涉及的行业与公司 * 行业为美国数字广告行业[1] * 公司覆盖范围包括大型科技平台和数字广告公司 例如Alphabet (GOOGL) Meta Platforms (META) Pinterest (PINS) Opera (OPRA) AppLovin (APP) Reddit (RDDT) Snap (SNAP) DoubleVerify (DV) Yelp (YELP) Nextdoor (NXDR) MediaAlpha (MAX) Ibotta (IBTA) 以及Unity (U)[1][12][50] 核心观点与论据 行业趋势与展望 * 第三季度行业表现好于担忧 但第四季度和2026年的能见度仍然较低[15] * 效果广告预算（直接响应渠道）在第三季度保持持续势头 7月和8月表现尤为强劲 而品牌广告环境疲软（尤其来自大型广告主）继续带来行业逆风 但9月收入逆风有所缓解 这可能为2025年第四季度带来改善的顺风或更简单的同比基数[2][8] * 实验性预算仍然波动较大 较小平台在9月期间仍面临预算停滞或下行波动[2] * 程序化平台（如Meta的Advantage+ Alphabet的Performance Max AppLovin的Axon 2 0 Pinterest的Performance+）的价值持续扩大并抢占行业预算份额 因为自动化和量化框架元素对许多广告主群体具有吸引力[2] * 2026年广告预算周期的框架尚不清晰 尽管相关对话将在11月/12月启动[2] 各行业垂直领域表现 * 零售和电子商务广告主在稳定的终端需求趋势下继续投入营销费用 尤其是在需求波动较小 偏向特定家庭收入水平的垂直领域 第三季度行业调查显示全球电子商务广告主回归美国效果渠道 非美国市场营销强度持续（逆转了第二季度的行业逆风）[3] * 在线旅游在2025年下半年正围绕中高个位数行业增长正常化 营销预算相应调整 高收入家庭的活动水平更为强劲 奢侈品旅游趋势比其他收入水平更支持增长投资（后者停留时间较短 取消率较高）[5] * 汽车支出环比稳定 基于行业销量水平和新车/二手车市场的激励措施 第三季度更符合通常的季节性[5] * 消费品（家居产品和食品/饮料）显示出更稳定的营销趋势 更简单的同比基数 以及新兴品牌（尤其是挑战者DTC品牌）在支出组合中的占比持续上升 该垂直领域需关注2025年下半年更简单的同比基数 因为总支出水平保持低迷 但同比增长率可能因过去12-24个月的低迷支出水平而显得好看[5] 关键行业主题与AI影响 * 关键行业主题包括AI/机器学习驱动的程序化系统和广告产品的采用率/利用率提高（GOOGL的Performance Max META的Advantage+等） 预算向直接响应/效果渠道（而非品牌）转移 新兴渠道的增长（包括零售媒体网络 联网电视/广告支持视频点播和其他视频广告格式 创作者/影响者营销）[5] * 关于AI主题如何具体影响搜索格局 OpenAI最近的开发者日和购物发布（与Shopify和Etsy作为初始合作伙伴）引发了过大的股票表现波动 因为它再次引发了关于代理消费者行为和任何向代理商务（广义）的潜在转变可能如何影响当前互联网漏斗行为（从品牌到直接响应）的开放式投资者问题[5] * 迄今为止尚未看到AI对谷歌搜索的商业查询或查询货币化造成任何干扰 尽管谷歌自身AI产品和竞争对手的用户采用/查询量已显著增加 但基于意图的商业查询的消费者行为改变的幽灵仍然是投资者认为可能颠覆行业规范的一个变量[6] * 短格式视频仍然是数字广告领域的主导主题 并且继续是几个主要美国平台参与度增长（花费时间 每日会话等）的关键驱动力 Instagram和YouTube的日均每用户使用时间持续增加[38] 公司特定观点与评级变更 * 对数字广告子板块长期保持建设性看法 强调买入评级的大型股META和GOOGL[7] * 将MAX从买入下调至中性 12个月目标价12 00美元（此前为14 50美元） 将IBTA从中性下调至卖出 12个月目标价26美元（此前为30美元）[1] * 对Alphabet (GOOGL) 保持买入评级 目标价从234美元上调至288美元（当前价244美元 上行空间18%） 认为其是覆盖范围内最积极受益于AI的公司之一 第三季度搜索增长相对于第二季度重新加速 搜索反垄断裁决的补救措施比担忧的更积极[10][50] * 对Meta Platforms (META) 保持买入评级 目标价从830美元上调至870美元（当前价716美元 上行空间22%） 季度内行业工作显示运营趋势线持续向上 参与度和货币化趋势势头增强 对收入和利润率趋势构成上行压力[10][64] * 对Pinterest (PINS) 保持买入评级 目标价43美元（当前价32美元 