行业与公司 * 行业涉及中国保险行业 包括寿险和财产险 [1][2][25] * 公司包括人保集团 国寿 平安 太保 新华保险 太平 阳光 中国财险等上市中资保险公司 [1][2][3][10][12] 核心观点与论据 **盈利能力与分化** * 2025年上半年中资保险行业净利润同比增长14% 二季度盈利表现优于一季度 主要得益于股市表现较好 [3] * 盈利能力出现分化 人保集团和国寿二季度净利润增速回落 国寿二季度净利润增速为负30多 平安和太保跌幅收窄或扭亏为盈 [1][3] * ROE整体同比回升但存在分化 建议更多关注净资产增速 例如中国财险上半年较年初净资产增速为正8% 而新华保险为负13.3% [7] **新会计准则影响** * 新会计准则要求资产负债以公允价值计量 利率波动对损益表影响显著 特别是分红险和万能险 利率接近盈亏平衡点时易引发净利润波动 [1][4] * 导致利润增长但净资产不增长的情况 主要由于其他综合收益OCI亏损超过净利润 市场利率下降时负债变大的金额大多放进OCI 而资产变大的金额没有完全放入OCI [1][5][6] * 对于采用变额费法VFA计量的保险合同 利率变化会直接计入合同服务边际CSM 长期来看新业务持续增长且利率下降结束后 CSM余额有望恢复增长 [2][19] * 各公司选择不同基础曲线对财务报表有实质性影响 国寿 太平和人保使用机器利率无滞后效应 新华采用60天移动平均国债收益率曲线导致盈利波动更显著 太保和阳光采用60天移动平均和即期曲线加权方式 反应利率下行时有滞后 [1][9][10] **分红政策** * 2025年中期分红政策基本延续 多数上市中资保险公司进行了中期分红 中国寿险公司中期分红同比增速显著高于净利润同比增速 [2][11] * 平安和太保采用营运利润分红 稳定股东回报 但投资人对营运利润计量的投资假设仍有质疑 目前假设水平已降至约4% [2][13] * 国寿有空间在中期分红上实现同比增速高于净利润同比增速 中国财险和新华出于审慎考虑中期分红低于净利润增速 [12] **负债端与新业务价值NBV** * 2025年上半年各家寿险公司整体NBV增速表现不错 有些公司在包含假设调整影响后NBV仍然增长 [2][14] * 分红险对行业有积极影响 与投保人共担投资风险 但可能导致NBV承压 部分公司如平安通过调整折现率改善 [2][15][16] * NBV增长需结合分红转型情况看 例如太平整体业务约90%来自分红险 NBV受到较大影响但销售情况良好 [17] * 新业务价值敏感性整体大幅改善 由于定价利率下调 例如太保NBV对投资收益率和风险贴现率每年下降10%的敏感性相比2024年底改善了25个百分点 达到-5.5 [23] * 上半年寿险行业合同服务边际CSM余额平均增长4.1% 主要来自新保单CSM贡献 品质指标持续改善 [18] * 国寿亏损合同同比增长21.7% 可能源自银保渠道卖趸交产品 [20] **渠道与代理人** * 银保渠道表现亮眼 实行报行合一后大型公司盈利性显著改善 竞争格局向头部集中 上半年上市公司银保首年保费同比增长20% 首年化首年保费同比增长19% [20] * 个别代理人收入明显下降 例如平安上半年代理人收入下降17.3% 寿险收入下降20.7% 源自新单压力 人力流失及去年基数较高 [21] * 代理人规模无法恢复增长会导致增长承压 去年底和今年上半年保险公司开始重新增员 希望下半年人力改善 [22] **资产配置与投资收益** * 2025年上半年保险整体权益资产占比提升 固收占比下降但规模仍在增长 股票和基金占比平均提升1.4个百分点 非存款固收平均下降1.1个百分点 [2][26] * 保险公司在股票配置方面主要关注高股息股票 OCI账户基本上都是高股息股票 上半年OCI整体增长7.3个百分点 占比达41.2% 其中国寿和平安增长显著 [28] * 净投资收益率持续下降且水平分化明显 上半年净投资收益率下降0.2至0.3个百分点 总投资收益率仅上升0.2至0.3个百分点 交易性收益贡献较大 [29][30] * 太平固收资产增配较多 投资表现相较同业略逊色 新华股票占比不变但基金占比小幅下降 [26][27] **财产险行业** * 