报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国债券 ETF 市场蕴藏较大发展空间，可借鉴美国经验，丰富产品供给，推动养老金入市和机构投资者购买，创新策略应用以释放潜力[1] 分组1：国内债券 ETF 发展历程及现状 - 国内债券 ETF 历经起步、缓慢增长、快速增长三阶段，当前处于快速增长期，截至 2025 年 5 月 9 日，存续 29 只，总规模 2531.29 亿元[6][7] - 各类型债券 ETF 期末规模排序为信用债 ETF>政金债 ETF>可转债 ETF>国债 ETF>地方债 ETF，0 - 3 年及 7 - 10 年产品规模占比约 73.9%[12] - 可转债 ETF 年化综合费率最高，政金债 ETF 最低，各类型年化综合费率从高到低为可转债 ETF>信用债 ETF>国债 ETF>地方债 ETF>政金债 ETF[14] - 机构投资者为主，国债 ETF 投资者结构较均衡，截至 2025 年 3 月 31 日，机构投资者持有资产净值规模占比 85.5%[20] - 险资、养老金产品及信托产品为持有债券 ETF 份额占比前三机构投资者，截至 2024 年末，分别为 8.84 亿、3.60 亿及 2.47 亿份[24] - 截至 2024 年末，险资等第一大投资品种为政金债 ETF，养老金产品等持有最多可转债 ETF，资产管理计划等投资最大品种为信用债 ETF，境外机构或个人购买较多国债 ETF[32] - 截至 2025 年一季度末，进入理财产品前十大持仓资产的债券 ETF 规模共计 59.8 亿元，持仓规模最大为信用债 ETF，占比 42.95%[35] - 截至 2025 年一季度末，262 只理财产品持有债券 ETF 资产，持有信用债 ETF 的理财产品数量最多，为 155 只[38] - 截至 2025 年一季度末，20 家资管机构持有债券 ETF，持有规模前三为招银理财、工银理财及华夏理财，偏好分别为信用债 ETF、政金债 ETF、国债 ETF[39] 分组2：美国债券 ETF 发展历程及现状 - 美国债券 ETF 历经萌芽、高速发展、成熟增长三阶段，当前处于成熟增长期，截至 2024 年末，总资产规模为 1.8 万亿美元，在美国总 ETF 规模中占比 17%[42][43] - 按 Morningstar Category 分类，美国债券 ETF 分为应税债基和市政债基两大类，规模最大四类为总体债券市场 ETF、美国公债 ETF、公司债 ETF 及市政债 ETF[46][47] - 截至 2025 年 4 月 30 日，3 - 7 年及 0 - 3 年产品规模占比约 78.60%，整体久期水平较短，还有 5 只负久期产品[52] - 美国债券 ETF 平均费率水平差异较大，最低为目标日期债券的 0.17%，最高为非传统债券的 0.84%，投向本土资产占比约 94%，投向海外资产占比约 6%[52][55] - 截至 2025 年 4 月 30 日，美国债券 ETF 市场中指数型债基 374 只，占比 44%；主动管理型债基 476 只，占比 56%[56] 分组3：美国债券 ETF 发展动能分析 - 美国次贷危机和全球金融危机期间，不断降低的联邦基金目标利率、宽松货币环境及投资者避险情绪，为美国债市及债券 ETF 发展提供动能，规模由 346 亿美元飙升至 1070 亿美元，年复合增长率为 76%[65] - 2010 - 2015 年，美国债券 ETF 规模整体保持上涨，公司债 ETF 底层 A、BBB、BB 级债券占比高，仍存信用溢价，收益率占优，2010 - 2015 年平均收益率为 5.12%[68] - 2010 - 2015 年间，美国全球债券 ETF 及新兴市场债 ETF 年复合增长率分别为 79.61%和 45%，为投资者提供多样化投资机会[77] - 2010 - 2015 年，美国公债 ETF 平均收益率为 4.93%，规模自 164 亿美元增长至 623 亿美元，年复合增长率为 30.63%[78][80] - 美国对于 ETF 的监管制度不断放开，兼具开放性和标准化，为美国债券 ETF 发展提供政策支持[81] - 美国授权参与人（AP）和做市商使一二级市场价差能快速抹平，实物申购赎回机制运作流畅，投资者以配置型需求为主导[82][83][84] - Strategic Beta 创新策略应用于美国债券 ETF 领域，有助于带来更高风险调整后收益[86] 分组4：美债 ETF 发展历程对我国债券 ETF 的启示 - 我国债券 ETF 市场发展空间大，当前整体 ETF 体量及债券 ETF 占比与美国差距大，低利率市场环境下，债券 