报告行业投资评级 - 买入评级的公司有Cambricon、SMIC、AMEC、VeriSilicon、Horizon Robotics、Naura、ACMR、Nexchip、Piotech、SICC、AccoTest、Montage和Will Semi [3] - 各公司具体评级和定价信息为ACM Research（Buy，$24.37）、AMEC（Buy，Rmb171.79）等 [70] 报告的核心观点 - 4 - 5月数据显示中国市场半导体需求持续增长 偏好有强大特定公司驱动因素的股票 看好先进节点、RISC V和生成式AI对中国半导体发展的支持 [2] - 对中国半导体趋势保持积极态度 受生成式AI、ADAS/AD趋势以及本地供应商市场份额扩大和资本支出计划增加的推动 [4] 各方面数据总结 生产数据 - 2025年4月IC产量同比增长4.0% 环比下降0.7% 达到420亿单位 3月同比增长9.2% 2024年4月同比增长31.9% [4] - 2025年4月半导体总收入同比增长14.1% 环比增长5.5% 达到162亿美元 3月同比增长8.6% 2024年4月同比增长24% [5] 库存数据 - 2025年4月电子行业DOI为59天 低于2022 - 2024年历史平均的61天 供应链库存水平健康 [9] 台湾半导体数据 - 2025年5月台湾半导体收入同比增长25.3% 环比下降7.5% 主要上市半导体公司总收入同比增长 代工/IC设计/OSAT收入环比分别下降 [9][10] 进出口数据 - 2025年5月IC进口量同比增长9.9% 环比增长0.2% 达到500亿单位 进口值同比增长8.9% 环比下降3.3% 达到340亿美元 [11] - 2025年5月IC出口值同比增长33.4% 环比增长8.2% 达到169亿美元 2025年年初至今达到733亿美元 同比增长16.7% [12] - 2025年5月二极管进口值同比增长5.4% 环比下降4% 达到20亿美元 4月出口值同比下降12.2% 环比下降11.7% 达到37亿美元 [13] - 2025年4月半导体测试设备进口值同比下降21.8% 环比下降4.8% 达到3850万美元 进口ASP环比增长75.4% 达到11.01万美元 [14] 企业动态数据 - 2025年6月中国半导体制造商招标更频繁 如HFC Semiconductor、Huahong Grace发布招标 Runpeng发送设备订单 表明资本支出增加 [15] 相关性数据 - SMIC的收入与中国IC生产单位的相关性为86% [40] - Hua Hong的收入与中国IC生产单位的相关性为78% [47]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国民营企业（POEs）市值占上市企业总体的60%，自2020年末以来市值损失近4万亿美元，相对国有企业（SOE）板块表现落后56个百分点（含股息），目前正重新在股票市场恢复活力 [1] - 投资民营企业需有选择性，推荐投资中国杰出10、高盛中国精选人工智能投资组合和小巨人篮子等主题，同时重申对“高质量”中国国有企业和股东回报投资组合的偏好 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国民营企业的重要性获认可 - 民营企业是中国经济重要组成部分，2024年约占GDP的60%、城市就业的80%、全国税收收入的2/3，但截至2024年仅占银行系统未偿还贷款的30% [19] - 民营企业在股票市场占主导地位，按WIND分类，有5121家民营企业上市，总市值达9万亿美元，占MSCI中国指数和盈利权重的71%/31%，占全中国市场日均交易量的73%，主要集中在新经济领域 [19] - 过去十年，民营企业在盈利和收入方面累计分别比国有企业高出42个百分点和86个百分点（不包括房地产，包括新上市公司），是中国经济增长的关键驱动力 [19] - 2月17日，习近平主席与民营企业领导人会面，强调民营企业对中国经济的重要性，并承诺提供进一步政策支持 [19] - 4月30日，全国人大常委会批准首部促进民营经济发展的法律，有助于增强企业家信心和预期 [19] 