纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：人工智能行业 - **公司**：OpenAI、Google、Microsoft、Amazon、Meta、NVIDIA、Alibaba、DeepSeek、Anthropic、xAI、Spotify、Netflix、LinkedIn、Pinterest、Uber、Twitter、Telegram、Facebook、YouTube、Snapchat、WhatsApp、Instagram、Disney+、Fortnite、TikTok、Duolingo、Roblox、Bank of America、JP Morgan、Kaiser Permanente、Yum! Brands、Arizona State University、Oxford University、USA National Laboratories、Insilico Medicine、Cradle 纪要提到的核心观点和论据 人工智能发展趋势 - **发展速度前所未有的快**：AI用户和使用量增长速度远超互联网时代，如ChatGPT在九个月内成为历史上最大的“一夜成名”的成功案例，在全球多数地区同时增长；技术创新和采用的速度和规模也是前所未有的，数据显示用户、使用量和收入图表呈上升趋势，同时相关支出图表也在上升 [5][24]。 - **技术复合增长显著**：过去一千多年技术发展呈现“更好、更快、更便宜”的趋势，推动全球GDP增长；AI技术在训练数据集大小、训练计算量、算法效率、超级计算机性能和强大AI模型数量等方面都有显著的年度增长，如训练数据集大小在十五年内实现260%的年度增长，训练计算量在十五年内实现360%的年度增长 [36][44][47]。 - **知识分发模式转变**：从1440年印刷术发明后的静态物理交付，到1993年互联网公开后的主动数字交付，再到2022年ChatGPT公开后的主动数字生成式交付，知识分发模式不断演变 [67][70][72]。 - **AI发展里程碑众多**：从1950年Alan Turing创建图灵测试到2025年众多公司发布新的AI模型和应用，AI发展经历了多个重要阶段，如2022年OpenAI发布ChatGPT，2023年OpenAI发布GPT - 4，2025年ChatGPT达到800万周活跃用户 [78][79]。 人工智能的采用情况 - **用户采用情况空前**：以ChatGPT为例，用户增长迅速，在十七个月内增长8倍达到800万；全球采用速度快且范围广，与互联网相比，ChatGPT在更短时间内达到了较高的用户比例；与其他技术产品相比，ChatGPT达到100万用户的时间更短且成本更低；不同年龄段和职业的用户对AI的使用和依赖程度不断增加，如美国成年人使用ChatGPT的比例在不同年龄段都有所上升，在职成年人使用AI聊天机器人提高工作效率和质量的比例超过72% [146][149][153][156][238][250]。 - **技术生态系统采用令人印象深刻**：NVIDIA和Google的AI生态系统中开发者数量大幅增长，如NVIDIA生态系统中开发者数量在七年内增长6倍达到600万，Google生态系统中开发者数量在一年内增长5倍达到700万；新兴AI应用不断涌现，AI在各个领域的应用越来越广泛 [94][97]。 - **科技巨头和传统企业将AI作为优先事项**：科技巨头在财报电话会议中频繁提及AI，将其作为战略重点，如Amazon、Google等公司加大在AI领域的投资和研发；传统企业对AI的关注度和应用也在不断提高，如S&P 500公司中提及AI的比例不断上升，全球企业将AI应用于提高增长和收入，全球首席营销官中75%正在使用或测试AI工具 [168][180][184][187]。 - **教育、政府和研究领域对AI的采用不断增加**：教育机构和政府部门越来越多地宣布AI集成计划，如Arizona State University创建AI工具，ChatGPT为美国联邦机构定制版本；政府加大对AI研发的投入，如美国国家实验室在核、网络安全和科学突破方面进行合作，美国FDA宣布在全机构范围内推广AI应用 [216][223][232]。 