纪要涉及的行业或公司 * 潍柴动力 (Weichai Power) [1][2][3][4][5][6] * 中国重汽港股 (Sinotruk Hong Kong) [2][7][9][10][11][12] * 重卡行业 [2][6][7][8][10][12] * 发电设备行业 (柴油发电机、燃气发电机、SOFC) [1][2][3][4][5] 核心观点和论据 潍柴动力业务表现与前景 * **柴油发电机业务**：2025年出货量1300-1400台，超出预期，2026年预计翻倍至2600-2800台[2] 主要增量来自北美（大客户交付元年）和中国（AIDC建设招标恢复）市场[2] 产能持续扩充，从2024年2000台增至2025年3000台，计划2026年底扩至4000-5000台[2] 预计到2028年全球需求量达4.4万台，公司有望占据11%-16%市场份额，对应5000-7000台出货量[1][2] 预计数据中心领域利润35-50亿元，总体利润45-60亿元[1][3] * **燃气发电机业务**：在北美缺电背景下前景良好[1][4] 美国AIDC到2028-2030年新增功率需求约40-50 GW[4] 若公司占据北美20%-30%主电源市场份额，到2030年总功率可达1.6 GW，对应收入约30亿元，净利润10-15亿元，潜在市值300亿元[1][4] * **SOFC（固态氧化物燃料电池）业务**：发展迅速，规划到2030年产能达1 GW[1][5] 目前单价2.5万元/千瓦，未来可能降至1万元/千瓦[5] 预计2030年收入可达100亿元，净利润约20亿元，对应潜在市值500亿元，若进一步扩产市值有上调空间[1][5] * **整体业绩与估值**：以2025年为基准，非电力能源业务贡献约95亿归母净利润，其中重卡产业链占比50%-60%[1][6] 预计2026年总体归母净利润140-150亿元，其中20%-25%来自能源板块[1][6] 展望2028-2030年，整体归母净利润可达200亿元左右，能源板块占比40%-50%[2][6] 按非能源板块10倍PE、能源板块25-30倍PE计算，公司远期市值可达3000-3500亿元[2][6] 中国重汽港股业务表现与前景 * **出口表现**：是重卡出口龙头，2025年出口份额占比45%，国内位居前三[2][7] 2025年全年重卡出口36.5万台，同比增长约11%，其中非俄出口同比增速达46%，显示加速增长趋势[2][8] 2025年12月当月整体出口4.1万台，同比增长52%，非俄罗斯地区出口3.9万台，同比增长55%[7] * **利润结构**：2025年预计利润约65-66亿元[2][9] 主要利润来源是出口，整车端平均利润2-4万元/辆，全年贡献约29亿元[9] 国内零部件（柴油和天然气）贡献约12亿元，出口零部件贡献约15亿元[9] 后市场和汽车金融业务贡献10-11亿元归母净利润[9] 国内重卡整车端（油车、天然气车、电动车）整体不赚钱，电动车每辆亏损约1万元[9] * **2026年展望**：若出口达到18万辆，预计全年利润可超80亿元[2][10] 2026年一季度出口订单同比增速预计可达20%-30%，1月出口订单1.6万台，高于去年四季度月均1.5万台[10] 国内订单预计持平或微增[10] 基于全年业绩展望，2026年市值有望超过千亿人民币，目前估值12-13倍PE[11] 重卡行业前景 * 持续看好2026年重卡板块[12] 非俄地区超预期表现将持续，俄罗斯基数效应减弱，全年出口前景良好[12] 内销方面，相信自然需求回升将推动销量持平或微增，不同意市场悲观看法[12] 首推标的为潍柴动力和中国重汽港股[12] 其他重要内容 * 潍柴动力非能源业务中，中金公司的雷沃及凯傲等业务预计在2026年至少贡献大几亿利润[6] * 未来三四年内国内重卡销量周期性向上，有望从当前80万增长到120万以上，不会对潍柴动力利润造成负面影响[6] * 燃气内燃机相比燃气轮机和SOFC具有度电成本低、技术成熟度高、维修成本低等优势[4] 中速机厂商如瓦锡兰和勃艮基已分别获得800兆瓦和400兆瓦订单[4]

涉及的行业与公司 * **行业**：商业航天（火箭发射、卫星制造与部署）、太空能源（太空光伏、太阳翼）、光伏产业（地面及太空光伏设备与电池）、锂电池（航天应用） * **公司**： * **火箭/卫星**：SpaceX、中国航天（提及长征十二甲、朱雀三号）、中科宇航 * **光伏设备**：麦维股份、捷佳伟创、奥特维 * **光伏电池/太阳翼**：东方日升、钧达股份、明阳智能（拟收购德华芯片）、德华芯片 * **锂电池**：蔚蓝锂芯、易纬、台湾能源 核心观点与论据 * **全球航天发射市场将维持高速增长**：未来3至5年，全球火箭和卫星发射预计维持30%-50%的高速增长，到2027或2028年全球年度卫星发射量可能超过1万颗[1][5] 