报告行业投资评级 - 对全球前20大铜生产商中的BHP.AX、RIO、GLEN、LUN、FM、CMOC、MMG、Zijin、S32和Vale给出买入评级 [4] 报告的核心观点 - 构建全球前20大铜生产商现金成本曲线和全成本曲线，2024年主要生产商全成本边际成本约为4.3美元/磅，长期铜价约为4.6美元/磅，高于现货价4.4美元/磅 [1][8] - 大宗商品团队预测到2030年铜需求将增加400万吨，需要更高价格来推动矿山和废铜供应增长，避免2030年代初出现大幅市场短缺 [3] 根据相关目录分别进行总结 成本曲线分析 - 前20大铜生产商2024年全成本边际成本约为4.3美元/磅，长期铜价约为4.6美元/磅，高于现货价 [1][8] - 2024年全成本最高的5家公司为KGHM、Capstone、Codelco、Ivanhoe和Teck；成本最高的5项资产为Codelco的Chuquicamata矿等 [2] - 估计边际现金生产成本约为3.1美元/磅，高成本运营通常位于监管环境复杂或基础设施老化地区 [16] - 全球铜成本曲线反映出生产成本上升，通胀压力、劳动力短缺等因素被TCRCs下降等因素部分抵消 [24] 公司分析 - Codelco中期目标是4 - 5年内将产量恢复到170万吨/年，预计未来1 - 2年资本支出约为45 - 55亿美元，2024年Chuquicamata矿全成本约为5.9美元/磅，平均全成本为3.87美元/磅 [27] - Freeport 2024年在铜资产上支出约45亿美元，Grasberg业务现金成本为负0.3美元/磅，平均全成本为2.53美元/磅 [27] - RIO本十年铜产量目标为100万吨/年，Oyu Tolgoi处于现金成本曲线第二四分位，Kennecott现金成本处于第90百分位，平均全成本为3.04美元/磅 [27] - BHP旗下Escondida矿2024年处于全成本曲线第二四分位，预计中期产量下降，长期增长加速，平均全成本为2.62美元/磅 [28] - Glencore预计到2029年铜产量增长约20%，成本为2 - 2.5万美元/吨，平均全成本为3.20美元/磅 [29] - Anglo American 2025年预计为产量低谷年，有增长计划，平均全成本为2.69美元/磅 [29] - Lundin Mining预计Caserones成本较高，Candelaria和Chapada成本相对稳定，平均全成本为2.74美元/磅 [29] - Capstone目前是高成本生产商，预计2027年成本降低，平均全成本为4.0美元/磅 [30] - First Quantum资产位于全球铜现金成本曲线第二百分位，预计2025 - 2026年C1成本为1.8 - 2.10美元/磅，平均全成本为3.29美元/磅 [30] - KGHM的Sierra Gorda矿运营高效，2024年全成本为4.24美元/磅 [30] 市场平衡与价格预测 - 展示2019 - 2026年世界铜市场平衡情况，包括精炼生产、消费、库存等数据 [31] - 给出GS铜价预测，与VA共识和远期曲线对比，显示不同时间段价格差异 [32] 附录 - 说明公司数据基于2024年实际情况，成本计算包含或排除特定项目，以及各公司产量和成本计算的归属基础 [34][35][36] - 解释铜成本方法，全成本和现金成本包含的内容 [38] 评级与披露 - 对BHP Group等多家公司给出买入评级及具体价格 [47] - 展示全球股票评级分布和投资银行关系情况 [48]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美元呈看跌前景，主要受美国政策制定、外交政策回应和关税影响，但近期通胀数据和美国经济数据使前景存疑 [1] - 人民币兑美元有望进一步走强，贸易缓和及自身竞争力和估值因素是支撑，但需关注国内需求风险 [7] - 瑞郎在当前地缘政治风险上升背景下应获支撑，虽国内政策有风险，但全球驱动因素更重要 [7][8] - 以色列新冲突使谢克尔面临风险溢价上升，后续走势取决于冲突范围、持续时间及对石油运输影响 [9] - 欧元兑美元预计年底升至1.20，未来12个月升至1.25，主要因美元变化而非欧元区自身因素 [9] - 英镑面临劳动力市场数据疲软、GDP数据不佳等问题，预计欧元兑英镑将逐步上升 [15] - 巴西雷亚尔是本月表现最佳货币之一，巴西央行利率决策及高实际利率将支撑其表现 [14][16] - 智利比索适合作为新兴市场相对价值交易的融资货币，但自身被低估且对人民币走势敏感 [19] - 投资者关注第899节立法潜在影响，该立法主要用于国际税收谈判，对私人资本配置影响更值得关注 [21] 根据相关目录分别进行总结 美元（USD） - 看跌美元前景有三个主要因素，美国政策制定混乱、外交政策回应超预期、关税使美国企业和消费者受损 [1] - 本周通胀数据和美国经济数据使美元前景存疑，需继续监测通胀数据，美国经济表现好可能吸引外国投资者，是美元进一步贬值最大风险 [1] 人民币（CNY） - 中美贸易缓和消息使人民币兑美元中间价升至4月初以来最强水平，人民币应进一步走强，国内需求是主要风险 [7] 瑞郎（CHF） - 瑞郎在地缘政治动荡时倾向升值，当前地缘政治风险上升，应获支撑，虽国内政策有宽松风险，但全球驱动因素更重要 [7][8] 谢克尔（ILS） - 以色列袭击伊朗消息使谢克尔周五表现最差，此前处于近年最强水平，后续走势取决于冲突情况及对石油运输影响，以色列央行可能干预 [9] 欧元（EUR） - 欧元兑美元预计年底升至1.20，未来12个月升至1.25，与2017年有相似之处，但当前欧元整体被高估，主要因美元变化 [9] 英镑（GBP） - 英国本周劳动力市场数据疲软、GDP数据不佳、政府支出审查对货币影响不大，预计欧元兑英镑将逐步上升，英镑兑美元有上行空间 [15] 巴西雷亚尔（BRL） - 巴西雷亚尔是本月表现最佳货币之一，巴西央行下周利率决策受关注，高实际利率将支撑其表现 [14][16] 智利比索（CLP） - 智利比索适合作为新兴市场相对价值交易的融资货币，但自身被低估且对人民币走势敏感，对其短期看法较中性 [19][21] 第899节立法（Section 899） - 投资者关注第899节立法潜在影响，该立法主要用于国际税收谈判，对私人资本配置影响更值得关注 [21] 全球外汇预测（Global FX Forecasts） - 报告提供了不同货币在3个月、6个月、12个月及更长期的汇率预测，包括G10、EMEA、美洲、亚洲等地区货币及欧元交叉汇率 [22] 回报预测与估值（Return Forecasts & Valuations） - 报告提供了不同货币的12个月回报预测、估值指标及错位情况，包括G10、EMEA、美洲、亚洲等地区货币及欧元交叉汇率 [24]

报告行业投资评级 - 维持中性评级 [1][8][12] 报告的核心观点 - 5月出货量环比增长乏力，手机镜头、车载镜头、摄像头模组出货量环比分别下降5%、7%、4%，同比分别下降5%、增长28%、下降17% [1] - 5M25出货量方面，手机镜头、车载镜头、摄像头模组同比分别下降5%、增长18%、下降25%，分别达到此前1H25E估计的81%、86%、81% [1][7][8] - 继续通过近期市盈率得出目标价，目标价维持在83.1港元不变，目标市盈率倍数21.0倍与公司历史交易区间相符 [8][11][12] 根据相关目录分别进行总结 出货量情况 - 5月手机镜头出货量9800万件，环比和同比均下降5%，5M25出货量4.98亿件，同比下降5%，达到此前1H25E估计的81% [7] - 5月车载镜头出货量1100万件，环比下降7%，同比增长28%，5M25出货量5400万件，同比增长18%，达到此前1H25E估计的86% [7][8] - 5月摄像头模组出货量3800万件，环比下降4%，同比下降17%，5M25出货量1.86亿件，同比下降25%，达到此前1H25E估计的81% [8] 财务数据 |项目|1H24|2H24|1H25E|2H25E|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（百万元）|18,860|19,434|18,509|25,043|38,002|37,497|33,197|31,681|38,294|43,553|50,272|56,464| |Gross profits（百万元）|3,246|3,760|3,596|4,832|8,698|8,736|6,605|4,590|7,006|8,428|9,978|11,254| |Operating income（百万元）|989|1,255|1,393|2,077|5,167|5,062|2,520|599|2,243|3,471|4,384|5,172| |Pretax income（百万元）|1,249|1,895|1,618|2,302|5,643|5,635|2,715|1,358|3,144|3,920|4,767|5,680| |Net income（百万元）|1,079|1,620|1,372|1,952|4,872|4,988|2,408|1,099|2,699|3,324|4,043|4,817| |EPS（元）|0.99|1.49|1.26|1.79|4.46|4.57|2.20|1.01|2.47|3.05|3.70|4.41| |GM（%）|17.2|19.3|19.4|19.3|22.9|23.3|19.9|14.5|18.3|19.4|19.8|19.9| |OPM（%）|5.2|6.5|7.5|8.3|13.6|13.5|7.6|1.9|5.9|8.0|8.7|9.2| |NM（%）|5.7|8.3|7.4|7.8|12.8|13.3|7.3|3.5|7.0|7.6|8.0|8.5| |Revenues YoY（%）|32|12|-2|29|0|-1|-11|-5|21|14|15|12| |Gross profits YoY（%）|52|53|11|29|12|0|-24|-31|53|20|18|13| |Operating income YoY（%）|334|238|41|66|12|-2|-50|-76|275|55|26|18| |Pretax income YoY（%）|111|147|30|21|24|0|-52|-50|131|25|22|19| |Net income YoY（%）|147|144|27|20|22|2|-52|-54|146|23|22|19| |EPS YoY（%）|148|145|27|20|22|2|-52|-54|146|23|22|19| [9] 估值与目标价 - 12个月目标价83.1港元，基于2026E市盈率21.0倍得出，目标市盈率倍数与公司5年交易区间相符 [11][12] 其他指标 |指标|数值| |----|----| |Market cap（十亿港元/十亿美元）|73.1 / 9.3| |Enterprise value（十亿港元/十亿美元）|71.4 / 9.1| |3m ADTV（十亿港元/百万美元）|1.0 / 