涉及的公司与行业 * 公司：中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司，股票代码 000039.SS/2039.HK，简称 CIMC [1] * 行业：海洋工程装备、物流装备与服务（集装箱制造、半挂车）[1][4] 核心观点与论据 **海洋工程装备业务** * 公司预计2026年盈利将改善，主要受海洋工程盈利提升和钻井平台租赁业务贡献增加的推动 [1] * 公司已获得价值70亿美元的三年期订单，管理层有信心在2026-2029年间每年获得20-30亿美元的新订单 [1][4] * 市场竞争不激烈，主要承包商少于10家，因此预计价格将保持高位 [4] * 产能完全释放后，预计年收入将达到220-230亿元人民币，毛利率预计为20-25% [4] * 到2030年，随着新生产线的投产，年收入可能进一步增至300亿元人民币 [4] **物流装备与服务业务** * 管理层预计2026年该板块利润将与2025年持平 [1][4] * 集装箱制造利润预计同比下降10%，原因是潜在贸易增长放缓导致需求疲软，若红海重新开放释放更多有效集装箱运力，可能带来进一步下行风险 [4] * 半挂车利润预计同比增长10-20%，管理层认为美国市场在2025年平淡之后，可能在2026年复苏 [4] **股东回报** * 公司2025财年已通过现金分红和股份回购向股东返还19.5亿元人民币（其中9.45亿元现金分红/10亿元股份回购），意味着回报率超过4% [1][5] * 公司未来的目标是维持4%的常规股息收益率，派息率超过30% [1][4] * 关于股份回购：管理层于2025年5月批准了首批5亿港元的H股回购计划，截至2025年12月18日已使用4.51亿港元；并于2025年12月批准了第二批3亿港元的H股回购计划；2025年5月批准的5亿元人民币A股回购计划已执行完毕 [5] 其他重要内容 * 该纪要源自高盛举办的亚太消费与休闲企业日活动 [1] * 高盛对该公司的研究状态为“未覆盖” [1] * 纪要中包含了大量关于报告免责声明、分析师认证、评级分布、监管披露等标准化内容，这些内容与公司具体经营状况无直接关联 [2][3][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41]

行业与公司概览 * 行业：模拟半导体行业 [1] * 涉及公司：Microchip Technology (MCHP) [1][2][21]、Texas Instruments (TXN) [1][3][6]、NXP Semiconductors (NXPI) [1][14]、SiTime (SITM) [1][33]、ON Semiconductor (ON) [27]、Qorvo (QRVO) [41]、Skyworks Solutions (SWKS) [47] * 报告机构：高盛 (Goldman Sachs) [4] 行业核心观点与论据 * **行业周期持续改善**：模拟半导体行业基本面正逐步复苏，趋势线和库存分析以及管理层在第四季度的建设性评论均证明了这一点 [1] * **投资者关注度相对较低**：相对于上一季度，投资者对该行业的兴趣仅略有增加，表明其注意力仍主要集中在数字AI和与数据中心相关的商品供应链上 [1] * **股价已反映预期**：模拟半导体股票在经历了一系列符合预期或令人失望的上一季度指引以及12月竞争对手会议的更积极管理层评论后，已基本收复失地，表明本财报季的预期门槛略有提高 [1] * **推荐逻辑**：继续推荐一系列模拟半导体股票，主要基于两点：(1) 基本面持续改善，且供应端动态（即补库存）即使需求改善不大，也能在未来几个季度推高业绩；(2) 该子行业被视为对冲AI相关股票抛售的强有力工具 [1] 各公司核心观点、财务预测与风险 **Microchip Technology (MCHP) - 买入评级** * **核心观点**：看好其股价上涨，因其订单势头和毛利率恢复应继续推高市场预期 [2] 公司处于当前模拟复苏的有利位置，除汽车（仅占FY25收入的约16%）外，大部分终端市场都在复苏 [2] 公司在数据中心与计算、工业和航空航天与国防市场（合计占FY25收入的约67%）的显著敞口令人鼓舞，这些市场势头都在增强 [2] * **关键数据与预测**： * **FY27每股收益 (EPS)**：预计比市场共识高出约9% [23] * **收入构成 (FY25)**：汽车约16%，数据中心/计算/工业/航空航天与国防合计约67% [2] * **关注要点**：订单趋势和线性度；关键市场的终端需求 [21] * **目标价与风险**：12个月目标价88美元，基于22倍远期市盈率 [25] 风险包括模拟和MCU复苏的时机；资产负债表上的库存可能延迟其相对于同行的利润率扩张 [25] **Texas Instruments (TXN) - 卖出评级** * **核心观点**：存在潜在风险，预计投资者将关注管理层对2026年自由现金流和毛利率前景的评论 [3] 认为市场毛利率预期仍然过高，公司先前设定的2026年自由现金流目标可能面临风险 [3][6] * **关键数据与预测**： * **2026/2027年每股收益 (EPS)**：预计比市场共识低-4.5%/-3% [8] * **毛利率压力**：预计因折旧摊销 (D&A) 增加和工厂利用率降低，毛利率将进一步承压 [8] * **2026年第一季度收入**：预计环比下降低个位数百分比 [8] * **2026年自由现金流目标**：先前设定为每股8.00-9.00美元 [9] * **关注要点**：2026年毛利率和自由现金流目标；汽车和工业板块前景；工厂利用率和毛利率 [6] * **目标价与风险**：12个月目标价156美元，基于25倍远期市盈率 [12] 上行风险包括关键垂直领域终端需求超预期、市场份额动态逆转、毛利率表现或运营杠杆优于预期等 [12] **NXP Semiconductors (NXPI) - 买入评级** * **核心观点**：股票表现可能取决于汽车需求、库存水平和订单行为 [14] 公司有望在多个汽车应用领域实现增长，并应夺取市场份额，同时受益于MCU出货量的复苏 [14] * **关键数据与预测**： * **2026/2027年每股收益 (EPS)**：预计比市场共识高出8%/14% [16] * **收入构成**：汽车板块约占收入的60% [14] * **2026年第一季度收入**：预计环比下降中个位数百分比 [16] * **关注要点**：汽车板块（约60%收入）前景；客户订单模式；渠道和直接客户库存水平 [14] * **目标价与风险**：12个月目标价276美元，基于19倍远期市盈率 [19] 下行风险包括汽车终端需求再次疲软、复苏时间和形态不确定、不利定价 [19] **SiTime (SITM) - 买入评级** * **核心观点**：预计数据中心势头将持续，推动2026年业绩超预期 [33] 公司在AI数据中心建设相关的计时器件设计订单方面势头强劲 [34] * **关键数据与预测**： * **2026/2027年每股收益 (EPS)**：预计比市场共识高出10%/18% [35] * **数据中心业务增长**：目前模型预测该板块2026年增长超过60% [36] * **2026年第一季度收入**：预计环比下降约10% [35] * **关注要点**：数据中心业务前景（与计时产品相关）；与苹果内部调制解调器产品相关的设计订单动态 [33] * **目标价与风险**：12个月目标价420美元，基于60倍远期市盈率 [39] 下行风险包括AI数据中心支出步伐进一步放缓；关键数据中心或智能手机客户的设计订单势头减弱 [39] **ON Semiconductor (ON) - 中性评级** * **核心观点**：预计业绩指引将好于季节性表现，投资者关注点在于汽车市场评论 [27] 尽管公司持续改善业务组合，但仍预计其碳化硅 (SiC) 和 CIS 业务面临阻力 [27] * **关键数据与预测**： * **2026年每股收益 (EPS)**：预计比市场共识高出约10% [28] * **2026年第一季度收入**：预计环比基本持平 [28] * **关注要点**：汽车业务前景；直接客户和渠道库存水平 [27] * **目标价与风险**：12个月目标价60美元，基于17倍远期市盈率 [31] 风险包括汽车终端市场需求疲软（下行风险）；毛利率执行和自助举措的落实时机（可能带来上行或下行风险） [31] **Qorvo (QRVO) - 未评级** * **核心观点**：预计投资者将关注管理层对智能手机势头和市场份额趋势的评论 [41] 尽管苹果智能手机销售趋势稳健，但由于整个智能手机供应链数据点恶化且投入成本增加，市场仓位现已偏向负面 [41] * **关键数据与预测**： * **2026年第一季度收入**：预计环比下降中个位数百分比 [42] * **FY27/28每股收益 (EPS)**：预计比市场共识低-2%/高+2% [42] * **关注要点**：ACG业务前景；更广泛的模拟业务势头；与最大客户（苹果）相关的组合动态 [41] **Skyworks Solutions (SWKS) - 未评级** * **核心观点**：智能手机势头稳健，但份额流失抑制基本面 [47] 尽管最大客户苹果的销售趋势稳健，但由于整个智能手机供应链数据点恶化且投入成本增加，市场仓位现已偏向负面 [47] * **关键数据与预测**： * **2026年第一季度收入**：预计环比下降低双位数百分比 [48] * **FY27/28每股收益 (EPS)**：预计比市场共识高出+6%/+11% [48] * **关注要点**：拟议收购Qorvo的进展；2026年在最大客户（苹果）处的设计订单；移动和广泛市场业务前景 [47][49] 其他重要内容 * **战术性投资建议**：在MCHP与TXN之间，战术上更偏好MCHP [1] * **投资评级分布**：截至2025年10月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入占49%，中性占34%，卖出占17% [62] * **利益冲突披露**：高盛与报告涵盖的公司存在或寻求业务往来，投资者应意识到可能存在利益冲突 [4] 高盛正在担任Qorvo和Skyworks Solutions涉及的战略事务的财务顾问 [60]

行业与公司概览 * 行业：美洲科技行业，具体为数字半导体领域[1] * 涉及公司：英伟达 (NVDA)、博通 (AVGO)、铿腾电子 (Cadence Design Systems, CDNS)、新思科技 (Synopsys, SNPS)、超威半导体 (Advanced Micro Devices, AMD)、安谋 (ARM Holdings, ARM)[1][2][3][4][8][16][23] 核心行业观点与论据 * **人工智能 (AI) 支出环境依然稳固**，但传统个人电脑和智能手机市场需求前景面临潜在压力，原因是投入成本压力增加[1] * 在数字半导体领域，市场可能**越来越倾向于区分**那些对最可持续的支出方（如英伟达和博通）敞口最大的公司与其他公司[1] 铿腾电子 (CDNS, 买入评级) 关键要点 * **核心观点**：预计公司2026财年指引将上调，增长动力来自多个方面，包括定制芯片设计在更广泛客户群中的扩散带来的顺风[8][10] * **投资者关注点**：管理层对电子设计自动化 (EDA) 和半导体知识产权 (IP) 业务势头的评论、AI产品的采用率、以及整个行业专用集成电路 (ASIC) 设计启动的当前速度[2][8][11] * **业绩预期**： * 预计第四季度收入有约1%的上行空间，并指引2026财年收入同比增长约11%-13%，营业利润率扩张约150个基点，每股收益增长约15%[10] * 增长将由IP业务加速至高个位数增长、核心EDA业务低双位数增长以及系统设计与分析业务约10%的增长驱动[10] * 高盛对2026/2027财年的每股收益预测比市场共识高出6%/7%[10] * **估值与风险**： * 由于相对于近期给出坚实2026财年增长指引的同行新思科技存在显著估值溢价，市场仓位偏向负面[2][8] * **12个月目标价**：410美元，基于45倍正常化每股收益预测9.10美元[14] * **下行风险**：出口限制、市场份额损失、定制芯片设计减少[14] * **财务预测 (高盛 vs. 