人工智能的成本和经济影响 - **资本支出增长显著**：过去二十年，科技资本支出从存储/访问向计算/智能转变，大型科技公司的资本支出不断增加，如Big Six美国科技公司在十年内资本支出实现21%的年度增长，2023 - 2024年增长63%；数据中心建设支出达到历史新高，2024年全球IT公司数据中心资本支出达到4550亿美元且在加速增长 [280][287][337]。 - **训练成本高且上升，推理成本下降**：训练最强大的大语言模型成本高昂且不断上升，可能达到数十亿美元；而推理成本由于硬件改进和算法效率突破而迅速下降，如NVIDIA的2024 Blackwell GPU比2014 Kepler GPU每个令牌消耗的能量减少105,000倍；推理成本下降导致竞争压力增加，LLM提供商不仅在准确性上竞争，还在延迟、正常运行时间和每个令牌成本上竞争 [378][379][380]。 - **经济影响复杂**：对于用户和开发者来说，推理成本下降是好事，能够以更低的单位成本访问强大的AI，促进新产品和服务的创造；但对于模型提供商来说，面临着训练成本高、服务成本降低和定价权下降的问题，商业模式面临挑战 [381][382][383]。 人工智能的应用和发展方向 - **应用场景不断拓展**：AI在工作场景中应用广泛，超过72%的美国在职成年人使用AI聊天机器人后表示工作变得更快更好；AI在医疗、金融、餐饮等行业也有应用，如Kaiser Permanente使用AI辅助临床文档工具，JP Morgan进行端到端AI现代化，Yum! Brands推出AI驱动的餐厅管理平台 [250][203][196][210]。 - **AI代理不断进化**：从基本的对话界面向更强大的服务提供商转变，能够执行多步骤任务，如预订会议、提交报告等；AI代理的兴趣度不断增加，Google搜索中“AI Agent”的搜索量在十六个月内增长1088%；多家公司推出了AI代理产品，如OpenAI的Operator、Salesforce的Agentforce等 [263][269][271]。 - **迈向通用人工智能**：AGI指能够执行人类所有智力任务的系统，虽然实现时间不确定，但专家预期近年来已明显提前；如果实现，AGI将重新定义软件和硬件的能力，对研究、工程、教育和物流等工作流程产生重大影响，但也需要相应的保障措施和部署框架 [273][274][275]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **人工智能的风险**：AI的广泛应用也带来了一些风险，如致命自主武器、监视和说服、决策偏见、就业影响、安全关键应用、网络安全等问题 [140]。 - **数据中心的特点和挑战**：数据中心是AI资本支出的关键受益者，但建设和运营面临诸多挑战，如建设时间长、成本高、能源需求大等；同时，数据中心的电力需求增长迅速，对能源供应造成压力，但AI也在能源领域发挥着优化和提高效率的作用 [336][363]。

纪要涉及的行业或公司 涉及中国和日本的宏观经济，以及中国的房地产、金融、制造业等行业 纪要提到的核心观点和论据 中日经济对比 - **相似点**：中国在竞争力高峰期面临与美国的贸易摩擦，类似日本20世纪80年代；正处理快速萎缩的房地产泡沫后遗症，类似日本90年代；面临金融体系需消化的债务负担，类似日本2000年代；面临通缩和人口老龄化风险，类似日本2010年代。两国都通过鼓励高储蓄率推动公私投资，导致家庭收入和消费增长缓慢，且都积累了债务，面临不利的人口趋势[2][18][19][20] - **不同点**：中国增长潜力远高于日本，人均收入和生产率有很大追赶空间；中国债务主要与政府和房地产相关，私人资产负债表总体较健康；中国在全球制造业供应链中地位更强，贸易多元化，新兴技术有优势，陷入长期停滞的可能性低于日本；中国未经历严重的资产负债表衰退，私营企业杠杆率远低于泡沫时期的日本企业，城市化率较低，人均GDP较低，有更大增长空间[3][21] 日本经验对中国的教训 - **财政刺激**：日本在经济低迷后财政刺激不足，规模不够且管理低效，如1992 - 1998年财政刺激达23万亿日元，仅占1998年GDP的4.5%，却造成了超9%的GDP产出损失，还常高估刺激规模。