行业投资评级 - 报告建议关注港股电力运营商板块，因其整体估值偏低，业绩增速快于行业增速，多个股票的股息率超过或接近6% [1][5] 核心观点 - 10月全社会用电量同比增长10.4%，增速环比大幅提升5.9个百分点，创今年月度用电量增速新高 [1][2][3] - 第三产业和城乡居民生活用电是10月用电量增长的主要推动力，合计拉动全社会用电量增长5.9个百分点 [3] - 港股电力运营商板块当前具备低估值、高股息特征，且煤炭价格走低对火电盈利形成支撑 [1][5] - 报告建议投资者关注低估值、高股息、资产优质的电力运营商，如中国电力(2380 HK)及华能国际电力(902 HK) [1][5][6] 全社会用电量数据 - 10月全社会用电量达到8572亿千瓦时，同比增长10.4%，环比降低3.5% [2] - 1-10月全社会用电量累计达到86246亿千瓦时，同比增长5.1%，累计增速提升0.5个百分点 [2] - 分产业看，10月第一产业用电量120亿千瓦时，同比增长13.2%；第二产业用电量5688亿千瓦时，增长6.2%；第三产业用电量1609亿千瓦时，增长17.1%；城乡居民生活用电量1155亿千瓦时，增长23.9% [2] - 1-10月累计，第一产业用电量1262亿千瓦时，增长10.5%；第二产业用电量54781亿千瓦时，增长3.7%；第三产业用电量16671亿千瓦时，增长8.4%；城乡居民生活用电量13532亿千瓦时，增长6.9% [2] 规上工业发电量数据 - 10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速比9月份加快6.4个百分点，日均发电量257.1亿千瓦时 [4] - 1-10月规上工业发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3% [4] - 分品种看，10月火电同比增长7.3%（9月为下降5.4%）；水电增长28.2%，增速比9月放缓3.7个百分点；核电增长4.2%，增速加快2.6个百分点；风电下降11.9%，降幅扩大4.3个百分点；太阳能发电增长5.9%，增速放缓15.2个百分点 [4] 关注公司估值摘要 - 华能国际电力(902 HK)：市值121,984百万港元，股价6.17港元，预测市盈率6.7倍 (Y1f)，股息率7.05% (Y1f) [14] - 中国电力(2380 HK)：市值41,811百万港元，股价3.38港元，预测市盈率10.0倍 (Y1f)，股息率5.24% (Y1f) [14] - 港股上市发电企业平均预测市盈率为7.0倍 (Y1f) [14]

涉及的行业与公司 * 北方国际（一家业务涵盖电力运营、EPC工程、资源供应链的综合性国际工程与投资公司）[1] * 涉及的行业包括：国际工程承包、海外电力投资与运营（特别是新能源及火电）、焦煤等矿产资源贸易 [2] 核心观点与论据 2025年三季度财务与运营表现 * 2025年前三季度营业收入99亿元，归母净利润4.85亿元，尽管同比有所下降，但第三季度单季出现向好趋势 [3] * 第三季度归母净利润较第二季度提升约30%，改善主要来自电力运营、EPC工程和资源供应链板块 [3] * 电力运营板块：克罗地亚项目电量稳定、电价良好；老挝南泰电站因美元利率下降加速还款，带来利润改善 [2][3] * 资源供应链板块：蒙古矿山一体化项目受益于焦煤价格回升，实现盈利 [2][3] 焦煤业务量价分析与展望 * 2025年前三季度焦煤累计销量376万吨，其中第三季度单季销售150万吨 [2][7] * 2025年上半年焦煤市场单边下行对公司业绩产生显著负面影响，但第三季度因国内反内卷政策，焦煤价格开始反弹 [6][7] * 公司判断业绩影响主要来自价格波动而非销售量 [7] * 四季度销售量预期乐观的前提是蒙古原煤价格维持在每吨1,000元以上 [8] * 市场分析师预计焦煤价格将处于企稳回升通道 [8] * 与TT矿的长协协议有效期至2026年底，公司希望维持现有坑口采购定价模式 [9] 重点项目进展与预期收益 * 孟加拉火电站项目：一台机组已于2025年9月末完成投运前测试，即将商业运营；另一台预计2025年内完成测试，2026年1月投入运营 [4][10] * 该项目已签订PPA协议，上网及电价模式已约定，当地电力需求迫切 [12] * 项目收益机制争取采用成本加成模式，以排除电价波动影响 [12] * 预计2026年该项目可带来2至3亿元左右的利润规模，北方国际持股比例为50% [4][13] 未来发展战略与重点布局 * 公司未来五年总体方向是稳健发展和成长，聚焦主责主业 [5] * 电力运营板块：重点支持中东欧和东南亚地区的新能源（风电、光伏）电站建设，并计划在克罗地亚项目追加储能投资 [2][5][14] * 选择中东欧、东南亚的原因在于政策支持力度大、电力资源丰富、电网交易机制成熟 [14][15] * 矿产资源板块：将与北方矿业协同发展，开拓印尼贵金属矿建及矿服新项目 [2][5] * 公司目前未开发北美市场，因传统优势在"一带一路"沿线，北美市场政策、资源及营销差异较大 [4][16] 海外工程业务与竞争优势 * 2025年中国建筑公司出海竞争激烈，北方国际作为平台型公司，通过整合国内资源取得突破 [17] * 今年前三季度签约成果包括：为兄弟公司建两座光伏电站（总额超1亿美元）、签署2.8亿美元埃及地铁车辆供货项目 [17] * 竞争优势在于内部协同作战、多年行业积累及集团作战优势，海外项目的履约能力和支付能力体现出一定优势 [17] 其他重要内容 * 2025年分红规划：在2024年度分红上涨72%的基础上，希望2025年能在去年15%的分红比例基础上实现小幅上涨 [18] * 孟加拉火电站项目收益确认灵活，即使相关细节商谈未完全完成，发电后仍可按达成方案取得收益，动力煤供应持续进行，不会成为收益确认障碍 [10][11]

电力运营业务表现与规划 - 克罗地亚塞尼风电项目前三季度累计上网发电量为2.89亿度，平均电价保持在9.9欧分/千瓦时，发电收益同比增长明显 [3] - 老挝南湃水电站项目因本年度贷款本金加速清偿及美元利率下降，利息支出同比减少，前三季度利润较去年同期大幅提升 [3] - 电力运营业务是公司高毛利板块，未来将持续扩大海外新能源电力资产布局，并探索储能项目投资及配套设施建设 [1] 公司战略与投资方向 - “十五五”期间将重点投资方向包括：推动国际工程转型升级、寻求可再生能源产业投资并购机会、通过海外投资延伸整合产业链条 [2] - 未来在矿业项目的发展方向是继续坚持产业链一体化转型，由EPC承包商向矿业全产业链服务商转型，业务范围延伸至采矿运营及配套服务 [3] 资本运作与股东回报 - 公司定增申请已于2025年10月22日通过深交所审核，后续将履行证监会注册程序，并根据市场情况择机发行 [1] - 公司已实现连续十七年现金分红，2024年度现金分红比例为15%（较上年提高5个百分点），现金分红总额达1.58亿元，较上年增长72.55% [3] - 未来将在兼顾经营发展资金需求的基础上，逐步提升分红水平，为股东提供稳定持久的回报 [3][4]

公司战略定位 - 兵器工业集团将公司定位为服务“一带一路”建设的骨干先锋企业、推进国际工程及国际产能合作的重要力量、以及推动民品国际化经营的主力军[2] 核心竞争优势 - 品牌优势：依托Norinco品牌，在“一带一路”沿线国家聚焦能源、资源、民生和工业工程，打造标志性项目，国际工程行业权威排名稳步上升[3] - 全球资源整合能力：与全球产业链上下游头部企业保持密切合作，建立利益共同体关系，实现能力提升和优势互补[4] - 投资驱动与建营并展：较早实施投建营一体化运作，形成较强投资开发管理能力，部分投资项目已投产并实现良好收益[5] - 高素质人才队伍：拥有熟悉国际化运作和海外项目管理的复合型人才，具备较强的商业机会捕捉和风险管控能力[6] - 属地化经营优势：海外机构覆盖三大洲数十国，推行一国一策的属地化战略，通过合资并购建立海外分子公司，管理体系完备[7] 电力运营业务表现与展望 - 前三季度电力运营板块经营平稳，发电量与收益保持良好增长[8] - 