上半年财产险保费增速保持在低个位数 符合预期 上市财产险公司整体综合成本率COR为96.1 同比改善1.3个百分点 老三家平均COR为95.4 人保财降至不到95 [25] * 亮点是新能源车险走向盈利区间以及头部公司以新能源车险为抓手出海趋势 [25] **行业趋势与展望** * 产品多元化发展反映负债端能力 应从传统和分红向健康险 年金等方向发展 [24] * 上半年保险行业扩表速度很快 是行业成长性回归的重要标志 有助于未来发行更多低成本保单 [31] * 资产负债联动方式不同 优质公司以低成本发出保单 资产曲线随利率下行缓慢下降 高负债成本公司为获取高短期利润会激进配置资产 [32] * 近期保险板块走势弱势 因盈利弹性随基数走高减弱 净投资收益率下行影响预期 但长期基本面改善趋势如负债端成本改善 规模趋势转好已开始显现 [33][34] 其他重要内容 * 采用机器利率的公司无滞后效应 采用移动平均曲线的公司有滞后效应 [1][9] * 中国财险由于负债久期短 资产久期长 在利率下行时净资产会变大 但属于账面上的变大 [10] * 去年由于盈利掺杂较高股票收益及新旧准则并行 很多公司降低了派息率 [12] * 外资公司反馈招募情况好转 因券商等行业收入变化 但高素质人员对平台和职业环境要求较高 [22] * FOIC反映公司风险偏好 割舍短期高收益以获取长期稳定收益 [29]

**永新股份电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 塑料软包装行业及龙头企业永新股份 [1][3] **核心观点与论据：行业与公司优势** * 塑料软包装行业集中度较低 公司凭借稳定客户需求和规模生产优势持续提升市场份额 [2][3] * 环保政策趋严限制中小型企业发展空间 进一步凸显公司优势 [2][3] * 公司塑料软包装业务营收五年复合增长率为6% 高于同业水平 [2][7] * 2019年至2024年公司营收复合增长率为6.28% 归母净利润复合增长率为11.71% [3] * 公司年平均ROE为15.27% 远高于同业企业 [3] **核心观点与论据：增长驱动因素** * 行业集中度提升是未来增长点之一 [3] * 国内IP常温等情绪价值消费兴起带动需求 公司前瞻性布局宠物食品与常温新消费等细分市场 [2][6] * 积极拓展塑料软包装薄膜新业务 2024年该业务营收增长38% [2][6] * 新型多功能薄膜项目预计2025年至2026年全面投产 提供新业绩增长点 [2][6] * 公司积极进行海外扩张 2024年国际市场营收同比增长近20% [2][6] * 稳步切入跨国客户供应链 海外业务有望实现阶段性高增长 [2][6] **核心观点与论据：管理层与战略** * 2025年3月公司完成管理层交接 [5] * 新任董事长江磊具备全球知名公司乐高 迪士尼的十余年经验 专注于品牌管理和战略规划 [5] * 新任副董事长鲍祖本为公司内部资深管理人员 总经理潘剑具备技术背景和管理经验 [5] * 新管理层有望推动技术创新与精细化管理 以拥抱消费新需求实现战略突破 [5] **核心观点与论据：财务表现与股东回报** * 公司重视股东回报 2017年至2024年的平均股息率为5.2% 平均股利支付率为77.6% [2][7] * 过去五年累计现金分红总额为14.72亿元 对应分红比例接近80% [12] * 前期规划产业项目逐渐落地 提供高业绩增量同时保持相对可控资本开支 为未来稳健分红奠定基础 [7][11] * 2022年资本开支为2.97亿元 当年经营现金流量净额为5.44亿元 公司现金流充足 [11] **核心观点与论据：环保布局与应对** * 公司积极布局绿色包装产能 加速淘汰落后产能以抢占份额 [4][8] * 成立子公司聚焦开发环境友好型材料 推进可降解 可重复使用环保材料项目如BOPP薄膜 [8] * 此举符合国家塑料污染治理要求 有助于提升市场竞争力与市占率 [4][8] **核心观点与论据：海外业务详情** * 2024年国际市场营收达4.5亿元 占总营收比重超过12% [10] * 海外市场客户主要来自东盟国家 日本 墨西哥和南非等地 [9][10] * 海外业务毛利率整体比国内业务高3至6个百分点 [2][10] * 在发达地区具备价格和成本优势 在欠发达地区凭借技术积累和产权布局具备工艺和品质优势 [10] * 目前无海外产能 仅通过办事处及海外仓服务客户 限制了高毛利增长空间的释放 [10] * 预计海外产能布局完善后 海外业务营收占比将持续提升 并显著拉动整体毛利率 [10] * 美国加征关税对公司影响相对有限 [10] **核心观点与论据：项目与产能规划** * 年产2.2万吨新型功能膜项目 一半产能已于2024年投产 另一半将于2026年投产 [9][11][13] * 年产3万吨双向拉伸多功能膜项目 预计2025年第四季度设备到场安装 2026年上半年投入使用 [9][11] * 积极推进彩印复合软包装材料智能工厂扩建项目和宠物食品包装材料项目 [11] **核心观点与论据：盈利预测与估值** * 预计2025年至2027年营收增长率分别为7.1% 12.1%和8.4% [4][13] * 预计2025年至2027年归母净利润增长率分别为7.6% 13.4%以及14.7% [4][13] * 对应PE分别为14倍 13倍以及11倍 [13] * 基于2025年17倍估值 对应目标股价为13.97元 首次覆盖给予买入评级 [4][13]

公司概况 * 华翔股份是一家专注于家电零部件、汽车零部件和工程机械零部件的制造企业，并正战略转型至人形机器人领域[2][3][6] * 公司在家电压缩机结构件领域占据全球领先地位，是家电压缩机零部件龙头企业[2][5][11] 财务表现与估值 * 公司2025年、2026年和2027年的预计归母净利润分别为6亿元、8亿元和10亿元，年均复合增速约30%[3][12] * 公司2025年市盈率为15-16倍，2026年预计降至12倍，估值具备优势[2][3][12] * 公司毛利率和净利率水平高于同行，并且随着精加工占比提升，利润率有进一步提升空间[2][5] * 公司拥有接近15亿元现金，为外延并购提供资金支持[10] 业务分述 **家电零部件业务** * 业务全球市占率第一，产品包括压缩机曲轴、气缸和法兰等结构件，覆盖美的、格力等主要客户[2][5] * 未来资本开支将用于提升该业务的精加工比例，以进一步提高利润率[2][7] **汽车零部件业务** * 该业务是公司增长弹性最大的板块，产品涵盖传动系统和制动系统结构件，是二级供应商[2][6] * 公司与华域合资成立华翔盛德曼，将产能从10万吨扩至20万吨[6][7] * 2025年上半年销量达6.6万吨，同比增长近60%，全年预计销量可达16-17万吨，同比增长约六七成[2][7] * 预计2026年产能可达20万吨，未来资本开支将向机加工倾斜以延伸产业链[7] **人形机器人业务（战略转型）** * 公司战略明确向人形机器人方向转型，路径与三花智控相似[2][3] * 已成立全资子公司华翔智创机器人科技有限公司来布局该业务[4][10] * 已在谐波减速器的金属结构件方面取得进展，完成了多款产品的工艺验证，目前进入送样阶段[3][4][10] * 计划通过内生发展和外延并购两种方式推进机器人业务[4][10] 核心竞争优势与管理 * **成本控制与运营效率**：通过规模化生产管理、借鉴美的和丰田的精益管理模式以及完善的数字化管理系统，有效控制成本，提高运营效率[4][8] * **地理位置优势**：主要生产基地位于山西临汾，人工成本较长三角、珠三角地区同行低20%左右，并享有电费补助[9] * **生产灵活性**：通过灵活调整生产线配置和涉足多元业务（如泵阀类产品及特殊行业）来增强整体抗风险能力[8][9] 客户与合作伙伴关系 * 与美的有长达20多年的深度合作关系，美的既是公司重要客户（占营收比重约15%），也是潜在的人形机器人项目合作伙伴[2][3][5] * 公司总经理王源有美的任职经历，公司管理模式深受美的影响[2][5] * 其他客户包括赛力斯、比亚迪、小米和特斯拉等车企[3][6] 资本开支与未来展望 * 公司计划未来三年每年投入约3亿元资本开支，用于提升家电业务精加工比例，并同步扩充铸造和机加工产能[2][7] * 若在人形机器人领域有明确落地进展，公司将迎来业绩和估值双提升[12]

