4] - **2025年全年运营**：全年汽车交付量164万辆同比-9%，主力车型Model 3/Y交付159万辆同比-7%，其他车型5万辆同比-40% [4] 特斯拉能源与存储业务进展 - **装机量增长**：2025年储能产品装机量46.7GWh同比+48.7%创历史新高，25Q4装机量14.2GWh环比+13% [4] - **产能与产品**：上海临港储能工厂全年产量约26GWh占比56%主要出口至澳洲、欧洲、日本 Megapack 3计划2026年在休斯顿投产，目标年产能50GWh，单体容量提升20% [4] - **市场与份额**：Powerwall全球安装量突破百万台 2025年公司在澳洲电网级大储能市占率达35%，获澳洲最大规模项目三期订单规模1.2GWh，日本米原湖东蓄电所项目规模0.5GWh预计2027年投运 [4] - **资产金融化**：Autobidder平台集成AI电价预测与交易功能，自动参与电力市场竞价，将储能销售至电力交易市场，有效提升客户粘性 [4] 特斯拉2026年高资本开支与AI布局 - **资本开支规划**：2026年公司规划资本开支超200亿美元同比+135%，主要投向AI算力基础设施、芯片研发、无人驾驶出租车、机器人、存储与电池工厂建设等领域 [4] - **现金流状况**：2025年现金、现金等价物及投资总额440亿美元同比+21%，经营性现金流量148亿美元同比基本持平，资本支出85亿美元同比-25% [4] - **AI投资与合作**：2026年1月，公司向xAI投资20亿美元并签署合作协议，深度投入AI研发、数据训练领域 [4] - **芯片与算力规划**：未来2–3年核心约束为芯片与算力 公司将自研AI5/AI6芯片，AI5算力较AI4提升8倍，内存容量提升9倍，AI6目标性能达AI5的两倍，单芯片算力可达5000TOPS [4] - **晶圆厂计划**：公司规划自建晶圆厂，覆盖逻辑、存储与先进封装，初期产能目标10万片/月，终期100万片/月，规模接近台积电147万片的全球月产能水平 [4] 特斯拉2026年产品与商业化规划 - **产品矩阵优化**：Model S/X预计26Q2基本停产，弗里蒙特工厂将改建为年产100万台Optimus的机器人产线 下一代Roadster电动跑车或于4月亮相，半挂式电动卡车计划26H1量产 [4] - **机器人进展**：26Q1计划发布首个面向大规模量产设计的Optimus Gen3，2026年工业化量产，2027年计划对公众销售 [4] - **FSD订阅制改革**：FSD软件自2026年3月底起从一次性买断转为订阅制，普通用户199美元/月，已购增强型套餐用户99美元/月，现110万付费用户约70%仍为一次性买断 [4][5] - **FSD数据与全球化**：截至2025年底，FSD累计行驶里程已达70亿英里 海外FSD已在韩国上线，并在欧洲多国开放试乘 [5] - **Robotaxi商业化**：目前湾区与奥斯汀付费载客运营规模约500辆，2026年1月奥斯汀取消安全员 26H1计划覆盖9城，年底有望覆盖美国25%-50%区域 无人驾驶出租专用车Cybercab取消方向盘和踏板，计划4月启动生产 [5] 国内车企的具身智能布局 - **小鹏汽车**：计划2026年前装量产Robotaxi [5] - **小米集团**：计划2026年推出做饭机器人，2027年推出养老机器人 [5] - **理想汽车**：重启机器人自研，1-2年内推出原型机，2027年工业场景小批量应用 [5] - **行业影响**：特斯拉在具身智能领域所构建的大模型、算法、芯片及数据闭环体系，验证了智能驾驶技术积累具备向机器人等新形态迁移复用的可行性，进而重塑车企中长期估值框架 [5] 投资建议与关注标的 - **投资逻辑**：具备大模型、算法、芯片及数据闭环等全栈自研能力的头部车企，将率先实现技术落地与体验领先，并最直接受益于智能化带来的产品溢价与估值提升 [5] - **建议关注标的**：小鹏汽车(9868.HK)、小米集团(1810.HK)、理想汽车-W(2015.HK)、零跑汽车(9863.HK)、长安汽车(000625.SZ)、长城汽车(601633.SH)、上汽集团(600104.SH) [5]