主要驱动因素是可重复使用火箭技术突破和国际电信联盟（ITU）频轨资源“先占先得”规则[1][2][5] * **可重复使用火箭技术突破是降本关键**：国内可重复使用火箭技术取得进展，2026年有望成为成功回收第一年，长征十二甲将进行多次试飞[1][3] 技术突破将大幅降低卫星发射成本[3] SpaceX星舰预计2026年每次发射可携带60颗V3卫星[1][4] * **卫星大型化与高功率化推升太空能源需求**：SpaceX的V3卫星功率有望达到50-60千瓦，比V2 Mini大幅提升，增加了对太阳翼的需求[1][4] * **太空能源系统价值量高，太阳翼是核心**：太空能源系统占卫星价值量的20%-30%，其中太阳翼成本占比超过一半[1][6] * **太空光伏技术路线呈现迭代趋势**： * **三结砷化镓**：转化效率高达33%，但成本高昂（单瓦成本500-900元人民币），原材料稀缺，放量存在瓶颈[6][7] * **P型晶硅（PERC/异质结）**：成本已大幅降低（每平米3-4万元，对应150元/瓦），是柔性砷化镓成本的1/5以下，国内异质结龙头已开始验证送样，未来3至5年渗透率有望提升[1][6][7] * **钙钛矿叠层**：实验室转化效率已达35%，但尚处实验室阶段，在轨验证较少[1][7] * **马斯克光伏产能计划远超市场预期**：马斯克计划在美国建设100GW地面光伏和100GW太空光伏产能，将美国现有产能翻倍[1][8] 驱动因素是美国数据中心与太空能源需求共振、美国缺电问题以及光伏产能自主可控需求[1][8][9] * **美国光伏自主可控需求提升**：因太空用能需求增加及美国政府对进口光伏产品征收高额关税，美国光伏产能自主可控需求不断提升[9] * **锂电池在商业航天中应用广泛**：应用于火箭飞控、回收、制导导航冗余电源，以及卫星的主储能系统（类似户用配储逻辑）、姿态控制等场景[12] * **固态锂电池在航天领域有潜在机会**：随着产业链扩容，固态锂电池有潜在应用机会[13] 其他重要内容 * **具体市场数据**：2025年全球火箭发射量达392次，同比增长25%；卫星发射量达4,522颗，同比增长58%；其中中国卫星发射量达371颗，同比增长40%[2] * **中国频轨资源申请紧迫**：中国在2025年底向ITU密集申请了20.3万颗卫星频轨资源，累计达25万颗，这些资源需在14年内完成部署，预计年部署量呈指数级增长[5] * **国内光伏设备商直接受益**：推荐异质结设备龙头麦维股份、钙钛矿设备龙头捷佳伟创、组件串焊机龙头奥特维[3][10] 异质结电池在地面应用因银价高涨，相较于Topcon组件有一定成本优势[10] * **太空光伏电池领域投资标的**：推荐异质结电池龙头东方日升、合作开发钙钛矿电池的钧达股份、拟收购三结砷化镓龙头德华芯片的明阳智能[3][11] * **商业航天锂电池供应链机会**：推荐已进入头部航天企业供应链的蔚蓝锂芯（与SpaceX直接供应商台湾能源合作）和易纬[13]

涉及的行业与公司 * **行业**：3D打印（增材制造）行业、商业航天行业[1] * **公司**： * **国际**：EOS、GE、SpaceX、德国通快（Trumpf）、美国West公司[1][5][12] * **国内**：铂力特、华数高科、南箭航天、东方空间、博力特、锐科激光、大族激光、杰普特、北京金橙子、菲奥康、银邦股份、飞沃科技、江顺科技[2][4][8][9][13] 核心观点与论据 * **技术特点与现状**：3D打印（增材制造）材料利用率高，在小批量复杂场景中成本优势明显，但加工精度和大规模生产能力有限，仍处于早期发展阶段[1][3] * **主流技术**：粉末床熔融（SOM/SLM）适用于高精度小体积结构件，定向能量沉积（DED）适用于大尺寸产品，两者在商业航天领域应用广泛[1][5] * **材料结构**：3D打印材料以非金属为主（占60%），金属占40%；钛合金是最主要的金属材料，占20%的市场份额[1][6] * **下游应用**：航空航天是3D打印最大下游应用领域，占约17%的市场份额，其次是医药牙科（16%）和汽车行业（15%）[1][7] * 工业级应用仍是主导，但消费级领域增长迅速[1][7] * **商业航天驱动作用**：商业航天的复杂和定制化需求显著推动了3D打印技术的发展，对高精度、高效率和新型材料的需求促进了粉末床熔融及定向能量沉积技术的应用[4][10] * **航空航天应用优势**： * 在火箭发动机制造中可实现结构简约化和优化，例如SpaceX猎鹰系列火箭发动机的3D打印渗透率超过70%[1][11][12] * 在卫星制造中，可用于生产天线系统等部件，与传统工艺相比，重量可降低90%以上，交期从11个月减少到两个月，成本下降20%至25%[11] 市场现状与数据 * **国内市场规模**：2024年中国3D打印市场规模约367亿人民币，设备与服务并存，设备占比相对较高，约50%[1][9] * **全球装机量分布**：美国装机量最大，占全球33%，中国仅占10%左右[1][9] * **国内设备市场竞争格局**：以纯设备计算，华数高科市占率6.6%，铂力特市占率5%[2][9] * **上游核心部件市场**： * **激光器**：国内企业（如锐科激光、大族激光、杰普特）与国际先进水平存在差距[8] * **激光振镜**：2024年市场规模约18亿人民币，其中85%用于激光加工；市场高度垄断，美、德公司占据绝大部分份额，国内企业如北京金橙子、大族激光正在开拓[8] 