ETF 产品存在较大发展空间[89] - 丰富产品供给，拓展高收益与全球化品种，如扩容信用下沉品类 ETF、引入全球债基 ETF、创新底层资产等[91] - 推动养老金资金进入债券 ETF 领域，可使投资者行为转向长期资产配置驱动，降低流动性冲击，提高金融市场成熟度[94] - 推动银行理财及自营资金投资债券 ETF，其具有风险资本占用低、可作为流动性管理和套利工具、有税收优势等投资优势[96] - 创新策略应用，在技术、监管、策略层面构建适用于本土市场的产品图谱，利用 Strategic Beta 构建差异化竞争力[97]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 美国核能制度重构全面落地，核能产业链或迎由“政策预期”向“执行兑现”的关键拐点，未来随着政策持续深化与执行落地，核能板块有望进入新一轮产业上行周期 [4] - 三大板块分化演绎，SMR兼具科技与能源属性，弹性领先；浓缩铀具备美国国产替代逻辑，步入成长通道；铀矿是关键资源品，中长期确定性大，具备防御属性 [6] 根据相关目录分别进行总结 2024年以来美股核电板块复盘：AI+政策双轮驱动 - 2024年1月 - 3月，铀价大幅回落，铀实物基金采购意愿下滑，铀矿、浓缩铀板块下跌 [11] - 2024年3月 - 6月，铀价反弹，铀矿、浓缩铀板块反弹，5月拜登签署对俄铀产品制裁法案，美国本土建设铀浓缩产业链；尼日尔当局吊销西方企业运营许可证，西方供给收缩 [11] - 2024年6月 - 9月，铀价继续下跌，铀矿、浓缩铀板块震荡下跌，铀市场进入交易淡季，交易节奏放缓 [11] - 2024年9月20日，微软和CEG重启三哩岛核电站，签订长达20年购电协议，对应电价114美元/MWh，较目前核电电价超过一倍，带动铀矿、浓缩铀、SMR板块持续上涨 [11] - 2024年10月16日，亚马逊直接投资X - energy5亿美元，带动SMR板块上涨，haleu生产商LEU同样受到带动；铀现货价格虽下跌，但受下游带动，板块依旧呈上涨趋势 [11] - 2025年1月2日，铀矿、浓缩铀、SMR板块整体反弹，受益于KAP旗下inkai临时停产影响 [11] - 2025年1月3日，SMR板块上涨，受益于美国财政部明确具有退役风险的核电站生产氢气可获得税收抵免 [11] - 2025年1月21日，“星际之门”项目启动，带动AI基础设施以及能源板块上涨，铀矿、浓缩铀、SMR板块上涨 [11] - 2025年2月3日，Chris Wright出任美国能源部部长，签署部长令，加快可靠能源基础设施的审批和建设，利好SMR板块 [11] - 2025年2月7日，LEU发布年报，业绩超预期，俄罗斯禁运影响消除，股价大涨 [11] - 2025年2月 - 3月，市场不确定性加剧，关税、美俄关系解冻、特朗普重启无核化谈判，导致核电板块均陷入低迷，公用事业公司开始观望，铀矿、浓缩铀、SMR三大板块股价快速回调 [11] - 2025年4月 - 5月，铀价逐步反弹，对等关税落地后，股价跟随市场逐步反弹；4月，铀被纳入针对关键矿产的232条款调查，提升了铀在美国能源和安全政策中的重要性；5月23日，特朗普签署三项行政令，核能板块迎来政策拐点，尤其利好浓缩铀、铀矿、SMR板块 [11] 三大板块演绎分化行情 - 铀矿板块整体表现偏防御，受现货铀价波动影响明显，但中长期趋势未改，是核能产业链中“弱弹性、高确定性”的稳健配置方向，代表标的有CCJ、UEC、UUUU [12] - 浓缩铀板块在“燃料安全”与“国产替代”政策主线带动下，逐步进入中期上行通道，是本轮核能产业链中受益最直接、弹性与兑现路径兼具的核心环节，代表标的为LEU [12] - SMR板块呈现出最强弹性，表现出“AI + 政策”双轮驱动特征，是核能产业链中资金偏好最集中的方向，代表标的有SMR、OKLO、NNE [12] 美国核能制度重构全面落地，核能产业链或迎由“政策预期”向“执行兑现”的关键拐点 - 《重振核工业基础》行政令明确核燃料安全战略地位，围绕HALEU/LEU/HEU的生产、采购与战略储备形成完整政策闭环，构建燃料侧强制性政策支撑逻辑，驱动资源端重估，受益标的包括Centrus Energy、Energy Fuels、Uranium Energy等 [4][16] - 《改革能源部核反应堆测试》行政令解决先进堆从“技术验证”向“工程示范”转化过程中的审批与监管障碍，加速新技术迭代，预计Oklo、Nuscale、Nano Nuclear等先进堆企业将成为首批受益者 [4][19] - 