行业分析（煤炭与焦煤行业） **政策与监管动态** - 煤炭政策收紧 超产定义从核定产能110%以内调整为100%以内 核查对象从集团转向单个矿井[2][3] - 各省开展自查自纠 山西、陕西出台稳煤价和限产政策 新疆、内蒙古部分煤矿因安全问题停产[2][3] - 反内卷方向不变 主产区持续发布安全生产和稳价文件 供应端持续受控[2][3] **供需与价格走势** - 焦煤需求淡季不淡 2025年七八月铁水产量保持高位 下游钢厂利润较好 焦化厂库存较低[2][5] - 焦煤价格从二季度700元/吨反弹至7月以来1000-1100元/吨 库存低位支撑价格[2][5] - 蒙煤进口量2024年约8300万吨 2025年预计持平或略降 长期通关潜力上限约1亿吨（增长20%）[9] **贸易与利润结构** - 蒙煤贸易商利润三季度显著改善 二季度利润仅50元/吨 三季度长协价53美元[6][10] - 蒙古矿端可能压制出口以推升四季度长协价 贸易商利润或略有下降[6] - 电子竞拍与长协煤比例2024年各占50% 未来目标提升电子竞拍至60%-70%[7][8] 公司分析（嘉友国际） **短期经营表现** - 2025年上半年利润承压 主因焦煤需求疲弱 二季度蒙煤贸易利润仅50元/吨[4][10] - 下半年贸易利差有望扩大 三季度原煤售价利差接近200元/吨（与2024年均值相当）[10][11] **非洲业务增长** - 卡松巴莱萨通车量达800车/天 赞比亚项目落地收费 推进坦桑尼亚、纳米比亚新项目[4][12] - 收购BHL车队实现1000辆车运营能力 优化物流网络[12] - 莫坎博口岸项目预计2025年底建设 2026年运营[12] **战略与估值逻辑** - 核心资产逻辑从蒙古高利润转向非洲高增长 驱动估值提升[13] - 新项目落地与通关量增长为主要推动力[12][13] **风险与关注点** - 四季度贸易商利润可能受长协价提升压制[6] - 需求端需关注经济刺激政策 否则价格波动较大[5][6]

**陕西煤业2025年二季度电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 陕西煤业股份有限公司 煤炭开采与电力生产行业[1] **核心财务与运营数据** * 2025年二季度营收81.2亿元 环比显著下降[2] * 2025年上半年归母净利润76.4亿元 扣非净利润72.2亿元 差额4.2亿元主要源于公允价值波动[4] * 一季度归母净利润48.12亿元 二季度28.3亿元 环比明显下降[4] * 下降主因二季度煤价大幅下跌及朱雀资管计划清算导致所得税负担增加5.7亿元[2][4] * 2025年上半年总产量8,740万吨 一、二季度产量基本平稳 月产量均在1,400万吨以上[5] * 7月产量1,411万吨 略低于6月 主因部分矿井检修[5] * 8月25日红柳林矿安全事故致停产数日 对8月整体产量影响较小 目前已复产[5] * 上半年吨煤完全成本约280元 一季度284元 二季度276元 差异主因煤价波动带来的税费变化[2][5] * 二季度完全成本274元 口径包含生产成本、三费及资源税等相关税费 不含所得税[19] * 上半年不含税平均售价420元/吨 一季度449元/吨 二季度389元/吨[2][6] * 7月坑口均价约387-388元/吨 环比6月上涨7-8元[6] * 预计8月价格环比上涨30-40元[2][6] **电力业务表现** * 2024年收购电力资产后 上半年电力业务归母净利润约6.8亿元 每月盈利稳定[2][7] * 上半年发电量177亿度 售电量166亿度[2][7] * 每度电盈利约0.06-0.07元[2][7] * 全国电价下调对公司火电企业影响较小[7] * 同口径比较 发售电量同比下降5-6个百分点[2][7] **成本控制与资本开支** * 成本控制成效显著 完全成本维持在270-280元之间[3][15] * 未来一两年内成本下降空间有限 即使有也仅为几元[15][16] * 坚持"可投可不投的坚决不投"原则 严格控制费用和资本开支[3][16] **资产管理与投资** * 计划2025年11月天丰资管计划到期后尽快清算退出 规模10亿元 仅为朱雀产品规模的1/5[11][12] * 