129.2| |EPS（元）（12/24）|2.47| |EPS（元）（12/25E）|3.05| |EPS（元）（12/26E）|3.70| |EPS（元）（12/27E）|4.41| |P/E（X）（12/24）|18.7| |P/E（X）（12/25E）|20.1| |P/E（X）（12/26E）|16.5| |P/E（X）（12/27E）|13.9| |P/B（X）（12/24）|2.0| |P/B（X）（12/25E）|2.4| |P/B（X）（12/26E）|2.2| |P/B（X）（12/27E）|1.9| |Dividend yield（%）（12/24）|1.1| |Dividend yield（%）（12/25E）|1.0| |Dividend yield（%）（12/26E）|1.2| |Dividend yield（%）（12/27E）|1.5| |N debt/EBITDA（ex lease,X）（12/24）|0.4| |N debt/EBITDA（ex lease,X）（12/25E）|-0.4| |N debt/EBITDA（ex lease,X）（12/26E）|-0.5| |N debt/EBITDA（ex lease,X）（12/27E）|-0.9| |CROCI（%）（12/24）|15.4| |CROCI（%）（12/25E）|13.4| |CROCI（%）（12/26E）|14.7| |CROCI（%）（12/27E）|15.3| |FCF yield（%）（12/24）|2.3| |FCF yield（%）（12/25E）|6.1| |FCF yield（%）（12/26E）|3.1| |FCF yield（%）（12/27E）|6.0| |EPS（元）（12/24）|1.49| |EPS（元）（6/25E）|1.26| |EPS（元）（12/25E）|1.79| |EPS（元）（6/26E）|1.62| [13]

报告行业投资评级 - 报告对各公司给出了不同投资评级，如Buy（买入）、Neutral（中性）、Sell（卖出）等，部分公司被列入Conviction List（确信买入名单） [60][70] 报告的核心观点 - 市场在关注宏观数据时，会探讨是否忽略硬数据疲软，关注软数据复苏情况，美国前瞻性股票或会关注经济吸收关税及四季度放缓后重新恢复增长 [2] - 提出两个逆势研究建议，一是尽管LVMH二季度表现不佳且盈利预期低于共识，但仍维持买入评级；二是Umicore被上调至买入评级，认为其盈利低谷已过且有积极因素 [2][4] - 本周两场旗舰会议和两场其他电话会议有不同反馈，如欧洲金融会议银行反馈积极，全球医疗会议相关评论较乐观等 [5][6][8] 各部分总结 S899相关 - 市场对S899法案中美国50%以上所有权豁免情况关注度高，法案可能在周四美国长周末前修改，且改变“歧视性”税收国家税收的讨论早于本届政府 [1] - 美国首席政治经济学家认为S899可能阻碍外国对美投资，欧洲股票策略显示其对STOXX 600盈利有影响，还筛选相关公司，对英国有潜在重新上市影响 [7][9] 公司评级调整 - Umicore被Georgina Fraser上调至买入评级，因其盈利低谷已过，有积极因素，目标价暗示约35%上涨空间 [4][10] - Aker BP被Michele Della Vigna下调至卖出评级，因其对石油前景悲观且杠杆上升，估值溢价不合理 [11] 建议重新考虑的买入公司 - LVMH虽盈利有下行风险，但因时尚与皮革业务、葡萄酒与烈酒业务、预期调整和估值等因素，仍建议买入 [12][14] - Adecco因临时用工趋势和PMI数据积极，有望实现营收更快复苏和正增长，被建议买入，而对Randstad持中性评级 [15] - BT Group因可能收购TalkTalk及英国宽带市场整合预期，被重申买入评级，有65%上涨空间 [16] 会议相关 29th欧洲金融会议 - 银行反馈积极，行业参会情况良好，UBS会议受关注，资本审查变化对回购假设是积极因素 [8] - 欧洲保险交付有韧性，零售财险定价领先于索赔通胀；软件领域有下一代支付等参与者；房地产租赁增长良好，债务易获取，部分公司有不同评级 [17][18] 46th全球医疗会议 - 关于最惠国待遇/关税评论较不负面，欧洲定价可部分抵消影响，KOL对CagriSema反馈积极，将在高效市场发挥作用 [8] 中国相关 - 与12家中国工业公司会面反馈显示，当地需求积极，新经济领域持续增长，中国不再只是成本优势，研发周期更快 [8] - 引入GS中国资本货物进出口跟踪器，多数跟踪类别自2019年以来出口增长，部分产品进口有不同变化，部分公司受影响 [24] 跟踪数据相关 - 引入GS中国资本货物进出口跟踪器、GS机场客流量热力图、GS住房市场活动规模等跟踪数据，各数据有不同表现 [24][27] 新经济增长相关 - 探讨自动驾驶从概念到商业化过程中，共享出行、货运和保险的利润池，认为共享出行网络在自动驾驶缓慢部署中仍有作用 [30] - 美国电力需求预计保持2.5%复合年增长率，GEV有望经历三个增长阶段 [31] 关键结果相关 - Prosus核心头条每股收益范围高于共识，被加入确信买入名单；Inditex销售增长且运营成本控制良好；Tesco年初表现良好，目标价上调 [33][34] 长期/主题相关 - 冶金煤市场正经历结构转型，西方矿商面临挑战，如GLEN和BHP受多种因素影响 [35][37] 公用事业相关 - RWE因法国核反应堆潜在问题，可能因电力价格上涨获得潜在收益，相当于2025 - 26年每股收益约25%增长 [38] - E.ON即将进行的审查可能带来有意义的上行空间，预计2025 - 