市场共识)**： * **2026财年总收入**：59.51亿美元 (高盛) vs. 59.15亿美元 (市场共识)，高出0.6%[13] * **2026财年营业利润率**：47.2% (高盛) vs. 45.3% (市场共识)，高出186个基点[13] * **2026财年每股收益 (不含股权激励)**：8.55美元 (高盛) vs. 8.06美元 (市场共识)，高出6.0%[13] 超威半导体 (AMD, 中性评级) 关键要点 * **核心观点**：股价短期表现出众的门槛很高，股价表现取决于OpenAI的部署进度和利润率预期[4][16] * **投资者关注点**：第一季度数据中心收入指引、OpenAI部署时间表的细节、以及利润率预期[16][18] * **业绩预期**： * 预计第四季度业绩基本符合预期，但认为市场对第一季度指引的共识预期相对较高[17] * 高盛对第四季度/第一季度的每股收益预测为1.30美元/1.16美元，比Visible Alpha共识低3%/5%[17] * 略微下调了2027财年的收入和每股收益预测，因模型更新了水星数据，并隐含地降低了OpenAI在2027财年的收入贡献预期[19] * **估值与风险**： * **12个月目标价**：210美元，基于30倍市盈率乘以正常化每股收益预测7.00美元[21] * **上行风险**：AMD GPU获得更大市场认可、x86架构在服务器市场份额趋势好于预期、运营费用杠杆更强[21] * **下行风险**：AMD GPU市场认可度低于预期、服务器CPU市场认可度低于预期[21] * **财务预测 (高盛 vs. 市场共识)**： * **2026财年总收入**：456.62亿美元 (高盛) vs. 454.07亿美元 (市场共识)，高出1%[20] * **2026财年营业利润率**：26.8% (高盛) vs. 27.0% (市场共识)，低17个基点[20] * **2026财年每股收益 (不含股权激励)**：6.55美元 (高盛) vs. 6.55美元 (市场共识)，持平[20] 安谋 (ARM, 卖出评级) 关键要点 * **核心观点**：预计业绩和指引符合预期，投资者关注运营费用增长和芯片制造战略[23] * **投资者关注点**：第四财季特许权使用费收入指引、芯片制造战略的增量细节、以及2027财年运营费用轨迹[3][23][25] * **业绩预期**： * 预计业绩和指引符合预期，许可收入略高于市场预期，特许权使用费收入略低于市场预期[24] * 高盛对第三财季每股收益预测比市场共识高0.01美元，对第四财季预测与市场共识一致[24] * **估值与风险**： * **12个月目标价**：120美元，基于60倍正常化每股收益预测2.00美元[28] * **上行风险**：数据中心业务增长强于预期、运营杠杆好于预期、芯片制造执行好于预期[28] * **财务预测 (高盛 vs. 市场共识)**： * **2026财年总收入**：55.35亿美元 (高盛) vs. 56.52亿美元 (市场共识)，低2%[27] * **2026财年营业利润率**：44.1% (高盛) vs. 45.5% (市场共识)，低140个基点[27] * **2026财年每股收益 (不含股权激励)**：2.03美元 (高盛) vs. 2.13美元 (市场共识)，低5%[27] 其他重要内容 * **报告来源与利益冲突披露**：报告来自高盛全球投资研究部，分析师为James Schneider, Ph.D., Anmol Makkar, Lal Kablan, Luya You[5][30] 高盛与所覆盖公司存在业务往来并寻求业务关系，可能产生利益冲突[6][37] * **评级分布**：截至2025年10月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入评级占49%，持有评级占34%，卖出评级占17%[39] * **公司特定监管披露**：高盛在过去12个月内从超威半导体、安谋和铿腾电子获得了投资银行服务报酬，金额分别为2.0468亿美元、1.1308亿美元和3.188亿美元[37]

涉及的行业或公司 * 美国股市（标普500指数）及成分股 [1] * 科技、媒体和电信行业 [90] * 超大规模云计算公司：亚马逊、Meta、谷歌、微软、甲骨文 [83] * 周期性行业与防御性行业 [71] * 中低收入消费者相关股票 [74] * 非住宅建筑行业 [78] * 另类资产管理公司 [98] * 医疗保健行业 [116] 核心观点和论据 **1 盈利增长是美股回报的主要驱动力** * 自1990年以来，盈利增长贡献了标普500指数年化回报的12%，而估值变化仅贡献了2% [7] * 预计2025年标普500每股收益为272美元，同比增长11%；2026年为305美元，同比增长12%；2027年为336美元，同比增长10% [3] * 2026年盈利增长的主要驱动力包括：健康的经济、最大型股票的强势以及人工智能采纳率的提高 [10] * 预计2026年盈利增长中，最大的7只股票贡献10个百分点，标普493指数贡献10个百分点，人工智能效率提升贡献1个百分点 [11] **2 市场估值处于高位，但有基本面支撑** * 标普500指数远期市盈率为22倍，中位数股票远期市盈率为19倍，均高于历史水平 [14][15] * 前十大股票的远期市盈率为27倍，而剔除前十大的标普500指数远期市盈率为20倍 [58][59] * 高估值得到高股本回报率的支撑：标普500股本回报率约为16%，而10年期美债收益率约为4% [18][19] * 高盛宏观展望表明，若美国实际GDP增长加速且美联储降息，标普500市盈率有上行风险，平均可能上涨15% [41][42] **3 市场集中度创历史新高，但情况与过去泡沫时期不同** * 前十大公司市值占标普500总市值的41%，盈利占比为31% [50][51] * 当前市场在集中度、估值和上涨幅度方面的综合排名与历史上市场过度扩张的时期相似，如1929年、2000年和2021年 [29][30] * 与25年前不同，当前的科技巨头股价走势与近期盈利预期基本一致 [54][55] * 科技、媒体和电信行业的相关债务增长远低于20世纪90年代末互联网泡沫时期的水平 [90][91] **4 宏观经济背景与行业轮动机会** * 高盛预测2026年初美国GDP增长将高于共识且加速，主要受金融条件、财政政策、关税和移民等因素推动 [62][63] * 当前失业率接近自然失业率，处于经济周期中期，利于股市板块轮动 [66][67] * 股市对美国GDP增长的定价仍低于高盛的预测，表明周期性股票相对于防御性股票有潜在机会 [70][71] * 