行业投资评级 - 看好互联网传媒行业 [3] 核心观点 - 腾讯音乐和网易云音乐验证国内音乐平台赛道优势 腾讯音乐25Q2订阅收入43 80亿元(YoY+17 1%) ARPPU达11 7元(YoY+9 3%) 主要受益于SVIP战略 非订阅收入(粉丝经济)变现超预期 网易云音乐订阅收入YoY+15 2% 主要驱动因素为付费用户数增长 [4] - 泛娱乐公司呈现积极变化 阅文集团25H1自有版权运营业务表现亮眼 短剧单个项目最高流水突破8000万元(24年最高为4000万) 衍生品GMV达4 8亿元(24年全年为5亿) 哔哩哔哩布局充电业务和视频博客 芒果超媒新节目《声鸣远扬》开启报名 [4] - 京东健康25H1医药品销售YoY+30% 原研药和慢病品类增速强劲 验证医药销售线上化渗透率仍有较大空间 AI导诊和用药咨询推动精细化运营 [4] - 具备"数据+场景"的公司在垂类AI应用中具有优势 重点关注腾讯控股 美图 快手等 同时关注AI游戏变现潜力(巨人网络 华通 泰岳 恺英网络等) [4] - 分众传媒因高股息和拟并购新潮传媒提升议价能力而继续推荐 [4] 重点公司业绩与估值 游戏行业 - 腾讯控股25E营收7464亿元(YoY+13%) 归母净利润2556亿元(YoY+15%) PE为19倍 [6] - 网易25E营收1167亿元(YoY+11%) 归母净利润356亿元(YoY+6%) PE为16倍 [6] - 巨人网络25E营收39亿元(YoY+35%) 归母净利润19亿元(YoY+37%) PE为29倍 [6] 影视院线行业 - 上海电影25E营收11亿元(YoY+57%) 归母净利润3亿元(YoY+200%) PE为51倍 [6] - 光线传媒25E营收31亿元(YoY+94%) 归母净利润15亿元(YoY+400%) PE为38倍 [6] 泛娱乐行业 - 快手25E营收1439亿元(YoY+13%) 归母净利润203亿元(YoY+15%) PE为14倍 [6] - 泡泡玛特25E营收310亿元(YoY+138%) 归母净利润103亿元(YoY+223%) PE为32倍 [6] 广告行业 - 分众传媒25E营收135亿元(YoY+10%) 归母净利润59亿元(YoY+13%) PE为20倍 [6] 跨境电商行业 - 焦点科技25E营收19亿元(YoY+15%) 归母净利润6亿元(YoY+23%) PE为29倍 [6]

核心观点 - 腾讯音乐25Q2业绩超预期，营收84.4亿元同比+17.9%，经营利润29.8亿元同比+35.5%，经调整净利润25.7亿元同比+37.4% [1] - SVIP用户增长带动ARPPU提升至11.7元同比+9.3%，付费渗透率达22.5%，广告及演唱会周边业务收入24.7亿元同比+46.9% [2] - 目标价118港元基于25年35xPE估值，上调25-27年营收预期至324.5/364.3/405.8亿元 [1] 财务表现 - 25Q2毛利率44.4%环比+0.3pct，经营利润率35.3%同比+4.6pct，经调整净利率30.5%同比+4.3pct [1] - 社交娱乐业务收入15.9亿元同比-8.5%，但降幅环比收窄 [2] 用户与业务结构 - 付费用户数1.24亿同比+6.3%，SVIP用户超1500万占付费用户比例12.1% [2] - 在线音乐服务收入68.5亿元同比+26.4%，其中订阅收入43.8亿元同比+17.1% [2] 内容生态建设 - 扩大与The BlackLabel、H Music等国际唱片公司合作，加强K-pop内容 [2] - 与SM Entertainment联合制作NCT CHENLE中文EP，全渠道推广 [2] - 25H1为平台艺术家提供300+线下演出机会，包括G-DRAGON等知名艺人 [3] - 推出bubble功能实现用户与SM/JYP/CUBE等公司K-pop艺人直接互动 [3]