29年每股收益复合年增长率为9% [40] 宏观与策略相关 - 欧洲投资有望增加，2025年现金部署同比增长1%，2026年同比增长3%，股东总收益率高于美国，S899可能加速资本向欧洲转移 [41] - 美国团队上调2025年四季度GDP增长预测至1¼%，下调12个月衰退概率至30% [42][43] 其他跟踪数据 - 意大利在线博彩市场表现良好，建议买入Lottomatica、Flutter；美国航空引入GS机场客流量热力图等 [26][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国财政担忧因“One Big Beautiful Bill Act”激增，三位经济观察家认为此次情况不同，美国或面临危机，GS的Alec Phillips也有长期担忧，但认为关税收入可在未来十年抵消财政方案的赤字影响 [3][26][29] - 欧洲财政关注焦点从边缘国家转向法国和英国，日本和中国因高国内储蓄财政情况相对不那么令人担忧，新兴市场虽外部失衡情况较好，但高债务负担仍带来宏观成本 [32][33][180] - 市场方面，预计美国长期利率将维持高位，美元将进一步走弱，金融市场和风险资产未来波动性加大 [4][34] 根据相关目录分别进行总结 US fiscal worries: Is this time different? - 美国财政担忧因“One Big Beautiful Bill Act”激增，CBO估计该法案将在未来十年使赤字增加2.4万亿美元，美国赤字和债务占GDP比例处于危机时期之外的最高水平 [26] - 三位经济观察家Ray Dalio、Kenneth Rogoff和Sir Niall Ferguson认为此次情况不同，Dalio认为美国接近“大债务周期”的不可持续点，Rogoff认为关键差异是高实际利率将持续，Ferguson认为美国违反“Ferguson's Law”，债务服务成本超过国防支出 [27] - GS的Alec Phillips长期担忧美国财政状况，认为关税收入将抵消税收减免影响，短期内赤字略有减少，但长期来看美国财政状况仍不可持续 [29] - 危机可能表现为通胀激增和经济冲击，或采取金融抑制措施，市场预计长期利率维持高位，美元走弱，金融市场和风险资产波动性加大 [30][34] Q&A with Ray Dalio - 大债务周期由政府债务服务与收入、债务供需、央行印钞购买债务等因素驱动，当前时刻有数百个历史类比，美国应降低预算赤字至GDP的3%以避免危机 [37][38][43] - 投资者应在资产类别和财政状况良好的国家进行多元化投资，减持债务资产，增持黄金和比特币等非政府法定货币 [44] Interview with Kenneth Rogoff - 此次不同在于全球长期实际利率上升，这是一种正常化而非异常现象，美国财政动态不可持续，可能在四到五年内引发危机 [53][57] - 危机可能表现为通胀激增和经济冲击，或采取金融抑制措施，金融市场未来将更加动荡，实际利率上升 [59][62] - 美元主导地位提供的缓冲已耗尽，未来可能形成更具多极化的货币格局，美元份额将被人民币和欧元侵蚀 [63][65] - 欧洲财政前景令人担忧，新兴市场也面临压力，政治家需认识到高利率将持续，选民需将赤字视为问题 [67][68][69] Not getting worse is not good enough - 特朗普政府的政策组合可能导致赤字略有减少和增长受挫，但长期来看美国财政状况仍不可持续 [71] - 众议院通过的财政方案包括个人和企业税收减免、新支出、削减开支等内容，预计将在短期内增加赤字，但关税将提高收入并减少赤字 [72][76] - 美国财政政策历史上会因公共债务负担上升而收紧，但近期情况相反，且目前没有明显催化剂促使政策制定者解决财政问题 [84][90] Interview with Sir Niall Ferguson - 历史记录显示没有公共债务占GDP的最大阈值，更好的衡量债务可持续性的方法是比较利息成本与增长、税收或国防支出，美国目前债务服务成本超过国防支出，处于危险境地 [95][96] - 此次不同在于投资者开始减少美国国债持有并远离美元，美国面临财政约束，可能失去大国地位 [98][100][101] - 许多国家违反“Ferguson's Law”，世界因财政约束而不稳定，但AI技术可能带来生产力繁荣，帮助各国摆脱债务问题 [108][109][110] Q&A: Markets, tariffs, and fiscal fears - 美国财政担忧在市场上表现为长期借款成本上升和美元贬值，对其他发达和新兴市场也有一定影响 [114][115] - 市场关注美国财政状况的原因包括贸易政策缓和、财政法案与增长 - 通胀组合的巧合以及其他政策引发海外投资者减少美国债券配置的担忧 [121][122][126] - 美国不太可能经历类似英国2022年的金边债券危机，但财政担忧导致传统资产相关性破裂，可能对投资组合配置产生持久影响，预计美国长期利率维持高位，美元走弱 [127][130][134] Europe: shifting fiscal focus - 欧洲财政关注焦点从边缘国家转向法国和英国，意大利和西班牙主权利差收窄，英国和法国利差扩大 [137] - 边缘国家财政赤字减少速度快于法国和英国，预计这一趋势将持续，意大利和西班牙受益于欧洲复苏基金和欧洲国防基金，而法国和英国面临财政挑战 [141][142] - 宏观经济背景方面，边缘国家主权实际利率低于疫情前平均水平，法国和英国则高于疫情前水平，政治约束方面，边缘国家政治稳定性较高，法国和英国政治不确定性增加 [146][149][150] A look at global fiscal dynamics - 全球财政政策不确定性高，美国尤为突出，发达经济体和新兴市场赤字增加，全球利率普遍上升，中国收益率略有下降，全球债务水平升高 [158][160][162] - 日本和中国出现了两大债务繁荣，国内需求增长通常在大规模债务繁荣后放缓 [172][176] EM debt: no crisis, but costly - 新兴市场财政脆弱性是长期问题，尽管外部失衡情况较好，但高公共债务带来宏观成本，且未来债务负担可能进一步增加 [180] - 新兴市场对债务的承受能力不如发达市场，许多新兴市场主权债务危机发生在低/中等公共债务水平背景下，预计到2025年底，42个新兴市场中有10个国家债务占GDP比例将超过70% [181][185][187] - 高债务负担会增加信用/融资事件风险，减少政策空间，降低财政乘数，增加宏观波动性，降低人均实际GDP增长并提高通胀，还可能影响货币政策校准 [191] EM debt: focus on external balances - 历史表明外部失衡比政府失衡更能预测主权和金融危机，大多数新兴市场外部失衡较小，提供了一定安慰，但部分国家如罗马尼亚、巴西和哥伦比亚值得关注 [196] - 发达经济体公共债务占GDP比例预计仍高于新兴市场，但新兴市场债务增长更陡峭，新兴市场政府赤字在疫情后扩大，且预计未来仍将保持高位 [197][200][202] - 尽管新兴市场债务水平低于发达经济体，但高政府债务仍带来挑战，外部失衡较小的国家风险相对有限，但仍需谨慎监测 [210][211]

报告行业投资评级 - 对Snowflake Inc.的评级为“Buy”，目标价为$208.61 [18] 报告的核心观点 - Databricks和Snowflake等平台在企业AI转型中愈发关键，价值正从基础设施层向平台和应用层转移 [1] - 企业AI成熟度提升，更多组织将工作负载投入生产并实现了生产力和ROI的提升，一流的数据平台有望加速这一趋势 [1] - Databricks和Snowflake的创新降低了企业治理、开发和部署的摩擦，有助于捕获更多AI驱动的企业支出份额 [1] 根据相关目录分别进行总结 会议收获 - Databricks Data + AI Summit主题演讲展示了在生成式AI周期中平台和应用层实现价值的路径，产品创新推动数据洞察和分析在企业中更广泛普及，以加速AI应用生产 [2] - 传统事务性数据库难以满足现代开发者工作流和AI原生应用的需求，Lakebase解决了这些限制，Snowflake也在推进相关创新，二者共同推动分析、AI和数据库成为平台层的关键支柱 [4] - Databricks Apps简化了企业内部AI和数据应用的创建和部署，Agent Bricks反映了企业部署智能AI的趋势，这些创新将降低生产门槛，释放平台和应用层的AI支出 [5] 合作伙伴对话 - 合作伙伴认为Databricks在数据摄取、架构、UI和AI创新速度方面具有优势，数据和分析需求环境良好，企业对AI的投资和实施意愿增强 [6][8] - 竞争方面，Snowflake在AI服务和功能上缩小了与Databricks的差距，在数据仓库方面仍有优势，行业并非赢家通吃，超大规模云计算提供商也在该领域进行投资和创新 [8] - 智能AI技术已可采用，早期部署正在进行，但真正的多智能体系统在企业环境中全面部署尚需时间 [8] 投资者简报 - 产品路线方面，Databricks的战略重点是数据智能和事务性数据库，通过民主化数据和AI，利用Lakehouse和Unity Catalog的架构基础，以及Tabular收购和Lakebase扩展来实现 [9][11] - 财务指标方面，Databricks在FY25实现了超$26亿的收入（增长超60%），订阅毛利率超80%，净留存率达140%，预计CY25七月季度收入运行率达$37亿（增长50%），FY25实现自由现金流盈亏平衡 [11] - 客户和业务指标方面，T10客户在任何季度的使用量占比低于15%，DB SQL客户超7000，预计CY25ARR超$10亿，AI ARR接近$3亿，Unity Catalog客户超9000，ARR占比超50%，超$10万ARR的客户超3000，超$100万ARR的客户约600，T50客户ARR超$1500万 [11]

报告行业投资评级 - 对海康威视维持“中性”评级 [1][7][13][15][17] 报告的核心观点 - 预计海康威视2Q25营收同比增长5%，环比增长33%至247亿人民币，毛利率达43.9%，但中国PBG和SMBG业务改善尚需时间，公司利用数字化和AI技术拓展多元化解决方案，大规模AI模型可降低故障率、提升感知能力 [1] - 海康威视持续利用AI模型赋能监控和创新解决方案，推出的观澜AI模型能提升城市安全事件准确性等，还推出海外导向AI产品提高目标检测精度 [2] - 考虑4Q24/1Q25盈利情况，下调2025 - 27E盈利预测，主要因中国PBG和SMBG业务收入低于预期，同时因产品组合变化和新AI产品研发支出调整毛利率和运营费用率 [3] - 因盈利降低，将12个月目标价下调至30.6人民币，采用16.5倍目标市盈率对2026E每股收益估值，维持“中性”评级 [7] - 海康威视是全球监控行业领导者，受益于行业整合，拓展AI监控和创新业务，但宏观放缓影响PBG预算，目标价反映对饱和监控市场、竞争加剧和宏观不确定性的谨慎看法，估值与2026E / 27E净利润增长相符 [15] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测调整 - 考虑4Q24/1Q25盈利，下调2025 - 27E盈利预测，收入分别下调8%、7%、7%，净利润分别下调26%、19%、18%，同时调整毛利率和运营费用率 [3][7] 估值调整 - 因盈利降低，将12个月目标价从33.5人民币下调至30.6人民币，采用16.5倍目标市盈率对2026E每股收益估值，维持“中性”评级 [7] 业务发展 - 持续利用AI模型赋能业务，推出观澜AI模型和海外导向AI产品，提升业务能力 [2] - 拓展AI监控和创新业务，如机器视觉、汽车电子、热成像等，寻求长期增长机会 [15] 财务数据 | 指标 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | | 收入（人民币百万） | 106,417 | 120,336 | 130,487 | | 净利润（人民币百万） | 14,331 | 17,126 | 19,012 | | 每股收益（人民币） | 1.55 | 1.85 | 2.06 | | 毛利率 | 44.1% | 44.5% | 44.0% | | 运营利润率 | 14.4% | 15.8% | 16.4% | | 净利率 | 13.5% | 14.2% | 14.6% | [7][11]

政策展望 - 美联储官员普遍认为当前货币政策立场适宜 需等待更多数据明确后再考虑调整[3] - 多位官员强调降息门槛较高 因通胀高于目标且不确定性增加 但部分官员预计年内可能降息1-2次 如Daly提到3月预测中值两次降息是"合理预期" Bostic倾向于一次降息[3] - 对于关税影响存在分歧 Waller认为应忽略短期通胀波动 但Schmid等官员担忧通胀预期脱锚风险[3] 关税影响分析 - 关税可能导致价格一次性上涨 但部分官员(Kugler等)警告供应链中断/企业机会性涨价等因素或使通胀更持久[3][7] - 预计关税对通胀的影响将在2025年下半年最明显 Waller预测核心PCE已因关税上涨0.2%[7][11] - 关税可能通过降低生产率/改变企业战略产生结构性影响 Bostic指出这需要政策应对[7] 通胀预期动态 - 短期通胀预期显著上升 但长期预期仍保持稳定 Jefferson等注意到密歇根大学调查显示的高预期与工资数据不符[11] - 4月通胀率2.1%接近目标 Schmid认为近期数据温和但关税效应将逐步显现[8][11] - Musalem警告若误判通胀持续性可能导致预期脱锚 需优先维护价格稳定[11] 经济增长与就业 - 劳动力市场保持强劲 Bostic等未观察到明显疲软迹象 但Kugler提示贸易政策或推高失业率[12][14] - 非传统数据显示经济活动可能开始放缓 Kugler引用企业调查和家庭情绪指标[12] - Kashkari指出若政策不确定性持续 企业可能启动裁员 contingency planning[12] 风险平衡评估 - 当前面临通胀上行与经济下行双重风险 Cook认为政策同时增加通胀压力和就业降温可能性[8] - Waller看到2025年下半年经济活动下行风险与通胀上行风险并存 但具体程度取决于最终关税政策[8] - Kugler总结美国可能走向"低增长+高通胀"组合 尽管当前经济仍具韧性[10][14]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期三个发展表明关税对经济影响稍小，通胀数据显示对消费价格影响略小，金融状况已缓和至接近加征关税前水平，贸易政策不确定性有所缓和，因此预计关税对GDP增长的峰值冲击比之前小约¼pp [3][4] - 将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从之前的1%上调至1¼%，将失业率峰值预测下调0.1pp至4.4%，将12个月衰退概率从35%降至30% [3][15][17] - 维持对美联储的预测不变，预计12月进行首次正常化降息，随后在2026年再进行两次降息，终端利率降至3.5 - 3.75% [3][20] 根据相关目录分别进行总结 关税对经济影响变小的原因 - 通胀数据显示关税对消费价格影响略小，本月关税影响有限，且其他因素带来的抵消性通缩动力仍在，尤其是住房类追赶式通胀结束，因此将核心PCE通胀峰值预测从3.6%下调至3.4%，对消费价格的较小提振意味着对实际收入和消费支出的冲击也略小 [5] - 广泛的金融状况已缓和至接近加征关税前的水平，市场反应较为放松，因此将其纳入经济预测 [6] - 贸易政策不确定性在缓和措施后有所缓和，但仍处于历史高位，这意味着政策不确定性对商业投资的影响略小 [7] 经济预测调整 - 预计关税通过这些渠道对GDP增长的峰值冲击比之前小约¼pp，关税、财政和移民政策变化的综合影响对GDP增长的峰值冲击也小¼pp [12] - 将2025 Q4/Q4 GDP增长预测从1%上调至1¼%，预计2025年Q2季度年化GDP增长率为3.8%，Q3为0.6%，Q4为0.9% [15] - 将失业率峰值预测从4.5%下调至4.4% [15] - 鉴于增长基线略高、目前没有出现重大下行风险迹象以及稀土金属和磁体协议带来的适度风险降低，将12个月衰退概率从35%降至30% [17] 美联储预测 - 维持对美联储的预测不变，预计12月进行首次正常化降息，随后在2026年再进行两次降息，终端利率降至3.5 - 3.75%；若经济恶化程度超过预期或通胀持续低于预期，可能会提前降息，但认为夏季关税对月度通胀数据的峰值影响在12月前对联邦公开市场委员会（FOMC）来说可能还太新，因此不太可能在12月前降息 [3][20]