中低收入消费者信心改善，其相关股票有上行潜力 [74][75] * 前瞻性指标显示非住宅建筑活动周期即将上行 [78][79] **5 人工智能投资周期与资本支出** * 分析师预计，2026年超大规模云计算公司的资本支出总额将接近5390亿美元，同比增长36% [82][83] * 2026年，超大规模云计算公司的资本支出预计将达到其经营现金流的75%，远高于标普500指数和电信行业的水平 [86][87] * 人工智能投资主题正从基础设施阶段，向创收阶段和生产力提升阶段演进 [94][95] **6 市场行为与风格因子** * 2025年投机交易活动有所上升，但远未达到极端水平 [22][24] * 2025年IPO活动反弹至61宗，但仍低于101宗的长期中位数水平 [25][26] * 2025年下半年，在控制行业构成后，价值股表现优于成长股 [108][109] * 市场正在奖励那些现金流强劲且积极回报股东的公司 [106][107] * 标普500股票回购增长近期停滞，2025年第三季度同比增长为-1% [102][103] * 估值离散度仍然很大，尤其是在各行业内部 [112][113] * 医疗保健行业基于其股本回报率，其市净率估值存在折价 [116][117] **7 风险提示** * 历史上过度扩张的股市往往在美联储加息周期中见顶 [33][34] * 股市峰值通常与经济增长恶化同时发生 [37][38] * 信用利差和股票隐含波动率均处于历史低位 [46][47] 其他重要内容 * 报告为高盛全球投资研究部发布的美国股票策略展望，在2026年全球策略会议上提出 [1] * 报告包含大量图表数据，来源包括Compustat、FactSet、彭博、美联储、ISM等 [4][8][12][16][20][27][31][35][39][44][48][52][56][60][64][68][72][76][80][84][88][92][96][100][104][110][114][118] * 报告附有详细的法律与监管披露附录，包括分析师认证、利益冲突声明、各国特定披露要求等 [120][121][122][123][124][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][141][142][143][144]

**涉及的公司与行业** * **公司**：中国石化 (Sinopec) [4]、中国航空油料集团有限公司 (China National Aviation Fuel Group) [4]、高盛 (Goldman Sachs) [6]、以及众多在MSCI中国和沪深300指数中提及的上市公司（如新疆金风科技、药明生物、贝壳、蔚来等）[70] * **行业**：整体中国股市（A股、H股、中概股）、电池制造[1]、房地产[1]、互联网/媒体/娱乐[21]、消费零售与耐用品[21]、科技硬件与半导体[21]、资本品[21]、医疗保健[21]、金融（银行、保险、多元化金融）[21]、能源[21]、材料[21]、公用事业[21]、交通运输[21]、电信服务[21]、软件与服务[21] **核心观点与论据** * **市场表现与预测**： * 本周（截至报告发布）MSCI中国指数基本持平（+0.3%），而沪深300指数上涨2.8% [1] * 高盛经济学家预计2026年中国实际GDP增长4.8% [1] * 高盛股票策略团队预测MSCI中国指数和沪深300指数在2026年将分别有20%和12%的回报 [1] * 对MSCI中国指数给出12个月目标100点（当前86点），隐含20%上涨空间 [27]；对沪深300指数给出12个月目标5200点（当前4759点），隐含12%上涨空间 [20] * 在亚洲配置中，超配A股和H股 [1] * **盈利增长预期**： * 预计MSCI中国指数2025/2026年每股收益（EPS）增长率为4%和14% [9] * 预计沪深300指数2025/2026年每股收益（EPS）增长率为15%和14% [9] * 预计MSCI中国指数2026年14%的EPS增长由高个位数的营收增长和轻微的利润率扩张驱动 [25] * **估值水平**： * MSCI中国指数12个月远期市盈率（P/E）为12.6倍，处于过去10年中期水平附近（+0.4个标准差）[9][31] * 沪深300指数12个月远期市盈率（P/E）为14.8倍，高于历史均值（+1.5个标准差）[9][31] * 宏观模型显示中国股市的均衡远期市盈率约为13倍 [28] * **资金流动**： * 本周南向资金（港股通）净流入42亿美元，年初至今（YTD）净流入40亿美元 [1][3] * 预计2026年南向和北向资金净买入额分别为2000亿美元和200亿美元 [37] * 预计2026年可能有超过3万亿元人民币的国内新资金流入股市 [33] * **政策与新闻**： * 工信部（MIIT）与主要电池制造商召开会议，旨在优化行业产能，缓解产能过剩风险 [1] * 商务部禁止向与日本军方有关的最终用户出口具有商业和军事双重用途的产品 [1] * 国资委（SASAC）宣布中国石化与中国航空油料集团合并 [4] * 政策制定者通过《求是》杂志文章强调稳定房地产市场预期 [1] * 基于新闻搜索的代理指标显示，对民营企业的政策近期进一步放宽 [52] * **板块与风格表现**： * **本周表现（离岸）**：医疗保健（+9.1%）、房地产（+5.6%）、材料（+5.1%）领涨；通信服务（-1.9%）、价值股（-5.5%）落后 [8] * **本周表现（在岸）**：材料（+3.9%）、房地产（+3.8%）、信息技术（+3.2%）领涨；金融（-2.6%）、高股息（-5.4%）落后 [8] * **年初至今表现（截至报告期）**：MSCI中国指数上涨3.0%，沪深300指数上涨2.8% [72] * **配置建议与主题**： * **市场**：超配韩国、中国离岸、中国A股、印度；低配澳大利亚、马来西亚、泰国 [21] * **板块**：超配互联网/媒体/娱乐、消费零售与耐用品、科技硬件与半导体、资本品、医疗保健；低配能源、化工、交通运输、软件与服务、电信服务、公用事业、银行 [21] * **主题**：美联储降息与美元走弱（GARP、价值周期股）、AI受益者（基础设施、应用、实体AI）、电力需求（核电、可再生能源、电力）、地缘政治（美国再工业化、航空航天与国防）、中国机会（十五五规划组合、优秀民营企业、出海）、股东回报（稳定增长股息、回购）、盈利修正动能（共识修正赢家、强劲EPS修正）[21] **其他重要但可能被忽略的内容** * **高频交易者（HF）持仓**：根据Prime Services数据，亚洲股市连续八个月录得风险偏好资金流入，但12月中国股市（离岸+在岸）出现风险规避的资金流出，其中H股和ADR引领卖盘 [40][44] * 对中国股市（离岸+在岸）的总持仓（Gross Allocation）下降22个基点至6.5%（处于5年期的第71百分位）[42][43] * 对中国股市（离岸+在岸）的净持仓（Net Allocation）下降23个基点至7.6%（处于5年期的第28百分位）[46][47] * **专有模型与指标**： * A-H股轮动模型显示，未来三个月H股可能小幅跑赢A股，预测H股有3%的相对回报优势 [48][49] * 美国-中国关系晴雨表（GSSRUSCN）读数为66，其中地缘政治指数飙升至88 [50][51] * 基于ETF流动的“国家队”活动追踪指标显示，当净申购超过2个标准差时发出买入信号 [52][53] * A股零售情绪代理指标显示，当前情绪并未像以往强劲时期那样过度拉伸 [54][55] * 股市政策风险晴雨表显示，政策收紧风险似乎较低 [56][57] * **盈利修正趋势**： * 在MSCI中国指数中，能源板块的盈利预期上调幅度最大 [9] * 过去四周，MSCI中国指数中房地产板块的2025年盈利预期被大幅下调47.0% [91] * 过去四周，沪深300指数中房地产板块的2025年盈利预期被大幅下调14.4% [92] * **宏观经济数据**： * 12月CPI和PPI通胀小幅上升，但非官方服务业PMI小幅下降 [1] * 高盛中国当前活动指数（CAI）显示经济活动保持稳定 [65] * **全球市场背景**： * 美国货币宽松和美元走弱通常在增长稳固的背景下对亚洲股市有支撑作用 [17] * 高盛预测2026年美国GDP增长2.8%，政策利率为3.2% [18][62]

行业与公司 * 行业：中国电池材料行业 [1] * 公司：宁德时代 (CATL)，包括其H股 (3750.HK) 和A股 (300750.SZ) [4][6] 核心政策观点与论据 * 政策主题：反内卷是进入2026年的一个主题，旨在避免价格战导致的无序竞争 [1] * 政策影响：一揽子政策应鼓励国内和海外市场的电池价格上涨 [1] * 出口退税政策：财政部将电池出口退税从13%削减至9%（自2025年12月1日起），并将在2026年4月1日进一步降至6%，最终于2027年1月1日取消 [1][2] * 政策与成本共同作用：出口退税削减，加上近期金属价格（包括锂、钴、镍等）上涨，应支持电池价格呈上升趋势 [2] * 潜在出口窗口：最新政策可能为年内（特别是2026年3月，考虑到电池生产周期约为1-1.5个月）打开一个潜在的出口前置窗口 [2] 公司具体信息与观点 * 首选标的：宁德时代 (CATL)，因预期其2026年储能系统 (ESS) 出货量更强劲，可能带来共识预期上调 [1] * 初步市场反馈：与电池制造商的初步讨论表明，他们大多计划调整出口电池价格，并认为转嫁更高成本没有问题，公司的海外生产基地不应受到影响 [1] * **CATL-H 估值**：目标价每股621港元，基于17.3倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润 (EV/EBITDA)，该倍数比A股上市以来的历史平均水平高出0.15个标准差，目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [4] * **CATL-A 估值**：目标价每股571元人民币，基于17.3倍2026年预期EV/EBITDA，比该股上市以来的历史平均水平高出0.15个标准差，目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率 [6] * **风险**：下行风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期 [5][6] * **量化模型风险评级**：CATL-H股因其较短的交易历史被量化模型评为高风险，但报告认为这不合理，因为公司作为运营实体历史悠久且A股交易历史长 [5] 其他重要内容 * 会议与监管：工业和信息化部 (MIIT) 于2026年1月7日召开会议，强调电池链反内卷，规范无序竞争 [1] * 花旗与CATL的业务关系：花旗全球市场公司或其关联方在过去12个月内曾为CATL提供非投资银行服务并获得报酬，目前或过去12个月内与CATL有非投资银行性质的证券相关及非证券相关客户关系，并对CATL拥有重大经济利益，是CATL公开交易股票的市场做市商 [12][13][14][16]

高盛中国外汇与利率市场监测报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 报告由高盛亚洲有限责任公司和高盛新加坡私人有限公司的研究分析师发布，内容聚焦于中国外汇与利率市场 [1][2] * 报告主体为宏观市场分析，涉及中国央行、财政部等政策制定机构，以及商业银行、保险公司等市场参与者 [4][5] 核心观点与论据 宏观经济与政策展望 * 尽管国内需求疲软且房地产市场持续承压，中国经济在2025年有望实现约5%的同比增长，2026年实际GDP增长预测为4.8%，高于市场普遍预期的4.5% [4] * 该预测基于两个前提：出口持续强劲，以及财政宽松力度略高于共识预期（根据估算的广义财政赤字，约为GDP的1.2个百分点） [4] * 近期政策沟通显示出更为谨慎的态度：中国人民银行似乎更关注中期增长而非短期周期性阻力，而财政部则强调维持“必要”支出 [4] * 如果政府将2026年增长目标区间设定为“4.5-5%”（对比2025年的“约5%”），则意味着对增长放缓的容忍度略高，政策宽松意愿降低 [4] * 考虑到2025年上半年高基数以及经济动能向2025年第四季度放缓，政策应对可能更倾向于前置 [4] * 市场预期将有进一步政策举措以确保2026年良好开局，例如近期有报道称各地区有重大项目破土动工，同时有政策措施旨在稳定投资增长 [4] 