中国已采取积极措施，如2024年11月增加地方政府债务限额6万亿人民币置换隐性债务，2025年3月中央预算财政赤字率达4.0%，发行特别国债，但仍可针对房地产行业采取更多措施[30][33] - **货币宽松**：日本在20世纪90年代货币政策过于谨慎，央行专注价格稳定而忽视通缩，实际利率长期居高不下，直到2013 - 2023年黑田东彦的量化质化宽松才使名义利率降至零以下。中国虽已降息，但通胀下降可能削弱了降息效果，实际利率仍较高，央行也在改革货币政策框架以提高传导效率[44][51][52] - **结构改革**：日本在20世纪90年代对不良贷款解决采取渐进方式，监管宽容和银行体系的复杂性延迟了不良资产的确认和重组，清理不良贷款成本高昂，1992 - 2000年花费约86万亿日元，占2000年实际GDP的18%。中国不良贷款率约1.5%，但地方政府和房地产行业积累了大量不良或潜在不良债务，金融行业已在处置不良资产，2024年处置了创纪录的3.8万亿人民币（5320亿美元），还可加快处置速度。此外，中国需推动经济向消费驱动转型，进行金融部门改革和放松户籍制度，提高国有企业效率，利用新兴技术提高生产率[56][61][62][68] 全球经济失衡与调整 全球经济结构失衡是当前贸易冲突的核心，美国长期吸收全球过剩商品产出不可持续，中国消费不足且过度投资制造业产能扩张。为缓解失衡，中国需抑制投资、提高国内消费，美国需降低商品吸收、增加储蓄[9][10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 报告日期为2025年5月27日，所有市场数据截至2025年5月26日收盘，除非另有说明 - 汇丰银行有识别和管理研究业务潜在利益冲突的程序，分析师和相关人员独立于投资银行业务 - 报告中的建议仅针对专业投资者，汇丰银行基于其认为可靠但未独立核实的信息编写报告，不保证其准确性和完整性，观点可能随时变化 - 汇丰银行及其关联方可能在报告提及的证券中有持仓，可能担任做市商或承销商，分析师禁止接受发行人支付的实地考察差旅费[90][92]

Global Macro Research May 27th, 2025 Global Macro Outlook and Strategy Global Rates, Commodities, Currencies and Emerging Markets Luis Oganes AC (44-20) 7742-1420 luis.oganes@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc See the end pages of this presentation for analyst certification and important disclosures. {[{xTcfaSlj-ZSQMv-ljRpIMwGzXxb6rqz1qfzQpSq_KChQSSrQEzvkmQ}]} Overall summary US Rates International Rates DM yields sold off at the start of the week as US/China delivered a more constructive outcome than ...

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国电池及材料行业、汽车及汽车零部件零售行业、新能源汽车行业 - **公司**：比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、欣旺达、LG化学、三星SDI、SKI、天齐锂业、赣锋锂业、洛阳钼业、华友钴业、格林美、容百科技、当升科技、璞泰来、杉杉股份、天赐材料、新宙邦、恩捷股份、星源材质、先导智能、杭可科技、华晨中国、东风汽车、长城汽车、吉利汽车、广汽集团、上汽集团、北汽蓝谷、长安汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、敏实集团、耐世特、福耀玻璃、华域汽车、均胜电子、拓普集团、三花智控 纪要提到的核心观点和论据 - **电池生产计划表现超预期**：6月电池制造商生产计划表现超预期，环比增长2%，使2025年第二季度同比增长超40%，上半年前六大中国电池制造商计划产量增长近60%，是2024年上半年增长率的两倍。