纪要涉及的公司和行业 - **公司**：VIP Shop（未明确中文名称，推测为唯品会） - **行业**：电商行业 核心观点和论据 业务运营 - **商品策略**：聚焦有差异化的品牌和产品，利用商品运营能力适应多品类趋势，如Made for VIP shop业务一季度表现出色，3月底超200个品牌加入该项目[2]。 - **客户运营**：SVIP客户增长良好，一季度活跃SVIP客户同比增长18%，占在线消费的51%；计划扩大和优化忠诚度计划，二季度起为SVIP会员提供更多生活特权；多方面增强AI在客户体验中的应用，如改进算法、生成内容、应用于客服和营销等[1][3]。 - **财务表现**：一季度虽面临销售压力，但保持了稳定的盈利能力；各项财务指标较去年同期有一定变化，如总净收入263亿人民币，营业利润23亿人民币等；预计二季度总净收入在255 - 269亿人民币之间，同比下降约0 - 5%[4][5][7]。 - **战略方向**：强调长期成功的战略重点，包括增加品牌供应份额、投资客户参与计划、加速技术进步；继续投资以实现长期成功，打造独特的购物体验[2][4]。 市场环境与应对 - **消费趋势**：年初消费平淡，3月开始有改善迹象，二季度4 - 5月销售势头更好；消费者更愿意为家庭和季节性必需品消费，对非必需品消费逐渐恢复；电商促销常态化，消费者更注重商品价值[8][9][10]。 - **行业竞争**：电商行业竞争激烈，公司坚持品牌折扣零售的价值主张，通过深化商品 - 价值 - 客户参与的飞轮效应，专注于提供独特、优质、低价的商品和服务来竞争[14][15][16]。 - **关税影响**：公司出口业务少，受关税影响有限；4月开始与出口企业合作，但因标准差异等问题，合作推进需要时间；未来外贸企业可能采取双向发展策略[11][12][13]。 重点业务板块 - **SVIP业务**：SVIP客户增长态势良好，一季度和二季度数据表现佳，有信心全年实现两位数增长；计划通过为SVIP提供专属商品和体验等方式，增加SVIP数量和忠诚度，目前SVIP销售占比51%，未来有望提高[14][15]。 - **618等促销活动**：618促销时间长，消费者对促销和补贴习以为常，更关注价值和交易；公司专注为消费者提供独特、优质、低价的商品[9][10][11]。 - **交易计划**：交易计划对公司财务表现影响不大，预计贡献约占总GMV的1%，主要涉及家电业务，用户对平台销售家电的认知度一般[20]。 - **杉杉业务**：与杉杉在线业务有巨大协同效应，上季度末有20家杉杉奥特莱斯；已提交REIT申请文件，有望通过REIT融资平台扩大业务[21]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **SVIP运营指标**：因新SVIP客户稀释影响，运营指标略有下降，但两年同期SVIP客户的产出下降较小；公司正利用独特商品增加SVIP客户的忠诚度、购买频率和跨品类购买机会[17][18]。 - **退货率**：退货率总体稳定，过去一个季度略有上升，约超过2个百分点；公司长期坚持稳定的退货政策，退货率逐年以低个位数增长[18][19]。 - **营销成本**：市场成本控制良好，2024年市场花费占总收入的2.7%，一季度为2.8%，全年预计不超过3%；通过多种方式评估营销效果，注重LTV，不单纯依赖营销投入来驱动客户增长[22][23]。