《改革核管理委员会》行政令从末端监管制度入手，解决长期制约核能项目建设效率的制度性瓶颈，大幅压缩监管不确定性带来的项目折价空间，有望重新定义核能资产的投资回报逻辑，释放存量电站的价值重估空间 [4][23] 过去半年三大板块演绎分化行情，政策催化不一 - 2024年11 - 12月，第29届联合国气候变化大会举办，美国发布核电路线图，目标未来25年内增加200GW核电；12月美国能源部选定6家公司签订采购低浓缩铀合同，期限最长为10年，每个中标者将获得至少200万美元合同 [27] - 2025年1 - 2月，特朗普就任总统签署“释放美国能源”行政令，Chris Wright出任美国能源部部长签署部长令，均可能利好SMR项目落地 [30] - 2025年3 - 4月，美国政府根据《贸易扩展法》第232条款对加工关键矿物及其衍生产品采取行动，铀被列为关键矿产，传递出美国政府重视关键原材料供应链自主化信号，铀矿开采、铀浓缩、核燃料制造等领域未来更可能受政策支持 [31] 核电及铀板块核心公司列表 | 细分板块 | 代码 | 证券简称 | 未平仓卖空数占总股本比例 | 总市值(亿美元） | EV（亿美元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 核电 | CEG.O | CONSTELLATION ENERGY | 3.0% | 932.4 | 997.5 | | 核电 | VST.N | VISTRA | 2.4% | 536.7 | 694.1 | | SMR | SMR.N | NUSCALE POWER | 7.6% | 86.0 | 81.1 | | SMR | OKLO.N | OKLO | 9.9% | 68.0 | 67.4 | | SMR | NNE.O | NANO NUCLEAR ENERGY | 11.5% | 13.4 | 12.2 | | 浓缩铀 | LEU.A | CENTRUS ENERGY | 19.1% | 19.3 | | | 浓缩铀 | ASPI.O | ASP ISOTOPES | 21.2% | 6.4 | 6.3 | | 天然铀 | UEC.A | URANIUM ENERGY | 10.9% | 27.7 | 27.0 | | 天然铀 | CCJ.N | 卡梅科 | 3.5% | 521.5 | 525.9 | | 天然铀 | UUUU.A | ENERGY FUELS | 15.0% | 11.7 | | [35]

报告公司投资评级 - 首次覆盖扬杰科技，给予“增持”评级 [5][7][132] 报告的核心观点 - 扬杰科技“自建 + 并购”布局 IDM 模式，有望受益于功率景气度企稳回升，传统料号巩固基本盘，自主研发与收购拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，受益于汽车产业链本土化，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，同比分别增长 21.23%、21.28%、17.50%，当前股价对应 PE 分别为 21、17、15 倍，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 分别为 39、31、25 倍 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 自研 + 并购拓宽品类，功率行业景气度企稳 - 专注功率半导体，“自建 + 并购”布局 IDM 模式，主营材料、晶圆、封装器件三大板块，产品应用广泛，实行海内外“MCC”+“YJ”双品牌策略，产能扩张奠定业绩增长基础，股权结构集中利于决策执行 [15][18][20] - 汽车电子拉动与海外需求回暖，盈利能力有望企稳回升，公司发展分阶段，2024 年营收和归母净利润增长，毛利率企稳回升，研发费用逐年增加，全球化布局“MCC”海外业务有望优化毛利率 [29][30][32] - 基本盘稳固且积极扩张品类，受益于功率景气度企稳，传统料号巩固基本盘，收购贝特电子拓宽产品矩阵，重点发力汽车电子板块，功率行业逐步企稳，扬杰科技有望受益 [44][51][55] 传统功率器件：筑牢基本盘，汽车业务未来可期 - 全球功率器件市场稳定增长，汽车增速位居首位，功率半导体用于电力转换，IDM 模式有优势，在新能源车、工控、新能源、家电等领域应用广泛，预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 8%，汽车功率器件 2022 - 2028 年 CAGR 为 13% [59][75][82] - 功率器件国产化率稳步提升，海外厂商占优势，国内厂商竞争力增强，MOSFET 和 