论据为强劲的中国电动汽车需求（2025年5月增长超40%）、出口/欧盟需求（2025年4月增长25%）以及各地区强劲的ESS需求，包括美国（90天谈判期间的抢购）、欧盟、其他地区和中国 [5]。 - **全年可见度仍较低**：尽管6月生产计划表现良好，但全年剩余时间的可见度仍较低。中国ESS电池出货量未受6月1日起实施的ESS强制附加政策取消的负面影响，可能是由于太阳能农场的ESS安装/出货较晚导致的抢购安装。ICCSino预计7月国内ESS电池出货量将下降20%，此外，互惠关税谈判期将于7月到期，政策不确定性仍然存在 [5]。 - **不同类型电池增长情况**：LFP电池增长率（2025年上半年近70%）是NCM电池（约30%）的两倍。6月LFP和NCM正极产量均环比回升，预计6月LFP正极产量将进一步环比增长，得益于中美关税休战期间海外ESS提前需求；6月NCM正极产量预计环比增长2%，此前韩国企业在4月进行了去库存 [5]。 - **锂产量虽价格低但仍环比上升**：据ZE Consulting，6月中国碳酸锂产量预计环比增长2%，主要是由于停产生产线的恢复。尽管当前碳酸锂期货价格为6万元/吨，低于约7万元/吨的边际生产成本，但尚未出现生产暂停情况。对碳酸锂价格仍持谨慎态度，预计除非有有意义的矿山/精炼厂关闭（而非临时停产），否则供应过剩局面不会逆转 [5]。 - **电池和材料价格情况**：2025年第二季度到目前为止，电池价格在第一季度个位数降价后保持平稳。大多数电池材料价格在第二季度出现个位数下降，而碳酸锂价格和LiPF6价格降幅较大，约为16 - 17% [5]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **全球新能源汽车销售趋势**：提供了2024年1月至2025年4月各地区EV + PHEV月度渗透率趋势、季度渗透率趋势等详细数据，包括欧盟-5、中国、美国等地区的销售数据、渗透率变化、同比和环比增长情况等 [13][15]。 - **生产趋势总结**：提供了月度和季度/半年度的生产趋势总结数据，涵盖电池制造商（总、NCM、LFP）、负极材料（璞泰来、BTR等）、电解质（天赐材料、新宙邦等）、正极材料（NCM和LFP相关企业）等不同环节的企业生产数据，包括同比和环比变化 [18][19]。 - **电池和材料价格变化**：提供了2013年第一季度至2025年第二季度到目前为止的电池和材料价格变化数据，包括不同类型电池（EV、消费级等）和电池材料（LFP正极、NCM正极、负极、隔膜、电解质、铜箔加工费等）以及原材料（碳酸锂、氢氧化锂、钴、镍、LiPF6等）的价格变化百分比 [33]。 - **估值比较**：对中国电池供应链的不同环节（上游原材料、中游电池材料、电池设备、下游电池制造商、新能源汽车制造商、汽车零部件等）的公司进行了估值比较，包括价格、市值、市盈率、市净率、净资产收益率、年初至今价格变化等指标 [76]。

中国 证券研究 2025 年 5 月 28 日 中微公司 - A 鉴于需求具有韧性且潜在市场扩大，成长性完好：科技 行业调研及分析师会议要点 我们在最近的科技行业调研期间拜访了中微公司，并参加了分析师会 议。得到的反馈再度证实了我们对公司的正面看法，包括 (1)先进存 储/逻辑晶圆厂加速扩产；(2)产品/客户验证加快；(3)产品组合扩大。 我们目前预计 2025-27 年营收/盈利年复合增长率分别为 49%/72%， 而公司目前股价继近期回调后对应 28 倍的动态市盈率。我们继续看 好中微公司；截至 2026 年 6 月的目标价 220 元基于 20 倍的一年动态 市盈率得出。 分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第 3 页。 摩根大通与其研究报告所覆盖的公司开展业务，或寻求与这些公司开展业务。因此，投资者应意识到其中可能存 在利益冲突，进而可能会影响本报告的客观性。投资者在做出投资决策时，本报告之观点应仅作为投资者的考虑 因素之一。 增持 688012.SS, 688012 CH 股价: 170.93 元 2025 年 5 月 28 日 目标价: 220.00 元 目标价截至日期: 2026 年 ...

