投资评级 - 报告首次覆盖，给予"增持"评级 [4][7] 核心观点 - 公司以游戏为核心，ICT、物联网、AI/人工智能多元化发展，形成多元业务矩阵 [6] - 壳木游戏的成功得益于长期深耕SLG赛道、深度剖析玩家、把握行业热点，旗下两款精品SLG手游《War and Order》和《Age of Z Origins》长期位居排行榜前列 [6] - 新游《Leap of Ages》和《Starlit Eden》通过创新题材和玩法融合，有望突破公司游戏业务增长天花板 [6] - 公司NLP业务在催收、电销领域的商业化尝试，有望开辟第二业绩增长曲线 [6] 公司简介 - 公司成立于2001年，早期深耕ICT运营管理领域，2006年中标移动飞信业务带动营收飞速增长，2009年成为首批深交所创业板上市企业 [20] - 2013年收购壳木游戏，布局游戏业务，2016年切入人工智能领域，2018年加深云业务探索，2020年游戏业务成为公司营收核心 [20] - 当前公司业务横跨ICT、游戏、物联网、人工智能等多个领域，形成四大业务板块：手机游戏、人工智能/大数据、物联网与通信、ICT运营管理 [22] 游戏业务 - 公司游戏业务以SLG手游为核心，2024年上半年游戏业务营收超24亿元，占总营收比重达79.47% [24] - 壳木游戏旗下两款主力产品《War and Order》和《Age of Z Origins》长期位居全球SLG手游收入排行榜前列，2024年上半年《War and Order》ARPU达56元，《Age of Z Origins》ARPU达96元 [96][102] - 新游《Leap of Ages》和《Starlit Eden》通过创新题材和玩法融合，有望进一步拓展SLG游戏受众 [6] 计算机业务 - 公司计算机业务聚焦ICT运营、物联网、人工智能NLP三大板块，长期服务于电信、金融、能源、交通等领域 [40] - 公司NLP业务在催收、电销领域商业化已获得验证，2023年推出"泰岳智呼"平台，截至2024年4月已覆盖约150家客户 [68] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5/15.1/16.6亿元，同比增速分别为52.0%/11.7%/10.4% [7] - 2024-2026年营业收入预计分别为66.12/76.30/86.17亿元，同比增长率分别为10.90%/15.40%/12.93% [5]

行业投资评级 - 建筑装饰行业投资评级为“看好”（维持）[2] 核心观点 - 多地2025年GDP增速目标更加务实，为未来发展奠定坚实基础 截至2025年1月20日，全国26个省市公布了2024年GDP增速数据，其中20个省市增速高于全国平均水平，4个省份增速达到或超过6% 在已公布的31个地区2025年GDP增速目标中，28个省市区的目标集中在5%-6%之间 西藏自治区目标值最高，超过7% 青海为唯一设定2025年GDP增速目标低于5%的地区，约为4.5%，但显著高于其2024年实际增速2.7% 对比2025年与2024年的GDP增速目标，华东和西南地区整体保持稳定，区域经济韧性较强 北方地区增速目标有所放缓 2024年部分地区因地方政府债务问题对经济增长形成一定压力 然而，随着化解债务政策的逐步推进和有效落实，2025年经济增长有望实现一定程度的改善[4][7][9] 市场回顾 - 本周上证指数上涨2.31%、深证成指上涨3.73%、创业板指上涨4.66%，同期申万建筑装饰指数上涨2.95% 申万建筑子板块悉数上涨，其中国际工程、园林工程、钢结构涨幅居前，分别上涨5.29%、5.08%、4.00%[4] - 本周申万建筑共有143只股票上涨，涨幅前五的分别为：ST元成(+17.98%)、镇海股份(+15.89%)、文科股份(+15.11%)、建研设计(+13.55%)、华图山鼎(+12.96%)[4] 基建数据跟踪 - 本周专项债发行量828.54亿元，截止2025年1月19日，累计发行量828.54亿元，累计同比+235.69%[19] - 本周城投债发行量为951.85亿元，净融资额-119.30亿元，截止2025年1月19日累计净融资额52.90亿元，累计同比-69.60%[19] 行业要闻简评 - 上海发布城镇化战略任务分工方案，全面推进城市更新改造 根据方案，到2025年底，上海将全面完成中心城区零星二级旧里以下房屋的改造 到2026年底，将全面启动城中村整体改造项目 到2027年底，将全面完成小梁薄板房屋的改造工作[24] - 2024年中国经济稳步增长，GDP同比增速达5.0% 从三大产业来看，第一产业增加值91414亿元，同比增长3.5% 第二产业增加值492087亿元，增长5.3% 第三产业增加值765583亿元，增长5.0%，展现出均衡发展的态势 在投资方面，2024年中国固定资产投资总额为514374亿元，同比增长3.2%，其中民间固定资产投资257574亿元，同比微降0.1%[25] - 2024年中国房地产市场延续调整态势，部分指标降幅收窄 2024年12月份，中国70个大中城市房地产市场表现分化：一线城市商品住宅销售价格环比上涨，三线城市环比降幅收窄，一二三线城市同比降幅均进一步收窄 全年数据显示，中国2024年房地产开发投资同比下降10.6% 新建商品房销售额同比下降17.1%，其中住宅销售额下降17.6% 房地产开发企业到位资金同比下降17.0% 同时，12月份房地产开发景气指数为92.78[26] 公司动态简评 业绩预告 - 本周公布的公司业绩预告显示，部分企业面临盈利下滑或亏损加剧的情况 