报告行业投资评级 - 重申对甲骨文公司的“中性”评级，将12个月目标价从145美元上调至195美元 [1] 报告的核心观点 - 甲骨文公司在2024年分析师日适度更新了2026财年的财务目标，预计收入达到670亿美元，年每股收益增长超过10%，并制定了2029财年的长期财务目标，收入超过1040亿美元，年每股收益增长超过20% [15] - 尽管看好甲骨文公司实现2026财年收入目标的能力，但对其实现2029财年目标的路径仍需进一步观察 [15] - 甲骨文公司在人工智能训练周期展现出强劲势头，但对资本支出对营收增长的贡献持谨慎态度，未来2 - 3年自由现金流增长可能因资本支出增加而受限 [15] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值5064亿美元，企业价值5970亿美元，3个月平均每日交易量15亿美元，并购排名为3 [2] 预测数据 |指标|2025年5月|2026年5月E|2027年5月E|2028年5月E| |----|----|----|----|----| |收入（百万美元）新|57399.0|67085.7|80614.4|92835.5| |收入（百万美元）旧|57068.5|65375.8|78180.9|90460.8| |息税折旧摊销前利润（百万美元）|31208.0|36443.2|45063.0|54456.1| |息税前利润（百万美元）|25034.0|27731.4|33508.1|39895.8| |每股收益（美元）新|6.03|6.72|8.22|9.85| |每股收益（美元）旧|5.96|6.51|8.05|9.77| |市盈率（倍）|26.0|26.2|21.5|17.9| |股息收益率（%）|1.1|1.1|1.2|1.4| |净债务/息税折旧摊销前利润（倍）|2.6|2.5|2.2|1.8| [3] 估值与比率 |指标|2025年5月|2026年5月E|2027年5月E|2028年5月E| |----|----|----|----|----| |市盈率（倍）|26.0|26.2|21.5|17.9| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|16.6|16.1|13.3|11.2| |企业价值/销售额（倍）|9.0|8.8|7.4|6.6| |自由现金流收益率（%）|(0.1)|(0.5)|0.1|0.9| |企业价值/调整后现金流（倍）|20.6|18.0|14.3|11.9| |现金投资回报率（%）|26.9|29.5|33.1|35.9| |净资产收益率（%）|NM|NM|NM|NM| |净债务/权益（%）|390.0|254.4|172.8|123.0| |利息覆盖倍数（倍）|7.0|7.4|8.5|9.8| |应收账款周转天数|52.2|49.3|46.2|45.0| |应付账款周转天数|84.7|96.6|90.7|89.4| |增长与利润率（%）| | | | | |总营收增长率|8.4|16.9|20.2|15.2| |息税折旧摊销前利润增长率|6.9|16.8|23.7|20.8| |每股收益增长率|8.4|11.5|22.2|19.8| |每股股息增长率|6.4|18.1|6.3|17.6| |毛利率|72.0|68.5|66.8|66.0| |息税前利润率|43.6|41.3|41.6|43.0| [9] 价格表现 - 截至2025年6月11日收盘，甲骨文公司3个月、6个月和12个月的绝对回报率分别为22.3%、 - 1.2%和42.4%，相对标准普尔500指数的回报率分别为13.2%、 - 0.2%和27.1% [11] 财务报表 损益表 |指标|2025年5月|2026年5月E|2027年5月E|2028年5月E| |----|----|----|----|----| |总收入（百万美元）|57399.0|67085.7|80614.4|92835.5| |销售成本（百万美元）|(16086.0)|(21148.5)|(26757.3)|(31519.6)| |销售、一般和行政费用（百万美元）|(9057.0)|(9975.9)|(11062.3)|(11651.9)| |研发费用（百万美元）|(7222.0)|(8229.9)|(9286.8)|(9768.3)| |息税折旧摊销前利润（百万美元）|31208.0|36443.2|45063.0|54456.1| |折旧与摊销（百万美元）|(6174.0)|(8711.8)|(11555.0)|(14560.3)| |息税前利润（百万美元）|25034.0|27731.4|33508.1|39895.8| |净利息收入/（支出）（百万美元）|(3578.0)|(3762.7)|(3922.7)|(4082.7)| |税前利润（百万美元）|21514.0|23968.6|29585.4|35813.1| |所得税（百万美元）|(4231.0)|(4554.0)|(5621.2)|(6804.5)| |净利润（百万美元）（税前特殊项目前）|17283.0|19414.6|23964.1|29008.6| |净利润（百万美元）（税后特殊项目后）|12443.0|16112.5|21716.2|27153.7| |每股收益（基本，税前特殊项目）（美元）|6.20|6.88|8.41|10.07| |每股收益（摊薄，税前特殊项目）（美元）|6.03|6.72|8.22|9.85| |每股股息（美元）|1.65|1.95|2.08|2.44| |股息支付率（%）|26.7|28.4|24.7|24.3| |加权平均股数（基本）（百万股）|2788.8|2821.3|2849.9|2880.4| |加权平均股数（摊薄）（百万股）|2866.3|2887.3|2915.9|2946.4| [12] 