民营企业监管周期出现转折 - 自2021年以来，国内对民营企业的政策和监管不确定性是其估值大幅下调的主要原因，监管收紧涉及教育、科技、消费和房地产等行业 [23] - 重新改进和完善的民营企业监管指标显示，监管收紧强度自2021年末达到峰值后显著减弱，目前处于过去五年最宽松水平，零售业、房地产和耐用品行业的监管放松最为明显 [23] - 持续宽松的监管环境有助于降低民营企业的政策风险溢价，而美国的政策不确定性近期有所上升，中国的监管透明度则有所提高 [23] 人工智能改变民营企业格局 - 1月底DeepSeek - R1等有竞争力和成本效益的中国人工智能模型出现，改变了中国科技行业的叙事，自1月中旬低点以来，HSTECH/MSCI中国指数分别上涨25%/21% [40] - 预计未来十年，广泛应用人工智能可使中国企业每股收益每年提高2.5%，提升中国股票的公允价值15 - 20%，并可能在未来几年为股市带来超过2000亿美元的增量资金流入 [40] - 民营企业在人工智能科技领域占比达72%，科技和人工智能相关公司预计今明两年将比非科技领域同行高出约15个百分点的增长，人工智能的乐观情绪也开始重振民营企业的投资意愿 [40] 民营企业引领中国“走出去”战略 - 自2018年中美贸易战以来，中国企业出口目的地多元化，对美直接收入占比从2017年的2%降至2024年的不足1%，对全球新兴市场和“一带一路”经济体的收入占比从6%升至11% [46] - 人民币在贸易战2.0中保持竞争力，为中国非美市场出口提供持续动力 [46] - 上市民营企业在出口多元化中起带头作用，2024年非中国市场销售额占比近20%，较2017年翻了一番多，国际业务不仅增加了企业收入，还有利于提高盈利能力 [46] 民营企业盈利能力进一步恢复 - 过去10年，民营企业每股收益复合年增长率（不包括房地产）为8%，超过国有企业2个百分点，但近年来增长势头因利润率压缩和资产周转率放缓而停滞，后疫情时代净资产收益率降至12%左右 [55] - 高盛分析师估计和市场共识预测均显示，今明两年民营企业净资产收益率有望适度提升至13% - 14% [55] - 民营企业净利润率已处于历史低位，与国有企业相比不存在过高利润率，行业整合、“走出去”和人工智能等主题将从根本上有利于民营企业盈利能力的提升 [55] 企业“动物精神”回归 - 过去几年，监管不确定性抑制了民营企业对未来增长的投资，表现为资本支出增长和强度下降、研发费用减少、招聘放缓和裁员等 [61] - 目前出现“动物精神”复苏迹象，如互联网行业资本支出指引显著回升、海外扩张计划更积极、研发支出加速和资本市场融资活动增加等，这些与未来盈利增长正相关 [61] - 信心和投资反弹的可持续性在很大程度上取决于更可预测的政策/监管框架、有力的宏观刺激措施和更稳定的中美关系 [61] 民营企业估值仍有折扣 - 2021年前，民营企业因盈利增长和盈利能力强而享有显著估值溢价，但近年来随着监管强度上升，与国有企业的估值差距大幅缩小，目前处于历史低位 [69] - 民营企业和国有企业的估值差距缩小也体现在股权风险溢价上，民营企业徘徊在周期中间水平，而国有企业处于近年低位，从远期PEG来看，民营企业大幅落后于国有企业 [69] - 民营企业通过股息和回购实现的现金回报达到历史最高水平，净发行（新融资减去回购）处于过去十年最负值水平，表明民营企业对股东回报、资本/预算纪律和利益相关者价值创造的意识在提高 [69] 如何投资中国民营企业 - 中国民营企业范围广泛，表现差异大，投资需有选择性以获取超额收益 [74] - 民营企业在离岸香港和ADR市场更为集中，在互联网、消费经济和医疗保健行业聚集，但在能源、银行和电信行业影响力较小 [74] - 对于股票投资者和投资组合使用者，主题投资是获得民营企业投资机会的有效方式，如中国杰出10、高盛中国精选人工智能投资组合和高盛中国小巨人篮子等 [74] - 投资民营企业和国有企业并非二选一，对民营企业的积极态度不排除对部分国有企业的偏好，特别是那些通过自身改革和政策支持为股东带来高且稳定现金和总回报的国有企业 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国民营企业中期投资情况改善 