天丰资管计划盈利良好 每月公允价值变化已反映净值 对报表影响可忽略不计[12] * 继续持有彤程新材、金利永磁和盐湖股份等二级市场股票[2][11] * 投资约40多亿元于一级市场项目 其中三家已上市 收益良好 将与管理人商讨适时退出[11] **主业发展与未来规划** * 聚焦煤电主业 推进两个探矿权的探转采工作 目前主要卡在环保审批环节[13] * 积极争取资源置换以加快进度[13] * 有6个火电项目在建 预计2026年至2027年集中竣工 可能提前完成 将提供增量产能和业绩[2][13] * 未来将集中竣工投产超超临界机组 具有更高发电效率和更好盈利情况[17] * 统计产能1.64亿吨包含少数股东权益较低的煤矿 但每月披露的实际产量不包含这些参股矿井[17] * 煤矿资源禀赋好 可采储量足以支撑几十年开采 对资源和未来发展充满信心[20] **政策与市场环境** * 预计下半年整体情况优于上半年 价格和发售电量均有改善迹象[2][8] * 在国家政策导向下 行业将迎来阶段性复苏[2][8] * 政策调控存在不确定性（如查超产） 需持续观察市场动态[8][14] * 2025年上半年市场煤价大幅低于长协价格中枢 导致政策调控聚焦于稳定市场煤价[9] * 二季度出现价格倒挂 对部分长期用户给予优惠 拉低了长协煤结算价[9][10] * 希望未来市场价高于长协价后能恢复100%的长协结算[21] * 国家安全检查和产能核查可能对生产节奏带来冲击[14] * 陕西省8月底发布稳供稳价文件 会对区域内供给产生影响[14] * 7月底国家能源局和陕西能源局发布查超产文件 公司已根据实际产量上报 未接到进一步窗口指导 仍按计划排产[14] * 查超产主要针对手续不全但在稳价保供期间释放产量的矿井[14] * 陕西发改委的煤炭产能核查无明确时间表 过去两月月度产量影响不大[22] **安全生产与技术** * 大力投入无人化、智能化开采技术 提高开采效率[18] * 在陕北大型千万吨级矿井实现无人开采 杜绝人员伤亡问题[18]

**钙钛矿行业研究会议纪要关键要点** **一 行业趋势与技术发展** * 钙钛矿组件呈现叠层化和大尺寸化趋势[2] * 叠层电池效率从24%-25%提升至26%-27%[3] * 单结电池面积从0.72平米增大至2.82-2.88平米 效率从18%提升至接近21%[3] * 柔性组件数量明显增加 应用于消费级场景如帐篷光伏组件、车衣等[3] * 应用领域从传统电站、BIPV、CIPV扩展至便携式光伏及物联网领域[3][4] * 叠层技术是未来发展趋势 效率上限远高于单结电池 可达44%[12] * 钙钛矿与晶硅叠加是主要方案 TOPCon路线因性价比高被看好[3][12] * 四端叠层预计未来三到五年内成为主流 两端叠层存在技术突破可能[13] **二 头部公司布局与进展** * 协鑫光电计划2025年建设500MW产线 2026年底启动另一条500MW产线 并考虑扩建3GW到5GW以上大基地[5] * 协鑫光电目标组件效率27% 量产效率提升至26% 售价预期约每瓦2元人民币[2][5] * 捷电光能拥有300MW大规格产线 单结组件效率达17.44% 叠层组件展品效率为26.8%[2][5] * 宁德时代重点推动现有产线的叠层升级改造[5] * 京东方建设300MW大版型产线 产线兼具刚性和柔性 目前交付效率为17.6%[2][5] **三 设备与材料成本** * 设备采购市场稳步推进 G瓦级产线客户倾向于分段购买设备[2][6] * 设备价值约9-10亿元/GW[2][6] * 头部厂商初期倾向于采用进口设备以保证稳定性 部分环节如ALD已开始国产替代[3][9] * 目标未来3-5年内将单GW投资从9-10亿元降至5亿元左右[3][10] * 辅材中FTO玻璃占比最高 达30%以上 因耐高温和成本优势优于ITO玻璃[2][6] * 随着产业规模扩大 FTO玻璃单瓦成本有望降至0.5元以下[3][8] * 其他材料成本占比基本不超过8%[8] **四 制造工艺与挑战** * 钙钛矿层的沉积是最困难的工艺难点[11] * 其次是电子传输层 需确保致密均匀且不发生脱落[11] * 钝化层制备是一大挑战 目前多采用蒸镀工艺[11] * 