国内外应用对比与渗透率 * **国际领先**：美国SpaceX在猎鹰系列火箭发动机中广泛应用3D打印，渗透率超过70%[1][11][12] * **国内现状**：国内商业航天企业（如南箭航天、东方空间）已开始采用3D打印技术，但整体渗透率较低，在30%至60%之间[4][11][12] * 具体案例：南箭航天的朱雀二号发动机使用了大量3D打印部件，如发生器分布和燃烧室[12] 技术发展趋势 * **未来技术方向**：商业航天未来可能更多采用定向能量沉积（DED）技术，用于更大规模结构件（如喷嘴、大型结构件）的制造[14] * **国内企业布局**：博力特等企业已同时布局SLM和DED两项关键技术[14] 供应链与国产替代前景 * **核心部件供应商**：锐科激光、大族激光、杰普特及金橙子等上游企业已有相关布局，但其产品是否能全面进入并广泛应用于商业航天领域仍需观察[13][15] * **发展前景**：在国产替代过程中，核心部件供应商正逐步进入市场，随着行业需求增长，预计将迎来更多机会[15]

行业与公司 * **纪要涉及的行业**：多模态AI应用（特别是AI漫剧/短剧）、国产算力与芯片、数据中心（IDC）及上游配套（液冷、电源系统）[1][2][13] * **纪要涉及的公司**： * **互联网大厂**：字节跳动、百度、腾讯、阿里巴巴[1][2][5][17] * **AI应用与工具公司**：风行在线（赵驰科技）、万兴科技、Minimax、即梦、巨量[10][12][18] * **IDC及上游配套公司**：英维克、申菱环境、科华数据、曙光数创（液冷）；中恒电气、科士达（电源系统）；东阳光、大卫科技（弹性标的）[2][18] * **国产芯片公司**：华为链、寒武纪、海光、碧润、昆仑芯、平头哥[13][15][18] * **其他**：税友软件集团、金蝶国际软件集团、深信服、卓翼科技[18] 核心观点与论据：多模态AI应用（AI漫剧/短剧） * **市场处于爆发前夜**：多模态AI应用自去年下半年起爆发式增长，AI漫剧/短剧增速最快，商业模式已形成闭环[1][2] 今年春节前后是产业链从1到10爆发的关键时点[4][5] * **需求强劲且受众有望拓宽**：市场对精品漫剧需求非常饥渴，当前主要受众为年龄偏大的男性，但随着质量提升，受众范围将扩大至全年龄段及更高付费能力群体[1][4] * **技术驱动降本增效**：技术进步使制作成本有望降至原成本的1/10，利润空间巨大，并能生成高质量、动作连贯的作品[1][5] * **大厂积极布局与高激励**：字节跳动、百度、腾讯等大厂积极储备精品内容，计划在春节前后密集投放，重视程度超预期[1][5] 例如，字节跳动精品漫剧单分钟价格在1至3万元，制作方可获得7至9成的收入分成[8] * **产业链各环节共赢**：下游通过广告和付费观看变现，上游包括内容制作、机模厂、工具及IP公司，各方通过利益分成推动市场发展[1][6] 基模工具公司（如即梦、巨量）通过调优提升作品质量，其大量token调用是稀缺资源[10] * **与传统短剧市场差异**：漫剧市场因大厂提前布局、技术降本，预计将经历明确的“甜蜜期”，而非迅速变成红海[7] * **远期前景广阔**：漫剧相比短视频具有更低成本和文化壁垒，市场空间巨大，文化出海可进一步打开国际市场[11] 核心观点与论据：国产算力、芯片与IDC行业 * **行业进入高景气发展阶段**：2026年国产算力及IDC领域取得显著进展，IDC建设量大增，并与国产卡配套使用[2][13] 尽管H200芯片进口受限可能产生影响，但国产算力发展迅速，预计不会出现严重供给不足[2][14] * **IDC行业逻辑：供需改善与结构升级**： * **供给侧**：经历多轮建设周期，目前国家收紧能耗政策导致供给紧缩 在用机架数量从2018年的226万架提升至2024年的900万架，预计2025年超1,000万架[16] * **需求侧**：上架率持续提升，从2017年的52.8%升至2024年的66%，预计2025年达70%左右[16] 一线城市及周边资源紧张，环京地区利用率高达85%以上，近期出现小幅涨价[2][16] * **发展趋势**：行业从供过于求转向供需平衡乃至改善，并向AI优化和绿色低碳数据中心方向发展[2][16] * **大厂招标量大幅增长**：2026年字节跳动、阿里巴巴、腾讯三大公司的全年招标需求预计是去年的两到三倍，且集中在上半年[2][17] 字节跳动已发布超过去年全年落地量的大项目招标[17] * **技术架构新变化**： * **液冷占比持续提升**：风液比可能从7:3提升至5:5或3:7[17] * **电源系统演进**：从UPS向HVDC演进[2][17] * **国产芯片集中爆发**：包括寒武纪、海光、碧润、昆仑芯和平头哥在内的一系列国产芯片企业将在2026年集中爆发，产能紧缺问题将得到缓解[13] 