例如，国检集团和中衡设计均预计归母净利润大幅下降，而天域生物和东珠生态的亏损则较去年有所扩大 相对而言，中国海诚表现较为稳健，分别实现了营收与利润的增长 总体来看，尽管个别公司表现有所改善，但多数企业仍面临挑战[29][30] 经营情况 - 本周多家公司公布2024年度经营情况，建筑央企表现稳健 建筑央企板块，除中国中冶外，其他建筑央企全年新签订单数据呈现上涨态势，其中中国能建全年订单14088.76亿元，同比增长9.75%，Q4订单同比增长22.73% 中国化学全年订单3669.4亿元，同比增长12.3%，Q4订单大幅增长93.25% 地方国企增速分化，宁波建工保持增长，陕建股份订单同比下滑 装饰工程板块呈现两极分化，广田集团全年订单同比大增703%，而海南发展订单下降33.42% 园林工程中的东珠生态全年订单同比增长493.23%，但Q4同比下降68.15% 钢结构和设计咨询板块表现稳健，精工钢构和中国海诚在Q4分别实现15.8%和33.59%的订单同比增长 整体来看，央企增长动能突出，部分地方国企和装饰工程企业面临压力[31][32] 订单类 - 本周，多家公司发布中标公告 中国能建子公司中标榆能横山电厂二期2×1000MW机组项目EPC总承包工程，中标金额62.55亿元 棕榈股份中标武陟县8.8万亩高标准农田示范区建设项目（一期）一标段和二标段，总金额1.57亿元，占2023年度营业收入的3.87% 建艺集团中标珠海裕华项目多个地块的专业分包工程，中标总金额2亿元[35][36] 其他 - 本周，多家公司发布了重要公告，涵盖股权变动与资产管理等多个领域 股权变动方面，东易日盛公告显示，小米科技通过集中竞价方式减持公司股份，持股比例降至5%以下 中国建筑公告称，因回购注销部分限制性股票等事项，中建集团持股比例累计增加1%，达到57.43% 资产管理领域，重庆建工公告，其全资子公司住建公司与重庆三空间旅游公司签订租赁合同，将农贸市场和车库出租，总金额399万元，预计增加租赁收益约318万元[37][38] 一周市场回顾 板块跟踪 - 本周上证指数上涨2.31%、深证成指上涨3.73%、创业板指上涨4.66%，同期申万建筑装饰指数上涨2.95% 申万建筑子板块悉数上涨，其中国际工程、园林工程、钢结构涨幅居前，分别上涨5.29%、5.08%、4.00% 个股方面，本周申万建筑共有143只股票上涨，涨幅前五的分别为：ST元成(+17.98%)、镇海股份(+15.89%)、文科股份(+15.11%)、建研设计(+13.55%)、华图山鼎(+12.96%)，跌幅前五的分别为：上海港湾(-6.91%)、*ST嘉寓(-6.67%)、杰恩设计(-5.42%)、*ST围海(-5.37%)、华建集团(-3.88%)[41][42] 大宗交易 - 本周共3家公司发生大宗交易 深城交总成交额为1122.24万元 汉嘉设计总成交额为415.78万元 中达安总成交额为214.82万元[43][45] 资金面跟踪 - 从宏观情况看，本周美元对人民币即期汇率为7.3284，较上周收盘价下滑0.42bp 十年期国债到期收益率为1.6593%，较上周上涨2.55bp 一个月SHIBOR为1.6880%，较上周上涨5.80bp[44]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 黄金：多因素扰动不改长期看好逻辑，黄金进入左侧布局区间 2024年11月黄金价格的回撤主要为美国大选事件落地、预期及短期经济数据催化所致，当前金价或已部分或完全反应相应边际变化，底部区间已现 金价上行逻辑不改，"降息交易"+"特朗普2.0"双主线有望持续催化 保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑 短期看，25年美联储降息预期扰动以及特朗普上台后的加关税政策驱动通胀预期交易或将短期主导金价走势 长期看，在美国货币和财政政策双宽松，美元信用收缩及去美元化的大背景下，预计黄金中长期仍具备上涨空间 建议关注：龙头属性标的-山东黄金；估值修复弹性个股-赤峰黄金、中金黄金、山金国际；资产注入预期个股-中电电机[3] - 铝：氧化铝长期趋势下行，准备迎接电解铝产能不足 从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解，且随着2025上半年720万吨氧化铝产能的释放，氧化铝或从短缺转向过剩，且25年新增产能1320万吨（预计有效产量约545万吨），可满足电解铝需求约287万吨，长期看氧化铝或趋势下行，拐点或在25年2-4月份 电解铝2024年预计产量4300万吨，未来产量增长极限不到200万吨，而电解铝消费需求超4480万吨，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求 建议关注：云铝股份、神火股份、电投能源、天山铝业、中国铝业、中孚实业、焦作万方[3] - 铜：缺矿共识下，铜价有望创新高 2025年TC/RC长协定为21.25美元/2.125美分，冶炼加工费创历史新低，行业平均冶炼成本在35-40美金（考虑硫酸收益，未考虑贵金属副产物），该价格下冶炼厂出现亏损，25年部分高成本的民营冶炼厂或减产，矿端短缺逐步向金属端传导 随着矿端的短缺逐步传导至金属端，需求端随着风电、光伏以及新能源汽车等新动能需求的快速增长，铜需求维持持续增长 铜行业供需拐点或将来临，预计2024-2026年，供需平衡分别为18、-66和-103万吨，铜价有望创新高 