外汇市场（CNY/CNH） * **汇率走势**：美元兑人民币即期汇率在2025年底跌破7.0，尽管每日中间价信号显示中国人民银行有意缓和升值步伐，实际中间价持续高于模型隐含水平超过200个基点 [4] * **驱动因素**：美元广泛走弱和年底外汇结算需求是此次汇率变动的主要驱动力，展望未来，预计人民币将呈现渐进且波动的升值路径，美元走势仍是关键驱动因素 [4] * **支撑与阻力**：稳健的出口增长、显著的外汇低估以及美元走软，应能支持美元兑人民币以快于外汇远期所隐含的速度下跌，但近期政策沟通显示出对有节制升值步伐的偏好，即与外汇远期隐含路径基本一致的平稳路径，这将限制人民币多头头寸的总回报，以遏制单向预期 [4] * **政策管理**：人民币国际化可能要求货币长期保持一定程度的强势，但兑美元大幅快速升值可能会影响出口商的盈利能力，当美元走弱时，投资者常会抓住机会押注人民币更大幅度反弹，导致短期超调并引发对升值步伐的新的政策管理 [4] * **估值与政策立场**：2025年12月，人民币兑美元升值，但对CFETS篮子汇率横向盘整 [8][16]，逆周期因子在12月转为正值并接近历史高位，表明中国人民银行倾向于缓和升值步伐 [9][10] * **资金流动与技术面**：2025年12月，美元兑离岸人民币的隔夜掉期点横向盘整 [14]，美元兑离岸人民币的carry-to-vol比率在2025年12月保持高位 [18][19]，经波动率调整后，买入美元卖出离岸人民币的动量在2025年12月显著下降 [20][21]，离岸人民币与在岸人民币的基差在12月转为负值 [24][26] * **基本面**：中国的贸易顺差在过去几个月因商品贸易顺差扩大而稳步上升 [35][36]，2025年11月，中国旅行出口升至约2019年水平的200%，而旅行进口降至约2019年水平的97% [39][40]，截至2025年11月，中国官方外汇储备为33460亿美元，商业银行持有12950亿美元净外部资产 [42][43]，2025年10月至11月，银行净外部资产进一步增加，官方外汇储备小幅上升 [37][38] 利率与债券市场 * **货币政策预期**：预计中国人民银行将在2026年进行两次10个基点的政策利率下调，这将使7天期公开市场操作利率从2025年底的1.4%降至2026年底的1.2% [5] * **收益率曲线形态**：预计2026年收益率曲线将呈现“牛市变陡”（bull steepener）形态，为便利政府债券发行，央行可能保持银行间流动性充裕，使短期利率接近政策利率 [5] * **长期债券供需**：进一步的财政宽松预测意味着长期国债供应增加，而由政策推动和存款再配置驱动的“债转股”轮动，应会限制银行和保险公司吸收长久期债券的能力，供应增加和需求减弱的结合对长期国债收益率的绝对水平构成上行风险 [5] * **下行风险与政策干预**：国内需求的进一步减弱将对中长期国债收益率构成下行风险，中国人民银行也可能通过购买国债来稳定长期收益率，以遏制国债收益率的过度上升 [5] * **近期催化剂**：包括1）额外货币宽松的时机，以及2）投资者风险偏好的潜在变化，对于1），市场对农历新年假期前后降准的预期正在上升，投资者认为此举有助于银行向重大项目提供信贷并满足季节性流动性需求，同时预计第一季度将进行“双降”（50个基点的降准和10个基点的政策利率下调） [5] * **市场动态**：2025年11月至12月，长期利率小幅上升 [46]，前端国债收益率因银行间市场流动性充裕而走低 [51]，现金债券和利率互换曲线在12月均变陡 [47][52]，短期债券的经外汇对冲收益率相对于美国国债收益率在2025年12月上升，主要反映了美债收益率的下降 [49][50] * **技术面与基本面**：2025年12月，接收人民币NDIRS的短期动量上升 [54][55]，前端互换利差在12月扩大 [57][58]，2025年11月至12月，股票和利率互换利率横向盘整，两者相关性减弱 [60][61]，1年期国债收益率在12月高于模型隐含的“公允价值”，而10年期国债收益率基本符合 [70][71] * **流动性**：中国人民银行在12月通过公开市场操作和现券买断交易进行流动性投放 [75][76]，银行间隔夜回购利率在12月低于公开市场操作目标利率 [79][80]，7天期回购利率与公开市场操作目标利率的利差在11月和12月大多保持在10个基点左右，除年底流动性紧张时期外 [78][82] * **债券供需**：2025年12月，国债净发行量约为3350亿元人民币 [85][86]，2025年地方政府一般债券净发行量约为7700亿元人民币 [88][89]，2025年11月至12月，国债平均发行规模降至约900亿元人民币 [91][92]，2025年地方政府专项债券发行量约为45920亿元人民币 [93][95]，2025年政策性银行债券净发行量为21270亿元人民币 [97][98]，2025年城投债券净发行量接近零 [99][100]，2025年12月，同业存单未偿还余额减少5780亿元人民币 [102][107]，2025年12月，城投债券发行收益率保持相对较低水平 [103][104] * **投资者行为**：2025年11月，外国投资者继续卖出同业存单 [116] 其他重要内容 * 报告包含自2020年以来的主要外汇政策公告和市场动态摘要附录，这些公告被归类为价格、流动性、资本流动和口头指导四类 [117][119] * 报告强调，在汇率剧烈波动时（例如10天内贬值1%），中国人民银行可能介入以稳定美元兑人民币即期汇率，其影响在日度基础上往往是短暂的，但确实会减缓汇率变动的步伐 [117]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、基建投资、房地产、消费、汽车、家电、消费电子、贸易[1][2][3][4][5][9][10][11] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[7] 核心观点与论据 **1 经济增长：一季度靠基建拉动，但后续动能恐难持续** * 基建投资提前发力，有望推动2026年第一季度实际GDP同比增长迈上5%[3][9][11] * 2025年第四季度GDP增速预计仍将低于4.5%[5] * 消费和房地产持续疲弱，经济活动在第二季度增速可能回落，一季度靠基建拉动的增长势头难以持续[3][9][11] **2 基建投资：政策靠前发力，开局良好** * 