其他重要内容 * **大厂Token消耗激增**：字节跳动去年年底日均Token已超过50万亿，国内外Token仍在快速增长，主要由多模态应用驱动，对硬件、算力有很大拉动[2] * **爆款应用出现**：去年底已出现播放量超10亿次的AI真人剧[4] 行业ROI在去年六七月份接近盈亏平衡点，随后爆发[4] * **具体投资建议与关注标的**： * **应用侧**：风行在线（拥有40万达人分发和2万创作者）、万兴科技、AI财税领域的税友软件集团和金蝶国际软件集团[12][18] * **Infra领域**：与编码相关的深信服、卓翼科技[18] * **芯片侧**：重点关注“华为链”，包括华丰、强音等非计算机标的，以及半导体设备、PCB上游厂商（如CCL）[15] * **IDC区域选择**：优先考虑在环京区域及核心地带（如内蒙古和林格尔、乌兰察布、河北张家口）有项目部署且部署量较大的公司[17]

行业与公司 * 行业：商业航天，具体涉及卫星太阳翼（太阳能电池板）技术、材料及市场[3] * 公司：未明确提及具体上市公司，但提及瑞华泰公司（PI薄膜供应商）、银河公司（柔性太阳翼开发商）以及朱雀3、长12甲火箭[17][23] 核心观点与论据 1 商业航天市场前景广阔 * 市场处于快速发展阶段，政策、技术、市场和资本端形成有效共振[3] * 国家政策支持力度大，包括IPO政策[3] * 市场空间巨大，上海航天等领域展现出万亿级甚至十万亿级别的市场空间[3] * 产业落地时间明确，如卫星互联网建设、载人登月和月球基地建设等项目都有清晰时间表[3] 2 太阳翼技术发展路径：从刚性到柔性，材料持续迭代 * **作用**：卫星能源供给的关键部件，将太阳能转换为电能[4] * **技术发展现状**： * 材料历经从多晶硅（转换效率20%-22%）到三结砷化镓（转换效率30%-33%）的升级[4] * 新型钙钛矿材料出现，转换效率约25%，但具备抗辐照、衰减率低、高能质比等优势，适合柔性太阳翼[4] * 柔性太阳翼成为发展趋势，更轻、更易折叠，但技术尚不成熟，成本高[4][5] * **材料对比**： * **钙钛矿**：重量轻（约100克/平方米）、成本较低、韧性好可反复折叠，但目前在轨验证不足，短期难替代砷化镓[6][20] * **三结砷化镓**：重量重（600-700克/平方米），转换效率高（30%-33%），工艺成熟[4][6] * **结构对比**： * **刚性太阳翼**：抗震抗冲击性能好，成本较低，但重量体积大，不利于多星发射[7] * **柔性太阳翼**：重量轻、可折叠，适合多星发射，但抗震性稍弱，成本较高[7] 3 聚酰亚胺（PI）材料在柔性太阳翼中扮演关键角色 * **应用**：作为基板材料和绝缘/防护材料广泛应用于柔性太阳翼[9] * **选择原因**：工作温度范围宽（-270度到400度）、抗辐照性强、柔韧耐折叠、重量轻[11] * **价格**：柔性聚酰亚胺薄膜加超薄三结砷化镓的国内价格约为每平方米40至50万元[16] * **需求测算**：以光电转换效率33%计算，7千瓦功耗卫星需约20平方米PI薄膜，1万瓦功耗卫星需约28平方米PI薄膜[17] 4 不同卫星类型对太阳翼需求差异显著 * **遥感卫星**：功耗低，所需太阳翼面积小[8] * **通信卫星**：功耗较高，例如800公斤级的一代希望通信卫星功耗约7千瓦，对应16-17平方米面积[8] * **算力型卫星**：功耗需求更大，例如带8张5,090卡片的“天算星”功耗达6-7千瓦，对更大面积、更高效能太阳翼需求迫切[8] * **数量展望**：通信卫星数量已基本确定（如G60项目），算力型卫星规划数量可能更多（如“三体”计划由2,800颗卫星构成星座）[18][19] 5 钙钛矿等新技术应用前景与挑战 * **钙钛矿优势**： * 抗辐照稳定性强，衰减率低（寿命末期衰减因子约85%-86%，优于砷化镓的75%-78%）[22] * 高能质比（实验室数据每克可发10-20瓦，三结砷化镓每克仅发0.36-0.37瓦）[22] * 与晶硅叠层后光电转换效率可达40%[22] * **发展现状**： * 国内已有数次轨道验证（如2023年底、2024年5月及8月）[14] * 国际上有尝试（如Starlink项目搭载试验）[15] * 目前用量少，多处于演示验证阶段，尚未大规模应用[20] * **HJT技术**：国内尚未进行轨道验证，国际应用也较少[15] 6 柔性太阳翼的成熟度与成本挑战 * **成熟度**：技术在过去两年才开始发展，尚未完全成熟，但正在进步（如银河公司、空间站已有应用验证）[23] * **成本**：目前成本非常高，例如空间站上的柔性太阳翼每平方米接近七八十万元[23] * **降本路径**：通过优化生产工艺、精简实验验证、改进机构设计（如增加有效面积）来实现降本增效[4][23] 其他重要内容 * **太阳翼绝缘层应用**：一是作为绝缘层防止电路短路；二是作为二次表面镜的防护涂层以防辐射[10] * **空间站柔性太阳翼工艺**：采用聚酰亚胺加碳纤维基板，将超薄砷化镓电池片从玻璃片上剥离并贴到基板上[13] * **发射工具选择**：体制内型号因可靠性高仍占主导；朱雀3火箭已赢得G60项目竞标，可能因发射服务费用有竞争力而被选用[23]

