报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7][14] 报告核心观点 - 阿里巴巴电商业务增速筑底回暖，AI全栈战略前景清晰，即时零售与AI+云是核心增长驱动力，尽管短期利润因战略投入承压，但中长期增长趋势明确 [3][5][7][8] 财务表现与预测 - 3QFY26业绩：实现收入2848亿元人民币，同比增长2%，剔除高鑫零售和银泰后同口径同比增长9% [5][8] 经营利润106亿元人民币，同比下降74% [5] 经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57% [5][8] 净利润156亿元人民币，同比下降66% [5][8] 自由现金流113亿元人民币，同比下降71% [5][8] - 盈利预测调整：考虑到对AI的持续投入及核心主业增速短期放缓，下调FY26E-FY28E Non-GAAP归母净利润预测至790亿、1095亿、1492亿元人民币（前值为958亿、1222亿、1571亿元人民币） [7][14] - 未来增长预期：预计FY27E和FY28E营业收入将分别达到11337.98亿和12604.24亿元人民币，同比增长10.3%和11.2% [6] 预计FY27E和FY28E Non-GAAP归母净利润将同比增长38.5%和36.3% [6] - 估值：基于盈利预测，FY27E和FY28E的市盈率（P/E）分别为19倍和14倍 [7][14] 中国电商业务 - 收入增长：3QFY26中国电商集团收入1593亿元人民币，同比增长6% [7][9] 其中客户管理收入1027亿元人民币，同比增长1% [7][9] - 即时零售表现突出：即时零售收入208亿元人民币，同比大幅增长56%，是重要的增量增长驱动力 [7][9] 增长主要由淘宝闪购订单扩张驱动，履约效率提升、订单结构改善和高留存共同推动单均经济模型和平均订单价值持续环比改善 [7][9] - 利润承压与投入：中国电商集团经调整EBITA为346亿元人民币，同比下降43%，主要受电商增速阶段性疲软以及对即时零售、用户体验等战略性投入影响 [7][9] - 用户与会员增长：即时零售提升用户心智，带动淘宝APP月活跃消费者同比双位数增长，88VIP会员数同比双位数增长至超过5900万 [7][9] - 行业与未来展望：2026年1-2月网上商品零售额同比增长10.3%，线上渗透率提升至24.2%，消费环境复苏明显 [7] 公司预计3月季度电商业务将显著复苏 [7] 维持FY28即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计在该规模时实现规模化正向现金流，FY29即时零售业务板块将实现整体盈利 [7] 云与AI业务 - 收入加速增长：3QFY26云智能集团收入433亿元人民币，同比增长36% [7][10] 经调整EBITA为39亿元人民币，同比增长25% [7][10] AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长 [10] - 全栈AI战略：公司已围绕芯片、云、模型和应用形成全栈AI体系，并成立ATH事业群，统筹通义实验室、MaaS、千问、悟空及AI创新业务，强化从基础设施到应用落地的协同 [7][10] - 商业化进展：百炼MaaS平台近三个月API Token日均消耗提升约6倍 [7] 阿里云自2026年4月18日起对AI算力、存储等产品进行调价，其中平头哥真武810E等算力卡相关服务上调5%-34%，CPFS（智算版）上调30%，推动AI服务商业化变现 [7] 管理层预计MaaS收入未来将成为阿里云最大的收入贡献者 [10] - 硬件与应用侧成果：平头哥AI芯片累计交付47万片，超过60%服务外部商业化客户 [7][10] 千问3.5持续升级，2026年2月C端月活已超3亿，千问APP已接入淘宝闪购、支付宝、飞猪等生态场景 [7][10] 悟空承担To B agent平台角色 [7][10] - 长期目标：公司提出未来五年目标，包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元 [7] 国际数字商业及其他业务 - 国际数字商业集团：3QFY26收入392亿元人民币，同比增长4%，其中国际零售和国际批发分别同比增长3%和10% [7][13] 经调整EBITA亏损由去年同期的49.5亿元人民币显著收窄至20.2亿元人民币，主要受速卖通运营效率提升及多项业务提效带动 [7][13] Choice业务单均经济模型持续环比改善 [7][13] - 所有其他业务：3QFY26收入673亿元人民币，同比下降25%，主要由于处置高鑫零售和银泰业务以及菜鸟收入下降导致 [7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - 阿里巴巴FY2026Q3业绩不及预期，但云收入增速持续加快，AI需求强劲，云份额有望持续扩大 [1] - 闪购业务带动主站流量增长，但短期仍以市场份额为优先目标，导致电商业务短期承压 [1][3] - 报告下调了FY2026-2028年的盈利预测，但认为中长期AI将带动云业务利润率改善，淘天在即时零售领域的优势有望在规模稳定后提升效率，因此维持“买入”评级 [1] 业绩表现总结 (FY2026Q3) - **收入**：FY2026Q3实现收入2848亿元，同比增长2%，略低于彭博一致预期的同比增长3.4% [2] - **净利润**：non-GAAP净利润为167.1亿元，同比下降67%，低于彭博一致预期的同比下降42% [2] - **中国电商**：客户管理收入同比增长1%，增速放缓；即时零售收入同比增长56% [2] - **云智能集团**：收入同比增长36%，公有云持续增长；经调整EBITA利润率为9.0%，环比基本稳定 [2] 业务分析与展望 - **中国电商业务**： - 短期优先目标是稳定市场份额，闪购业务带动淘宝APP月活用户持续增长 [2][3] - 闪购补贴及对电商用户体验的持续投入，导致经调整EBITA同比下降43% [2] - 随着闪购订单密度和客单价提升，单均亏损有望改善，并降低电商买量成本 [3] - **云与AI业务**： - AI需求强劲，公司正积极投入AI基础设施建设 [1] - 目标未来5年内，包含模型即服务在内的云及AI商业化收入达到1000亿美元 [1][3] - 增长驱动力来自AI驱动的MaaS API服务、企业私有化应用，以及智能体增长带动的传统云计算产品需求 [3] - 中长期来看，AI带动云支出结构变化有望驱动利润率改善 [1] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：下调FY2026-2028年调整后净利润预测至787亿元、1056亿元、1378亿元（前值分别为1043亿元、1313亿元、1647亿元） [1] - **盈利增速**：对应FY2026-2028年调整后净利润同比增速分别为-50.2%、+34.3%、+30.5% [1] - **每股收益**：对应摊薄后EPS分别为4.4元、6.0元、7.9元 [1] - **估值水平**：当前股价对应FY2026-2028年市盈率分别为26.6倍、19.5倍、14.6倍 [1] - **营业收入预测**：预计FY2026-2028年营业收入分别为11742.66亿元、14083.53亿元、17225.27亿元，同比增长17.9%、19.9%、22.3% [5] - **毛利率趋势**：预计FY2026-2028年毛利率分别为41.7%、41.9%、42.0% [5] 公司基本信息 (截至报告日期) - **股票代码**：09988.HK [1] - **当前股价**：132.00港元 [6] - **总市值**：25211.08亿港元 [6] - **总股本**：190.99亿股 [6]

银发人群用户规模与活跃度 - 截至2025年11月，全网银发人群月活跃用户规模达到3.51亿，同比增长5.8%，同比净增1931万 [1][2][12] - 银发人群月人均使用时长达到135小时，同比增长11.1%，月人均使用次数达到1345次，同比增长6.5% [1][2][15] - 银发人群终端价格在3000元以上的占比达到46.6%，同比增长9.1% [23] 银发人群数字行为特征 - 银发人群呈现“错峰活跃”特征，如下午16点活跃比例高达75.4%，该时段活跃比例同比提升2.4% [2][17] - 银发人群数字生活以视频、游戏和社交为核心，线上购物习惯逐步养成，阅读方式向手机端迁移 [19] - 银发人群正从“被动触网”迈向“深度沉浸”，其数字需求变得更加多元 [12][14] 银发人群消费模式与偏好 - 银发群体中等线上消费意愿比例达到48.9%，同比增加2.1% [3] - 消费模式从日常消费扩展到健康养生、精神满足和情绪消费，呈现兼顾情绪满足与理性实用的特性 [3][21] - 日常购物时，银发人群既看重价格实惠，也愿意为感兴趣的内容和商品买单 [28] - 银发人群消费正从“被动接受”转向“主动悦己”，注重兴趣发展与精神满足 [25] 细分行业与公司表现 - **移动视频领域**：银发人群月人均使用时长表现上，短视频同比下降2%，在线视频同比上升63.5% [2] - **综合电商**：淘宝、拼多多、京东APP银发人群月活跃用户规模分别达到2.05亿、1.59亿、1.01亿 [3] - **特价电商**：淘宝特价版在银发高消费人群中的活跃渗透率TGI高达451.4 [3][30] - **日常消费品**：银发人群对三只松鼠、五粮液、优乐美、友芝友的内容关注度分别达到41.0%、32.8%、21.1%、17.6% [3] - **运动鞋服**：匹克、安踏、迪卡侬等品牌备受银发人群青睐 [32] - **出行服务**：高德地图、百度地图、铁路12306、滴滴出行APP月活跃用户规模分别为1.85亿、6567.3万、1466.3万、864.7万，同比增长分别为23.3%、0.7%、27.1%、28.2% [39] - **旅游服务**：携程旅行、出境易、同程旅行APP银发人群月活跃用户规模同比分别增长4.2%、26.9%、9.9% [43] - **手机游戏**：银发人群月活跃用户规模同比增长达到16% [3] - **具体游戏应用**：开心消消乐、欢乐斗地主（腾讯）、天天象棋APP银发人群月活跃用户规模分别为2145.1万、420.5万、340.3万，同比分别增长5.6%、11.4%、12.6% [3][48] - **短视频应用**：抖音、抖音极速版、快手、快手极速版APP银发人群月活跃用户规模分别达到2.14亿、1.21亿、1.06亿、0.92亿 [56] 银发人群科技应用与趋势 - 银发人群积极尝试AIGC和智能产品等新兴科技，呈现出“强工具属性”与“探索性学习”并存的特征 [2][26][54] - 银发人群从“娱乐消费者”向“内容共创者”角色跃迁，依托互联网平台进行知识输出与情感陪伴 [56] - 银发人群是驱动智能生活产业增长的关键力量 [59]

行业变革趋势 - AI手机助手（如豆包）的普及可能颠覆手机行业与传统的营销方式，用户通过语音指令即可由AI完成购物等任务，品牌与用户的直接触达渠道可能被切断 [1] - 未来用户可能拥有多个专属AI管家（如服装、美食、出行管家），直接代理用户完成商品筛选、比价乃至下单，购物平台将沦为背后的“管道”，品牌与用户的直接曝光和联系可能中断 [1][2] - 豆包被淘宝、微信等平台封禁，标志着围绕“用户归属权”的核心权力争夺战已经开始，这不仅是流量之争，更是品牌与平台商业模式的根本性挑战 [3][4] 对现有商业模式的冲击 - AI助手模式动摇了微信、淘宝等超级APP构建的“围墙花园”生态，这些平台将用户行为、数据视为私有资产，而AI助手旨在成为系统级“总管家”，打破围墙，使APP沦为听令工具 [5] - 当AI助手成为唯一入口，APP和品牌官网将被“管道化”，品牌方可能失去店铺展示、营销活动触达用户的机会，最终丧失对用户的“主导权” [5] - 平台封禁行为（如微信封禁豆包）本质是为了捍卫自身的“用户资产主权”，是一场关乎生死存亡的商业竞争 [6] AI时代品牌面临的新挑战 - AI管家在品牌与用户间树立了“智能墙”，第一堵墙是“营销哑巴”，品牌的短信、推送等营销信息可能被AI管家过滤拦截，导致传统触达手段失灵 [8][9] - 第二堵墙是“创新抓瞎”，用户搜索、浏览、比价等关键行为数据若被AI代劳，品牌方将失去洞察用户喜好、驱动产品创新的数据依据 [10] - 品牌面临从满足用户“功能需求”向满足“情感需求”和“社交需求”的价值升级压力，仅作为可替代的“工具”品牌将难以生存 [12] 品牌在AI时代的生存策略 - 品牌需从“硬推广告”转向“创造价值”，例如服装品牌举办会员穿搭分享会，购物平台转型为激发灵感的潮流内容社区，让“逛”成为乐趣 [13] - 品牌应提供AI管家无法给予的情绪价值和体验价值，例如海底捞提供的“被尊重”感，或蔚来车友会提供的圈层归属感 [12][14] - 品牌需邀请核心用户参与产品设计，将用户从“消费者”转变为“共同创造的伙伴”，以构建更深层次的关系 [13] 赢得未来的核心关键 - 赢得AI时代竞争的关键不是直接“讨好”AI，而是赢得AI背后“人”的偏爱与信赖，当用户从心底认准品牌，会直接指令AI管家优先选择该品牌 [16] - 品牌需构建牢不可破的“用户关系”，未来的用户资产衡量标准不再是注册用户数或触达人数，而是有多少用户会主动命令其AI选择该品牌 [16] - 品牌必须从用户手机里可替代的“工具”，转变为用户心底愿意主动提起的“名字”，这才是算法洪流中不可替代的价值锚点 [16]