涉及的公司与行业 * **公司**：特斯拉 (TSLA.US) [1] * **行业**：汽车及出行设备 [1] 核心观点与论据 * **业绩表现**：公司4Q25业绩超出市场预期，营收249亿美元，Non-GAAP净利润17.6亿美元 [4] 4Q25汽车业务毛利率环比大幅改善至20.4%，主要受Model 3/Y高性能版本增长及FSD订阅带动 [5] 4Q25汽车交付量环比下降15.9%至418,227辆，但单车收入环比增长5.3%至59,539美元 [5] * **业务发展**：公司首次披露FSD订阅数据，截至4Q25合计订阅量为110万人，占累计销量约12% [5] FSD V14实现关键突破，路况响应速度提升40% [5] Cybercab与Semi规划于1H26量产，同时将终止生产Model S和Model X [5] 公司计划1Q26推出第三代Optimus人形机器人，并维持年产100万套的指引 [6] 弗里蒙特工厂计划转型为生产Optimus人形机器人 [6] * **战略投资**：公司拟向马斯克的人工智能公司xAI投资20亿美元，以加强AI生态战略 [6] * **资本开支**：公司预计2026年资本开支将超过200亿美元 [5] * **未来指引**：公司指引Robotaxi车队数量将快速增长，并计划于1H26覆盖得州、加州、亚利桑那州、佛罗里达州等多城 [5] * **盈利预测与估值**：考虑到部分车型停产，报告下调公司2026年Non-GAAP盈利预测17%至83亿美元，新引入2027年预测为101亿美元 [7] 维持“跑赢行业”评级及500美元目标价，对应SOTP估值下汽车业务2026年15倍市盈率，对应当前股价约16%上行空间 [7] 其他重要内容 * **财务预测**：报告预测公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为948.27亿/1113.93亿/1691.93亿美元，增速分别为-2.9%/17.5%/51.9% [3] 预测同期归属母公司净利润分别为58.06亿/83.21亿/101.32亿美元 [3] * **估值水平**：基于2026年预测，公司市盈率为172.5倍，市净率为17.4倍，EV/EBITDA为99.5倍 [3] 报告提供了详细的SOTP估值拆分，包括汽车、能源、智能化业务、Robotaxi、机器人等分部 [28] * **风险提示**：报告指出公司面临关税、新产品及技术量产进度慢于预期、经济疲软及市场竞争激烈致需求走弱、去全球化等风险 [8] * **历史数据**：4Q25公司汽车销售总额为176.93亿美元，环比下降16.6% [13] 4Q25公司研发费用率为7.2%，销售、行政及一般费用率为6.6% [13] * **可比公司**：报告列出了包括比亚迪、长城汽车、理想汽车、小鹏汽车等在内的多家可比公司估值，特斯拉的市盈率与市销率显著高于同业 [32]

2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度总营收为249.01亿美元，同比下滑3.1%，略高于分析师预期 [1] - 第四季度营运利润为14.09亿美元，Non-GAAP下每股收益为0.5美元，略低于分析师预期 [1] - 2025年全年是公司史上首次年度营收下滑，GAAP净利润约为38亿美元，同比下降约46% [19] - 第四季度汽车销售整体收入为176.93亿美元，同比下降10.6% [7][8] - 第四季度储能业务收入为38.37亿美元，在高基数下同比增长25.4% [15] - 2025年全年储能业务增速达到26.62%，毛利率提升360个基点 [15] - 第四季度经营性现金流净额为38.13亿美元，自由现金流为14.20亿美元 [3] - 第四季度研发费用为17.83亿美元，销售及管理费用为16.55亿美元，均创单季度新高 [24] - 第四季度研发费率与销售管理费用率分别达到7.2%和6.6%，接近近三年高位 [24] 汽车业务分析 - 第四季度汽车总交付量为41.82万辆，环比和同比均下滑约15% [10] - 第四季度汽车业务毛利率稳中有升，达到自2023年第一季度以来的巅峰水平，主要得益于亚太及新市场等高毛利地区占比提升 [10][12] - 公司宣布Model S/X车型停产，以将产能让渡给Optimus机器人 [11] - 公司通过不同地区推出定制化车型（如中国长续航、欧洲减配）进行精细化运营，以稳定基本盘 [12] - 未来一段时间内，汽车业务可能维持约45万辆的产销配平及20%左右的毛利率浮动，难以出现明显增量 [14] - 第四季度单车均价为4.01万美元 [3] 储能与服务业务 - 储能业务是2025年表现最好的业务，已发布产品Megapack 3.0和Powerwall表现良好 [15] - 管理层认为太阳能市场潜力被严重低估，计划未来实现每年100GWh太阳能电池产能，并构建完整供应链 [18] - 公司计划在休斯顿工厂生产Megapack 4及Megablock新产品，预计将成为驱动现有业务增量的核心 [18] - 服务及其他业务第四季度收入为33.71亿美元 [3] 自动驾驶（FSD）与Robotaxi进展 - 第四季度首次披露FSD渗透率，保有量约110万台，渗透率为12.4%，高于2024年底的10.96% [22] - 订阅制和FSD V12版本带动了需求，随着Robotaxi项目推动，FSD被认为是2026年与“车”相关业务中为数不多的可期待增量 [22] - 公司正在将FSD完全转向订阅模式，短期可能影响毛利率，但长期有望通过月付费模式提升渗透率及毛利率 [23] - 截至2025年底，Robotaxi已在奥斯汀地区推出无监督自动驾驶出租车服务，解决了大量长尾问题 [28] - 在旧金山湾区和奥斯汀提供服务的Robotaxi总量已超过500辆，但部署进度略慢于此前预期 [28] Optimus机器人业务 - 管理层宣布将在2026年第一季度推出Optimus V3原型机 [29] - 马斯克表示计划打造的Optimus将比已知的任何中国正在研发的机器人都更加先进，并强调了其在灵巧手、人工智能系统及规模化生产方面的优势 [29] - 虽然未改变2026年底的量产计划，但管理层提及“Optimus的生产爬坡曲线将相对平缓”，量产进度存在不确定性 [29] 未来战略与资本支出 - 公司已完成对xAI的投资，叙事焦点已转向Robotaxi、Optimus以及AI基础设施等前沿领域 [6] - 管理层将2026年称为“资本支出之年”，给出了200亿美元的资本支出指引，较2025年翻倍有余 [32] - 2026年资本支出计划围绕Robotaxi、Optimus及能源业务，包括新建6座工厂，如Cybercab车型工厂、Optimus产能工厂及LFP电池工厂等 [32] - 马斯克提及AI算力芯片是短板，尤其是内存缺口，计划建设一座本土晶圆厂，但该厂不在前述200亿美元资本开支规划内 [32][33] - 2025年第四季度资本开支为23.93亿美元，同比下滑13.9%；2025年全年资本开支为85.27亿美元，不及90亿美元的指引 [30] 公司发展阶段与市场定位 - 历经23年发展，公司关于新能源电动车的叙事已接近结束，正处在两个时代交替的真空期 [7][35] - 公司正系统性重构业务内核与价值边界，加速从物理世界迈向数字世界，未来业务围绕xAI算力大脑展开 [34] - 现有业务（除储能外）增速和看点相对一般，汽车业务的规模效应已到顶，未来产线可能逐渐让渡给Optimus和Cybercab [34] - 市场对公司的定价，在更大程度上取决于投资者对管理层及其未来愿景的信任程度 [36]

核心财务表现 - 2025年第四季度每股收益为0.50美元，超出市场预期的0.45美元，但较去年同期的0.73美元下降 [1] - 季度总营收为249亿美元，低于市场预期的251.4亿美元，同比下降3% [1] - 季度经营利润率为5.7%，同比下降50个基点，但高于预期的5.3% [4] - 季度经营活动产生的净现金为38.1亿美元，低于去年同期的48.1亿美元 [6] - 季度资本支出为23.9亿美元，自由现金流为14.2亿美元，低于去年同期的20.3亿美元 [6] 汽车业务 - 季度汽车业务总收入为177亿美元，同比下降11%，低于预期的193亿美元 [3] - 汽车销售收入（不包括租赁和监管积分）为168亿美元，同比下降10.2%，低于预期的185亿美元 [3] - 汽车监管积分销售收入为5.42亿美元，同比下降21.7% [3] - 汽车毛利率（不包括汽车租赁和监管积分）为17.2%，高于2024年第四季度的12.8% [3] - 季度汽车总产量为434,358辆，同比下降5%，低于预期的462,212辆 [2] - 季度汽车总交付量为418,227辆，同比下降16%，低于预期的448,384辆 [2] - 其中Model 3/Y交付量为406,585辆，同比下降14%，低于预期的430,871辆 [2] 能源、服务及其他业务 - 能源发电与储能业务收入为38.4亿美元，同比增长25%，超出预期的34亿美元 [4] - 能源储能部署总量为14.2吉瓦时 [4] - 服务及其他业务收入为34亿美元，同比增长18%，符合预期 [4] - 截至2025年第四季度末，超级充电桩连接器数量为77,682个 [4] 资产负债表与资本状况 - 截至2025年12月31日，现金、现金等价物及投资总额为441亿美元，高于2024年同期的366亿美元 [5] - 长期债务及融资租赁（扣除当期部分）总额为67.4亿美元，高于2024年同期的57.5亿美元 [5] 行业比较 - 福特汽车2025年销售预期同比增长0.3%，过去7天内其2025年和2026年每股收益预期分别上调0.05美元和0.06美元 [7] - REV集团2026财年销售和盈利预期分别同比增长8.1%和37.8%，过去60天内其2026财年和2027财年每股收益预期分别上调0.20美元和0.26美元 [8] - PHINIA公司2025年销售和盈利预期分别同比增长1.1%和33.4%，过去60天内其2025年每股收益预期上调0.47美元，过去30天内其2026年每股收益预期上调0.52美元 [10]

公司战略转向 - 公司首席执行官埃隆·马斯克展现出极端的风险偏好和近乎偏执的“赌徒”性格，带领公司再次游走于风险边缘[1][3] - 公司正进行从“硬件驱动型公司”向“物理AI公司”的系统性转型，路径激进但与其长期技术愿景一脉相承[20] - 公司首席运营官直言，汽车业务不再是主要焦点，取而代之的是AI、自动驾驶和机器人[4] 2025年财务表现 - 2025年公司总营收为948.27亿美元，较2024年的976.90亿美元下滑3%，为历史首次全年营收下滑[18][19] - 2025年GAAP净利润为37.94亿美元，同比下滑46%，接近腰斩，为近5年新低[20] - 作为主要营收支撑，2025年汽车业务总营收为695.26亿美元，同比下滑10%[19][20] - 2025年运营利润为43.55亿美元，同比下滑38%，运营利润率从7.2%下降至4.6%[19] - 2025年资本支出为85亿美元，公司计划2026年资本支出将达到创纪录的200亿美元，是2025年的两倍多[4][19] 人工智能与芯片投资 - 公司计划2026年向马斯克旗下的人工智能初创公司xAI投资20亿美元[5] - 为满足算力需求，公司除了继续研发算力更高的AI6芯片，甚至考虑自建一家芯片工厂[5] 自动驾驶与Robotaxi业务 - 截至2025年末，FSD有效订阅用户达110万，同比增长38%[7] - 公司首席执行官表示，FSD最快将于2025年2月进入中国市场[7] - 公司首席执行官认为特斯拉未来唯一会生产的产品只会是自动驾驶汽车，并计划将每辆特斯拉变为Robotaxi[7] - 目前在美国已拥有超过500辆的Robotaxi车队，并且未来每个月都会翻倍[7] - 公司造车业务重点聚焦于没有方向盘、踏板的Cybercab，预计车主自己驾驶车辆的时间可能降至5%甚至1%[10] - Cybercab将于2026年上半年启动生产，公司声称其产量将超过所有其他车型的总和[12] 人形机器人业务 - 公司计划2026年一季度发布Optimus的第三代版本，该版本设计上将“高度接近人类”，并能通过观察学习[13] - 第三代Optimus是首款面向大规模生产设计的机器人，公司最终计划实现年产100万台机器人[13] - 为实现该目标，公司停产了Model S/X，将弗里蒙特工厂改造成机器人工厂[13] - 公司首席执行官表示，中国在人工智能和制造领域实力很强，将成为特斯拉最强大的竞争对手[16] - 公司首席执行官认为Optimus会比中国正在开发的任何机器人都更强大，尤其在物理AI水平和手部设计上领先[16] 当前业务与市场估值 - 公司目前的主营业务仍是向个人用户销售Model 3/Y，主要的“现金奶牛”是卖车和储能业务[12][18] - 2025年能源发电和储能业务营收为127.71亿美元，同比增长27%，服务及其他业务营收为125.30亿美元，同比增长19%[19] - 尽管财务表现不佳，但公司市值依旧高达1.35万亿美元，远超同类汽车公司，背后支撑是投资者对未来的希望[3]