提前批“两重”建设项目清单的中央预算内投资金额为2950亿人民币，高于2025年的2000亿人民币[9][12] * 从18个连续两年公布一季度发债计划的省份来看，2026年一季度计划发行量增至6650亿人民币，高于2025年的4220亿人民币[9][12][13] * 国家创业投资引导基金已正式启动，规模1000亿人民币，计划带动地方和社会资本1万亿人民币[9][12] * 高频数据显示建筑业活动回暖，水泥出货量出现反弹，显示基建开局良好[9][16][18] **3 消费需求：持续不振，政策补贴平滑但力度减弱** * 房地产市场依旧疲软，房价持续下跌加剧负财富效应，抑制消费[3][5][9][27] * 节假日零售活动可能回落，服务消费表现平淡[9] * 2025年末以旧换新补贴力度减弱，导致消费增速进一步回落[5][24][25] * 2026年消费品以旧换新国补预计全年规模仍在3000亿人民币左右，与2025年相近，但发放节奏更平滑[5][9] * 首批国补资金为625亿人民币，低于2025年的810亿人民币[5] * 汽车补贴形式从固定金额改为按销售价格比例补贴，平均单车补贴有所下调[5][25] * 家电国补范围从12类缩减至6类，单件补贴比例和上限下调[5][9][25] * 新增智能眼镜补贴品类[5][25] **4 外部需求：仍具韧性** * 中国对美出口货运量趋于稳定[5][19] * 作为亚洲贸易风向标的韩国出口数据改善[5][20] **5 通胀前景：再通胀步伐缓慢，终端需求不足** * 近期CPI和PPI改善主要依靠黄金、煤炭和有色金属价格上涨[10] * 剔除黄金后的核心CPI以及非大宗商品PPI环比动能仍显低迷，反映终端需求不足[10][23][26] * 供需失衡持续，政策框架仍偏供给侧，预计2026年仍是通缩之年，尽管通缩幅度会有所收窄[10] 其他重要内容 **1 未来政策关注点** * 未来2-3个月关注一季度用于基建的地方新增债与置换债发行节奏[11] * 关注国补政策落地情况以及春节消费表现[11] * 关注全国两会之后按揭补贴试点的设计与覆盖范围，可能加码稳楼市政策[11] * 预计下半年可能针对服务消费与社保领域推出增量政策为内需托底，但非强刺激[11] **2 数据来源与免责声明** * 本报告为摩根士丹利研究部于2026年1月7日发布的英文报告《China – Sentiment Tracker: Year Start: Public Capex Strong, Private Consumption Soft》的中文翻译版，内容以英文原版为准[5][6] * 报告作者为摩根士丹利中国首席经济学家邢自强及其团队[7] * 报告包含大量免责声明、披露条款及合规信息[8][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][40][41][42][43][44][45][46][47]

涉及的公司与行业 * **公司**：Netflix Inc (NFLX) [1] * **行业**：流媒体娱乐、互联网媒体 [1][3] 核心观点与论据 * **业绩预期与评级**：高盛维持对Netflix的“中性”评级，但将12个月目标价从130美元下调至112美元，基于当前股价90.53美元，隐含23.7%的上涨空间 [1][18] * 目标价下调反映了对Netflix收购华纳兄弟探索公司(WBD)资产交易的不确定性，该交易导致投资者关注点从公司自身增长机会转移 [1][2] * 新的目标价基于估值倍数与增长比率1.0，意味着公司交易于2026年和2027年GAAP每股收益预期的约33倍和27倍市盈率，而预期的两年GAAP每股收益复合年增长率约为29% [18] * **战略重点与运营表现**：预计Netflix第四季度财报将稳健收官，管理层在核心战略领域执行良好 [1] * **内容驱动**：原创和回归的原创内容是用户参与和增长的关键驱动力 [1] * **直播娱乐**：近期NFL圣诞档节目的成功证明了该业务的扩展 [1] * **游戏内容**：游戏内容产品正在扩大规模 [1] * **广告业务**：技术堆栈和广告商对其数字广告产品的采用持续取得进展 [1][17] * **用户增长与参与度**：基于Sensor Tower数据，Netflix在2025年第四季度全球月度活跃用户同比增长3%，美国市场同比增长1% [19] * 前20大市场的月度活跃用户份额保持相对稳定，2025年印度和墨西哥份额增长，而美国和巴西份额下降 [23] * 在美国，Netflix在流媒体服务中的观看时间份额从第三季度的44%提升至第四季度的45% [28] * 根据尼尔森数据，流媒体在美国电视消费中的份额持续增长，2025年8月达到约46.7%，Netflix的份额在同期增长了约60个基点 [31][33] * **内容表现**：2025年第四季度内容阵容强劲，共有87部原创作品，多部回归剧集表现突出 [63] * 顶级内容观看时长同比增长9%，其中英语电视剧观看时长大幅增长32% [57][58] * 《怪奇物语》第五季是主要驱动力，其观看时长达到18.496亿小时，远超去年同期榜首 [59][61] * 2026年第一季度内容阵容预计同样强劲，已宣布1月有28部原创作品 [63] * **竞争格局**：过去18个月以上，“流媒体战争”趋于正常化，各公司更关注成本结构 [35] * 2025年第四季度，Netflix在除日本外的所有国家/地区的应用月度活跃用户排名均位列第一 [35] * 全球范围内，Netflix在电影和电视剧内容库规模上与其他主要流媒体服务商竞争激烈 [67][69] * **财务预测**：高盛对Netflix的财务预测未作调整（除引入2031财年预测外） [70] * 预计2025年第四季度营收为119.68亿美元，与市场共识基本一致 [73] * 预计2025年至2027年营收将从450.999亿美元增长至574.697亿美元，每股收益将从2.51美元增长至4.17美元 [3][13] * 预计运营利润率将从2025年的29.4%提升至2027年的36.4% [9] 其他重要内容 * **收购WBD相关的不确定性**：投资者在股票获得估值重估前，需要更多关于以下方面的清晰度 [2][16] * 交易获得监管批准的路径 [2] * 是否存在其他方的竞争性报价 [2] * 在交易完成前，Netflix独立核心业务的持续表现，以及运营决策（如定价和内容投资）如何与交易审批路径协调 [16] * 合并后实体的关键运营细节，如内容现金支出的节奏、远期利润率/杠杆、资本回报政策承诺、HBO/HBO Max的运营方式等 [16] * **定价与竞争**：季度内Netflix价格保持基本稳定，尽管广告支持层的每用户平均收入在2025年可能对整体每用户平均收入有稀释作用，但预计公司将在2026年全球范围内继续提价 [24] * **风险因素**：评级风险包括订阅用户增长、提价时机和幅度对流失率的影响、广告支持层计划的执行速度、并购相关风险（整合、执行、监管等）以及行业竞争水平 [75]