上行空间33%） 认为其提供了引人注目的风险/回报 管理层继续执行几个关键的长期增长杠杆（Performance+ 购物/商务 始终在线预算 第三方合作伙伴关系等） 同时平衡稳定的利润率扩张和复合盈利增长[10][11] * 对Opera (OPRA) 保持买入评级 目标价24 50美元（当前价16 42美元 上行空间49%） 尽管关于AI"浏览器大战"和代理AI崛起对浏览器竞争 消费者行为和更广泛互联网货币化方法的潜在变化的投资者辩论增加 但公司仍处于该主题创新的前沿[11] 其他重要内容 用户增长与参与度 * 用户增长和总应用内停留时间在美国保持大致稳定至上升 在国际市场增长更强劲 总体继续超出预期（尽管在第三季度末略有减速） Instagram Pinterest YouTube和Facebook的全球用户增长/参与度趋势在第三季度显著强劲[16][30] * 自2021年1月以来月平均用户增长最大的平台在美国是Reddit Pinterest和Instagram 在全球是Reddit Snapchat和Instagram 在第三季度 Pinterest Instagram和Snapchat在可比公司中全球月活跃用户增长最强 SensorTower数据显示各自平台平均全球月活跃用户在第三季度同比增长7% 5%和5%[33][37] 定价趋势与货币化 * 基于渠道检查 第三季度整个数字广告领域的定价趋势同比大致稳定（美国略有增长 全球略有下降）[16][20] * 对于Meta Gupta Media的数据显示 第三季度Facebook和Instagram在美国的平均每千次展示成本环比下降约4% 同比上升约3%（去年同期同比上升9%） 全球范围内 按广告格式 Instagram Feed每千次展示成本同比下降16%（环比下降11%） Instagram Stories每千次展示成本同比下降14%（环比下降13%） Instagram Reels每千次展示成本同比下降8%（环比上升16%）[20] * 远离月度波动 Meta属性的总体定价仍远高于新冠疫情前水平 美国和全球每千次展示成本（按格式）仍分别追踪到2019年第三季度水平的约1 5-2倍和2-4倍[25] * Reels对Instagram的总停留时间仍有促进作用 并且是Reels超过Instagram收入中性点的关键驱动力（停留时间增加超过了Reels与Feed/Stories之间货币化差距的逆风） 根据Tinuiti的数据 Reels在2025年第二季度仍仅占Instagram广告总展示次数的约21% 而Instagram Reels每千次展示成本虽然在增加 但在2024年第三季度平均仍比Instagram Feed每千次展示成本低约38%[40] 财务估计与估值 * 预计公司报告的第三季度广告趋势将处于上一财报季提供的指引范围的上限或略高于指引范围 7月/8月健康的直接响应趋势和9月品牌广告逆风缓解推动行业收入增长势头[8] * 预计广告趋势将在季节性强劲的第四季度假日季保持稳固 相同的动态持续（直接响应主导的增长 品牌广告趋势更波动/依赖于宏观动态和同比基数） 但能见度仍然较低 因此根据许多因素（行业垂直风险敞口 广告目标风险敞口 AI与非AI自动化 按渠道表现 宏观经济和消费者支出环境等） 广告趋势在第四季度和2026年可能存在波动[8] * 在费用方面 虽然广告运营趋势比上一季度预览时更稳固 但预计即将到来的财报季的一个中心主题将是公司如何平衡增长投资（尤其是围绕AI和广告技术实施）与收入趋势（因为它关系到远期每股收益增长的能见度）[8] * 对于Alphabet 将2025-2027年全线顶线增长估计上调 以反映2025年下半年和2026年好于担忧的运营环境 维持2025年约850亿美元和2026年约1020亿美元的资本支出估计 预计非折旧摊销总费用增长将放缓至高个位数百分比左右[50][51] * 对于Meta 上调2026年及以后的顶线增长估计 以反映2025年下半年和2026年好于担忧的运营环境 适度降低远期资本支出轨迹 但总体仍维持较高的估计资本密集度（未来两年约35-40%以上） 预计Meta将缓和非折旧摊销总费用增长[64][65]