建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色以及低估值的河钢资源[3] - 铅锌：供给收缩，价格中枢上移 锌：矿端供给收缩明显，2024年前10月全球锌精矿产量创近五年来新低，精炼锌供应整体偏紧，锌精矿价格持续上行 同时受缺矿影响，锌冶炼加工费大幅下滑，在锌价上涨以及冶炼加工费下滑的双重催化下，矿企盈利持续扩张 铅：铅矿价格中枢上行 铅锭供给分为再生铅和原生铅两种，再生铅产量基本维持稳定，原生铅多为铅锌伴生，受锌矿供给收缩影响，2024年原生铅产量于9月同步下滑，上半年单月产量维持低位 受此影响，精炼铅供需平衡开始转为短缺，铅精矿价格持续上行 锌矿供给收缩，也导致锌锭冶炼加工费下滑[3] - 锂：过剩幅度收窄，2025年锂价中枢或在8万 在锂价持续下行过程中，不断有高成本的锂矿减停产，锂行业的出清在持续进行，锂供应的边际增速有所走弱，预计2025年锂矿对应的锂盐供给达151万吨LCE，同比增长15% 在以旧换新政策下，电车需求或超预期，预计2025年碳酸锂需求为143万吨，同比增长19%，考虑库存和回收产量，预计25年碳酸锂过剩12.6万吨，过剩比例9%，过剩幅度有所收窄 根据完全成本曲线和供需平衡表，预计2025 年碳酸锂价格中枢为8万元/吨，反弹高度和下跌空间均有限 建议关注：1）具备第二增长曲线的低估值标的：雅化集团（民爆）、中矿资源（铜+小金属）；2）仍具备锂自给率提升和降本空间标的：雅化集团、赣锋锂业、永兴材料、中矿资源[5] - 金属新材料：AI+科技+汽车终端景气度变化，赋能金属新材料穿越周期享受成长 稀土永磁：电动车和机器人需求共振，产业穿越周期盈利边际改善 需求端，稀土永磁为高性能电机重要材料，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期 供给端，配额增速放缓供给端逐步改善，稀土氧化物和磁材价格于2024年年中筑底反弹，产业有望穿越周期迎来盈利拐点 软磁材料：AI产业赋能增速二阶段，汽车平台承载新兴产业趋势 高性能软磁材料是电感和变压器核心材料，高频低损优势匹配电子电力高功率密度趋势 以合金软磁粉芯（芯片电感）、羰基铁软磁（磁流体智能悬架）、非晶合金（非晶汽车电机）为代表的软磁材料正在新型终端实现从0到1的突破 粉体材料：细粉应用场景不断打开，消费电子+AI+光伏多点开花 粉体做"细"实现更高的毛利率和终端品质，匹配电子元器件、结构件、金属替代需求 MIM工艺在消费电子应用广泛，折叠屏铰链拉动其景气周期 铜基粉体应用广泛，AI散热器件需求推动导热铜粉新应用 光伏银浆降本需求迫切，打开银包铜粉、纳米铜粉的想象空间 合金材料：铝热材料持续景气，轻量化镁合金空间广阔，高端铜合金正放量 铝热材料新能源汽车用量翻倍，产业积极扩产持续验证其高景气度 镁合金轻量化+防震+散热优势匹配新能源汽车轻量化+抗震+散热需求，伴随镁价下行趋势，在汽车大件应用中具备赛道化潜力 高端铜合金站稳新兴应用场景，高强高导铜合金享受汽车连接器细分景气度，铜钨合金（火箭燃料室内衬材料）站上商业航天"万亿"产业赛道[7] 宏观经济与展望 - 全球宏观经济与展望：IMF预计全球经济增长将保持稳定，不确定性上升 根据IMF2024年10月份报告，2025年全球经济增长预计将保持稳定在3.2% 相较此前预测，最新报告中美国的预测值被上调，抵消了其他发达经济体（特别是欧洲最大国家）预测值的下调 同样，在新兴市场和发展中经济体，多种因素导致了中东、中亚以及撒哈拉以南非洲地区的前景被下调，这些因素包括大宗商品（尤其是石油）生产运输的扰动、冲突与内乱，以及极端的天气事件 亚洲新兴经济体预测值的上调抵消了上述变化 在这些经济体，人工智能领域的大量投资推动了半导体和电子产品需求的激增，从而带动了经济增长——这一趋势得到了中国和印度大量公共投资的支持 五年后的全球增速应能达到3.1%，而这与疫情前的平均水平相比表现平平 经济前景面临相当大的不确定性 IMF预测新当选的政府（世界上约一半的人口已在2024年开展选举）可能会引发贸易和财政政策的重大调整 金融市场的震荡也加剧了对适当货币政策立场的焦虑，尤其是在通胀持续存在、并且已出现经济放缓迹象的国家 地缘政治裂痕的进一步加深可能会对贸易、投资和思想的自由流动造成不利影响 这可能会影响长期经济增长，威胁供应链的韧性，并使各国央行面临艰难的权衡取舍[10] - 全球：通胀平稳下降，但可能仍有粘性，或限制全球央行降息路径 全球核心CPI逐渐接近央行目标水平，但多数经济体通胀水平仍高于疫情前（2019/12） 2024年下半年欧元区、美国和英国的核心CPI基本降至3%左右，但大多经济体较2019年末（疫情前）高出1BP以上 具体来看，核心通胀率居高不下，主要推动力来自服务价格的上涨 在主要的发达和新兴市场经济体中（美国除外），核心服务价格的通胀率达到了4.2%，比疫情前的水平高出大约50% 与此同时，核心商品价格的通胀率已没有压力 多数经济体进入货币政策宽松周期，但通胀的粘性一定程度上限制了部分央行的宽松路径 2024年多数国家开启货币宽松周期，美国、加拿大、欧盟、英国等开展了多次不同程度的降息；在通胀压力下，澳大利亚和印度央行的政策利率仍未下调 本轮全球降息周期的时间和空间或较2019年更长，实现软着陆的同时降低通胀仍是多数经济体的重要目标[13] - 全球：财政政策成为核心看点，贸易存在结构性支撑 多数经济体完成政府选举后，财政政策将成为核心看点 在实际利率远高于疫情前水平的情况下，许多国家都需要改善公共支出赤字，但在经济增速放缓的背景下，各国一直缺乏意愿和能力 2022年到2024年，多数国家处于紧货币+宽财政状态，使得央行控制通胀的任务变得更加困难 