核心工艺解决后 单结电池效率有望从当前19%-20%提高到22%-23%[11] **五 行业发展预期与催化因素** * 预计2026年成为行业关键年份 头部厂商扩产和新玩家加入将推动快速发展[2][7] * 需重点关注协鑫光电G瓦级产线效率、捷电光能量产稳定性及FTO玻璃成本下降情况[2][7] * 大规模投资可能在头部厂商数据获普遍认可后加速 时间点预计在2026年左右[2][7] * 核心催化因素包括跨界龙头进展、金硅厂商对两端叠层的推动力度 以及头部创业公司从100MW到3-5GW阶段的数据表现及扩产速度[14] **六 产业链相关公司** * 设备环节关注整线供应商金山清机、吉家伟创 以及狭缝涂布技术企业曼恩斯特[15] * 激光领域关注杰普特与德龙激光[15] * 材料环节关注TCO玻璃供应商金晶科技、耀皮玻璃 以及卤化物供应商博彦股份[15] * 上市公司杭州科林已拥有100MW产线并推出单结与叠层产品[15]

**行业与公司** 游戏行业 A股上市公司 包括巨人网络 吉比特 世纪华通 恺英网络 三七互娱 完美世界 神州泰岳 心动公司 凯音网络[1][3][8] **核心观点与论据** * **行业增速显著提升** 2025年上半年游戏板块增长约14% 手游增长19% 远超2024年的7.5%[1][2] * **估值中枢上移** 行业估值从15-20倍提升至20-25倍 龙头公司估值接近25倍[1][2] * **政策边际向好** 单月版号发放数量增加至170个以上 各地出台鼓励政策 《黑神话：悟空》出海成功带来积极示范效应[1][4] * **三季度业绩强劲** 部分公司Q3业绩翻倍增长 超预期大单品贡献集中[1][6] * **未来增长空间** 头部公司仍有20%至40%的增长空间 与其他科技硬件板块相比涨幅较小[1][6][7] * **出海表现亮眼** 吉比特《仗剑》海外市场表现优异 7月中旬上线中国港澳台及日本地区后流水进一步提升[7][11][12] **公司具体表现** * **巨人网络** 核心产品《超自然行动》7月流水约3.5亿元 8月达5.5-6亿元 Q3业绩预计至少翻倍增长 2026年增速预计接近翻倍 对应估值20-25倍 市值约750亿元[9][10] * **吉比特** Q3同比增速最高 新游戏《仗剑》6月流水近4亿元 海外表现超预期 计划2026年拓展欧美和韩国市场[3][11][12] * **世纪华通** 老产品《White Out Survival》海外月流水约1.5亿美元 《无尽冬日》国内月流水约9000万美元 新产品《KeyShot》从年初小几千万美元爬升至1亿美元 预计明年净利润80-100亿元[8][13] * **恺英网络** 商业模式转向平台化 上半年信息服务收入同比增长60%以上 毛利率达90% "传奇996盒子"上半年增长66%[3][14][16] * **心动公司** TapTap平台广告收入上半年增长接近40% 超预期 下半年预计更好[3][14][17] **行业重要变化** * 产品力提升 A股公司与头部公司差距缩小[15] * 净利润率提升 反映产品品质和溢价能力增强[15] * 用户圈层扩展 吸引更多年轻用户提高消费意愿[15] * 商业模式转变 从项目制向平台制过渡 提高稳定性和利润率[15] **其他关注点** * 高频数据显示世纪华通等公司流水稳健 验证市场对2026年乐观预期 行业未见明显向下拐点[8] * 神州泰岳凭借SLG游戏成功经验及新品推出逻辑具备高增长潜力[8][14] * 完美世界2026年将推出大产品值得关注[8][14]

**神州泰岳电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与市场地位** * 公司专注于自研自发SLG游戏 深耕该赛道10年以上[2] * SLG游戏收入占比超过80% 利润贡献更高[2] * 通过收购可木游戏并成功整合 其收入占比超80%[3] * 公司市占率稳定在SLG赛道前十名[2][3] * SLG是海外市场第一大品类 市场规模约千亿人民币[3] **二 行业发展趋势与用户红利** * SLG赛道2025年上半年同比增长达20%[3] * 赛道通过轻度化买量素材吸引泛用户 