核心观点 - 晨会纪要涵盖三份研究报告，分别聚焦同程旅行、可转债投资策略以及阿里巴巴-W [2] - 同程旅行核心在线旅游平台业务保持稳健增长，国际业务表现亮眼，维持“买入”评级 [3][4][5] - 可转债深度研究构建了“先择时、后择券”的系统性投资框架，并提出多种经回测验证有效的策略 [7][8][9] - 阿里巴巴-W 云业务收入延续高速增长，即时零售单位经济效益改善，维持“买入”评级 [14][15][17][18] 同程旅行/旅游及景区点评报告总结 - 2025年第三季度公司实现总收入55亿元，同比增长10.4%，实现经调整净利润10.6亿元，同比增长17%，经调整净利润率达19.2%，同比提升1.0个百分点 [3] - 核心在线旅游平台2025年第三季度营收46亿元，同比增长15%，经营利润率为31.2%，同比微增0.1个百分点 [4] - 交通票务业务2025年第三季度营收22亿元，同比增长9%，国际机票业务快速增长；住宿预订业务营收15.8亿元，同比增长15% [4] - 其他业务2025年第三季度营收8.2亿元，同比增长35%，主要得益于酒店管理业务表现强劲，截至2025年9月30日，平台运营酒店数量近3000家，另有1500家在筹备中 [4] - 度假业务2025年第三季度营收9亿元，同比下降8%，主要受东南亚地区安全问题影响 [4] - 2025年第三季度平均月付费用户数达4770万人，同比增长2.8%，年付费用户数达2.53亿，同比增长8.8% [5] - 非一线城市注册用户占比超过87%，2025年第三季度微信平台新付费用户中超70%来自非一线城市 [5] - 调整后2025-2027年营收预测分别为193亿元、219亿元、245亿元，归母净利润预测分别为29亿元、32亿元、37亿元 [5] 转债择时择券策略深度研究总结 - 报告系统性构建“先择时、后择券”的可转债投资框架，旨在应对市场波动并优化风险收益比 [7] - 股债差择时策略通过计算中证500指数收益率与十年期国债收益率之差来界定股性债性区间，回测准确率达68.64% [8] - 情绪指数驱动择时策略利用期权隐含波动率作为市场情绪指标，对中证转债指数的择时胜率达63.53%，对上证指数的择时胜率达74.39% [8] - 双低策略在2019年至2025年10月期间累计收益率达95.25%，平衡稳健与弹性 [9] - 因子三低策略引入正股Alpha等基本面因子，累计收益率达192.54%，累计年化收益率达47.98% [9] - 动量+双低策略累计收益65.53%，年化收益15.89%，最大回撤小于中证转债指数 [9] - 哑铃策略通过配置偏股型与偏债型转债兼顾攻防，高价低溢价策略在趋势性行情中累计收益率达205.53%，年化收益率36.63% [9] - 报告提供了基于各策略筛选标准的最新可关注转债名单 [10][11] - 各策略适用场景与风险特征明确，例如因子三低策略对正股基本面敏感，高价低溢价策略在震荡市易回撤 [12] 阿里巴巴-W/互联网电商点评报告总结 - 2026财年第二季度（对应自然年2025年第三季度）实现营业收入2478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [14] - 经营利润54亿元，同比下降85%，环比下降85%；Non-GAAP净利润104亿元，同比下降72%，环比下降69% [14] - 截至2025年9月30日季度，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [14] - 2025年第三季度中国电商集团营业收入1326亿元，同比增长16%，客户管理收入同比增长10%，即时零售收入229亿元，同比增长60% [15] - 中国商业板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [16] - 88VIP会员规模超5600万，持续双位数增长；淘宝APP月活跃消费者在2025年双11期间实现同比双位数增长 [16] - 国际数字商业集团2025年第三季度营业收入348亿元，同比增长10%，经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [16] - 云智能集团2025年第三季度营业收入398亿元，同比增长34%，其中外部云收入同比增长29%，AI相关收入连续九个季度实现三位数同比增长 [17] - 云业务经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9%；管理层对未来三年资本支出保持积极态度 [17] - 预计2026-2028财年营收分别为10418亿元、11605亿元、12821亿元，归母净利润分别为1251亿元、1493亿元、1845亿元 [18]