市场和行业竞争格局及结构趋势变化下 现有大型/超大型行业龙头有望扩大主导地位 推动市场集中度上升 [4] 根据相关目录分别进行总结 1: A low starting point in equity market (cap) concentration - 全球投资者对市场集中度的关注和讨论主要围绕美国股市 美国市值前十的公司占整个上市股票的33% 为现代历史最高 而中国是全球主要股票板块中市场集中度最低的国家之一 市值前十的股票仅占A、H和ADR市场总市值的17% 低于2000年代中期46%的历史峰值 [7] 2: A more supportive policy and regulatory environment for POEs - 监管对上市民营企业的压力自2021年年中达到历史峰值后已显著缓解 近期批准了首部促进民营企业发展的法律 旨在稳定民营企业主的信心和预期 此外 今年早些时候更新完善了上市公司并购监管框架 有助于重振民营企业的投资意愿 支持其有机增长和并购扩张 [11][14] 3: Industry consolidation in POE - heavy sectors is set to rise - 从赫芬达尔 - 赫希曼指数（HHI）和各行业头部公司的收入/收益份额等传统行业集中度指标来看 中国是全球竞争最激烈和/或市场最分散的国家之一 除少数国有企业主导的行业外 中国大多数行业的收入集中度低于美国同行 鉴于行业分散、竞争激烈、部分制造业产能过剩以及多数行业利润率受压等情况 以民营企业为主导的行业进行收入和市场份额整合是中长期的必然趋势 [18][20] 4: The incumbent advantage - 过去十年 美国每年市值排名前十的公司中有15%的更替率 中国为12% 表明大型公司在股市中具有较大的在位优势 面板回归分析显示 股票次年的回报/市值占比与当年的资本支出和研发强度及集中度呈强正相关 [32] 5: AI has changed the game - AI带来的创造性破坏意味着 更有能力投资、适应和发展新技术的公司更有可能保持竞争力 对超1300份财报电话会议记录的文本分析表明 一些以民营企业为主导的科技行业中的大公司比同行更关注AI投资、开发和货币化 [37][38] 6: Large Chinese companies are thinking and expanding globally - 中国是全球第二大消费市场 但国内竞争激烈 全球地缘政治和贸易紧张局势促使中国企业“走出去”并重组供应链 2024年大型民营企业的非中国收入占比从2017年的10%升至17% 现有市场领导者凭借强大的资产负债表和现金流 更有能力开拓国际市场 获得规模经济和更高利润率 [41] 7: POE leaders are inexpensively priced in China - 尽管大型中国民营企业在利润和股权回报方面表现出色 但与小盘股相比 其估值较低 前十的民营企业平均/总体12个月远期市盈率为14.6倍/13.9倍 相对于MSCI中国指数有28%/22%的估值溢价 均处于历史低位 若中国头部民营企业能获得与美国大型股相同的估值溢价 市场集中度将从11%升至13% 这些企业的市值将增加3130亿美元 [47] 8: Upside liquidity risks for Chinese large caps - 政策转向、市场热点事件以及全球资产管理公司对美国市场的分散投资需求 使投资者对中国资产的兴趣复苏 估计全球496只（样本的86%）、资产管理规模达9000亿美元的共同基金中 有428只低配中国股票 其中226只未持有中国股票 全球主动管理基金若对中国股票进行等权重配置 可能带来440亿美元的潜在资金流入 大盘股可能受益最大 此外 过去5年 境内外专注于中国股票的ETF资产在政策支持和投资者偏好变化的推动下迅速增长 主要中国股票指数中的权重股有望受到被动资金的青睐 [52][53]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中东局势紧张及以色列对伊朗核项目的打击使布伦特油价上周上涨12%至74美元/桶，商品团队认为短期内地缘政治风险溢价上升，但仍假设中东石油供应无中断，预计美国页岩油以外的强劲供应增长将使布伦特油价在2025年第四季度降至59美元/桶，2026年降至56美元/桶 [1] - 若伊朗石油供应因基础设施受损在6个月内减少175万桶/日，额外的欧佩克+核心产量弥补一半的伊朗峰值短缺，预计布伦特油价将飙升至略高于90美元/桶的峰值，随着伊朗供应恢复，2026年将回落至60多美元/桶 [1][8] - 油价上涨对运输行业有潜在影响，油轮方面，伊朗石油供应减少可能使全球海洋油轮需求的0.8 - 1.5%从影子船队转向合规船队，可能提升中远海运能源的运费和股价；霍尔木兹海峡贸易中断短期内可能使油轮费率下降，中期可能上升 [1] - 航空公司方面，油价上涨会增加航空公司燃油成本，盈利敏感性分析显示航空公司盈利对油价变化最敏感，南方航空盈利对油价上涨的敏感度最大，每上涨1%盈利下降22%，其次是东方航空和中国国航，分别下降17%和10% [2][5][17] - 尽管短期内航空公司盈利面临下行压力，但长期航空旅行需求预计不会有实质性变化，长期供应短缺和低油价的论点仍然成立，前提是印度航空B787坠毁事故不会引发对B787的普遍担忧 [5] 根据相关目录分别进行总结 油轮 - 伊朗石油占全球石油产量和海洋油轮运输量的3%，若伊朗供应减少，部分需由合规市场替代，预计全球海洋油轮需求的0.8 - 1.5%将从影子船队转向合规船队，可能提升中远海运能源的运费和股价 [1] - 霍尔木兹海峡贸易中断短期内可能使油轮费率下降，因阿拉伯半岛东海岸的石油无法运出；中期若中断问题解决后进行补货，油轮费率可能上升 [1] 航空公司 - 油价上涨会增加航空公司、航空货运和航运的燃油成本，其中航空公司盈利对油价变化最敏感，南方航空盈利对油价上涨的敏感度最大，每上涨1%盈利下降22%，其次是东方航空和中国国航，分别下降17%和10% [2][5][17] - 尽管短期内航空公司盈利面临下行压力，但长期航空旅行需求预计不会有实质性变化，长期供应短缺和低油价的论点仍然成立，前提是印度航空B787坠毁事故不会引发对B787的普遍担忧；南方航空B787飞机占其机队的4%，在覆盖的中国航空公司中占比最高 [5] 油价预测 - 商品团队在2025年夏季价格路径中纳入了更高的地缘政治风险溢价，将2025年第三季度布伦特油价预测从61美元/桶调整至63美元/桶，仍假设中东石油供应无中断，预计美国页岩油以外的强劲供应增长将使布伦特油价在2025年第四季度降至59美元/桶，2025年降至66美元/桶，2026年降至56美元/桶 [7] - 情景分析中，假设伊朗出口基础设施受损使伊朗供应在6个月内减少175万桶/日，额外的欧佩克+核心产量弥补一半的伊朗峰值短缺，预计布伦特油价将飙升至略高于90美元/桶的峰值，随着伊朗供应恢复，2026年将回落至60多美元/桶 [8]

报告行业投资评级 - 报告对阿里巴巴、京东、美团、古茗、蜜雪冰城、百胜中国均给予“买入”评级 [24][25][26][27][28] 报告的核心观点 - 近期平台补贴扩大了即时消费市场，外卖行业订单量加速增长至每日1.2亿单，部分额外订单在补贴正常化后仍将保留，即时购物/闪购订单量也在加速增长 [1] - 二季度外卖平台竞争加剧，美团积极捍卫订单量和市场份额，淘宝即时购/饿了么借助平台流量优势，京东订单量有望在618达到新里程碑，且每单亏损逐渐收窄 [1] - 长期来看，美团、京东、淘宝即时购/饿了么的GTV市场份额分别为60 - 65%、10 - 15%、25%以上，预计京东每单亏损在2025年二季度达到峰值，随后逐渐改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 外卖平台策略演变（2025年二季度） - 美团4月在部分垂直领域和城市采用定向补贴，5 - 6月竞争加剧，通过差异化产品和增加补贴维持订单量和市场份额，订单量增加但单位经济效益略降 [6][7] - 京东4月采用激进补贴策略，订单量快速增长且饮料订单占比高，5 - 6月平均订单价值逐渐提高，单位经济效益基本稳定，同时加快招聘1P骑手，预计618期间日订单量达3000万，6月底稳定在2500万 [12] - 淘宝即时购/饿了么5 - 6月开始激进补贴策略，借助淘宝和支付宝主应用的流量支持，行业对商家的有效抽成率降至20%出头 [9] 外卖长期竞争格局 - 专家给出不同长期市场份额情景，美团、京东、淘宝即时购/饿了么的GTV市场份额分别为60 - 65%、10 - 15%、25 - 28% [13] - 外卖行业订单量增至1.2亿单，竞争带来约3000万增量订单，其中1500万为饮料订单，其余为餐食订单 [13] - 专家估计行业每日饮料订单约3000万单 [13] 美团闪购最新情况 - 专家认为美团闪购5月订单量加速增长 [11] 各公司投资观点 - 美团凭借外卖 + 到店团购优势保持领先，给予买入评级，基于SOTP的12个月目标价为172港元 [19] - 京东可借助外卖提升即时配送影响力，缩小与美团闪购的规模差距，给予买入评级，基于SOTP的12个月目标价为48美元/187港元 [24] - 阿里巴巴是多个驱动因素的受益者，给予买入评级，12个月目标价为159美元/154港元 [25] - 补贴竞争对古茗整体影响积极，给予买入评级，12个月目标价为29.2港元 [26] - 补贴竞争对蜜雪冰城整体影响积极，给予买入评级，12个月目标价为597港元 [27] - 百胜中国市场份额风险可控，平台竞争带来的有利抽成率对其有利，给予买入评级，12个月目标价为57美元/447港元 [28]

报告行业投资评级 - 对中国生物制药给予买入评级，基于12个月的分部加总估值法目标价为3.92港元 [8] 报告的核心观点 - 公司重申2025年实现两位数销售增长的指引，创新药销售同比增长25%，仿制药组合实现正增长，生物类似药有望受益于带量采购 [1][2] - 公司拥有大量创新资产，正与跨国制药公司和全球领先生物技术公司积极谈判，近期有望达成一项价值数十亿美元的重大交易 [3][6] - 安罗替尼在非小细胞肺癌治疗中显示出优于PD - 1的无进展生存期，目标峰值销售额超60亿元人民币 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利趋势 - 创新药销售预计从2024年的约120亿元人民币增长至2025年的约150亿元人民币，同比增长25%，有望贡献超一半的总销售额 [2] - 主要销售额超5亿元人民币的仿制药已消化带量采购影响，实现正增长 [2] - 生物类似药因当前市场份额低，有望通过带量采购实现量增以抵消降价影响 [2] - 由于销售及管理费用持续节省和产品组合向盈利能力更强的创新药转移，毛利率扩大，盈利增长将快于营收增长 [2] 全球化潜力 - 公司将授权合作作为释放内部创新管线全球潜力和贡献可持续合作收入的重要战略 [3][6] - 除近期有望达成的重大交易外，还有多个资产有潜在交易机会，如TQC3721、HER2双特异性ADC、CDK2/4/6i及多个早期阶段资产 [6] 安罗替尼销售潜力 - 安罗替尼联合PD - L1在非小细胞肺癌一线治疗中显示出优于Keytruda单药或替雷利珠单抗/化疗组合的疗效，有望增加销售额 [7] - 非小细胞肺癌市场规模大，每年中国新增患者超100万，安罗替尼/PD - L1组合优势在于医生认可度高、可根据患者情况调整剂量、成本效益更高 [7] 估值 - 目标价由创新管线折现现金流估值415亿港元和仿制药估值321亿港元组成，仿制药基于9.9倍的退出市盈率和5%的5年复合年增长率 [8] 财务数据 |项目|数值| | ---- | ---- | |市值|900亿港元/115亿美元 [10]| |企业价值|991亿港元/126亿美元 [10]| |3个月平均每日交易量|4.478亿港元/5740万美元 [10]| |2024 - 2027年预测营收（人民币百万元）|28866.2、32549.9、34797.4、37418.4 [10]| |2024 - 2027年预测息税折旧摊销前利润（人民币百万元）|6332.1、8117.2、8724.1、9423.8 [10]| |2024 - 2027年预测每股收益（人民币）|0.10、0.17、0.19、0.21 [10]|