业绩表现 - 2Q25收入84.4亿元，同比增长17.9%，超预期（80亿元）和Bloomberg一致预期（79.9亿元）[1] - 2Q25 Non-IFRS归母净利润25.7亿元，同比增长37.4%，超预期（22.6亿元）和Bloomberg一致预期（22.7亿元）[1] - 非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）表现超预期[1] 在线音乐业务 - 2Q25在线音乐收入68.5亿元，同比增长26.4%[1] - 订阅业务收入同比增长17%至43.8亿元，付费用户数环比增加150万人至1.24亿人，ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月[1] - SVIP用户达1,500万人，占付费用户数12%，较3Q24的1,000万人显著增长[1] - 非订阅业务收入同比增长47%至24.7亿元，广告、演唱会和艺人周边表现亮眼，全年有望实现30%的收入增长[1] 社交娱乐业务 - 2Q25社交娱乐收入15.9亿元，预计3Q25与4Q25收入环比企稳[1] 成本与费用 - 2Q25毛利率环比提升0.3个百分点至44.4%[2] - 销售和管理费用绝对值同比环比保持平稳[2] 战略与运营 - 深化与唱片公司合作，丰富内容生态[2] - 举办韩国头部艺人中国澳门演唱会及国内艺人演唱会[2] - QQ音乐引入互动社区bubble，用户可与韩流艺人直接互动，计划邀请热门中国艺人入驻[2] - 艺人相关权益（数字专辑、门票优先购权益、星光卡等）驱动SVIP转化效果显著[2] - 收购喜马拉雅若顺利推进，双方在订阅和广告层面有较大合作空间[2] 盈利预测与估值 - 上调25/26年Non-IFRS净利润6.8%/13.0%至94.6/112.1亿元[2] - 当前港股对应26.8/22.3倍、美股对应26.7/22.2倍25/26年Non-IFRS P/E[2] - 上调港/美股目标价43.1%/42.0%至114.5港元/29.4美元，对应35/29倍25/26年Non-IFRS P/E[2]

核心观点 - 中金因腾讯音乐非订阅业务表现超预期 上调2025及2026年Non-IFRS净利润预测至94.6亿元及112.1亿元 并大幅提升港股及美股目标价至114.5港元及29.4美元 [1] 业绩表现 - 2025年第二季度收入84.4亿元 同比增长17.9% 超出预期 [2] - 2025年第二季度Non-IFRS归母净利润25.7亿元 同比增长37.4% 主要受非订阅收入驱动 [2] - 在线音乐收入68.5亿元 同比增长26.4% 其中订阅业务收入43.8亿元（增17%） 非订阅业务收入24.7亿元（增47%） [3] - 社交娱乐收入15.9亿元 预计后续季度环比企稳 [3] 用户与付费指标 - 订阅付费用户数环比增150万人至1.24亿人 ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月 [3] - SVIP用户达1500万人 占付费用户12% 较2024年第三季度1000万人显著增长 [3] - 预计2025年第三季度付费用户数环比再增130万人 ARPPU提升至11.9元/月 [3] 成本与盈利能力 - 2025年第二季度毛利率环比提升0.3个百分点至44.4% [4] - 销售和管理费用同比及环比保持平稳 成本控制有效 [4] 战略与增长驱动 - 通过演唱会、艺人互动社区（bubble）及周边权益深化内容生态 推动SVIP转化 [5] - 与唱片公司合作强化内容供给 计划邀请中韩热门艺人入驻平台 [5] - 收购喜马拉雅后在订阅与广告业务存在协同空间 [5] 估值与预测 - 港股对应2025/2026年Non-IFRS市盈率26.8/22.3倍 美股对应26.7/22.2倍 [1] - 目标价分别对应2025/2026年Non-IFRS市盈率35/29倍 港股及美股上行空间约29.7%及29.5% [1]