财务业绩概览 - 截至2025年9月季度总收入2478亿元人民币，同比增长5% [1] - 非美国通用会计准则归母净利润约105亿元人民币，同比下降71% [1] - 资本支出超过315亿元人民币 [3] 中国电商业务 - 收入1326亿元人民币，同比增长16% [1] - 经调整EBITA约105亿元人民币，同比下降76% [1] - 即时零售收入229亿元人民币，同比增长60% [1] - 电商收入1029亿元人民币，同比增长9%，主要由货币化率提升驱动 [1] 国际商业业务 - 收入348亿元人民币，同比增长10% [1] - 经调整EBITA实现转正，约2亿元人民币 [1] 云计算与AI业务 - 阿里云收入398亿元人民币，同比增速提升至34% [1] - 经调整EBITA约36亿元人民币，同比增长35% [1] - AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [2] - 2025年上半年阿里云在中国AI云市场份额达35.8%，位列第一 [2] 即时零售业务进展 - 即时零售业务规模扩大，推动淘宝APP月活跃消费者快速增长 [2] - 11月份淘宝闪购的单位经济效益亏损较7-8月已下降一半 [2] - 单位经济效益改善得益于订单结构优化带来的笔单价提升以及物流效率优化 [2] AI战略与产品发展 - 启动千问项目，千问APP定位AI助手，底座为Qwen3模型 [2] - 千问APP公测一周新下载量超1000万 [2] - 未来千问APP将持续接通内部生态，覆盖办公、地图、健康、购物等生活场景 [2] 资本支出与行业展望 - 管理层表示服务器订单供不应求，若状况持续将上调三年3800亿资本支出目标 [3] - 管理层认为AI行业不存在泡沫 [3] 未来业绩预期 - 预计公司2026-2028财年收入为10537/11436/12698亿元人民币 [3] - 预计非美国通用会计准则归母净利润为974/1332/1707亿元人民币 [3]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度（对应公司2026财年第二季度）实现营业收入2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [1] - 经营利润为54亿元，同比大幅下降85%，环比亦下降85% [1] - 经调整EBITDA为173亿元，同比下降64%，环比下降62% [1] - 归母净利润为210亿元，同比下降52%，环比下降51% [1] - Non-GAAP净利润为104亿元，同比下降72%，环比下降69% [1] 中国电商业务 - 中国电商集团营业收入同比增长16%至1,326亿元 [1] - 客户管理收入同比增长10%，变现率持续改善 [1] - 即时零售收入同比高速增长60%至229亿元 [1] - 板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [1] - 淘宝APP月活跃消费者在双11期间实现同比双位数增长，88VIP会员规模超5,600万，持续双位数增长 [1] 国际数字商业 - 国际数字商业集团营业收入同比增长10%至348亿元 [2] - 板块经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [2] - 盈利改善主要得益于速卖通运营效率提升及多项业务效率优化 [2] 云智能业务 - 云智能集团营业收入同比增长34%至398亿元，其中外部云收入增长29% [2] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [2] - 经调整EBITA同比增长35%至36亿元，利润率同比提升0.2个百分点至9% [2] - 管理层对未来三年资本开支持积极态度，不排除在计划3,800亿元基础上进行额外投资 [2] 股东回报与财务预测 - 公司在2025年第三季度以2.53亿美元回购1,700万股普通股，截至季度末仍剩余191亿美元回购额度（有效期至2027年3月） [1] - 研究机构预测公司2026-2028财年营收分别为10,418亿元、11,605亿元、12,821亿元 [3] - 预测同期归母净利润分别为1,251亿元、1,493亿元、1,845亿元 [3]