IGBT 国产化率有望持续提升 [89][91] - 传统功率二极管国内领先，料号齐全筑牢基本盘，车规二极管获客户认可，受益于汽车本土产业链加速布局 [93][96] 小信号产品料号丰富，MOSFET 加速研发 - 小信号分立器件不可或缺，扬杰料号丰富，用于二次电源供电，市场规模稳定增长，扬杰科技产品类别多、封装类型全，布局汽车电子小信号 [98][100][105] - MOSFET 用于高速开关，适用于中小功率消费产品，全球市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 10%，国外品牌占主要份额，扬杰科技加速研发高端料号实现进口替代 [106][113][114] IGBT&第三代半导体新品持续推出 - IGBT 市场规模预计 2022 - 2028 年 CAGR 约为 6%，增长主要来自模块，扬杰科技重点布局工控、光伏逆变、新能源车等领域，开发芯片和模块实现进口替代 [118][123] - 第三代半导体在高压、高温、高频领域优势突出，扬杰科技持续推出新品，打造一站式供应平台，碳化硅产品应用广泛，车载 SiC 模块获测试及合作意向 [125][127] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年半导体器件营收增速分别为 18.10%、17.30%、16.20%，营收分别为 61.45、72.09、83.76 亿元；半导体芯片营收增速均为 3.00%，营收分别为 5.17、5.33、5.49 亿元；半导体硅片营收增速均为 5.00%，营收分别为 1.95、2.05、2.15 亿元；其他业务营收增速均为 10.00%，营收分别为 1.56、1.71、1.89 亿元 [8][130]

报告核心观点 - 低利率时代建议顺应债基指数化及 ETF 化趋势，布局细分领域债券 ETF 及指数产品、海外债券投资和固收+；中美大国博弈或使核电叙事提速，核聚变是竞争点，相关公司有望受益；东莞控股高速主业优势夯实，高分红承诺稳定股东收益；长电科技作为封测行业龙头，受益于行业复苏和先进封装布局，有望多维度发展 [2][11][14][18] 固定收益：日本固收类基金启示录 - 近 26 年日本债市利率债规模占比大幅上升，1992 - 2024 年日本平均实际 GDP 增速仅 0.7%，截至 2024 年末政府债券及准政府债券规模占比达 92.3% [6] - 日本债券主要由国内投资者持有，央行是最重要投资者，海外投资者占比趋于上升但仍不高，发生货币危机可能性低 [6] - 日本股票基金大幅增长，债基规模接近清零，1999 年固收类基金规模见顶，2024 年末股票基金规模 230.3 万亿日元，固收类基金 15.7 万亿日元 [7] - 当 10Y 国债收益率低于 2%时债基规模走下坡路，到 1.5%以下快速下降，到 0.5%以下可能缓慢清零；资本自由可兑换时，本国债券收益率低，全球债基是方向；低利率环境下指数化及 ETF 化是大趋势，费率下降 [8] 机械/建材建筑：大国博弈或使核电叙事提速 - 5 月 23 日特朗普签署 4 项行政命令推动美国核能产业改革，旨在推动“核能复兴”，受政策影响美股核能股大涨；我国本轮核电复苏周期已持续多年 [2][11] - 核聚变是下一代能源革命破局点，具备原料丰富环保、能量大可持续、安全性高等优势，各国竞争加速，我国已初步形成聚变装备产业链，中美军备竞赛或加速国内资本开支 [11] - 水泥、浮法玻璃、光伏玻璃、玻纤、碳纤维等建材价格有不同变化 [12] - 维持 2025 年是上市公司拐点，2026 年是行业拐点的判断，投资方向建议关注消费建材、水泥、景气赛道、一带一路相关公司 [13] 交运：东莞控股首次覆盖 - 东莞控股聚焦高速主业，2015 - 2024 年营业总收入由 10.97 亿元提升至 16.92 亿元，CAGR4.93%，2025 - 2027 年承诺每年累计现金分红不少于 0.475 元/股 [14] - 核心路产莞深高速区位优越，2015 - 2024 年通行费收入和车流量显著增长，改扩建工程预计 2028 年 12 月建成通车，完工后或提升通行能力和收入 [15] - 金融投资业务包括商业保理和融资租赁，新能源方面经营新能源汽车充换电业务；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.12/8.56/8.88 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [16] 电子：长电科技首次覆盖 - 长电科技是全球封测龙头企业之一，受益于行业景气度复苏和先进封装布局，2025 