克罗地亚塞尼风电项目前三季度累计上网电量2.89亿度，平均电价9.9欧分/千瓦时，发电收益同比增长明显[8] - 老挝南湃水电站因加速清偿贷款本金及美元利率下降，利息支出减少，前三季度利润较去年同期大幅提升[8] - 公司将持续扩大海外优质电力资产布局，探索储能项目投资，并拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道[8][9] 矿业业务发展方向 - 业务模式由单纯EPC承包商向矿业全产业链服务商转型，范围延伸至采矿运营及配套服务[10] - 通过深度参与业主生产和运维，与客户建立长期紧密关系，形成项目获取和价值创造的良性循环[10] - 未来将继续坚持产业链一体化转型，巩固在矿业服务领域的竞争优势[10] 分红政策 - 公司坚持长期稳定分红原则，已实现连续十七年现金分红[11] - 2024年度现金分红比例为15%，较上年提高5个百分点，现金分红总额达1.58亿元，较上年增长72.55%[11] - 未来将在兼顾经营发展资金需求的基础上，着力逐步提升分红水平[11] 近期财务业绩 - 2025年前三季度公司主营收入99.15亿元，同比下降29.79%；归母净利润4.85亿元，同比下降36.02%[12] - 2025年第三季度单季度主营收入31.81亿元，同比下降14.2%；单季度归母净利润1.76亿元，同比下降19.49%[12] - 前三季度毛利率为14.24%，负债率为56.87%[12] 机构评级与预测 - 最近90天内共有6家机构给出评级，其中买入评级5家，增持评级1家，目标均价为14.44元[13] - 多家机构对公司未来净利润进行预测，例如国联民生预测2025年净利润7.59亿元，天风证券预测2025年净利润8.10亿元[15]

公司战略定位与核心优势 - 公司战略定位为服务一带一路建设的骨干先锋企业、推进国际工程及国际产能合作的重要力量、推动集团公司民品国际化经营的主力军 [2] - 核心业务聚焦于能源、资源、民生及工业工程领域，致力于打造标志性项目以提升行业排名和品牌美誉度 [2] - 公司具备五大核心竞争优势：品牌与市场优势、全球资源整合能力、投资驱动与建营一体化优势、高素质国际化人才队伍支撑、以及覆盖三大洲数十国的属地化经营优势 [2] 电力运营业务表现与展望 - 克罗地亚塞尼风电项目前三季度累计上网发电量达2.89亿度，平均电价保持在9.9欧分/千瓦时，发电收益同比增长明显 [3] - 老挝南湃水电站项目因贷款本金加速清偿及美元利率下降，利息支出同比减少，前三季度利润较去年同期大幅提升 [3] - 未来将扩大海外优质电力资产布局，重点拓展欧洲新能源投资标的，并探索储能项目、绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道 [3] 矿业业务转型方向 - 业务模式正从传统矿山建设EPC承包商向矿业全产业链服务商转型，业务范围延伸至采矿运营及配套服务 [4] - 通过深度参与业主生产运维环节，与客户建立长期合作关系，形成项目获取与价值创造的良性循环 [4] - 未来将继续巩固产业链一体化优势，以提升在矿业服务领域的核心竞争力 [4] 股东回报与分红政策 - 公司已实现连续十七年现金分红，高度重视股东回报 [5] - 2024年度现金分红比例为15%，较上年提高5个百分点，现金分红总额达1.58亿元，同比增长72.55% [5] - 未来将在兼顾经营发展资金需求的基础上，持续实施稳定的分红政策 [5] 投资者活动基本信息 - 公司于2025年11月4日上午在西安参与中国兵器工业集团有限公司举办的投资者集中交流活动 [1] - 活动接待了财通基金、易方达基金、华泰证券、国联证券、国信证券等5家机构投资者 [1] - 公司董事会秘书、财务总监倪静及董办工作人员出席并与机构进行了深入交流 [1]