财报核心数据 - 2025年第三季度（对应公司2026财年第二季度）营业收入为2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1% [2] - 经营利润为54亿元，同比下降85%，环比下降85% [2] - 净利润为206亿元，同比下降53%，环比下降51%；非公认会计准则净利润为104亿元，同比下降72%，环比下降69% [2] - 截至2025年9月30日，公司以2.53亿美元回购1700万股普通股，剩余191亿美元回购额度有效期至2027年3月 [2] 中国电商业务 - 中国电商集团营业收入为1,326亿元，同比增长16% [3] - 客户管理收入同比增长10%，变现率持续改善；即时零售收入同比增长60%至229亿元 [3] - 板块经调整EBITA为105亿元，同比下降76%，经调整EBITA利润率为8% [3] - 淘宝APP月活跃消费者同比快速提升，双11期间实现消费者同比双位数增长；88VIP会员规模超5,600万，持续双位数增长 [3] - 变现率提升得益于基于确认GMV收取千分之六基础软件服务费、AI营销工具“全站推广”商家渗透率提升以及即时零售带动用户增长 [3] 国际数字商业 - 国际数字商业集团营业收入为348亿元，同比增长10% [4] - 板块经调整EBITA为2亿元，利润率为0.5%，实现扭亏为盈 [4] - 盈利改善主要由于速卖通运营效率及多项业务效率显著提升 [4] 云智能业务 - 云智能集团营业收入为398亿元，同比增长34%；其中外部云收入同比增长29% [1][4] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [1][4] - 云业务经调整EBITA为36亿元，同比增长35%；经调整EBITA利润率为9%，同比增长0.2个百分点 [4] - 管理层对未来三年资本支出保持积极态度，不排除在计划投入3,800亿元的基础上进行额外投资 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026至2028财年营收分别为10,418亿元、11,605亿元、12,821亿元 [5] - 预计同期归母净利润分别为1,251亿元、1,493亿元、1,845亿元 [5] - 基于分类加总估值法，给予2027财年目标市值33,455亿元，对应目标价175元人民币或193港元 [5]

投资评级 - 报告对阿里巴巴-W（9988.HK）维持“买入”评级 [1] - 基于SOTP估值法，给予2027财年目标市值33,455亿元人民币，对应目标价175元人民币/193港元 [9][37] 核心观点 - 公司FY2026Q2（对应自然年2025Q3）业绩显示营收增长稳健，但利润端因投入加大短期承压 [4][11] - 核心亮点在于云业务持续加速增长且AI需求强劲，同时国内电商商业化稳步推进，即时零售单位经济效益（UE）呈现积极改善趋势 [6][9][36] - 国际数字商业集团实现扭亏为盈，非核心业务持续减亏 [6][35] - 管理层对未来三年资本开支（CAPEX）保持积极态度，不排除在原有3,800亿元计划上进行额外投资 [7][36] 整体业绩表现 - **营收总览**：2025Q3实现营业收入2,478亿元，同比增长5%，环比增长0.1%，略高于彭博一致预期的2,452亿元 [4][11] - **利润表现**：经营利润54亿元（同比-85%）；归母净利润210亿元（同比-52%）；Non-GAAP净利润104亿元（同比-72%）[4][11] - **回购情况**：截至2025年9月30日止季度，公司以总额2.53亿美元回购1,700万股普通股，剩余191亿美元回购额度（有效期至2027年3月）[4][10] 分业务收入与业绩 - **中国电商集团**： - 营业收入1,326亿元，同比增长16% [6][12] - 客户管理（CMR）收入同比增长10%；即时零售收入229亿元，同比增长60% [6] - 经调整EBITA为105亿元（同比-76%），利润率8% [6][25] - 88VIP会员规模超5,600万，持续同比双位数增长 [6][12] - Take