涉及的公司与行业 * 公司：特斯拉 (Tesla Inc, TSLA) [1] * 行业：美洲汽车与工业科技 (Americas Autos & Industrial Tech) [18] 核心财务业绩与对比 (2025年第四季度) * 总收入为249.01亿美元，环比下降11%，同比下降3%，略低于高盛预期但高于市场普遍预期 [2] * 汽车业务收入为176.93亿美元，环比下降17%，同比下降11% [2] * 能源业务收入为38.37亿美元，环比增长12%，同比增长25%，储能部署量为14.2吉瓦时，是当季利润率最高的业务 [12] * 服务及其他业务收入为33.71亿美元，环比下降3%，同比增长18% [12] * 非GAAP每股收益 (剔除股权激励和数字资产非现金损益) 为0.50美元，高于高盛及市场普遍预期的0.45美元 [3] * 息税前利润 (含股权激励) 约为14.1亿美元，高于高盛预测的11.1亿美元及公司汇编共识的10.5亿美元 [8] * 汽车业务非GAAP毛利率 (含股权激励，剔除监管积分收入) 为17.9%，远高于高盛预测的13.8%及市场共识的13.6%-14.4%，环比和同比均显著提升，主要得益于产品组合和定价 [3][7] * 公司整体毛利率 (含股权激励) 为20.1%，高于高盛及市场共识的约17.0% [3][6] * 能源业务毛利率为28.6%，高于高盛预测的26.5% [7] * 现金及投资环比增加24亿美元至441亿美元，自由现金流为14.2亿美元，库存环比增加1亿美元至124亿美元 [10] 运营与交付数据 * 当季总汽车交付量约为41.8万辆，环比和同比均下降16% [5] * Model 3/Y 交付量约为40.7万辆，环比下降16%，同比下降14% [5] * 其他车型 (如S/X/Cybertruck) 交付量约为1.2万辆，环比下降27%，同比下降51% [5] * 当季汽车产量约为43.4万辆，环比下降3%，同比下降5% [5] * 监管积分销售收入为5.42亿美元，高于高盛预测的4.5亿美元 [2][4] 人工智能与未来产品进展 * 完全自动驾驶 (FSD) 已在韩国推出，月度总订阅量在2025年环比增长且翻倍，截至四季度末活跃订阅用户数为110万，公司继续寻求在中国和欧洲的监管批准 [11] * 公司宣布已达成协议，将向xAI投资约20亿美元，预计在2026年第一季度完成 [3][10] * 机器人出租车 (Robotaxi) 已在奥斯汀开始增加无安全员的测试运营，在旧金山/湾区为有安全员运营，预计2026年上半年在7个大都市区推出，截至2025年12月付费行驶里程约为65万英里 [14] * 人形机器人Optimus的Gen 3版本预计在2026年第一季度亮相，首批生产线正在安装，预计2026年底开始初步生产 [13][15] * Cybercab、特斯拉Semi半挂卡车和Megapack 3按计划将于2026年开始量产 [13] 前景与风险 * 交付和部署将继续受到需求、供应链准备情况以及销售给客户与用于特斯拉车队之间的分配决策的综合影响，公司专注于最大化产能利用率 [12] * 高盛对股票评级为“中性”，12个月目标价为420美元，基于150倍远期每股收益 [16][18] * 主要下行风险包括：车辆降价幅度超预期、电动汽车竞争加剧、关税影响超预期、电动汽车需求放缓、FSD/4680电池等产品或能力延迟、关键人物风险、内部控制环境、利润率风险以及垂直整合相关的运营风险 [17] * 主要上行风险包括：电动汽车普及或特斯拉市场份额增长快于预期、新车销售的宏观经济环境更强劲、新产品早于预期推出、人工智能产品 (如FSD、Optimus和机器人出租车) 的影响更早或更大、关税影响小于预期 [17]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：特斯拉 (Tesla) [1] * 行业：电动汽车、自动驾驶（AI）、储能（能源）[1][3][4] 核心观点与论据 **财务业绩** * 2025年第四季度营业收入为249.01亿美元，同比下降3%，环比下降11%，低于市场预期[1] * 