行业与公司 * 涉及的行业：垃圾焚烧发电（环保）、新能源材料（高冰镍/三元前驱体）[1] * 涉及的公司：伟明环保[1] 核心观点与论据 印尼垃圾焚烧市场机遇 * 印尼总统令明确了商业模式，降低了项目风险：国家主权基金（丹南塔拉）投资持股30%-51%[2]，国家电力公司收购电力[5]，地方政府保障每日至少1000吨垃圾供应[5]，确保了项目规模效应和降低了回款风险[2][5] * 项目盈利能力强且现金流稳定：电价锁定为0.2美元/度，合同期30年，不收取垃圾处置费[2][5]；印尼垃圾吨发电量567-703度，上网电量482-597度，高于中国240-460度水平[8]；单吨收入约612-758元人民币，远超中国170-280元水平[8]；市场规模庞大，每年运营收入可达300-400亿元人民币[2][8] * 项目投资额高且进展明确：首批项目单体投资额约10-14亿元人民币，高于国内项目1.3-1.5倍[2][6]；资金结构为30%自有资金和70%债权融资[2][6]；项目预计2026年第一季度启动，中标结果预计在1月底或2月初公布[2][6] * 公司具备市场进入优势：包括早期跟踪市场、良好的政商关系以及技术领先[5] 新材料（高冰镍）业务进展与弹性 * 产能持续扩张：已投运2万吨火法高冰镍产能，计划2026年上半年再投产2万吨[2][9]；计划建设低成本园区以控制矿石价格[2][9] * 下游合作锁定销路：与邦普合作，每年供给2.4-4.8万吨三元正极材料前驱体[2][9] * 业绩与镍价强相关，当前盈利可观：按LME镍价18,000美元/吨计算，扣除完全成本12,000美元/吨后，单吨盈利约2,760美元[4][10]；4万吨项目（股权77%）净利润贡献可能超过5亿元人民币[4][10] * 镍价上涨趋势利好业务：近期镍价从不到11,500美元/吨涨至接近19,000美元/吨，主要因印尼政府收紧配额[11]；目前1.8万美元的镍价处于相对合理水平，预计未来将保持温和上涨[4][11] 国内垃圾焚烧业务稳定 * 运营基本盘稳固：拥有每日3.73万吨垃圾焚烧产能，每年稳定贡献约17亿元以上运营净利润[4][12] * 装备订单增长预示未来业绩：2025年前三季度装备订单同比增长66%，预计对2026年业绩产生积极影响[4][12] 其他重要内容 公司财务与风险状况 * 资产负债率健康：整体资产负债率约为45%，部分资产负债率约为26%，在行业中处于较低水平，风险控制能力强[13] 业绩与估值展望 * 估值具备吸引力：按2026年业绩计算，公司市盈率（PE）不到14倍，考虑到印尼项目（高碑店项目）的量价齐升逻辑以及持续获取新项目，估值仍属低估水平[14]

涉及的行业与公司 * 行业：合成橡胶、天然橡胶、丁二烯化工产业链、轮胎制造[1][15] * 公司：中石化、中石油、华锦阿美[19][24] 核心观点与论据 * **合成橡胶期货价格驱动因素**：当前合成橡胶期货价格上涨主要反映丁二烯现货价格上涨，而非未来预期，期货市场紧跟现货波动[3] * **顺丁胶基本面与价格逻辑**：顺丁胶自身基本面一般，库存压力较大，但由于其利润空间小，价格高度依赖原料丁二烯，两者关联度极高[4][5] * **丁二烯供应短缺原因**：产能缺口（自2023年起新增产能少于需求增长）、出口增加（2026年2月预计出口超2万吨）、炼厂季节性检修共同导致供应紧张，预计2026年2-3月将更为严重[6] * **丁二烯涨价的可持续性**：亚洲乙烯裂解装置永久关停及长约比例增加导致可流通量减少，供应端问题难以逆转，价格上涨具有较强可持续性，市场易受小道消息影响而剧烈波动[7] * **需求负反馈可能性低**：丁二烯下游应用分散（9个领域），且主要下游顺丁胶多采用长约采购，每日外卖量占比不高，形成强有力负反馈较为困难[8][9] * **产业链话语权结构**：丁二烯厂家因需配套大型乙烯裂解装置而规模较大，下游多为小型企业，在供应偏紧时话语权差距更为明显[10] * **当前价格水平与需求**：合成胶价格约1.3万元，绝对价格不高，下游需求旺盛，丁二烯拍卖成交价高于起拍价900-1000元，显示下游抢货积极，未见负反馈迹象[11] * **下游产业景气分化**：顺丁胶基本面一般，但丁苯橡胶和ABS产业景气度较高，全球供应缺口减小了国内负反馈影响[12] * **天然橡胶的潜在影响**：天然橡胶是顺丁胶期货的最大利空因素，但当前天然橡胶与合成胶价差（深水）约3500元，处于历史高位，短期内对合成胶利空影响有限[12][13] * **2026年丁二烯市场走势预测**：预计2026年有两波行情，当前上涨后，因三季度中国将投产三个总产能近60万吨的大型外放