行业与公司 * 该纪要为摩根士丹利研究部发布的跨资产主题研究报告 涉及全球股票 固定收益 大宗商品及外汇等主要资产类别 [1][2][4] * 报告由摩根士丹利的多位策略师联合撰写 包括Serena W Tang Soham Sen Erika J Singh-Cundy Bradley Tian Yimin Huang [4] 核心观点与论据 **对2026年市场的整体展望** * 2025年是“万物上涨”的一年 全球股市（以MSCI ACWI为代表）上涨23% 发达市场中欧洲领先 新兴市场中韩国领先 [13] * 尽管美国表现落后于其他地区 但2025年仍标志着其连续第三年实现15%以上的回报 这是自1927年以来仅第三次出现（前两次为1995-99年和2019-21年）[13] * 2026年市场将出现更多分化表现 股市表现将领先于固定收益 驱动因素包括支持性的政策组合以及人工智能相关资本支出的顺风 [10][14] * 当前跨资产配置建议为：超配股票 标配核心固定收益 标配其他固定收益 低配大宗商品 低配现金 [11][14][54] **关注的三大主题/风险** 1. **增长 通缩与低利率之间的紧张关系**：报告的基本假设是良性背景 预计2026年全球实际增长保持韧性达3.2%（4季度同比） 美国增长从2025年的1.6%加速至1.8% 同时美国CPI在年底降至2.6% 意味着美联储可在未来六个月再降息50个基点 [22] * 维持这种“金发姑娘”环境对市场至关重要 但平衡脆弱 企业若能将关税成本转嫁给消费者 则盈利保持强劲 但可能推高通胀 若无法转嫁而削减成本（尤其是劳动力成本） 则可能损害未来增长 [23] * 在缓慢通缩环境下 美联储更难证明进一步降息的合理性 从而损害风险资产估值 [23] 2. **“美国例外主义终结”叙事回归**：尽管相关讨论在2025年下半年有所减弱 但该主题在2026年可能持续 [27] * 自去年以来 对美国股票的配置有所增加 美国市场仍是全球股票基金过去至少15年来的最高配置区域 [10][28][29] * 公司继续看好美国股市今年表现优于世界其他地区 主要驱动力包括盈利强劲 AI驱动的效率提升以及支持增长的政策环境 [32] * 然而 市场对“美国例外主义终结”叙事的回归可能更加敏感 [34] 3. **（误）解读相关性变化**：股票-债券的相关性可能需要时间“恢复”到过去二十年的水平 但这不应成为抛弃债券的理由 [35][36] * 自2023年末/2024年初以来 美国股票与美债的总回报相关性已从极端正水平开始下降 但仍远高于过去10-15年的“正常”负值水平 [36] * 报告认为 如果2000年前的情况是常态（即股市大跌时国债收益率上升 并未抵消股票损失） 那么当前的相关性水平可能与20世纪90年代（同样是增长稳固 技术扩散推动生产率提升的时期）并无显著差异 [36] * 跨资产相关性可作为投资者情绪的另一个衡量指标 当前相关性表明市场认为长期国债的风险正在增加 美国股票与世界其他地区股票的相关性下降则表明“美国例外主义”依然存在 [41][43][44] **估值与盈利** * 当前许多主要市场的股票估值处于高位 接近或超过90百分位 标普500的周期调整市盈率（CAPE）目前为39倍 接近2022年的峰值 自1921年以来 唯一估值更高的是互联网泡沫时期 [16] * 公司认为其基本宏观预测（稳健增长 政策顺风 对AI带来生产率提升的预期）能够支撑强劲的美国盈利 从而证明其标普500目标价7,800点是合理的 [18] * 投资级公司债券净发行量的激增应足以抵消该资产类别的资金流入 [18] 其他重要内容 **具体资产配置建议（基于基准的偏离）** * **股票**：整体超配+5% 其中美国超配+5% 日本超配+4% 新兴市场低配-4% 欧洲标配+0% [11] * **核心固定收益**：整体标配+0% 其中国债超配+2%（美债超配+2%） 机构MBS超配+3% 投资级公司债低配-5%（美国投资级公司债低配-4%） [11] * **其他固定收益**：整体超配+2% 其中美国高收益公司债超配+3% CLO AAA超配+2% 新兴市场本币债低配-2% [11] * **大宗商品**：整体低配-4% 其中布伦特原油低配-2% 黄金低配-1% 铜低配-1% [11] * **现金**：整体低配-3% [11] **关键市场预测数据** * **标普500**：基准目标7,800点（截至2026年1月7日为6,921点） 对应总回报率13.8% 熊市目标5,600点 牛市目标9,000点 [58] * **MSCI欧洲**：基准目标2,430点（当前2,409点） 对应总回报率3.8% [58] * **MSCI新兴市场**：基准目标1,400点（当前1,463点） 对应总回报率-2.1% [58] * **美国10年期国债收益率**：基准预测4.05%（当前4.15%） 对应总回报率5.9% [58] * **美元/日元**：基准预测147（当前157） 对应总回报率3.8% [58] * **欧元/美元**：基准预测1.16（当前1.17） 对应总回报率-2.1% [58] **历史表现回顾** * 2025年表现最佳的资产类别是MSCI欧洲（总回报33%） MSCI新兴市场（31%） MSCI中国（28%） 标普500（15%） [13][15] * 报告附有2015年至2025年各资产类别年度回报排名表 [15] **风险提示与免责声明** * 报告包含大量关于利益冲突 分析师认证 评级定义 监管披露和法律责任的声明 强调研究仅供参考 投资者应独立决策 [8][9][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107]