公司战略定位 - 兵器工业集团将公司定位为服务“一带一路”建设的骨干先锋企业、推进国际工程及国际产能合作的重要力量、推动民品国际化经营的主力军 [1] 核心竞争优势 - 依托Norinco品牌优势，在“一带一路”沿线国家聚焦能源工程、资源工程、民生工程和工业工程打造标志性项目，国际工程行业排名稳步上升 [2] - 具备全球资源整合能力，与全球产业链上下游头部企业建立利益共同体关系，实现协同创新和优势互补 [2] - 较早实施投资驱动转型升级，推进投建营一体化和产业链一体化运作，投资项目已投产运营并实现良好收益 [2] - 拥有熟悉国际化运作和海外项目管理的高素质、专业化人才队伍，具备较强的商业机会捕捉和风险管控能力 [2] - 海外机构覆盖三大洲数十个国家，推行属地化战略，通过合资并购建立海外分子公司，在人力资源、项目执行和管理制度方面建立完备体系 [3] 电力运营业务表现与规划 - 前三季度电力运营板块发电量与收益保持良好增长，克罗地亚塞尼风电项目累计上网发电量2.89亿度，平均电价9.9欧分/千瓦时，发电收益同比增长明显 [4] - 老挝南湃水电站因加速清偿贷款本金及美元利率下降，利息支出减少，前三季度利润大幅提升 [4] - 电力运营是公司毛利高、可持续强的核心业务，将持续扩大海外优质电力资产布局，探索储能项目投资，拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道 [4] 矿业项目发展方向 - 公司由单纯EPC承包商向矿业全产业链服务商转型，业务延伸至采矿运营及配套服务，与客户建立长期合作关系 [4] - 未来将继续坚持产业链一体化转型方向，巩固在矿业服务领域的竞争优势 [4] 分红规划 - 公司连续十七年现金分红，2024年度现金分红比例15%（较上年提高5个百分点），分红总额1.58亿元，较上年增长72.55% [5] - 未来将在兼顾经营发展需求的基础上，逐步提升分红水平 [5][6]

电力运营业务 - 前三季度克罗地亚塞尼风电项目累计上网电量2.89亿度，平均电价9.9欧分/千瓦时，发电收益同比增长明显 [1] - 老挝南湃水电站因加速清偿贷款本金及美元利率下降，利息支出减少，前三季度利润同比大幅提升 [1] - 电力运营板块是公司毛利高、可持续性强的核心业务，公司高度重视并持续看好其长期发展潜力 [1] - 未来将扩大海外优质电力资产布局，探索储能项目投资，并拓展绿证交易与虚拟电厂等新型收益渠道 [1][2] 矿业业务 - 公司正由EPC承包商向矿业全产业链服务商转型，业务延伸至采矿运营及配套服务 [2] - 未来将继续坚持产业链一体化转型，巩固在矿业服务领域的竞争优势 [2] - 三季度蒙古焦煤销售量154万吨，同比增长75%，环比增长32%，销量与毛利均较上半年提升 [2] 公司经营与现金流 - 前三季度经营性现金流稳健增长，得益于聚焦风险可控、回款及时的优质项目，以及成本攻坚和降本增效工作 [2]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2120.91亿元，同比增长9.18% [2][6] - 归属净利润28.02亿元，同比增长0.72% [2][6] - 扣非后归属净利润25.21亿元，同比增长8.32% [2][6] - 单二季度营业收入1117.21亿元，同比增加15.35% [13] - 综合毛利率11.29%，同比下降0.91个百分点 [13] - 期间费用率7.63%，同比下降0.59个百分点 [13] - 归属净利率1.32%，同比下降0.11个百分点 [13] 业务板块表现 - 能源电力、水利等核心主业收入同比增长18.58% [13] - 战略性新兴产业收入同比增长14.6% [13] - 境外营收同比增长12.92% [13] - 工程建设业务中：新能源新签3302亿元（同比+12.57%）、传统能源新签1831亿元（同比-10.38%）、城市建设新签1210亿元（同比+33.15%）、综合交通新签121亿元（同比+1.49%） [13] - 勘察设计新签174亿元（同比+52.06%）、工业制造新签214亿元（同比-64.50%） [13] 新签合同与装机容量 - 2025年上半年新签合同额7753.57亿元，同比增长4.98% [13] - 