rate提升受益于基础软件服务费（自2024年9月1日起按GMV千六收取）及AI营销工具“全站推广”渗透率提升 [6][15] - 即时零售UE改善：2025年10月以来淘宝闪购单均亏损较7-8月降低一半，非茶饮订单占比超75%，笔单价环比提升超两位数 [34] - **云智能集团**： - 营业收入398亿元，同比增长34%；其中外部云收入同比增长29% [7][12][36] - AI相关收入连续九个季度实现同比三位数增长 [7][12][36] - 经调整EBITA为36亿元（同比+35%），利润率提升0.2个百分点至9% [7][36] - **国际数字商业集团**： - 营业收入348亿元，同比增长10%（受汇率波动影响）[6][14] - 经调整EBITA为2亿元，利润率0.5%，实现扭亏为盈，主要因速卖通运营效率提升 [6][14][35] - **所有其他业务**： - 营业收入630亿元，同比下降25%，主要因处置高鑫零售和银泰业务及菜鸟收入下降 [14] 费用与利润率 - **费用率**：销售及营销费用率27%（同比+13个百分点）；研发费用率7%（同比+0.9个百分点）；一般及行政费用率3%（同比-1.2个百分点）[23] - **利润率**：经营利润率2.2%；净利润率8.3%；Non-GAAP净利润率4.2% [31] 盈利预测与估值 - **营收预测**：FY2026E/2027E/2028E营收分别为10,418/11,605/12,821亿元，增长率分别为5%/11%/10% [8][9][37] - **归母净利润预测**：FY2026E/2027E/2028E分别为1,251/1,493/1,845亿元 [8][9][37] - **估值指标**：FY2026E/2027E/2028E对应P/E为21.8x/18.2x/14.8x；Non-GAAP P/E为25.6x/15.9x/13.5x [9][37] - **目标价依据**：SOTP估值中，中国电商集团（P/E法）估值15,731亿元，云智能集团（P/S法）估值12,295亿元，国际数字商业集团（P/S法）估值3,392亿元，蚂蚁集团投资收益（P/E法）估值2,038亿元 [38]

投资评级 - 对阿里巴巴-W（09988 HK）重申“买入”评级，目标价为200港元（对应BABA N为206美元）[3] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴当前季度是EBITA近年来的低点，随着闪购投入规模调整以及单位经济模型改善，EBITA将逐步恢复[2] - 看好阿里巴巴在阿里云于B端与C端的商业化变现能力，以及即时零售单位经济模型的改善前景[3] - 管理层表示AI行业不存在泡沫，且由于服务器订单供不应求，公司可能上调三年3800亿元的资本支出目标[3] 财务业绩总结 (FY2026Q2) - 总收入为2478亿元，同比增长5% [1] - 非公认会计准则归母净利润约为105亿元，同比下降71% [1] - 中国电商收入1326亿元，同比增长16%；其中即时零售收入229亿元，同比增长60%；电商收入1029亿元，同比增长9% [1] - 国际商业收入348亿元，同比增长10%；经调整EBITA约2亿元，实现转正 [1] - 阿里云收入398亿元，同比增长34%；经调整EBITA约36亿元，同比增长35% [1] - 所有其他业务收入630亿元，同比下降25%；经调整EBITA为-34亿元，亏损同比扩大84% [1] 业务亮点分析 - 即时零售业务推动淘宝APP月活跃消费者同比快速增长，并带动客户管理收入增长；11月份淘宝闪购的单位经济模型亏损较7-8月已下降一半，得益于订单结构优化带来的笔单价提升以及物流效率优化 [2] - 阿里云AI相关产品收入已连续9个季度实现三位数同比增长；2025年上半年阿里云在中国AI云市场份额位列第一，占比达35.8% [2] - 在C端启动千问项目，千问APP公测一周的新下载量超1000万，未来将持续接入内部生态覆盖多种生活场景 [2] - 本季度资本支出超315亿元 [3] 财务预测 - 预计公司2026-2028财年收入分别为10537亿元、11436亿元、12698亿元 [3] - 预计公司2026-2028财年非公认会计准则归母净利润分别为974亿元、1332亿元、1707亿元 [3] - 估值基于国内电商10倍2027年预期市盈率、云计算40倍2027年预期市盈率、国际商业3倍2027年预期市销率、其他业务3倍2027年预期市销率 [3]