装置，下半年可能出现显著回调[4][14] * **合成橡胶需求与替代关系**：合成橡胶超70%用于轮胎制造，半钢胎多用合成胶，当前天然橡胶价格相对较强，不太可能出现天胶替代合成胶的情况[15] * **天然橡胶需求与库存风险**：2025年天然橡胶需求良好（进口增102万吨，社会库存仅累15万吨），但自11月起季节性累库速度偏快，若春节后去库不畅且进口持续，可能引发逆季节性问题，成为上半年重大利空因素[16][17] * **合成胶与天然橡胶走势展望**：合成胶利多因素较强，天然橡胶利空因素较大，预计合成胶价格可能在5月开始下跌，因丁二烯大装置投产预期会提前反应，最佳上涨窗口在2-3月，特别是2月[18] * **产能与开工调整空间**：上游产能（如华锦阿美装置）无法提前投放（预计7月完全投用），且炼厂季节性检修计划不会因价格上涨而停止，下游在当前价格水平下出现严重负反馈的可能性较低[19] * **期货品种强弱关系**：顺丁胶非常利多，天然橡胶略偏空且后期利空可能加大，两者基本面分化明显[20] * **仓单与市场影响**：顺丁胶仓单较高，但若库容不足或货权集中在多头手中，可能引发逼仓风险，高仓单量本身不一定是显著利空[21] * **丁二烯库存与出口**：港口丁二烯库存绝对量不大（沿海库存约4点几万吨），但去库速度快（一周去1.1万吨），亚洲装置永久关停支撑出口逻辑可持续，未来两三个月出口量预计保持较大水平[22][23] * **价格涨幅与利润**：顺丁胶与丁二烯现货涨幅基本一致（如上周五丁二烯涨800-1000元，主流顺丁胶厂涨约800元），合成橡胶生产利润变化未提及明显改善[24] * **行业情绪与宏观驱动**：当前看多化工品情绪较浓，理由包括部分品种产能投放小、油价上涨预期（受黄金铜价先行上涨带动）以及中国拉升PPI（化工品占比高），但强势品种（如合成橡胶、PX、PTA）均有较好基本面支撑[25] * **天然橡胶季节性特点与风险**：天然橡胶价格通常在停割季低、旺产季涨，2026年风险较大，即使库存减少、进口量少、产量减少，价格也未必上涨[26] * **收储政策影响**：预计2026年上半年将有收储，但其对价格的影响需视市场情绪而定，并非必然推高价格（参考2025年两次收储未推高价格）[27] 其他重要内容 * **类比案例**：顺丁胶价格高度依赖原料的情况，在化工品中并不少见，例如2025年的PTA和PVP[5] * **期货市场监管风险**：上期所管理严格，当品种价格波动过大会进行干预，这是一个潜在风险因素[21] * **天然橡胶累库数据**：2025年进口量增加102万吨，社会库存仅累积15万吨，表明增量需求消化良好[16]

行业与公司 * 涉及的行业包括**存储**、**半导体封测**、**国产算力**、**CPU**及**AI Agent**相关领域[1] * 涉及的公司包括**芯源股份**、**伟测科技**、**华丰科技**、**长电科技**、**通富微电**、**锡电子**、**佰维存储**、**力扬芯片**、**迈为股份**、**交城超声**、**永西电子**、**有西电子**、**AMD**、**英特尔**、**海光信息**、**奥士康**等[1][3][5][6][9][10][11][12][14][15] 核心观点与论据 存储市场行情与驱动因素 * 2026年存储市场呈现**技术升级周期**、**两存上市融资周期**和**AI驱动的价格周期**三大周期叠加的大行情[2] * **NAND闪存合约价格**在2026年内第二次上调，**三星**在一季度将涨幅提升至**100%以上**，远超2025年11月市场**20%** 的预期[1][2] * **DRAM**合约价格涨幅也有所上修，从**五六十个点**调整到**七十个点**[2] * 存储涨价周期预计持续到**2026年第三季度**[1][4] 存储市场投资机会 * 在A股无原厂上市的情况下，可关注三类公司[3] * **设计公司**：如**军政**、**兆易创新**、**普冉**，能持续受益于下游存储涨价而上游成本相对稳定[3] * **设备公司**：如**中微**、**拓荆**等含有较高存量的公司[4] * **模组公司**：四季度业绩预告表现良好，预计受益于涨价周期[4] 国产算力领域趋势与标的 * 发展趋势主要由**CSP厂商（云服务提供商）** 推动，其有自研**ASIC芯片**需求以降低成本并满足AI应用推理需求[5] * **芯源股份**作为首推标的，未来一两个季度内有望实现显著业绩增长[5] * **伟测科技**与多家国内GPU公司合作广泛，有望受益于国产算力贝塔效应[5] * **华丰科技**与**华为**及**浪潮**、**超聚变**、**曙光**、**中兴**、**新华三**等客户深度合作，将带动其单卡配套高速线模组价值量显著增长[5] 封测产业链机遇与公司 * 重要机遇集中在**先进封装**领域，包括**Cowas先进封装**和**存储涨价**两个逻辑[6] * **盛合晶微IPO**进展顺利，引发市场对国产头部封装公司的热情[6] * 