展望2025年，全球降息周期的开始已成为既定趋势，随着多数经济体完成选举，财政政策将成为全球经济增长核心看点，在保护主义盛行的环境中，各国财政刺激力度将成为博弈论中的主要策略变量 WTO下修了2025年贸易增速预测至3%，对全球经济增长仍存在结构性支撑 WTO将2024年全球商品贸易增长的预测修订为2.7%（略高于之前的2.6%），并将2025年的预测从之前的3.3%修订为3.0% 主要在于欧洲的贸易商品需求弱于预期，但亚洲的需求强于预期 出口方面，预计2025年欧美地区表现良好，亚洲、中东、南美洲出口增速或有不同程度的下滑，核心在于地缘政治紧张局势加剧和经济政策不确定性增加[16] - 中国：宏观政策基调迎来重大调整 2025年经济工作思路明确："三个保持""一个促进"——保持经济稳定增长，保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步 1）稳增长仍是2025年经济工作的重中之重，在稳增长的要求下宏观政策宽松基调将进一步得到巩固；2）民生领域，尤其是和居民息息相关的就业、收入是2025年经济工作的关注重点，也是后续扩大内需，尤其是刺激消费修复的重要发力点 2024年12月召开的中央经济工作会议体现了三点关键变化：1）延续了12月政治局会议表述，宏观政策基调迎来重大调整，2011年后以来首次对货币政策基调采取"适度宽松"表述，财政政策采取"更加积极"表述 预计在更加积极财政定调及财政部部长明确赤字规模仍有提升空间的背景下，2025年财政赤字率或适当提升至4%；2）重点工作任务顺序有所调整，扩大内需成为首要工作：明确实施提振消费专项行动、扩大服务消费；3）新质生产力发展为年度第二大任务，其中首提"人工智能+"行动：可类比2015年首提"互联网+"[19] - 中国：关注'内卷式'竞争与房地产市场的政策效果 内卷式竞争：本次会议提到"综合整治内卷式竞争"，与2023年会议提出的"有效需求不足、部分行业产能过剩"相呼应，仍是经济运行中的主要矛盾 综合整治"内卷式"竞争，可助力企业从"量"和"价"的过度竞争中解脱，转向聚焦科技研发，切实开展实质性的产业科技创新，从而促进科技创新与产业良性循环发展 以光伏为例，除行业协会倡议等自律措施外，光伏出口退税率下调、行业规范更新或进一步调整产能 房地产市场：2024年房地产市场经历了"5.17"和"9.26"两轮托底，2024年9月政治局会议的"要促进房地产市场止跌回稳"表述体现了政策力度的加码，926之后地产成交面积改善相比此前更为明显 目前居民购房首付比例及贷款利率已达历史最低，限购政策已达实施以来最宽松标准，资金支持力度和房企流动性有望同步改善 后续关注已出台政策落实进度,包括推进货币化安置100万套城中村改造，3000亿元保障房再贷款收购存量房等[22] 黄金 - 多因素叠加影响下金价短期承压，预期底部区间或现 综合宏观市场政策及主要经济数据，2024年11月黄金价格的回撤主要为美国大选事件落地、预期及短期经济数据催化所致，当前金价或已部分或完全反应相应边际变化，底部区间已现[26] - 金价上行逻辑不改，"降息交易"+"特朗普2.0"双主线有望持续催化[27] - 保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑 大国博弈与保护主义盛行的环境增强了黄金的货币属性，央行持续增储对金价形成底部支撑 据世界黄金协会数据，2022-23年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，黄金在外汇储备中的占比从2022年初的13.3%快速上升至17.8% 民粹主义盛行背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快，有望形成对金价的强底部支撑[28] - 建议关注：龙头属性标的-山东黄金；估值修复弹性个股-赤峰黄金、中金黄金、山金国际；资产注入预期个股-中电电机[29] - 多指标预示美国经济或将进入"着陆"期，但部分领域韧性仍存 美国经济基本面上，第三季度GDP环比折年率录得2.8%，较前值下降0.2pct 2024年11月ISM制造业PMI指数回升至48.4%，创2024年6月以来的最高水平；服务业PMI维持在55%左右，指向经济运行韧性仍存；失业率录得4.2%，连续7个月站上4%关口 2024年11月7日美联储FOMC决议将联邦基金利率目标区间下调25bp至[4.5,4.75]%，为本轮首次降息周期内连续第二次降息，此外2024年9月利率点阵图暗示到25/26年底或仍有125/175bp的降息空间，本轮降息预计将持续进行，降息周期内金价具备较强上行动力 特朗普2.0指向再通胀，财政政策或在2025年3月之前由分歧走向共识，TCJA法案的延续和关税的加征或带来美国经济再通胀风险，黄金"抗通胀"属性凸显，"再通胀"交易逻辑下，金价或具备持续创新高动能[29] - 定价角度：多维度的黄金投资需求来自于天然的货币、金融和避险属性 黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的"跷跷板效应"，该效应来自于黄金的货币属性 自20世纪70年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极"信用货币" 尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心 在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系 