报告行业投资评级 - 腾讯、网易、快手、腾讯音乐、分众传媒、哔哩哔哩评级为买入；XD评级为中性 [23] 报告的核心观点 - 行业内多数大中型公司在2025年第一季度业绩公布后强劲反弹，后续上涨需持续盈利交付/升级或新增长引擎 [1] - 业绩季关注快手、腾讯音乐、网易、哔哩哔哩、分众传媒和XD，关注广告前景、游戏夏季旺季势头、人工智能应用货币化和定价策略 [2] 根据相关目录分别进行总结 快手 - 关键指标：2025年第二季度广告同比增长12%、GMV同比增长13%，2025年第三季度广告展望为14%，2025财年广告同比增长12%，Kling 2025财年收入目标从1亿美元提升 [3] - 预期表现：2025年第二季度符合公司早期指引，第三季度广告趋势和2025财年指引调整是关键看点；虽外部广告竞争和电商竞争激烈，但快手是少数能从第二季度起实现广告环比改善的公司；Kling AI发展是推动估值重估的关键因素，预计其2025财年收入目标有上调空间 [4] 腾讯音乐 - 关键指标：2025年第二季度音乐收入同比增长17%，ARPU同比增长9%，净订阅用户环比增加150万，SVIP达到1500万以上；2025年第三季度音乐收入展望为16%，ARPU同比增长10% [8] - 预期表现：2025年第二季度表现稳健，ARPU可能因SVIP渗透率增加超预期；虽近期订阅用户增长放缓，但ARPU和增值内容策略持续发挥作用；第三季度ARPU有望保持良好势头；长期来看，腾讯音乐在长音频/非订阅业务有增长潜力，只要实现音乐收入中个位数同比增长和ARPU提升，运营杠杆和利润率扩张将持续，支撑估值溢价 [8][9][10] 网易 - 关键指标：2025年第二季度游戏收入同比增长15%、运营利润同比增长20%，递延收入同比增长16% [11] - 预期表现：2025年第二季度业绩将持续稳健，受PC游戏强劲和移动游戏板块改善推动；对第二季度运营利润增长和利润率扩张略保守，因销售和营销支出波动是关键因素；下半年PC游戏面临高基数，移动游戏有望进一步改善；2025年下半年新游戏发布较少，关注2026年潜在游戏管线更新；长期增长前景乐观，股票估值有提升空间 [12][13] 分众传媒 - 关键指标：2025年第二季度收入同比增长1%，运营利润同比增长3%；下半年销售因互联网/特定消费企业广告需求增加同比增长6% [14] - 预期表现：2025年第二季度营收因2024年第二季度高基数基本持平，下半年将环比改善，受益于即时购物/配送投资预算增加和低基数；近期竞争将推动互联网支出预算，抵消传统消费客户压力；与支付宝合作目标是在一二线核心位置布局4万台设备；拟议的新潮整合若完成，将带来更多屏幕插槽，产生协同效应和更强议价能力 [15][17] 哔哩哔哩 - 关键指标：2025年第二季度游戏销售同比增长58%、广告同比增长18%，运营利润5亿元；2025年第三季度广告同比增长16%，运营利润6.28亿元 [18] - 预期表现：业绩季关注2025年下半年游戏前景，虽2024年下半年基数高，但市场预期已降低，新游戏获批是潜在催化剂；广告增长后续季度可能放缓，但运营杠杆将持续，公司成本控制更严格；7月11日举办年度投资者日，预计会有广告策略和游戏管线更新；虽估值有压力，但哔哩哔哩广告/直播增长将快于行业，有望实现15 - 20%的正常化利润率 [19][20] XD - 关键指标：因新游戏发布和利润率扩张，上调2025 - 2027年收入4% - 6%，净利润上调7% - 13% [21] - 预期表现：维持中性评级，目标价从每股34港元上调至39港元，关注2025年下半年《Etheria》中国上线和《XD Town》全球发布 [21]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，将腾讯音乐娱乐集团（TME）12个月目标价上调至每股美国存托股份21美元/1698.HK 82港元 [1] 报告的核心观点 - 基于超级VIP渗透率提升和非订阅业务长期潜力，上调目标价并维持买入评级 [1] - 预计2025年ARPU增长10%，2026年及以后实现高个位数同比增长 [7] - 非订阅收入长期将超过订阅收入，直播活动和艺人经纪业务潜力大 [7] - 近期并购交易体现公司拓展音乐产业链的战略，对股东回报政策影响小 [7] - 采用SOTP估值法，新目标价对应2026年22倍市盈率，相比中国互联网同行有溢价 [15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值283亿美元，企业价值234亿美元，3个月平均每日交易量1.167亿美元 [3] - 2024 - 2027年预测营收分别为284.01亿、315.4亿、347.713亿和383.854亿元人民币 [3] 核心观点 提升ARPU估计 - 超级VIP会员渗透率有望从低两位数提升至20%，推动2025年ARPU增长10%，2026年及以后高个位数增长 [7] 非订阅收入长期超越订阅收入 - 非订阅音乐业务目前占在线音乐服务收入约30%，预计未来广告和多元化市场拓展将推动其增长 [24] 并购和资本配置战略 - 收购喜马拉雅和投资SM娱乐符合公司拓展音乐产业链的长期战略，对股东回报政策影响小 [7] 估值 - 采用SOTP估值法，上调目标价至21美元/82港元，对应2026年22倍市盈率，相比中国互联网同行有溢价 [15] 财务与估值 财务指标 - 2024 - 2027年预测营收分别为284.01亿、315.4亿、347.713亿和383.854亿元人民币 [3] - 2024 - 2027年预测EBITDA分别为94.299亿、85.638亿、124.314亿和139.552亿元人民币 [3] - 2024 - 2027年预测EPS分别为4.91元、5.77元、6.75元和7.64元人民币 [3] 估值指标 - 新目标价对应2026年22倍市盈率，相比中国互联网同行17倍有溢价 [15] - 中国音乐业务20倍市盈率，投资部分包括Spotify、环球音乐和SM娱乐等 [36] 超级VIP渗透率提升 现状与趋势 - 目前超级VIP会员占总付费用户低两位数，预计2027年渗透率从2025年的12%升至19% [16] 驱动因素 - 音质效果、长音频内容、艺人周边和演唱会活动是吸引用户的关键因素 [17] 非订阅业务增长 现状与趋势 - 非订阅音乐业务目前占在线音乐服务收入约30%，预计未来将超越订阅收入 [24] 业务构成 - 广告主要包括开屏广告和激励广告，在线赚钱模式增长势头良好 [30] - 直播活动、艺人周边和经纪业务潜力大，与SM娱乐的合作体现公司战略 [30] 拓展长音频领域 战略意义 - 收购喜马拉雅符合公司拓展音频内容和保持差异化的战略 [29] 对SVIP的影响 - 有助于提升SVIP会员的留存率和渗透率 [31] 财务与估值 财务调整 - 上调2026 - 2027年EPS 2 - 4%，考虑超级VIP渗透率提升和非订阅收入增长 [32] 估值方法 - 采用SOTP估值法，更好反映公司投资价值 [32] 目标价 - 上调12个月目标价至21美元/82港元，对应2026年22倍市盈率 [33]

腾讯音乐对喜马拉雅的收购落定。 2025年6月10日，腾讯音乐宣布与喜马拉雅签署并购协议，计划全资收购喜马拉雅。 具体来看，本次交易总额为12.6亿美元的现金；腾讯音乐将发行的A类普通股形式的股票，其总数不超 过截至不晚于交易交割前五个工作日的工作日当天公司已发行及发行在外的普通股总数的5.1986%；在 交割时及之后将分批向创始股东（如并购协议所定义）发行的不超过总股数0.37%的该等A类普通股。 此外，根据并购协议，喜马拉雅将进行与交易有关若干现有业务的重组。 21世纪经济报道记者 贺泓源 成都报道 而交易的交割取决于相关监管部门的批准及若干其他交割前提条件。 需要注意的是，这只是腾讯音乐近期收购一隅。 5月30日，韩国娱乐巨头HYBE通过场外大宗交易方式，向腾讯音乐旗下香港法人出售其所持全部SM娱 乐股份。此次交易金额约为2433亿韩元，约合人民币12.9亿元，占SM娱乐股份的9.38%。 这代表着，腾讯音乐以9.38%的持股比例成为SM娱乐第二大股东，仅次于韩国互联网公司Kakao。 美东时间6月10日，腾讯音乐美股开盘后股价一度上涨，此后处于波动状态。 流量焦虑？ 种种收购背后是，腾讯音乐再次陷入流 ...