报告行业投资评级 - 亚太数据中心行业投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 科技发展通过驱动需求、提升资产估值和推动股价重估影响房地产行业，当前数据中心行业处于周期早期且被错误定价，有望因盈利实现和货币化而重新评级 [1][3] - 借鉴电子商务对物流资产的影响，数据中心需求增长源于云转型和人工智能应用，预计到2027年需求增长60%，且空置率将低于历史平均水平，租金开始上涨 [3][71] 根据相关目录分别进行总结 电子商务对物流资产影响的经验教训 - 疫情期间，新加坡和澳大利亚电子商务价值约翻倍，渗透率显著提升，物流空置率下降，租金和资产估值增长，物流相关股票股价翻倍，EV/Ebitda从20倍扩大到30倍后回调 [2][20] - 电子商务增长加速仓库需求和净吸收，供应滞后导致空置率紧张，租金上涨，物流周期持续3 - 4年 [20][21] - 投资者偏好和资本分配的转变推动仓储资本价值上升，新加坡仓库资本价值增长37%，澳大利亚悉尼工业土地价值增长3.8倍 [41][48] 将经验应用于数据中心 - 数据中心需求预计到2027年增长60%，主要由人工智能驱动，全球团队预计到2028年1季度空置率将低于历史平均水平，部分市场租金已开始强劲增长 [3][71] - 新加坡数据中心市场供应紧张，租金高，预计短期内将持续；澳大利亚数据中心市场增长潜力大，预计2024 - 2027年复合年增长率为16% [91][93] - 数据中心行业估值未被高估，当前平均12个月远期EV/Ebitda为20倍，低于物流行业20 - 30倍的范围，预计盈利实现和货币化将推动行业重新评级 [106][109] 买入推荐 - 推荐买入Equinix、Digital Realty、Goodman Group、NextDC、GDS、Keppel DC REIT、SUNeVision Holdings、VNET、DigiCo Infrastructure Reit等公司，预计这些公司将受益于数据中心行业的增长 [119] - Keppel DC Reit地理布局有利，有机和无机增长前景良好，预计2025 - 2027财年新加坡租金回报率为26%/21%/15%，DPU增长为6%/8%/6% [120][121] - Keppel Ltd基础设施和数据中心业务有望受益于新加坡电力需求增长和数据中心市场发展，计划将数据中心FUM从90亿新元增长到190亿新元 [134][135] - Goodman Group战略资产组合强大，核心工业业务有望增长，数据中心投资组合将推动发展收益和AUM增长，目标价39澳元，潜在涨幅14% [139][140] - NextDC是澳大利亚领先的数据中心运营商，具有先发优势和企业生态系统，订单充足，当前估值具有吸引力，目标价16.5澳元 [143][144] - DigiCo REIT全球多元化布局，受益于美国和澳大利亚数据中心市场的增长，目标价4.4澳元，基于23倍的目标倍数 [146][148]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国医疗保健行业正在复苏，投资者情绪改善，估值触底，年初至今生物技术板块表现强劲，后续投资者开始关注生物技术以外的机会 [1] - 各细分行业表现分化，生物技术、CRO/CDMO等行业有积极发展趋势，而疫苗、零售药房等行业面临挑战 [14][16][22] - 行业催化剂众多，如ASCO会议数据、产品获批、业务合作等，将影响相关公司的股价和发展 [9][14] 根据相关目录分别进行总结 各细分行业表现 - **生物技术**：聚焦全球合作管道、ASCO的ADC/多特异性研究进展以及盈利平衡点，部分公司有望在2025/26年实现盈亏平衡 [14] - **制药**：一季度行业增长疲软，但有产品周期向上的公司表现较好，预计未来有潜在合作收入，ASCO数据或提升业务发展可见性 [16] - **CRO/CDMO**：一季度D&M业务表现好于预期，多数公司维持2025年指引不变，下半年有上调指引的潜力 [17] - **医疗耗材**：持续关注肥胖/GLP - 1领域机会，关税影响可控，医院手术量可能面临挑战，骨科企业表现有差异 [19] - **服务提供商**：消费者健康在一季度略有复苏，但需持续观察 [20] - **资本设备**：行业招标活动强劲，但由于VBP定价压力和库存管理，收入确认时间延长，预计部分公司在二、三季度实现增长转正 [21] - **疫苗**：一季度业绩未达预期，行业面临需求不足、竞争加剧和收款困难等问题，CDC系统去库存接近尾声 [22] - **胰岛素**：甘李和通化东宝表现分化，预计2025年该趋势将持续，两家公司全球化战略稳步推进 [24] - **诊断**：IVD公司面临量价压力，预计定价压力将持续到二季度，关注进口替代和全球化战略 [25] - **零售药房**：市场出清加速，多数药店关店多于开店，益丰药房同店销售逐渐企稳 [26] 公司表现及催化剂 - **生物技术和CDMO公司**：不同公司有不同的价格变化、投资者反馈和关键催化剂，如再鼎医药关注ZL - 1310和bemarituzumab数据，药明生物关注订单和产能释放 [9] - **医疗器械和服务提供商公司**：各公司面临不同情况和催化剂，如时代天使关注海外扩张和消费前景，海吉亚关注新医院开业和地方政府债务解决 [11] 行业数据表现 - **业绩**：一季度医疗保健行业表现优于指数，离岸医疗保健受生物技术授权机会推动上涨24%，在岸医疗保健持平 [31] - **估值**：在岸医疗保健PE倍数为18.3倍，较3年平均低0.6个标准差；离岸医疗保健为14.8倍，较3年平均高0.1个标准差 [31][99] - **盈利预测**：过去三个月和六个月，CRO/CDMO的共识预测上调，主要因积压订单和新订单增长好于预期 [31] - **交易活动**：在岸交易在2月上涨后略有放缓，对血浆/疫苗兴趣增加；离岸交易量维持在高位，生物技术等中盘股交易活跃 [31] - **资金流向**：在岸主动基金在一季度减持医疗保健股，持仓维持在9%，药明康德在主动基金和医疗保健基金中持股排名第一 [31][95] 其他影响因素 - **政府补贴**：部分公司一季度政府补贴减少，但从行业整体来看，补贴占净利润的比例和绝对值在过去七个一季度中仍处于较高水平 [27] - **医院设备招标**：4月所有设备采购价值同比增加，3月招标活动环比增长19%，同比增长129% [41] - **资金情况**：4月国内外公共医疗保健资金停滞，全球私人生物技术资金稳定，中国私人生物技术资金仍较弱 [49][51][53] - **BD交易**：中国生物技术的授权交易持续增加，交易规模自2023年四季度以来保持较高水平 [60][62] - **GLP - 1**：越来越多口服GLP - 1候选药物进入临床阶段，在减肥方面显示出疗效 [66] - **制药和分销商**：制药公司创新药物贡献增加，分销商毛利率面临压力，但有利的融资政策可能带来益处 [69][72] - **VBP**：医疗设备和耗材的VBP情况，各产品在不同年份和省份的实施情况不同，2025年计划尚未公布 [84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中东局势升级使布伦特和WTI油价近一周涨约12%至74和73美元/桶 ，虽在2025年夏季价格路径中纳入更高地缘政治风险溢价 ，但仍预计中东石油供应无中断 ，2025Q4布伦特/WTI油价降至59/55美元/桶 ，2026年降至56/52美元/桶 [1][4][5] - 若石油供应不受影响 ，地缘政治风险溢价将正常化 ，但当前地缘政治风险急剧上升 ，需评估伊朗石油基础设施潜在受损范围及不同情景下油价上行风险 [6] - 短期油价因伊朗供应潜在中断有上行风险 ，但中期仍有下行风险 ，建议买入石油看跌期权或看跌期权价差组合 ，卖出看涨期权以对冲油价下跌风险 [26][27] 根据相关目录分别进行总结 近期油价走势及预测 - 过去一周 ，受中东局势升级影响 ，布伦特和WTI油价涨约12% ，分别达74和73美元/桶 ，盘中一度超78和77美元/桶 [1][4] - 调整2025Q3布伦特油价预测至63美元/桶 ，原预测为61美元/桶 ，仍假设中东石油供应无中断 ，预计2025Q4布伦特/WTI油价降至59/55美元/桶 ，2026年降至56/52美元/桶 [5] 伊朗石油基础设施情况 - 伊朗石油基础设施潜在受损范围包括下游（炼油厂）、中游（管道和码头）和上游（生产油田）资产 ，对下游资产的损害对全球能源价格影响可能小于对上游或中游资产的损害 [7] - 伊朗原油产量约3.6mb/d ，凝析油产量约0.8mb/d ，液体海运出口总量年均2.1mb/d ，其中中国贡献1.6mb/d [7][10] - 伊朗石油生产分布在众多油田 ，除与卡塔尔共同拥有的南帕尔斯油田（对伊朗液体产量贡献超1mb/d）外 ，出口高度集中在哈尔克岛出口终端 [13] 不同情景下油价上行风险分析 情景一：伊朗能源基础设施受损 - 假设伊朗出口和/或生产基础设施受损 ，使伊朗产量在6个月内减少1.75mb/d ，随后在另外6个月内线性恢复 [17] - 核心OPEC+产油国可能弥补伊朗产量的大部分缺口 ，额外假设核心OPEC+增产弥补伊朗峰值短缺的一半（即最多0.9mb/d） [19] - 预计在此情景下 ，布伦特油价峰值略超90美元/桶 ，2026年随着伊朗供应恢复降至60多美元/桶 [20] 情景二：地区石油供应广泛中断 - 投资者关注地区贸易路线风险、对伊朗以外地区石油基础设施的攻击以及霍尔木兹海峡贸易中断等极端情况 [23] - 若霍尔木兹海峡贸易中断 ，核心OPEC+产油国可能无法动用闲置产能 ，预计油价在长期中断的极端情况下可能超过100美元/桶 [24]

报告行业投资评级 - 对COLI、CR Land、Greentown、Jinmao、Longfor给予买入评级；对China Vanke (H)、Gemdale、ОСТ、Vanke (A)给予卖出评级；对Seazen、CMSK、Poly给予中性评级 [61] 报告的核心观点 - 中国住房供应比率在国家层面合理但城市层面存在差异，库存集中在三四线城市，考虑未售库存后不同情景下住房供应比率变化不同，去库存需万亿资金，看好部分开发商 [5][8][35] 根据相关目录分别进行总结 住房供应比率现状 - 选取78个样本城市，占2023年约一半人口和住房存量、2024年约60%GDP和财政收入，2023年末一线、二线、三四线样本城市住房供应比率分别约为0.7X、0.89X、1.02X，约37%样本城市供应比率低于0.9X，26%高于1.1X，多为三四线样本城市 [8] - 多数发达市场住房供应比率约为1.1X，中国城市人均居住面积提升空间有限 [8] 考虑未售库存的情景分析 - 2025年1季度末样本城市未售住宅库存超15亿平方米，近半为生地，平均可售库存26个月，总未售库存6年 [22] - 设定四种情景计算住房供应比率变化，保守情景下一线和二线城市供应比率仍较稳健，三四线样本城市不然 [27] - 情景1最保守，假设城市家庭数量和人均居住面积无变化；情景2假设家庭数量不变，人均居住面积扩大0 - 5%；情景3假设人均居住面积不变，城市家庭数量增加2 - 10%；情景4最乐观，结合情景2和3假设 [28][29] 结构性去库存资金需求 - 假设1.1X住房供应比率合理，供应不足和长期土地供应短缺城市需额外土地供应，相当于2018 - 2024年平均年土地成交量的5 - 6倍，这些城市占2018 - 2024年全国住宅土地销售的53% - 68% [35][37] - 供应过剩城市需回购超70%的1季度末未售库存，资金约7000亿 - 1.6万亿元，相当于2024年全国GDP的0.5 - 1.2%、财政收入的3 - 7%，政府自3月加速土地回购，截至5月中旬已宣布近4000亿元，70%用于回购地方政府融资平台土地，超80%位于低线城市 [37] 对开发商的观点 - 看好部分开发商，因其一手房均价表现更具韧性，新项目投资与表现好的市场更契合，2024 - 1季度25其土地储备投资86%集中在前十城市，2023年平均住房供应比率为0.8X，保守情景下为0.9X [50] - 2025年投资改善，旧低毛利土地储备销售贡献减少，预计2027年后利润率和净资产收益率提升，支持估值进一步改善，覆盖开发商2025年目标市净率平均为0.6X，较当前高0.1X，2026 - 2027年平均有1个百分点的净资产收益率恢复空间 [51]