2025年上半年下载量占比仅1.6% 导量空间巨大[2][4] * 头部格局相对分散 利于容纳多家优秀公司发展[2][4] * 玩法创新红利已消失[4] **三 未来发展预期与产品周期** * 预计2025年至2027年将进入产品 流水和业绩的大周期[2][5] * SLG产品上线后1至3年为爬坡期 第3年至第10年为利润释放期[5] * 新产品从2025年第四季度开始进入市场 将带动未来3至5年的收入和利润增长[5][6] * 以华通《无尽冬日》为例 2023年初上线 2025年开始大规模释放利润[5] **四 新产品储备** * 公司储备五款新产品[2][7] * 两款四清品（代号DL LAV）预计分别于9月底和10月底推广[2][7] * 另有三款新品：城建加末日 冰雪加末日 黑帮题材[2][7] * 冰雪末日题材由旭日之城团队制作 预计明年推出[2][7] * 新产品数量充足且质量较高[2][7] **五 估值与投资建议** * 公司当前估值相对合理[2][8] * 看好其长期发展潜力[2][8] * 在A股游戏板块行情持续演绎的背景下 建议积极关注[2][8] * 期待新产品带来的业绩增长[2][8]

**行业与公司** * 纪要涉及公司为密尔克卫 所在行业为化工物流行业[1][5] * 化工物流行业2024年全国规模约12.44万亿元 占整个中国物流市场10%以上[6] * 行业竞争格局分散 百强企业营业额占比仅3.6% 集中度低[2][6] * 行业具有重资产、重资金、需严格审批的特点 监管趋严导致进入壁垒高[6] **核心观点与论据** * 公司是行业整合者 高壁垒使其具备整合市场的能力与意愿 扎实的经营能力和低事故率能有效说服地方政府给予支持[6] * 公司通过调整业务和客户结构应对行业下行 非化工客户占比已达40% 增强了抗风险能力[2][7][15] * 公司自有危化品仓库面积显著增加 从2021年的12-13万平米增至2024年的超过30万平米 自有仓库占比接近一半[2][11] * 公司采取以量补价策略应对市场价格下降 例如甲乙丙类微库价格下降幅度为20%-40%[11] * 公司资本开支高峰期已过 未来将致力于降低资产负债率 计划通过赎回或转股方式处理转债项目 并考虑资产证券化实现部分资产变现[4][14] **其他重要内容** * 化工行业自2022年下半年进入下行周期 但目前供给侧出现积极信号 包括上市公司资本开支连续6个季度负增长、欧洲退出约1100万吨芳烃和烯烃产能、国内政策推动低效产能退出[2][9][10] * 化工价格指数目前处于2012年以来20%左右的分位数 正处周期底部[9] * 公司业务构成：核心仓配一体化（占毛利36%）、货代（26%）、分销（29%）以及全球移动交付（7%）[5] * 分销业务表现强劲 预计2025年收入和毛利分别增加30%和38% 得益于拓展快消品、风电树脂以及复配材料等非大宗品类[4][18] * 预计公司2025年和2026年盈利分别为6.4亿元和7.4亿元 每股收益分别为4.06元和4.66元 同比增幅分别为13.7%和14.5%[2][12] * 公司尝试新业务模式以减少对重资产投资的依赖 如在湖北地区实施管理输出项目[15] * 集运市场第三季度呈下行趋势 公司采取以量补价的方式拓展货代业务对冲运价下降影响[16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括有色金属、化工、地产、黄金、铜、券商、传媒、计算机、消费者服务等，其中顺周期板块（如地产、有色、化工、券商）是核心焦点[1][4] * 纪要涉及的公司包括华润置地、招商蛇口、滨江集团、建发股份、信达地产、山金国际、赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、中金黄金、鹏欣资源、潼关黄金、灵宝黄金、紫金矿业、江西铜业、中国有色矿业等[2][12][14] 核心观点与论据 市场整体策略与风格 * 9月核心推荐行业为传媒、计算机、地产、券商、有色、化工及消费者服务，涵盖成长、金融、周期和消费风格，多数为顺周期板块[1][4] * 美联储降息预期增强利好全球流动性改善，A股市场主要受益风格是大盘成长风格，涵盖TMT、新能源、消费及具有成长属性的周期股（有色、化工）[3] 