资产负债表 |指标|2025年5月|2026年5月E|2027年5月E|2028年5月E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万美元）|10786.0|5955.3|3625.7|4526.0| |应收账款（百万美元）|8558.0|9560.6|10855.8|12029.2| |其他流动资产（百万美元）|5235.0|5768.4|6317.6|6632.7| |流动资产总额（百万美元）|24579.0|21284.4|20799.1|23187.9| |固定资产净值（百万美元）|43522.0|62740.0|80777.0|97796.0| |无形资产净值（百万美元）|66794.0|65155.0|64483.0|63848.0| |其他长期资产（百万美元）|33466.0|41333.5|52436.6|64515.2| |资产总额（百万美元）|168361.0|190512.9|218495.7|249347.1| |应付账款（百万美元）|5113.0|6080.5|7214.4|8225.2| |短期债务（百万美元）|7271.0|7271.0|7271.0|7271.0| |其他流动负债（百万美元）|20259.0|22292.8|24599.7|26619.6| |流动负债总额（百万美元）|32643.0|35644.2|39085.1|42115.9| |长期债务（百万美元）|85297.0|89297.0|93297.0|97297.0| |其他长期负债（百万美元）|29452.0|29953.4|30014.4|28606.3| |负债总额（百万美元）|147392.0|154894.6|162396.5|168019.2| |普通股权益（百万美元）|0.0|0.0| - | - | |负债及权益总额（百万美元）|168361.0|190512.9|218495.7|249347.1| |每股账面价值（美元）|0.00|0.00|0.00|0.00| [13] 现金流量表 |指标|2025年5月|2026年5月E|2027年5月E|2028年5月E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万美元）|12443.0|16112.5|21716.2|27153.7| |折旧与摊销加回（百万美元）|6174.0|8711.8|11555.0|14560.3| |营运资本净增加/（减少）（百万美元）|(1500.0)|(5900.9)|(9445.5)|(11944.5)| |其他（百万美元）|3704.0|4779.0|5422.1|5875.6| |经营活动产生的现金流量（百万美元）|20821.0|23702.4|29247.7|35645.2| |资本支出（百万美元）|(21215.0)|(26290.9)|(28919.9)|(30944.3)| |投资活动产生的现金流量（百万美元）|(21711.0)|(26290.9)|(28919.9)|(30944.3)| |股息支付（百万美元）|(4743.0)|(5642.3)|(6057.4)|(7200.5)| |股票发行/（回购）（百万美元）|(847.0)|(600.0)|(600.0)|(600.0)| |债务增加/（减少）（百万美元）|(13952.0)|4000.0|4000.0|4000.0| |其他（百万美元）|1216.0| - | - | - | |融资活动产生的现金流量（百万美元）|1222.0|(2242.3)|(2657.4)|(3800.5)| |总现金流量（百万美元）|332.0|(4830.7)|(2329.6)|900.3| |自由现金流量（百万美元）|(394.0)|(2588.4)|327.7|4700.8| |每股自由现金流量（基本）（美元）|(0.14)|(0.92)|0.11|1.63| [13] 估值与关键风险 - 基于业绩和管理层指引，将12个月目标价从145美元上调至195美元，采用DCF（约3%的永续增长率和7.5%的加权平均资本成本）、25倍Q5 - Q8市盈率和8倍企业价值/销售额倍数的等权重方法计算目标价 [23] - 主要上行风险包括数据库市场份额损失逆转、IaaS业务获得超额份额、Cerner收购带来的激进成本削减、Cerner业务重新加速、自主数据库转换成功以及生成式人工智能工作负载加速等 [24] - 主要下行风险包括数据库市场份额加速流失、Cerner业务整合缓慢、IaaS业务进展有限、资本支出负担高于预期以及股票回购节奏受限等 [25] 估计变化和指引 - 对各业务板块和财务指标的预测进行了修订，如云计算服务和许可证支持、云计算许可证和本地许可证、硬件收入、服务收入等，部分指标有上调或下调 [22] 投资框架分析 - 在投资软件的框架中，甲骨文公司得分喜忧参半，具有较大的潜在市场规模、深厚的技术栈、庞大的安装基础、创新的自主数据库战略和ERP规模，但数据库市场份额持续流失，除ERP外客户有多种替代方案，且对新应用的涉足有限 [16] - 预计甲骨文公司在IaaS市场将持续获得份额，因其与超大规模云计算提供商相比具有价格/性能优势，在SaaS领域将保持ERP市场领先地位 [16]