台湾**华虹**和**南茂**等公司已开始封测业务涨价，大陆企业或逐步跟进[6] * 重点关注具备**2.5D封装量产能力**的**长电科技**、**通富微电**[6] * 关注新兴追赶先进封装技术布局的**锡电子**、**佰维存储**，以及配套产业链的**力扬芯片**、**迈为股份**、**交城超声**等公司[6][7] 封装行业整体发展情况 * 驱动因素包括**AI云端和终端的渗透**、**应用场景落地**、**存储的超级周期**、**成熟制程的新周期**以及**国内先进制程的扩产**[8] * 海外**科沃斯**产能紧张，订单向国内转移，使国内封测产能利用率显著提升[8] * 2025年行业产能利用率显著复苏，部分企业达**90%**，预计2026年更饱满，2027年持续上行[8] * 封测价格出现涨价信号，如台厂在2026年可能有**双位数**涨价，供给紧张叠加原材料价格上涨推动国内封测端价格上升[8] * 国内在先进封装技术储备和产能布局上逐渐成熟，加速国产化替代和全球布局[8] 重点公司发展情况 * **长电科技**： * 核心业务聚焦**高性能计算**、**存储终端**、**汽车电子**和**工业能源应用**[9] * 2025年前三季度产能利用率接近**80%**，存储类及晶圆级封装工艺基本满产，毛利率因产能利用率和产品结构优化而上升[9] * 运算电子业务在2025年前三季度增长**70%**，收入占比从**10%** 提升至**20%**[9] * 子公司**JCAP**的江阴项目于2025年下半年进入量产验证阶段，2026年将加大客户验证导入及产能放量[9] * 预计2026年资本开支将继续增加，投向国内先进封装产能[9] * **通富微电**： * 具备前沿先进封装能力，本部业务预计2026年第一季度**同比增长**，JV业务提升[3][10] * 自2019年与海外大客户长期合作研发，技术水平与国际领先企业无明显差距[10] * **冰城基地**部分先进封装业务已开始量产并贡献营收，同时推进**2.5D封装**产品研发[10] * 存储业务预计2025年实现较高增长并持续到2026年[10] * **永西电子/有西电子**： * 快速布局并提升先进封装能力，2025年营收实现逐季环比增长，与海外头部客户突破成效显著[11][14] * 2026年核心客户群体预计稳健增长[11][14] * 先进封装业务占比从2021年的**9%** 提高到目前约**20%**，中长期目标是进一步大幅提升占比并聚焦中高端产品[11][14] * 在**2.5D封装**及**AI**相关技术方案方面，未来几年将保持高强度投资[11][14] * **佰维存储**： * 具备稀缺的存储行业高级别包装能力，包括**NAND**和**DRAM**的设计加上晶圆级高级包装一体化能力[12] * 2026年是公司迅速切入高级包装赛道并占据一席之地的重要年份[12] AI Agent沙箱化对CPU的影响 * 为控制Agent执行不可信代码或访问外部工具的风险，需采用**沙箱技术**，为每个Agent分配独立受控云运行环境[15] * 海内外逐步部署Agent沙箱化，如**Meta**以超过**20亿美元**收购**Minerus**加速推广[15] * **阿里云**、**腾讯云**等主流云平台相继发布基于沙箱化技术的Agent产品[15] * 沙箱化对硬件需求主要集中于**CPU**，因其需要提供隔离层、编排管理等软件工作[15] * 随着Agent渗透，沙箱化技术将带来额外**CPU服务器需求**，利好**AMD**、**英特尔**、**海光信息**等CPU厂商，以及**通富微电**、**奥士康**等供应链公司[3][15][16] 其他重要内容 * **国产算力三剑客**被提及，其中**芯源股份**为首推标的[5] * 封测行业产能利用率提升和价格上涨，部分由**台厂涨价**及**原材料价格上涨**推动[8] * 部分公司（如永西电子/有西电子）的先进封装业务占比目标被具体量化，显示了明确的增长路径[11][14]

涉及的公司与行业 * 公司：德珑股份 (Delton Technology, 001389.SZ) [1][2] * 行业：印制电路板 (PCB) 行业，特别是应用于数据中心、云计算、5G通信、汽车和人工智能 (AI) 领域的PCB [1][2] 核心观点与论据 * **产能扩张**：公司管理层对在中国大陆和泰国的产能扩张保持坚定承诺 [3] * 广州第三工厂于2025年8月动工，主要生产多层板 (MLPCB，平均22层) 和高密度互连板 (HDI)，目标在2026年第四季度开始量产，并于2027年贡献收入 [3] * 泰国工厂已于2025年6月开始量产，并于2025年12月实现盈利，目标在2026年底前完成第一阶段第一期的全面达产，第二阶段目标在2027年贡献收入 [3] * **通用服务器前景**：公司是通用服务器领域的领先PCB供应商，服务于全球大多数领先服务器品牌和ODM厂商 [4] * 