有色金属行业 * 有色金属板块年初至今涨幅达53%，战略金属价值重估是投资主线，小金属机会突出，尤其看好稀土磁材[6] * 美联储9月降息将继续催化顺周期逻辑，看好黄金和铜[6] * 铜价目前约为9900美元/吨，预计2025年四季度将继续向上，有望涨至10500美元/吨以内，若需求端配合良好可能涨至11000美元/吨[13] * 铜的投资机会源于全球降息环境，今年（2025年）铜矿供给增量预估从60万吨下调至20万吨左右，供给端偏紧，TC/RC值显示矿石短缺，预计今年LME铜均价在9500~9600美元之间（去年为9260美元）[14] 黄金 * 黄金中期逻辑顺畅，作为新旧秩序切换的价值载体，其价值将持续提升[9] * 金价上涨原因包括降息概率提升至90%，以及特朗普安插鸽派人物进美联储挑战其独立性导致美元信用走弱，两者共振推动金价突破3500美元/盎司的前高[9] * 这轮黄金大牛市可能持续到中美对全球政治经济问题谈妥为止，预计最快半年、最慢一年内金价有望达到4000美元/盎司[10] * 底层逻辑在于利率框架失效频率增加和美元信用走弱，以布雷顿森林体系崩溃后的美债规模为锚点，当时美债规模现翻90倍至37.2万亿美元，金价理论值应为3780美元/盎司，预计可达4000美元[10] * 自2022年以来因央行购金量保持每年千吨以上，金价回撤幅度收敛至10%以内[11] * 去年COMEX金价全年上涨近30%，今年已上涨40%[11] 化工行业 * 化工行业产能处于历史低位，反内卷限制供给，叠加美联储降息预期温和利好海外需求，有望迎来供需两端共振，复制上半年有色金属的辉煌表现[7] 地产行业 * 地产政策转向明显，一线城市限购放松，人民币汇率上升降低企业海外债务压力，推动地产板块价值重估[8] * 地产板块处于政策底明确、资金面宽松预期加强、板块估值底部、机构持仓历史低位的“三低”背景，具备极高赔率和向上弹性[2][15] * 美联储降息带动国内降息预期升温，历史上每次利率大幅下降都能显著提升地产基本面及股价，降息降低购房成本（需求侧）并缓解债务压力与利息支出（供给侧），其整体影响远超局部放松政策[16] * 房地产企业在投资端、销售端和财务端分化明显，投资端更多房企选择在核心一二线城市拿地（需账面现金充裕、产品力强、融资成本低）[17]，销售端头部公司（如华润置地、建发国际、招商蛇口）销售均价出现同比正增长，表现优于行业[17]，财务端头部央国企加权融资成本甚至低于3%[18] * 策略建议从博弈政策转向价值投资，买入那些在行业总量收缩背景下依然能凭借自身核心竞争力实现份额提升和稳定盈利的公司[21] 股票标的推荐与估值 * 黄金股票标的包括山金国际（PE 17倍）、赤峰黄金（18倍）、招金矿业（27倍）、山东黄金（26倍）、中金黄金（18倍）[12]，高风险偏好可关注鹏欣资源（上半年利润1.5亿元，今年扭亏）[12]，港股可关注潼关黄金和灵宝黄金（估值较低，有50%以上上升空间，明年有望纳入通标指数）[12] * 铜的标的可考虑紫金矿业（A股今年涨幅69%，港股涨幅108%，万得一致预测明年利润500亿，若予20倍PE市值可达万亿）[14]，或低估值标的江西铜业港股（约10倍PE，提升至15倍有50%空间）、中国有色矿业（12倍PE，提升至15倍有不错空间）[14] * 地产板块推荐五类核心标的：华润置地（0.7倍PB，好产品和区位卖出溢价，长期持有型物业提供稳定现金流）[20]、招商蛇口（优质央企，依托招商局集团背景，处于低位）[20]、滨江集团（区域深耕民企典范，约1倍PB）[22]、建发股份（供应链、地产及家居卖场业务处周期底部，强大现金流，每股七毛钱年度分红，对降息敏感）[22]、信达地产（逆周期布局困境资产专家，参与城市更新，估值较低有较大向上弹性）[22] * 港股市场华润置地和建发国际的估值已明显修复，但A股招商蛇口的股价尚未出现相应修复，这种差异预计会逐步补齐[19] 其他重要内容 * 人民币汇率在中美利差收窄情况下可能出现升值，利好地产、有色、化工等偏实物人民币资产的价值重估[5] * 在全球供应链脆弱背景下，供给端一家独大（如刚果金政府控制钴产量）也导致钴价格上涨[6]