美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标，反向关系来自于黄金的金融和避险属性 黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值 在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素 当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨[32] - 金价核心驱动逻辑一：无论是宽松预期还是通胀上行，都利于黄金价格上涨 经济层面，美国就业市场与经济运行从趋势上看持续下行，但细分部门仍存在较强韧性 就业方面，美国2024年11月失业率录得4.2%，连续7个月站上4%关口；新增非农就业人数自2024年以来趋势性向下，但11月季调后新增非农就业人口录得22.7万人，为2024年3月以来最大增幅；同时10月职位空缺数增至逾770万 整体来看美国劳动力市场供需有所企稳 经济方面，美国2024年第三季度GDP环比折年率录得2.8%，主要靠消费和私人投资支撑，较前值下降0.2pct；制造业和服务业PMI走势分化，制造业PMI4-11月连续位于荣枯线以下，但11月ISM制造业PMI指数回升至48.4%，创2024年6月以来的最高水平，指向经济运行韧性仍存[35] - 金价核心驱动逻辑一：无论是宽松预期还是通胀上行，都利于黄金价格上涨 通胀与就业的难以平衡，是美联储悬在头上的"达摩克利斯之剑" 美联储在2024年12月的会议上继续将联邦基金利率目标区间下调25个基点，降至4.25%至4.5%的区间 美联储认为，经济活动继续以稳健的步伐扩张 自年初以来，劳动力市场状况总体上有所缓解，失业率有所上升但仍然保持在较低水平 通胀已朝着委员会2%的目标取得进展，但仍然有些高 2024年12月FOMC决议内容较9月变化如下：关于就业：新增 "劳动力市场状况自年初以来总体有所缓解"；关于通胀：删除 "对其持续向2%迈进的信心增强"的表述；（美联储对通胀回落的信心有所下降）关于双重任务：维持"实现其就业和通胀目标的风险大致平衡 经济前景存在不确定性，委员会对双重使命的两边风险都保持警觉" 美联储当前仍具备较大政策空间，本轮降息周期的时间或也被通胀频繁的扰动拉长，增加了黄金的做多窗口期 2024年12月利率点阵图暗示到25/26年底或仍有50/100bp降息空间 无论是宽松预期还是通胀上行，都有利于支撑黄金价格的上涨[36] - 金价核心驱动逻辑二：特朗普2.0加剧通胀风险，再通胀预期支撑金价 特朗普对华加征关税+财政刺激的主张或导致通胀反复：1）减税：据CRFB预测，若竞选承诺全部兑现，中性情形下将使 2026 年至 2035 财年美国的的债务总额增加 7.75 万亿美元，美国公共债务水平占GDP的比重将升至 2035 年底的143% 2）全面加征关税:美国上一轮关税的加征几乎全部转嫁到了

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[5] - 当前股价对应2024-2026年PE分别为28/21/16倍[6] 核心观点 - 公司是国内领先的高端美妆品牌，未来增长空间广阔[5] - 预计2024-2026年营业收入分别为40.5/53.1/67.0亿元，同比增速分别为40.4%/31.0%/26.2%[6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为9.4/12.8/16.0亿元，同比增速分别为42.2%/35.6%/25.1%[6] 市场表现 - 2025年1月16日收盘价为58.00港元[3] - 一年内最高/最低价为62.55/47.65港元[3] - 总市值为28,430.84百万港元，流通市值为15,186.85百万港元[3] - 资产负债率为43.10%[3] 盈利预测与估值 - 2024-2026年营业收入预计为40.5/53.1/67.0亿元，同比增长率分别为40.4%/31.0%/26.2%[7] - 2024-2026年归母净利润预计为9.4/12.8/16.0亿元，同比增长率分别为42.2%/35.6%/25.1%[7] - 2024-2026年每股收益预计为1.92/2.60/3.26元/股[7] - 2024-2026年ROE预计为20.3%/21.6%/21.3%[7] 行业分析 - 2023-2028年中国美妆行业复合增速预计为8.6%，其中高端护肤和彩妆赛道成长性优于大众赛道[9] - 2023年中国高端美妆集团零售额前五大集团市场份额合计达55.4%，毛戈平位列第七，市占率为1.8%[9] - 2023年中国高端美妆品牌零售额排名中，毛戈平位列第十二，市占率为1.8%[9] 公司竞争优势 - 渠道：截至2024H1，公司全国自营专柜数目为372个，位居中国美妆品牌第二[9] - 产品：截至2024H1，公司产品拥有387个单品，部分畅销产品如光感无痕粉膏系列及奢华鱼子面膜分别贡献营收超2亿元及4.5亿元[9] - 品牌：创始人毛戈平先生作为彩妆行业标志性人物，个人IP深度赋能品牌知名度[9] - 研发：2021-2024H1期间，公司平均每年升级约75个单品，与莹特丽等知名代工厂长期稳定合作[9] 关键假设 - 彩妆业务：预计2024-2026年营收同比增速分别为45%/32%/28%，毛利率分别为84.2%/84.0%/83.9%[11] - 护肤业务：预计2024-2026年营收同比增速分别为35%/30%/24%，毛利率分别为87.5%/87.6%/87.7%[11] - 化妆艺术培训及相关销售：预计2024-2026年营收同比增速分别为30%/25%/20%，毛利率分别为70.0%/70.3%/70.5%[11] 投资逻辑 - 公司作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，渠道稳步扩张，护肤与彩妆品类稳步增长，看好公司未来成长空间[12]