汽车业务收入为176.93亿美元，同比下降11%，环比下降17%[1] * 能源业务收入为38.37亿美元，同比增长25%，环比增长12%[1] * 服务和其他收入为33.71亿美元，同比增长18%，环比下降3%[1] * 2025年全年营收为948.27亿美元，同比下降3%[1] * 第四季度GAAP毛利率为20.1%，同比提升3.86个百分点，环比提升2.1个百分点，超出市场预期[1] * 2025年全年GAAP毛利率为18%，同比微增0.1个百分点[2] * 第四季度Non-GAAP净利润为17.61亿美元，同比下降16%，环比下降1%，但高于市场预期[2] * 2025年全年GAAP净利润为37.94亿美元，同比下降46%[2] * 2025年全年Non-GAAP净利润为58.58亿美元，同比下降26%[2] * 第四季度资本开支为23.93亿美元，同比下降14%，环比增长6%[2] * 2025年全年资本开支为85.27亿美元，同比下降25%[2] * 第四季度自由现金流为14.20亿美元，同比下降30%，环比下降64%[2] * 2025年全年自由现金流为62.20亿美元，同比增长74%[2] **汽车业务** * 第四季度汽车产量为434，358辆，同比下降5%，环比下降3%[3] * 其中Model 3/Y产量为422，652辆，其他车型产量为11，706辆[3] * 2025年全年汽车产量为1，654，667辆，同比下降7%[3] * 第四季度汽车销量为418，227辆，同比下降16%，环比下降16%[3] * 其中Model 3/Y销量为406，585辆，其他车型销量为11，642辆[3] * 2025年全年汽车销量为1，636，129辆，同比下降9%[3] * Model S和X将于下季度停产，相关产线将改造为Optimus机器人产线[3] * Semi电动卡车和Cybercab预计于2026年上半年开始量产爬坡[3] **AI与自动驾驶业务** * FSD（完全自动驾驶）目前在全球拥有近110万付费客户[3] * 从2026年第一季度开始，FSD将取消买断制，仅提供订阅制[3] * Robotaxi（自动驾驶出租车）自2026年1月开始在奥斯汀取消安全员[3] * Optimus V3机器人将于2026年第一季度推出，预计2026年底前启动生产，最终计划的年产量目标达100万台[3] * 公司认为中国企业将是Optimus的主要竞争对手，特斯拉的优势在于真实世界AI能力和手部设计[3] **能源业务** * 第四季度储能产品部署量为14.2 GWh，同比增长29%，环比增长14%[4] * 2025年全年储能部署量为46.7 GWh，同比增长49%[4] * 随着Mega Pack 3和Mega Block的推出，部署量预计会增加，但利润会因低成本竞争加剧而受到压缩[5] 其他重要内容 * 2026年1月，特斯拉达成协议向xAI投资20亿美元[5] * xAI有望与特斯拉业务产生协同效应，例如利用Grok提高大规模自动驾驶车队的管理效率[5] * 2026年资本开支预计将超过200亿美元，主要用于新建工厂（包括精炼厂、磷酸铁锂电池、Cybercab、Semi、Megafactory、Optimus）以及AI基础设施等[5]

公司财务表现 - 2025年第四季度公司营收249.01亿美元，同比下降3% [1] - 2025年全年公司营收948.27亿美元，同比下滑3%，为公司史上首次年度营收下滑 [1] - 2025年第四季度公司调整后每股收益0.50美元，超过市场预估的0.45美元 [1] - 2025年第四季度公司GAAP综合毛利率提升至20.1%，较去年同期提高3.86个百分点，主要得益于原材料成本下降与固定成本优化 [1] 汽车业务运营 - 2025年第四季度公司汽车业务营收176.93亿美元，同比下降11% [1] - 汽车业务营收下滑主因是Model 3/Y平均售价下降与交付量滑坡 [1] - 2025年第四季度公司新车交付量41.82万辆，同比下降15.61% [1] - 2025年全年公司新车交付量163.61万辆，同比下滑8.6% [1] 中国市场表现 - 2025年第四季度公司在中国市场国内零售销量约18万辆，同比下滑5% [1] - 2025年全年公司在中国市场国内零售销量62.6万辆，同比下滑4.8% [1]