公司PCB主要用于服务器，通用服务器仍是主要收入来源，同时AI PCB的贡献正在增加 [4] * 管理层表示，全球通用服务器出货量通常每年同比增长3-5%，但基于在手订单，公司预计2026年出货增长将更强劲 (达到两位数增长) [4] * 规格升级 (例如从PCIe 5.0到6.0) 将推动PCB规格升级 (例如向20-22层的M7和M8演进) 和平均销售单价 (ASP) 提升，支持公司在2026年的增长 [4] * **AI服务器前景**：公司正从通用服务器PCB业务向AI服务器PCB业务扩张 [1][5] * AI服务器PCB的毛利率 (GM) 可能比通用服务器PCB高出5-6个百分点 [8] * 凭借与台湾ODM厂商在通用服务器领域的长期合作经验，公司正逐步渗透AI服务器PCB (例如UBB板、交换机板、CPU主板)，并旨在进入更多领先的美国云服务提供商 (CSP) 供应链 [8] * 管理层对通过产品组合升级继续推动综合毛利率扩张持积极态度 [8] * **市场机遇**：高盛对AI PCB市场持积极看法，预计全球AI服务器PCB总市场规模 (TAM) 在2025-2027年预测期间将以140%的年复合增长率 (CAGR) 增长，到2027年达到270亿美元 [1] * 增长动力包括：1) 高端AI服务器需求强劲；2) PCB规格升级；3) 资本支出增加以支持加速扩张 [1] 其他重要信息 * **公司业务概况**：公司专注于PCB业务，服务于数据中心、云计算、5G通信、汽车、AI等领域的客户 [2] * **产品应用**：公司为AI UBB板、OAM模块板、AI交换机主板等提供高质量的多层PCB [2] * **分析师观点**：管理层的评论与高盛对AI PCB市场的积极看法相呼应 [1]

涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛研究部发布的中国经济活动和政策追踪报告，内容涵盖中国宏观经济整体状况，未聚焦于单一特定上市公司 [1] * 报告追踪的指标涉及多个行业，包括房地产、钢铁、煤炭、物流、农业、稀土、能源及地方政府债券等 [4][9][21][26][36][46][53] 核心观点和论据 **消费与流动性** * 房地产市场表现疲软：截至报告日期，30个城市的一手房日均成交量远低于去年春节同期水平 [4]；16个城市的二手房日均成交量也维持在去年水平以下 [9] * 二手房价格持续下跌：2023年12月，二手房价格进一步下降 [20]；贝壳在2023年12月暂停了二手房价格发布 [15] * 大城市租金收益率逐步改善，同时30年期国债收益率也有所上升 [17] * 交通拥堵情况在过去两周有所上升，与去年春节模式大致相符 [11] **生产与投资** * 钢铁需求小幅下降，但仍高于去年同期水平 [21]；钢铁产量大致持平，略高于去年水平 [22] * 沿海省份的日均煤炭消耗量高于去年水平，可能由于天气较常年寒冷 [26] * 截至1月23日，年内已发行地方政府专项债券3230亿元人民币 [27][28] * 地方政府债券募集资金用于“其他”项目的份额增加，2024-25年的“其他”可能包括地方政府偿还企业欠款和延迟支付公务员薪酬 [30][32] * 经季节性调整后，1月份EPMI（高盛中国EPMI）从12月份上升 [33] **其他宏观活动** * 官方港口集装箱吞吐量在过去两周有所增加 [38] * 20个主要港口离港船舶的货运量在过去两周下降，且低于去年水平 [40] * 2026年1月，美国对华大豆出口销售进一步增加 [43] * 2023年12月，中国对美国和欧盟的稀土磁体出口量均有所放缓 [46] * 高盛的即时预测显示，中国石油需求在最新读数中下降至1710万桶/日 [53] **市场与政策** * 银行间回购利率在过去一周小幅下降 [51] * 人民币对美元和CFETS货币篮子均在过去一周升值 [57] * 美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子已升至历史高位 [54] * 报告详细列出了自2025年10月以来的主要宏观政策公告，涵盖财政、货币、房地产、贸易、消费、投资和增长等多个领域 [58] 其他重要内容 * 报告为双周发布，并因春节时间不同，将部分高频数据调整为农历基准以消除失真影响 [1] * 交通拥堵数据来源自2022年起从高德地图更改为百度地图，两者样本覆盖城市数量不同（高德100城，百度98城），但走势紧密 [13] * 报告包含大量图表和数据来源说明，主要来自Wind、Haver Analytics、Mysteel、官方部门及高盛全球投资研究 [6][14][16][19][22][24][29][33][35][40][42][45][48][52][56] * 报告末尾附有详细的监管披露、法律声明和全球分发实体信息 [62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][82][83][84][85]