AI重塑广告行业 - AI正以前所未有的速度重塑广告行业，涵盖广告投放方式、内容创作流程、受众定位和创意生产等方方面面 [1] - 高盛预计AI将撼动全球约4,700亿美元的广告利润池 [1] - 谷歌和Meta正凭借AI自动化工具收割第一波红利，中国科技巨头腾讯、字节跳动、阿里也在改变广告的创作、投放与衡量方式 [1] AI重构广告利润池的四个层面 - 渠道转移：AI将加速传统广告预算向数字渠道迁移，涉及1,700亿美元机遇，数字广告渗透率已从2017年的40.8%提高至2024年约69% [2] - 创意生产：生成式AI将大幅降低广告创意制作成本，涉及1,140亿美元节省，过去占总支出5%-30%的创意开发将被AI驱动的规模化生产取代 [3] - 代理重塑：自动化平台让广告主能直接触达受众，冲击传统广告代理商1,610亿美元年收入 [3] - 中介压缩：AI驱动的一站式广告平台减少对第三方广告技术中介的需求，可能挤压其约250亿美元利润空间 [3] AI广告产品的先行者 - 谷歌Performance Max和Meta Advantage+是目前最成功的综合AI广告产品 [4] - PMax横跨搜索、展示、YouTube、Gmail等全平台，广告主只需提供转化目标、预算、素材和受众信号，AI自动完成投放决策和优化 [4] - 美国采用PMax的广告主比例从2021年Q4的2%激增至2024年Q4的59%，其投放支出占美国谷歌广告总额的46% [5] - Advantage+采用率从2023年Q1的2%攀升至2024年Q4的36% [5] 中国玩家的AI广告布局 - 字节跳动推出"即创AI"平台，平均生成一条视频素材用时不到5分钟，图文素材仅需33秒，内置3,500+数字人形象 [7] - 字节跳动推出UBMax实现全自动化投放，覆盖抖音、今日头条、西瓜视频等资源 [8] - TikTok推出Symphony智能创意套件，包括Symphony Creative Studio、AI助手、数字分身等模块 [9] - 腾讯推出"腾讯广告妙思"平台，10分钟即可生成等量素材，效率提升数百倍 [12] - 腾讯广告3.0系统取消人工设定出价和圈定人群步骤，由AI自动处理 [14] - 阿里妈妈推出"万相实验室"，素材制作效率提升5倍，商品广告点击率提升约45% [16] - 阿里妈妈"万相台无界版"实现全域智能投放，每天可为商家扩展新增触达人群超2亿 [17]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 自2022年11月ChatGPT推出后，科技投资者起初关注大语言模型的扩展和性能，随着约5000亿美元资本支出投入，近六个月投资者开始关注中期和长期回报，部分公司股价趋平 [1] - 与以往技术变革相比，AI构建和扩展成本更高，早期投资难以产生运营利润，英伟达在AI投资周期中获利并支持行业发展 [4][6] - 目前AI讨论多聚焦于可替代任务，报告认为应关注AI对现有行业利润池的影响，以评估其未来影响 [9][12] - 以全球广告行业为例，AI在该领域产品开发和用户采用方面进展较快，有望改变行业趋势和实践，影响利润池分配 [13][21] 根据相关目录分别进行总结 广告行业AI现状 - 除云计算外，数字广告在AI产品开发和用户采用方面领先，应用于内容创作、AI助手等多个领域，对广告商和创作者有积极影响，推动数字广告平台发展 [16][21] - Google的Performance Max和Meta的Advantage+是AI应用成功案例，广告商采用率不断上升，新兴平台如AppLovin的Axon 2.0和Pinterest的Performance+也在取得进展 [23][30] 行业发展趋势下的赢家预测 - AI融入数字广告对小平台有一定积极影响，但中期来看，大型平台凭借资本、人才和数据优势更可能受益 [34] - 大型平台面临AI改变消费者行为模式的风险，小平台则面临大型平台进一步巩固地位的竞争压力 [35] AI对广告工作流程的影响 - AI可自动化任务、个性化体验和分析数据，重塑广告和营销行业工作流程，整合广告服务，提高效率，使价值向AI平台集中 [37][39] AI可破坏的现有利润池 - 加速广告支出从传统向数字渠道转移，潜在利润池约1700亿美元，AI可实现更精准广告投放，但存在趋势已存在和传统渠道利用AI的风险 [41][47] - 自动化广告创意生成过程，潜在利润池约1140亿美元，可降低成本、实现个性化，但存在广告商不重新投入和不愿采用的风险 [48][51] - 整合广告技术“中介”，潜在利润池约250亿美元，AI可推动行业整合，但存在广告商不重新投入、工具已被拥有和监管风险 [52][60] - 影响广告代理生态系统，潜在利润池约1610亿美元，AI可替代部分代理服务，但存在利润池重叠、代理仍有作用和广告商不重新投入的风险 [61][65] AI带来的新增长机会 - 提高现有渠道广告支出回报率，如Meta的Advantage+购物活动可提升回报，促使广告商增加预算 [67] - 实现广告“民主化”，扩大广告商基础，如Meta的工具使东南亚和南美小企业能够进行广告支出 [67] - 引入新广告形式，AI将改变消费者与在线平台的互动方式，创造新的广告模式 [67]