核心观点 - 中金上调腾讯音乐2025/2026年Non-IFRS净利润预测至94.6亿元/112.1亿元 上调幅度分别为6.8%/13.0% 主要因非订阅业务表现超预期 [1] - 维持跑赢行业评级 并大幅上调港股/美股目标价至114.5港元/29.4美元 上调幅度分别为43.1%/42.0% 对应港股/美股均有约29.7%/29.5%上行空间 [1] 财务表现 - 2Q25收入84.4亿元 同比增长17.9% 超出中金预期80亿元及机构一致预期79.9亿元 [2] - 2Q25 Non-IFRS归母净利润25.7亿元 同比增长37.4% 超出中金预期22.6亿元及机构一致预期22.7亿元 [2] - 2Q25毛利率环比提升0.3个百分点至44.4% 销售和管理费用绝对值同比及环比保持平稳 [4] 业务细分 - 在线音乐2Q25收入68.5亿元 同比增长26.4% [3] - 订阅业务收入同比增长17%至43.8亿元 付费用户数环比增加150万人至1.24亿人 ARPPU同比增长9.3%至11.7元/月 [3] - 非订阅业务（广告、演唱会、艺人周边）收入同比增长47%至24.7亿元 表现亮眼 中金预计全年该部分收入有望实现30%同比增长 [3] - 社交娱乐2Q25收入15.9亿元 中金预计3Q25与4Q25收入有望环比企稳 [3] 用户与运营 - SVIP用户数达1500万人 占付费用户数12% 较3Q24披露的1000万人大幅增长 [3] - 公司通过网赚会员-付费会员-SVIP三级结构深化运营 预计3Q25付费用户数或环比增加130万人 ARPPU或环比提升至11.9元/月 [3] 战略与增长动力 - 公司深化"一体两翼"战略 通过加强与唱片公司合作、举办演唱会（如韩国头部艺人中国澳门演唱会）、引入互动社区bubble（用户可与韩流艺人直接互动）等方式丰富内容生态 [5] - 艺人相关权益（如数字专辑、门票优先购权益、系列星光卡）对驱动SVIP转化效果明显 [5] - 若收购喜马拉雅交易顺利推进 双方在订阅和广告层面存在较大合作空间 [5]

中国新兴互联网行业电话会议纪要分析 行业概述 * 中国新兴互联网行业在2Q25季度视频和音乐平台保持增长势头，直播电商GMV从低点恢复，而搜索引擎继续失去市场份额[1] * 2H25将重点关注产品开发，预计各公司在进展和变现方面将出现分化[1] * 腾讯音乐(TME)和快手(KS)预计将看到最多的发展和吸引力[1] 公司分析 快手(1024.HK) * 目标价上调至85港元，基于13倍远期市盈率(之前为12倍)[2] * 预计平台增长4-5%，电商GMV恢复增长，CPM持续增长，将推动2H收入加速[2] * Kling AI在2Q获得20%用户增长，全年收入可能超过之前1亿美元的预测[2] * 2Q25 MAU同比增长中个位数，总使用时长增长低个位数[22] * 广告收入预计符合预期，教育、本地服务和迷你剧是增长最快的广告类别(20-35%YoY)[22] * 电商在618促销中表现良好，货架式、短视频和搜索交易增长强劲[22] * Kling AI面临SeeDance、MiniMax和阿里巴巴的竞争，桌面访问量从4月1900万降至6月1500万[23][38] * 2026/27年EPS预测上调，反映用户参与度提高和广告收入增长[7] 腾讯音乐(TME) * 目标价上调至25美元，反映与喜马拉雅(XML)交易的3年协同效应至少每股5美元[3] * 2Q25 ARPU环比增长约10%，SVIP产品获得独家音乐内容[3] * 核心用户(每月打开应用>20次)保持稳定，而Soda Music在轻度用户中增长[43] * 会员价格自去年底以来稳定在较高水平，现有用户促销减少[47] * 推出新功能包括改进音质、AI推荐系统和多设备同步[50] * 