"时光企鹅"正式解锁 它长这样 给大家科普下，QQ等级从星星开始，四颗星星合成月亮，四个月亮变太阳， 四个太阳成皇 冠，皇冠之后是啥一直是个谜 。 就在今天 腾讯全球首位QQ256级用户诞生！ "腾讯"发文提到 随着该用户成功升级 一个全新的QQ等级图标—— 腾讯公司公关总监张军也在社媒上发文：全球首位QQ 256级用户啦！他的升级，也成功解锁 了一个全新的QQ等级图标——「时光企鹅」。相比而言，我自愧弗如，看了下，才到113 级。 网友热评 这是青春的记忆啊！ 腾讯也采访到了"爱芥末"，他感慨地说："拥有QQ的那一年我才十岁，转眼二十多年过去 了，能见证到新图标的诞生，意义非常重大。" 你还在用QQ吗，多少级了？ 谜底一藏就是22年，现在终于揭晓！ 据悉，这位"爱芥末"用户的账号系继承自其父亲，自2000年起便开始活跃在QQ平台上。用 户开通了QQ超级会员SVIP等加速服务，根据第三方的QQ等级排行榜，该用户位于山东青 岛，活跃天数超182年。 自从"爱芥末"的QQ达到250级，就不断有人私聊询问他升级的时间以及是否会有新图标。据 他透露，一天最多的时候能收到上百条私信，而他QQ空间的访问量也已经高达214 ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费、互联网 - **公司**：Popmart、Laopu Gold、TopToy、Miniso、Bloks、Yum China、JD.com、Alibaba、Tencent、TME、Trip.com、Meituan、NetEase、Moutai、Tingyi、Bytedance、Mao Geping Cosmetics、Florasis、Chanel、Dior、Cle de Peau、Shiseido、Mondelez、KFC、Sanrio、Baidu、Anta Sports、Xpeng、Ke Holdings、DPC Dash 纪要提到的核心观点和论据 消费行业新消费趋势 - **IP驱动消费**：玩具、餐饮、家电等行业，角色IP是销售的重要驱动力，且不再局限于中国/亚洲，正走向西方 ，如Popmart、TopToy/Miniso、Bloks、Yum China的“KFC x Sanrio”合作等 [5] - **兴趣/情感驱动消费**：新产品、潮流产品、个性化产品受青睐，价格影响较小，如Arc'teryx的新品发布策略和TME的“SVIP”订阅服务 [8] - **健康生活消费**：消费者健康意识增强，减少酒精和高糖产品消费，增加无糖茶和功能性运动服装消费，如Moutai价格处于4年低位、葡萄酒销售下降30%、Tingyi推出低糖饮料、上海百货商店运动服装畅销 [9] - **中国制造珠宝和化妆品**：年轻人对中国文化感兴趣，青睐国内品牌，如Laopu Gold、Mao Geping Cosmetics、Florasis等 [10] - **奶茶消费超过咖啡**：中国奶茶店数量是咖啡店的5倍，但咖啡市场规模是奶茶的两倍，两个行业的增长都在低线城市 [11] 互联网行业 - **JD.com食品配送业务**：长期愿景是打造消费超级应用，进入食品配送业务是获取用户的一步；不到3个月达到2000万日活跃用户，目标是年底达到4000万；4季度是决定成功的转折点；近期重点是改善用户体验和获取更多商家；6.18购物节表现乐观 [13] - **投资者对JD.com的反馈**：投资者持谨慎态度，原因包括支出披露有限、需6个月以上确定投资方向、本地用户反馈不一 [13] - **中国互联网行业处于投资阶段**：JD.com、Alibaba、Tencent、Bytedance、Meituan、Trip.com等公司都将增加投资，NetEase支出有限 [14] - **投资者偏好**：投资者更偏好Alibaba、Tencent、TME、Trip.com，对Meituan持谨慎态度 [15] 消费者调查结果 - **中国消费者不再喜欢奢侈品，更喜欢简单的快乐**：39%认为是真的，61%认为是谣言 [15] - **中国仍然是全球前两大重要市场之一**：100%认为是真的 [15] - **我们看到了从底部复苏的迹象**：81%认为是真的，19%认为是谣言 [15] - **线上对消费公司比线下更重要**：30%认为是真的，73%认为是谣言 [22] - **低线城市对增长比高线城市更重要**：65%认为是真的，35%认为是谣言 [22] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根大通于5月19 - 23日举办全球中国峰会，有超过2800名投资者（其中740名股票投资者）和超过230家公司参加 [3] - 5月27日16:00 HKT将举行“JPM全球中国峰会后反馈、资金流向和想法”电话会议 [4] - 会议气氛比2023/2024年更乐观，公司更有信心，投资者更积极参与，对新领域充满兴奋 [6] - 中国消费处于稳定阶段，尚未实现强劲复苏，消费者理性消费 [6] - 运动服装（特定功能）、黄金珠宝和拥有强大IP的公司是类别赢家，部分外国奢侈品、酒店、传统搜索是类别输家 [6] - 最受投资者关注的前10家公司是Alibaba、BYD、Trip.com、Horizon Robotics、JD.com、Tencent、Anta Sports、Laopu Gold、Xpeng、Ke Holdings [6] - 受关注的非覆盖公司有DPC Dash、Mao Geping Cosmetics、Bloks [6] - 长期投资建议包括Popmart、Laopu Gold、Alibaba、Tencent Music Entertainment，短期/减持建议包括Li Ning、Baidu [6]

报告行业投资评级 - 对腾讯音乐娱乐集团的评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 腾讯音乐SVIP业务进展良好，占总付费用户低两位数百分比，月ARPU为17 - 18元且呈改善趋势，留存率约75%，长期有望达2000 - 3000万会员，月ARPU超20元 [1][2][5] - 公司优先通过平衡ARPU和净增用户最大化收入，2025年目标净增600万用户，二季度150万，三四季度增速放缓，中长期付费用户目标1.5亿，月ARPU 15元 [1][5] - 音乐毛利率因固定成本运营杠杆和自研音乐内容占比增加而提升，自研内容成平台歌曲播放量最大类别，毛利率处高DD% [1][6] - 公司长期计划从广告、艺人周边、艺人管理和现场活动等多元化收入，广告占其他收入超50%，预计增速高于订阅业务，现场活动占比超10%，同比高DD%增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 订阅业务和SVIP进展 - SVIP占总付费用户低两位数百分比，月ARPU 17 - 18元且呈改善趋势，留存率约75%，低于整体订阅用户的85% [1][2][4] - SVIP渗透关键驱动因素包括音质音效、长音频吸引力、艺人周边需求和演唱会活动 [4][5] - 中长期目标是达2000 - 3000万SVIP会员，假设总付费用户1.5亿时渗透率约20%，月SVIP ARPU超20元 [5] - 公司优先平衡ARPU和净增用户最大化收入，2025年目标净增600万用户，二季度150万，三四季度增速放缓，中长期付费用户目标1.5亿，月ARPU 15元 [1][5] 利润率提升 - 音乐毛利率扩张归因于固定成本运营杠杆和自研音乐内容占比增加，自研内容成平台歌曲播放量最大类别，毛利率处高DD% [1][6] 长期多元化收入流 - 公司计划从广告、艺人周边、艺人管理和现场活动等多元化收入 [6] - 广告占其他收入超50%，预计未来几年复合年增长率高于订阅业务，在线赚取模式占广告收入不到20%但增长迅速 [6] - 现场活动占其他收入超10%，今年同比高DD%增长，与数字专辑、艺人周边等收入规模相近 [6] 财务预测 - 给出腾讯音乐2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS等财务指标预测 [7] - 12个月价格目标为15.50美元，当前价格17.52美元，下行空间11.5%；港股12个月价格目标60.40港元，当前价格67.25港元，下行空间10.2% [7]