境内新签5758.8亿元（同比+2.25%）、境外新签1994.8亿元（同比+13.74%） [13] - 境外新能源业务签约同比增长78.6% [13] - 控股并网项目装机容量2028.71万千瓦，其中：风电380.19万千瓦、太阳能发电1123.44万千瓦、生物质发电22.4万千瓦、新型储能76.7万千瓦、清洁高效火电262.42万千瓦、水电163.56万千瓦 [13] - 传统能源控股装机425.98万千瓦（增长44.90%）、新能源控股装机1602.73万千瓦（增长5.47%） [13] 重大基建项目机会 - 雅鲁藏布江下游水电工程：总投资1.2万亿元，建设期限12-15年，已于7月19日正式开工 [13] - 南水北调西线工程：一期静态总投资2576亿元，已于6月完成可研方案编制 [13] - 三峡水运新通道：预计建设期限100个月，总投资766亿元 [13] - 全资子公司葛洲坝集团曾承担葛洲坝水电站等重大水电基建项目 [13] 未来财务预测 - 2025年预测营业总收入5684.4亿元，2026年6361.19亿元，2027年6667.91亿元 [18] - 2025年预测归属净利润86.52亿元（EPS 0.21元），2026年88.54亿元（EPS 0.21元），2027年90.4亿元（EPS 0.22元） [18] - 预测市盈率：2025年11.56倍，2026年11.30倍，2027年11.07倍 [18] - 预测净资产收益率：2025年6.9%，2026年6.6%，2027年6.3% [18]

核心财务表现 - 2025H1公司收入67亿元 同比下降35% 归母净利润3.1亿元 同比下降43% [1] - 2025Q2收入31亿元 同比下降43% 归母净利润1.3亿元 同比下降52% [1] - 2025H1综合毛利率13.1% 同比提升3.1个百分点 但期间费用率同比上升4.1个百分点至7.8% [3] 业务板块表现 - 焦煤贸易量222万吨 较2024H1的316万吨显著减少 因价格偏弱导致贸易量收缩 [2] - 工程业务收入31亿元 同比下降25% 反映公司加强投建营转型及订单质量提升 [2] - 资源设备供应链收入26.6亿元 同比下降51% 电力运营收入3.3亿元 同比增长55% [2] - 电力运营毛利率70.5% 同比大幅提升11.5个百分点 主要受益于克罗地亚风电项目表现 [2][3] 重点项目运营 - 克罗地亚风电项目发电量2.15亿度 同比增长21% 2025Q1度电均价12.92欧分 同比涨79% [2] - 老挝南湃水电站发电量2.14亿度 同比下降19% 2025Q2克罗地亚度电价9.12欧分 同比涨18% [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为208/227/247亿元 年均增速9% [4] - 预计归母净利润12.0/13.0/14.1亿元 对应年均增速10% [4] - 投建营一体化模式持续推进 蒙古矿山及克罗地亚项目成为标杆 [4] - 2025H2焦煤价格出现改善迹象 可能带来盈利弹性 [4]

股价表现 - 股价报12.19元 较前一交易日下跌0.06元 跌幅0.49% [1] - 盘中最高触及12.25元 最低下探11.86元 [1] - 成交量为277565手 成交金额达3.36亿元 [1] 业务领域与项目进展 - 主营业务涵盖工程建设与服务、资源供应链、电力运营和工业制造四大领域 [1] - 上半年在埃及、阿联酋等中高端市场取得突破 签约埃及亚历山大阿布基尔地铁车辆项目等多个国际项目 [1] - 克罗地亚塞尼风电项目上半年发电2.15亿度 [1] - 尼日利亚金矿项目产出黄金4.03万盎司 [1] 财务表现 - 上半年实现营业收入67.35亿元 同比下降35.34% [1] - 归母净利润3.09亿元 同比下降42.71% [1] - 经营活动现金流净额1.47亿元 同比改善明显 [1] - 公司及控股子公司对外担保总余额109.69亿元 占最近一期经审计净资产的115.96% [1]