行业投资评级 - 投资评级：看好（首次）[4] 核心观点 - 春节备货驱动钼钨坚挺，"外热内冷"下锑差价持续提升[3] - 钼价在春节备货季需求旺盛，维持"量增价稳"态势，钼精矿价格稳定在3600元/吨度，钼铁价格守稳23万元/吨[5] - 钨价总体稳步上升，黑钨精矿价格从14.35万元/标吨上行至14.375万元/标吨，APT价格从21.2万元/吨上行至21.275万元/吨[5] - 锡市波动与不确定性并存，沪锡价格先跌后涨，前三交易日跌幅达-2.91%，后两交易日小幅修复至24.99万元[5] - 锑价在"外热内冷"环境下海内外价差持续扩大，国内外价差已超过16万元/吨，海外锑价达到国内锑价两倍以上[5] 近两周价格情况 - 钼精矿价格为3605元/吨度持平，钼铁价格为23.10万元/吨持平[12] - 黑钨精矿价格上涨0.70%至14.30万元/吨，仲钨酸铵价格上涨0.95%至21.28万元/吨[17] - SHFE锡上涨2.34%至24.99万元/吨，LME锡上涨2.71%至2.94万美元/吨[22] - 锑锭价格下跌0.70%至14.20万元/吨，锑精矿价格为12.10万元/金属吨持平[28] 图表数据 - 钼精矿价格稳定在3605元/吨度，钼铁价格稳定在23.10万元/吨[14] - 黑钨精矿价格上涨至14.30万元/吨，仲钨酸铵价格上涨至21.28万元/吨[18] - SHFE锡价格上涨至24.99万元/吨，LME锡价格上涨至2.94万美元/吨[21] - 锑锭价格下跌至14.20万元/吨，锑精矿价格稳定在12.10万元/金属吨[27]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 因美官方禁令19日起生效，TikTok软件可能将暂时对用户停止服务，部分海外用户因社区切换短暂涌入小红书，致其流量短期提升较大[4] - 关注社区型APP在海外政策博弈下的流量变动[4] - 继续关注春节档内容表现、微信小店产品进度和国内外AI应用落地情况[4] 行业表现 - A股方面，2025年1月13日到2025年1月17日，上证综指（2.31%），深证成指（3.73%），沪深300（2.14%），创业板指（4.66%）[17] - 按照申万行业分类，在所有行业中，传媒(申万)（6.16%）排名第2[17] 公司动态 - 【芒果超媒】2024年年度业绩预告，公司全年营业利润预计为16.66亿元-20.26亿元，归属于上市公司股东的净利润为12.5亿至16.1亿，同比下降64.85%到54.72%[13] - 【电魂网络】2024年年度业绩预告，预计2024年度归属于母公司所有者的净利润2,100.00万元到3,100.00万元[13] - 【华立科技】2024年度业绩预告，2024年预计归母净利润约8000.0万元到9200.0万元，同比增长53.97%到77.07%[13] 行业数据跟踪 - 本周（1.13-1.19）共有14项人工智能领域的投融资事件，包括人工智能、无人机、视频合成工具、空间规划、多模态模型系统、智能算力系统、高端智能感知SOC芯片、人工智能交易平台、对话式人工智能平台、电网人工智能解决方案、元宇宙3D超写实形象生成等[32] - 人工智能大模型开发商Anthropic获得了20亿美元的战略投资，成为本周最大单笔投资[32] 游戏表现 - 在本周的国内iOS手游畅销榜上（1.13-1.17），《王者荣耀》和《地下城与勇士》在本周大部分时间内都保持在第一的位置，《金铲铲之战》在1月17日上升到第二位[34] - 在微信平台上的畅销小游戏排行榜中，策略类游戏表现突出，有两款游戏进入了前五名，点点互动旗下的《无尽冬日》排名第一，《三国：冰河时代》排名第三[37] 影视表现 - 在本周票房（1.13-1.19）市场表现中，全国累计总票房3.07亿元[45] - 分影片来看：《误杀3》以9719.03万元的周票房领先，占据了31.6%的票房占比和23.2%的排片占比，上座率为2.2%[46] 投资分析意见 - 建议持续把握AI+应用逐步落地，以及B端、C端用户真实反馈，关注商业模式的延展[56] - 目前传媒行业景气度仍在持续提升，调整中建议继续沿新渠道+新内容方向布局[56]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 油运运价快速上涨，快递需求持续景气[3] - 航空行业供给长期低增长，需求有望受益宏观回暖，长期供需差趋势明朗带动板块弹性上行，短期春运订票数据表现景气，当前处于预期反转阶段，具有配置价值[13] - 快递需求坚韧，终端价格总体处在历史底部水平，下行空间有限，通达系快递受价格战影响估值下杀，当前板块龙头估值安全边际充分，可作为底部长期配置[16] - 油轮新造船订单有限叠加船队老化，供给紧张，随着非 OPEC 产量的增加，油运需求同时受益于量*距，油轮未来三年景气度有望持续提升[16] 行业动态跟踪 - 航运船舶：尽管加沙停火，航运业暂无计划立即重返红海[5] - 1 月 17 日上海出口集装箱运价指数报 2131 点，环比下降 7.0%[5] - 