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国汽车与共享出行 [81] - 公司：理想汽车（Li Auto Inc.）、安徽江淮汽车、北汽蓝谷新能源、北汽新能源、华晨中国汽车、重庆长安汽车、东风汽车集团、广州汽车集团、福耀玻璃工业集团、吉利汽车控股、长城汽车、禾赛集团、地平线机器人、蔚来、小鹏汽车、极氪智能科技控股、中升集团控股等 [81][83] 纪要提到的核心观点和论据 理想汽车评级与目标价调整 - 目标价从32美元上调至36美元，牛市情景目标价从45美元上调至50美元，基础情景目标价从36美元上调至40美元，熊市情景目标价从11美元上调至12.5美元 [1] - 原因：2025 - 2026年销量预测下调6 - 16%至56.2万辆和72.3万辆，因2025年第一季度销量低迷且直到2025年第三季度无新车型推出；2027年销量预测上调2%至87.5万辆，因纯电动汽车推出和海外扩张带来销量增长 [1] 财务预测调整 - 2025 - 2027年毛利率预测下调0.1 - 0.3个百分点至20.4 - 20.6%，以反映竞争加剧 [2] - 2025 - 2027年运营费用增长预期降低，2025年净亏损预测减少13%至95亿元人民币，2026 - 2027年盈利预测上调3 - 10%至144亿元和192亿元人民币，每股收益同幅度上升 [2] 估值方法与情景权重 - 继续使用概率加权方法对理想汽车美国存托凭证进行估值，牛市/基础/熊市情景权重不变，为25%/50%/25% [3] 不同情景分析 - **牛市情景**：暗示2025年预期市盈率为41倍，L系列车型销量加速增长快于预期，随后推出新车型，包括针对家庭消费者的营销策略有效执行、规模扩大带来毛利率扩张、自动驾驶发展取得显著进展 [12] - **基础情景**：暗示2025年预期市盈率为33倍，L系列车型销售进一步增长且利润率改善按计划进行，包括L9/L8/L7销售加速、L6和纯电动车型在2025 - 2026年贡献销售、自动驾驶发展按计划进行 [13] - **熊市情景**：暗示2025年预期市盈率为10倍，L系列车型销售增长弱于预期，包括需加速车型推出计划、新车型推出滞后、自动驾驶发展落后于同行 [18] 投资建议 - 认为鉴于对其近期盈利预期降低，现在是重新审视理想汽车的好时机，2025年下半年纯电动汽车推出可能支撑进一步销量增长 [14] - 理想汽车卓越的增程式电动汽车技术可使其更有效地渗透中国低线城市 [14] - 公司全面的战略和高质量执行值得肯定，为2025年下半年起推出的纯电动汽车奠定良好基础，应是下一个股价催化剂和增长驱动力 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司股权、过去12个月管理或共同管理部分公司证券发行、过去12个月从部分公司获得投资银行服务补偿、未来3个月预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿等 [32][33][34] - 摩根士丹利研究报告的评级体系、行业观点基准、更新政策、分发地区及适用对象等信息 [42][50][57][71] - 摩根士丹利香港证券有限公司是比亚迪、吉利汽车、理想汽车、小鹏汽车等公司在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [72]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国房地产行业 - **公司**：中国海外发展（0688.HK）、华润置地（1109.HK）、中国金茂（0817.HK）、建发国际（1908.HK）、绿城中国（3900.HK）、越秀地产（123.HK）、万科企业（2202.HK）、龙湖集团（0960.HK）、新城发展（1030.HK）、恒大集团（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）、融创中国（1918.HK）、世茂集团（0813.HK）、雅居乐集团（3383.HK）、龙光集团（3380.HK）、旭辉控股集团（884.HK）、富力地产（2777.HK）、华润万象生活（1209.HK）、中海物业（2669.HK）、保利物业（6049.HK）、绿城服务（2869.HK）、碧桂园服务（6098.HK）、雅生活服务（3319.HK）、融创服务（1516.HK）等 [23] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：地方政府加速回购闲置土地政策对国企开发商有一定积极影响，可改善其流动性并提升土地储备质量，有望促进房产销售，但该政策不能直接改善现有库存月数 [1][3][5] - **论据** - **政策目标**：2024年11月自然资源部发布通知，目标是减少现有土地规模、优化土地供需动态、增强地方政府和企业流动性、促进房地产市场“止跌企稳”，实际优先目标是缓解地方政府融资平台和地方国企的财务压力 [3] - **进展情况**：截至2025年5月中旬，171个城市宣布有意回购约3000块闲置土地，总金额达3500 - 4000亿元（意向金额，非实际），住宅用地占64%，一线城市/二线和三线城市/四线城市分别占26%/74%，过去几个月进展加速，从1月的40亿元增至4月的1730亿元 [1][3] - **购买价格**：50%的闲置土地地块以低于原价20%的折扣回购，30%以低于10%的折扣回购，约18%以20 - 30%的折扣回购 [3] - **潜在规模**：中国闲置土地的确切规模无官方数据，粗略估计“已售但未开工建设”的土地约49亿平方米建筑面积，171个城市的总建筑面积约1.31亿平方米，占比约3% [3][4] - **对库存的影响**：估计的1.31亿平方米潜在回购规模相当于2个月的一手房销售量，但仅减少潜在库存，不减少实际库存，目前重点城市平均库存月数仍高达18 - 19个月，历史上房价仅在库存月数低于12个月时才会反弹 [5] - **资金来源**：主要资金来源是专项地方政府债券，截至目前，各省已宣布用于闲置土地购买的专项地方政府债券总额为550亿元，约占回购目标的10 - 15%，意味着还需筹集更多资金 [5] - **省份情况**：广东、河南和福建三省回购金额领先，分别为650亿元、410亿元和350亿元 [5][18] - **目标开发商**：按土地面积计算，回购目标中70%是地方国企/地方政府融资平台，13%是央企国企，17%是民营开发商，目前优先目标是国企，未来更多民营开发商可能受益 [5] - **开发商反馈**：与地方政府就土地返还/交换进行讨论的国企开发商表示，如一家前5名的国企开发商正在协商交换/返还其总土地储备的20%，其中10%已成功完成，华润置地也提到已交换/返还约10块土地，可通过土地重新规划和交换更好位置的土地来提升土地储备质量，对促进开发商的房产销售有积极作用 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司评级和目标价**：报告给出了多家房地产公司的评级和目标价，如华润置地评级为“增持”，目标价30.00港元；中国海外发展评级为“增持”，目标价16.50港元等 [23] - **历史评级和价格**：提供了部分公司的历史评级和价格数据，如华润置地2022年8月14日评级为“增持”，价格30.10港元，目标价40港元 [37] - **评级分布**：截至2025年4月5日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的“增持”“中性”“减持”评级分布情况 [50] - **合规和风险提示**：包括研究报告的合规性、投资风险、分析师补偿、非美国分析师注册等多方面的披露和提示 [2][53][55][56] - **全球各地监管信息**：介绍了J.P. Morgan在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的监管情况以及研究材料的分发规定 [67][68][69]

J P M O R G A N Global Commodities Research 29 May 2025 Oil Demand & Inventory Tracker Global oil demand rises with increased US travel. Liquids inventories edge up US oil consumption lifted by strong gasoline demand Global oil stocks inch higher last week Global Commodities Research Prateek Kedia (1-646) 326 1124 prateek.kedia@jpmchase.com J.P. Morgan India Private Limited Natasha Kaneva (1-212) 834-3175 natasha.kaneva@jpmorgan.com JPMorgan Chase Bank NA See page 10 for analyst certification and important ...

J P M O R G A N Arindam Sandilya (65) 6882-7759 arindam.x.sandilya@jpmorgan.com JPMorgan Chase Bank, N.A., Singapore Branch Global FX Strategy 29 May 2025 FX thoughts on the tariff ruling And why the dollar still deserves to lag the retracement in risk markets The ruling by the US Court of International Trade that undoes the IEEPA tariffs (i.e. Liberation Day and Fentanyl-related tariffs) is the latest twist in the Trump policy saga. The decision has been appealed and the situation remains fluid, but macro ...

中国 证券研究 2025 年 5 月 28 日 贝泰妮 增持 2025 年全球中国峰会纪要：继续改善；维持"增持 "评级 贝泰妮于 5 月 22 日参加了我们的中国峰会。我们的纪要如下：1）盈利 能力 - 2025 年重点策略，净利润率目标为两位数（而 2024 年为 8.8%） ，支持因素为 3 个百分点的毛利率提升目标、效率改善和经营杠杆；2） 2025 年收入目标：主品牌薇诺娜为个位数，其策略重心是产品改革，包 括削减长尾产品，重新聚焦于主产品线（抗敏、皮肤屏障修复、防晒、 美白、抗衰老和医疗器械）和促销控制；新兴品牌的目标是保持增长势 头，薇诺娜宝贝为 30%以上（2024 年增长 34%），瑗科缦为超 100%（ 2024 年增长 66%），贝芙汀为 5,000 万元，姬芮和泊美为 10%（2024 年 增长约 400%）；3）2 季度继续改善，例如 6.18 活动开局良好（李佳琦 直播渠道和天猫首日 GMV 增长 20-30%），抖音上的表现也在改善（年 初迄今 GMV 增长 30-40%且利润率上升，1 季度毛利率约为 73%，而 2024 年为 68%左右）；4）库存余额好转：（截至 2025 ...