qoq+2.7%）。我们预期随着SVIP 更高ARPPU 的会员套餐渗透率提升，25Q2 公司ARPPU 将持续提升， 或达11.6 元/月，MPU 或达1.24 亿。 Q1 社交娱乐收入15.5 亿人民币（yoy-11.9%, qoq-4.6%），同比减少主要系对直播互动功能进行了调整 和更严格的合规程序所致。我们预期25Q2 收入或达15.5 亿元（yoy-11%，qoq+0%），同比下滑主要系 公司合续缩紧叠加宏观因素导致。 随着在线音乐付费用户、ARPPU 双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持 续优化。我们预计 25-27 年归母净利润分别为104/101/112 亿元(25-26 年原预测值为 76/91 亿元，因根据 财报上调arppu，毛利率、其他收益等调整盈利预测)。因25 年有高额其他收益，我们参照可比公司，给 予26 年27 倍P/E，目标价94.86 港币(87.26 人民币)，维持"买入"评级。 风险提示 机构：东方证券 研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳 Q1 营收73.6 亿人民币(yoy+8.7%, qoq-1.4%)，Q1 毛利率44.07% (yoy+3. ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][26] 报告的核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，订阅业务发展顺利，在付费渗透率提升同时发展出 ARPPU 值提升的第二条增长曲线 [26] - 预计 25 年订阅业务收入增长 16%，订阅 ARPPU 值增长 1.2 元（同比提升 11%），订阅用户净增 600 万元（同比提升 5%） [3][26] - 维持盈利预期，预计 25 - 27 年经调整净利润 89/102/116 亿元 [3][26] 报告各部分总结 业绩概览 - 25Q1 公司实现总收入 73.6 亿元，同比 +8.7%，环比 -1.4%，在线音乐收入占比达 79% [1][9] - 25Q1 公司毛利率 44.1%，同比 +3.1pct，环比 +0.5pct，预计 25 年毛利率继续提升，可达 45% [1][9] - 25Q1 公司经调整净利润 22.3 亿元，同比 +22.8%，经调整利润率 30.3%，同比 +3.5pct，环比 -1.9pct [1][9] 商业化 在线音乐业务 - 25Q1 在线音乐收入 58 亿元，同比 +15.9%，环比 -0.5% [2][16] - 订阅业务收入 42.2 亿元，同比 +17%，环比 +4.7% [2][16] - 在线音乐移动 MAU 为 5.55 亿，同比 -4.0%；在线音乐付费用户为 1.23 亿人，同比 +8.3%；订阅用户环比净增 190 万，付费率达 22.1%，同比 +2.5pct [2][25] - 月 ARPPU 为 11.4 元，同比 +7.5%，环比 +2.7%，预计 25 年全年 ARPPU 值可提升 1.2 元 [2][25] - 其他在线音乐业务收入 15.8 亿元，同比 +14.2%，环比 -12.1% [2][20] 社交娱乐业务 - 25Q1 社交娱乐与其他收入 15.5 亿元，同比 -12%，环比 -5%，业务收入降幅持续收窄 [3][22] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,401|29,065|31,905|34,457| |(+/-%)|2.3%|2.3%|9.8%|8.0%| |经调整净利润(百万元)|7671|8906|10259|11596| |(+/-%)|30.7%|17.5%|16.2%|13.9%| |每 ADS 收益（元）|4.47|5.19|5.98|6.76| |EBIT Margin|24.7%|24.4%|28.7%|28.0%| |净资产收益率（ROE）|7.6%|12.2%|13.4%|12.7%| |市盈率（PE） - 调整后|23.9|20.6|17.9|15.8| |EV/EBITDA|8.6|8.8|7.2|7.9| |市净率（PB）|3.68|3.37|3.05|2.78| [4]

智通财经5月20日电，唯品会2025年第一季度财报显示，公司第一季度实现净营收263亿元，Non-GAAP 净利润23亿元。同时，一季度GMV为524亿元，活跃用户数4130万；超级VIP（SVIP）活跃用户数同比 增长18%，贡献线上销售的51%。围绕会员群体，唯品会进一步升级SVIP权益，增强"好货先享""好价 专享"的会员感知。今年一季度，唯品会在线上线下共举办二十余场私享特卖活动，吸引约30万SVIP用 户参与。 唯品会发布Q1财报：SVIP活跃用户数同比增18% ...