本周成品油大船运价上涨：BCTI 指数较上周环比上涨 19.2%，至 709 点[5] - 本周油运大船运价上涨：BDTI 指数较上周环比上涨 8.5%，至 883 点[6] - 本周散运大船带动 BDI 上涨：BDI 指数较上周环比上涨 5.6%，至 1065 点[6] - 本周新造船价指数下跌 0.31 点：新造船船价指数较上周环比下降 0.31 点，为 188.5 点[6] - 本期 PDCI 下跌：本期（2025 年 1 月 4 日至 2025 年 1 月 10 日），新华·泛亚航运中国内贸集装箱运价指数（XH·PDCI）报 1335 点，较上期（2024 年 12 月 28 日至 2025 年 1 月 3 日）下跌 16 点，跌幅 1.18%[7] 航空机场 - 国产飞机将在越南运营[8] - 闽沪居民赴台团队游将于近期恢复[9] - 白云机场第四跑道 1 月 23 日正式启用[9] - 波音 2024 年交付 348 架商业飞机[10] 快递物流 - 上周邮政快递累计揽收量及投递量环比提升[11] - 据交通运输部等部门预计，今年春运全社会跨区域人员流动将达 90 亿人次[11] - 顺丰/圆通/韵达/申通发布 2024 年 12 月经营数据，需求旺盛，价格维持下降[12] 市场回顾 - 2025 年 1 月 13 日至 2025 年 1 月 17 日，上证综合指数环比上涨 2.31%，A 股交运指数环比上涨 2.81%[20] - 交运各板块中物流综合（3.91%）、快递（2.11%）、公路（-0.63%）、铁路（0.57%）、航运（4.28%）、港口（2.06%）、航空（5.23%）、机场（4.95%）[20] 子行业数据跟踪 - 快递物流：2024 年 11 月社会消费品零售总额 43763 亿元，同比增长 2.96%；实物商品网上零售额为 14729 亿元，同比增加 0.20%；全国快递服务企业业务量完成 172.1 亿件，同比增长 26.1%；业务收入完成 1429.9 亿元，同比增长 15.2%[26] - 公路铁路：2024 年 11 月公路客运量为 9.85 亿人，同比+146.48%；货运量为 37.42 亿吨，同比+3.73%[38] - 航空机场：2024 年 11 月份，民航完成旅客运输量约 0.56 亿人次，同比+15.2%[41] - 航运船舶：根据 Clarkson 数据，本周克拉克森综合运价为 22980 美元/日，较上周环比增长 6.86%[51]

美国科学仪器出口禁令与国产替代机会 - 美国商务部工业安全局发布禁令，禁止向中国及其他国家出口高参数流式细胞仪和用于蛋白质组学分析的质谱仪，这些设备能够生成高质量生物数据，促进人工智能和生物设计工具的开发 [10] - 中国流式细胞仪市场高度依赖进口，2023年贝克曼库尔特、BD医疗、安捷伦和赛默飞世尔占据约78.3%的市场份额，国产替代空间广阔 [12][14] - 2023年中国流式细胞仪市场规模达9.9亿元，预计2023-2028年年均复合增长率为18.3%，2028年市场规模或将达到23.1亿元 [12] - 2022年中国质谱仪市场规模为181.5亿元，进口依赖度维持在70%以上，但随着国产替代推进，进口依赖度整体呈现下降态势 [25][28] - 2023年中国研究与试验发展（R&D）经费投入总量达33357.1亿元，同比增长8.4%，政策引导下科学仪器自主可控逻辑进一步强化 [36][40] 北交所科技成长股表现 - 2025年1月13日至1月17日，北交所科技成长产业145家企业整体上涨，区间涨跌幅中值为+7.38%，其中上涨公司达133家，占比92% [45] - 北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为+9.63%、+2.14%、+1.61%、+4.66% [45] - 信息技术产业市盈率TTM中值由42.9X升至49.7X，市值中值由16.91亿元升至18.84亿元，艾融软件（+28.13%）、国子软件（+16.82%）涨跌幅居前 [60][61] - 电子设备产业市盈率TTM中值由39.8X升至42.8X，市值中值由17.10亿元升至18.36亿元，云里物里（+40.16%）、华岭股份（+17.84%）涨跌幅居前 [50][52] - 机械设备产业市盈率TTM中值由33.7X升至36.3X，市值中值由14.40亿元升至15.06亿元，万通液压（+16.71%）、广厦环能（+11.81%）涨跌幅居前 [56][57] 北交所科学仪器及相关业务公司 - 北交所中汇集12家科学仪器及相关业务公司，涵盖生命科学、电子测量和其他领域 [43] - 生命科学领域包括阿为特（精密机械零部件）、中科美菱（低温制冷设备）、新芝生物（超声波装备及相关科学仪器）等 [43] - 电子测量领域包括同惠电子（电子测试与测试仪器）、创远信科（无线通信与射频微波测试仪器）、基康仪器（野外安全监测仪器）等 [43] - 其他领域包括鼎智科技（线性执行器、编码器等）、武汉蓝电（电池测试设备）、驰诚股份（可燃气体报警仪、毒性气体报警仪等） [43] 公司公告与投资动态 - 同享科技拟在马来西亚联邦投资建设生产基地，从事光伏焊带的生产和销售，计划投资总金额不超过600万美元 [74] - 并行科技拟向深圳市麦芒智讯科技有限公司采购AI算力服务器，采购合同总金额预计不超过3947万元 [74]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 