预计2Q25 AppStore收入增长约15%[54] * 喜马拉雅交易预计将在2026年产生约1,155百万人民币的净利影响[59] 百度(BIDU) * 目标价下调至90美元，反映搜索收入恶化[8] * 核心搜索业务预计将继续令人失望，广告空间持续减少[63] * MAU增长低个位数，但DAU和使用时长持续同比下降[65][68] * 云业务预计表现强劲，因转向GPU租赁策略[66] * 自动驾驶业务在上海获得商业化许可，但商业化仍需时间[66] * 基于SOTP估值，股价目标为90美元[77] 哔哩哔哩(BILI) * 目标价28美元[9] * 2Q25 MAU同比增长低个位数，月新下载量增长推动用户增长[81] * 最受欢迎的视频类别是喜剧、娱乐和知识类内容[90] * VAS变现扩展到新的付费动漫订阅和视频播客[91] * 游戏收入预计同比增长约60%，但国内流水在6月因高基数下降[93] * 2026年非游戏收入预测从275.26亿下调至264.47亿人民币(-4.1%)[95] 财务数据比较 * 快手2025E收入预计1425.61亿人民币，同比增长12.3%[40] * 腾讯音乐2025E收入预计318.47亿人民币，同比增长12.1%[62] * 百度2025E核心搜索收入预计634.88亿人民币，同比下降13%[78] * 哔哩哔哩2025E收入预计302.51亿人民币，同比增长12.7%[95] 估值与评级 * 快手评级"跑赢大盘"，目标价85港元[7] * 腾讯音乐评级"跑赢大盘"，目标价25美元[7] * 百度评级"与大市同步"，目标价90美元[8] * 哔哩哔哩评级"跑赢大盘"，目标价28美元[9] 关键图表数据 * 中国新兴互联网媒体公司2025年YTD表现：快手+57.3%，哔哩哔哩+26.8%，腾讯音乐+44.4%，百度-14.7%[13] * 市盈率倍数扩张：快手从7.7x升至12.8x，腾讯音乐从8.3x升至22.1x[15] * 互联网垂直公司2026E平均PE为22.5x，高于电商同行的15.0x[17]

财务表现与预测 - 上调25/26年收入预测0.5%/0.1%至311.5/329.6亿元，上调Non-IFRS净利润预测2.0%/1.4%至88.5/99.3亿元 [1] - 1Q25收入73.56亿元同比增长8.7%，Non-IFRS归母净利润21.24亿元同比增长24.6%，超预期主要因毛利率和利息收入高于预期 [2] - 1Q25毛利率环比提升0.5个百分点至44.1%，销售费用和管理费用绝对值同比保持平稳 [4] - 因获得环球音乐集团2%股权，1Q25确认视同处置收益23.7亿元 [4] 在线音乐业务 - 1Q25在线音乐收入58.04亿元同比增长15.9%，其中音乐订阅收入42.2亿元同比增长16% [3] - 音乐付费用户数环比增加190万人至1.23亿人，ARPPU同比增长7.5%至11.4元/月 [3] - SVIP表现强劲，会员数和ARPPU均实现环比增长，受音质音效、优惠举措、演唱会权益等驱动 [3] - 预计2Q25付费用户数环比增加150万人，ARPPU同比增长8.7% [3] - 非订阅收入15.97亿元同比增长15.7%，广告业务是主要增长因子 [3] 社交娱乐业务 - 1Q25社交娱乐收入15.52亿元同比下降11.9%，不再披露运营数据 [3] - 预计全年社交娱乐业务收入可能仍有同比下滑 [3] 内容战略 - 长音频业务是SVIP订阅核心驱动之一，重点布局有声书、儿童内容等 [5] - 长音频与音乐内容相互补充，增强内容库数量和质量 [5] - 长音频内容深化有望助力内容差异化布局，支撑ARPPU可持续增长 [5] 估值与评级 - 当前港股对应17.7/15.6倍25/26年Non-IFRS P/E [1] - 维持目标价65.2港元，对应21倍25/26年Non-IFRS P/E，有19.3%上行空间 [1]