2024年12月全国规上工业发电量8462亿千瓦时，同比增长0.6%，增速比11月回落0.3个百分点，12月用电需求偏弱[6] - 2024年全年规上工业发电量94181亿千瓦时，同比增长4.6%，增速比2023年回落0.6个百分点，较2024年全年GDP增速低0.4个百分点[6] - 12月规上工业核电、太阳能发电增速加快，火电由增转降，水电、风电由降转增[6] - 2024年12月全国规上工业火电同比下降2.6%，11月为增长1.4%[6] - 2024年12月全国规上工业水电增长5.5%，11月为下降1.9%[6] - 2024年12月全国规上工业核电增长11.4%，增速比11月加快8.3个百分点[6] - 2024年12月全国规上工业风电增长6.6%，11月为下降3.3%[6] - 2024年12月全国规上工业太阳能发电增长28.5%，增速比11月加快18.2个百分点[6] 电力行业 - 2024年12月全国规上工业火电同比下降2.6%，11月为增长1.4%，反映了12月用电弱需求[6] - 2024年12月全国规上工业水电增长5.5%，11月为下降1.9%，四季度水电电量增速变化或与水电厂蓄水、发电策略有关[6] - 2024年12月全国规上工业核电增长11.4%，增速比11月加快8.3个百分点，增速提升或与核电检修周期有关[6] - 2024年12月全国规上工业风电增长6.6%，11月为下降3.3%，考虑到新增装机，12月全国风况环比有所好转但仍旧低于23年同期水平[6] - 2024年12月全国规上工业太阳能发电增长28.5%，增速比11月加快18.2个百分点，但电量增速低于装机增长，预计仍有不可忽视的弃电现象[6] - 各省年度长协电价谈判尾声，部分省份已经披露2025年交易结果，从2025年点火价差与装机成长考虑，关注申能股份、上海电力、皖能电力、华电国际[6] - 从中长期全电源入市考虑，电力是终端同质化商品，多数高成本供给为少数低成本供给提供收益率支撑，因此从投资的角度看，推荐每种电源品类中的少数低成本供给[6] - 电源层面首选水电、其次为风电，推荐长江电力、龙源电力（H）、大唐新能源、华润电力、新天绿色能源、福能股份、中闽能源[6] 煤炭行业 - 2024年12月我国规上工业原煤产量4.4亿吨，同比增长4.2%，增速比11月份加快2.4个百分点[6] - 2024年12月进口煤炭5235万吨，同比增长10.9%[6] - 2024年，规上工业原煤产量47.6亿吨，同比增长1.3%[6] - 2024年，进口煤炭5.4亿吨，同比增长14.4%[6] - 2024年12月单月产量增速为4.2%，在2024年中处于较高水平[6] - 2024年12月进口量绝对值为5235万吨，仍然是2024年单月第二高，仅次于11月的5498万吨，远远高出第三高的9月4759万吨[6] - 目前俄罗斯煤炭进口量占比已经处于相对低位，进口结构变化对煤价的进一步影响相对有限，煤价有望在新平台上重新形成平衡[6] 电力设备行业 - 2025年国网将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元[6] - 国网投资自2020年以来连续6年增长，电网设备基本面持续向好[6] - 2025年国网直流特高压开工数量有望大幅增加，除了直流特高压外，直流背靠背项目需求也有望上升[6] - 重点推荐：特高压换流阀和控保核心供应商许继电气，受益于特高压油色谱升级改造供应商理工能科，受益于特高压和主网加强的分接开关供应商华明装备[6] - 建议关注：思源电气、平高电气、国电南瑞、中国西电等[6] 天然气行业 - 2024年12月份，我国规上工业天然气产量218亿立方米，同比增长3.6%，增速比11月份加快0.5个百分点[6] - 2024年12月进口天然气1156万吨，同比下降7.9%[6] - 2024年全年，规上工业天然气产量2464亿立方米，同比增长6.2%[6] - 2024年全年，进口天然气13169万吨，同比增长9.9%[6] - 2024年12月天然气进口量增速大幅下降，预计与基数有关，绝对值仍然增长，预计未来随着海外天然气供需走向宽松，LNG价格下行，天然气进口量有望进一步增长[6]

台积电业绩与AI需求 - 台积电4Q24实现营业收入268.8亿美元，同比增长37.0%，环比增长14.4%，主要受益于3nm和5nm技术的强劲需求[14] - 台积电4Q24毛利率为59.0%，同比增长6.0个百分点，环比增长1.2个百分点，位于公司指引上限[14] - AI加速器收入占台积电2024年总收入的15%，预计2025年将翻一番，未来五年CAGR约为45%[15] 加密市场表现 - 全球加密货币总市值从3.27万亿美元上涨至3.51万亿美元，交易额为1558.4亿美元，占总市值的4.44%[19] - 加密核心资产现货ETF本周净流入18.63亿美元，周五单日净流入超9亿美元[24] - 加密核心资产价格从跌破9万美元反弹至超过10.4万美元，主要受降息预期和通胀降温影响[28] 科技股表现 - 恒生科技指数本周上涨5.1%，跑赢恒生指数2.4个百分点，费城半导体指数上涨5.4%，跑赢纳斯达克100和标普500指数[7] - 美股科技板块涨幅前五公司为ASP ISOTOPES（+26%）、WOLFSPEED（+24%）、京东（+18%）、QORVO（+17%）、华虹半导体（+17%）[9] 风险提示 - 大模型技术发展不及预期可能导致应用落地存在较大不确定性[29] - PC/手机等终端需求复苏不及预期，可能影响换机周期和销量[29] - 美国联邦基金利率剧烈波动可能对加密货币资产价格带来负面影响[30]