年 Q1 营收 93.35 亿元，同比增长 36.44% [18] - XDFOI 技术稳定量产，应用于多个前沿领域，公司在海内外进行先进封装产能扩充和工艺前置投入 [19] - 2025 年计划固定资产投资 85 亿元用于扩大先进技术产能；汽车电子市场广阔，上海临港厂预计 2025 年下半年通线 [20][21] - 端侧 AI 驱动智能手机发展，公司与大客户紧密合作，晟碟并表加强与西数战略合作；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 20.78/29.00/39.67 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [22][23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 长电科技作为封测行业大陆龙头，受益于行业景气度复苏与前瞻性先进封装布局，具备成长性；XDFOI 技术稳定量产，海内外先进封装并进；2025 年计划固定资产投资 85 亿扩产；汽车电子市场广阔，上海临港厂投产后有望推动业绩增长；端侧 AI 驱动智能手机发展，绑定大客户且晟碟并表深化合作；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 20.78/29.00/39.67 亿元，同比增速分别为 29.11%/39.56%/36.77% [4][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 长电科技是全球封测龙头企业之一，2024 年营收规模在全球前十大 OSAT 厂商中排第三，中国大陆第一；先进封装重要性凸显，公司技术量产且产能将扩张；半导体周期复苏，2025 年 Q1 营收 93.35 亿元，同比增长 36.44%，下游需求复苏或提升稼动率与盈利能力 [4] 先进封装业务 - 自主研发的 XDFOI®Chiplet 工艺稳定量产，应用于多前沿领域；核心竞争力体现在规模与客户资源，海内外扩充产能；存储等方面投入增长，NPI 项目与新产品开发数量提升 [4] 固定资产投资 - 2025 年计划投入 85 亿元用于固定资产投资，布局热点应用领域，资金用于产能扩充、研发及基础设施建设 [4] 汽车电子业务 - 汽车向电气化与智能化发展，2024 年自动驾驶和车载高性能运算半导体市场或达 259 亿美元，车规功率半导体市场或达 166 亿美元；公司汽车板块 2024 年营收同比增长 20.5%，业务覆盖多智能车领域；上海临港工厂预计 2025 年下半年通线，释放产能推动业绩增长 [4] 智能手机业务与战略合作 - 与海外大客户合作紧密，2024 年韩国长电和星科金朋厂收入分别为 22.00 亿美元和 16.95 亿美元，同比增长 27.03%和 5.82%；有望受益于端侧智能手机 AI 发展；2024 年 9 月 28 日完成晟碟半导体 80%股权交割，2025 年起晟碟全年贡献营收利润，深化与西数战略合作 [6] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|29,661|35,962|42,865|47,361|52,999| |同比增长率（%）|-12.15%|21.24%|19.20%|10.49%|11.90%| |归母净利润（百万元）|1,471|1,610|2,078|2,900|3,967| |同比增长率（%）|-54.48%|9.44%|29.11%|39.56%|36.77%| |每股收益（元/股）|0.82|0.90|1.16|1.62|2.22| |ROE（%）|5.64%|5.83%|7.04%|9.00%|11.06%| |市盈率（P/E）|39.90|36.45|28.23|20.23|14.79|[5] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2024 - 2027E 年公司各项财务指标，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等；还给出了成长能力、盈利能力等主要财务比率，如营收增长率、毛利率、净利率等 [7][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予东莞控股“买入”评级 [4][6][71] 报告的核心观点 - 东莞控股聚焦高速公路主业，未来三年承诺可观现金分红，核心资产莞深高速改扩建完工后有望提升通行能力和通行费收入，金融投资业务贡献稳定收入，新能源业务持续创新开发，各业务协同发展，首次覆盖给予“买入”评级 [5][6][71] 根据相关目录分别进行总结 东莞控股：东莞交投二级企业，业绩分红稳定 - 东莞控股前身是广东福地科技股份有限公司，2003 年转型为国有控股企业，2004 年借壳上市，主营业务包括高速公路投资运营、新能源汽车充换电、融通租赁、商业保理等，核心路产莞深高速区位优势明显 [13] - 东莞控股控股股东是东莞交投，实际控制人是东莞市国资委，东莞交投实力强大，信用评级为 AAA [16] - 2015 - 2024 年公司营业总收入 CAGR4.93%，高速公路业务是核心业务，2024 年莞深高速通行费收入占总营收 78.19%，商业保理、新能源汽车充换电、融资租赁业务也有不同程度发展 [18] - 2024 年公司毛利润 11.08 亿元，同比减少 5.55%，高速公路业务贡献主要毛利润，新能源业务 2024 年毛利润为负 [22] - 东莞控股投资收益主要来源于虎门大桥和东莞证券，2024 年投资收益同比+150.88%至 4.43 亿元 [29] - 2015 - 2024 年公司累计现金分红 31.08 亿元，未来三年承诺每年累计现金分红不少于 0.475 元/股 [33] 高速公路业务：莞深高速为核心资产，改扩建巩固路产竞争优势 - 公司持有莞深高速特许经营权，还持有虎门大桥股权和惠常高速东莞段部分股权，莞深高速地理位置优越 [35] - 2015 - 2019 年路产通行费收入和车流量增长，2020 - 2022 年受宏观经济和政策影响波动，2023 - 2024 年车流量趋于饱和，2024 年通行费收入下滑 [39][40][42] - 2015 - 2019 年高速公路业务毛利和毛利率增长，2020 - 2022 年受疫情和政策影响承压，2023 - 2024 年毛利率平均达 72.90% [44] - 莞深高速 2022 年启动改扩建工程，预计 2028 年 12 月通车，建设期内通行费收入或受影响，完工后有望提升通行能力和收入 [45][50] 多元化业务布局深化：金融板块引领增长，新能源充换电协同赋能 - 金融投资业务包括商业保理和融资租赁，公司稳定发展金融业务，推动业务转型 [51] - 商业保理业务 2016 - 2024 年平均毛利率 62.99%，2024 年受专项计提减值影响净利润亏损 0.28 亿元 [52] - 融资租赁业务聚焦售后回租，2024 年营收 0.72 亿元，净利润 0.52 亿元，业务板块营业收入同比增长 7.30%，毛利率达 45.43% [55] - 新能源汽车充换电业务由东能公司和康亿创公司经营，2024 年建成充电站 144 座、换电站 16 座，收入达 0.86 亿元，但毛利率受多种因素影响下滑 [58] 盈利预测与评级 - 盈利预测方面，2025 - 2027 年高速公路通行费收入短期承压，类金融投资业务收入预计增长，新能源业务收入预计维持现有水平，公司未来毛利率预计持续提升，费用率预计较为稳定 [65][69] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.12/8.56/8.88 亿元，同比增速分别为 -15.0%/5.4%/3.8%，当前股价对应的 PE 分别为 13.1/12.4/11.9 倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级 [6][71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 日本债市中利率债规模占比大幅上升，政府债务持续增长，企业及个人债务规模增长可能停滞；日本债券主要由国内投资者持有，发生货币危机可能性较低；日本股票基金大幅增长，债基规模接近清零 [1] - 从日本固收基金历史来看，10Y国债收益率与债基规模呈负相关；资本自由可兑换时，本国债券收益率低，全球债基是方向；低利率环境下，指数化及ETF化是大趋势，费率下降 [1] - 中国已处于低利率时代，建议顺应债基指数化及ETF化趋势，布局细分领域债券ETF及指数产品；争取QDII额度，布局海外债券投资；发展固收+产品 [1] 根据相关目录分别进行总结 日本债市结构的长期变迁 - 日本经济二战后高增长，上世纪90年代以来陷入失落时代，1992 - 2024年平均实际GDP增速仅0.7%；1995年日本GDP接近美国，后差距拉大 [6][7] - 日本债券市场以政府债券及准政府债券为主，截至2024年末占比92.3%，近26年规模不断增长，信用债规模下降；未来中国政府债券规模或增长，占比可能提升 [9][14][16] 日本债市投资者结构变化 - 日本央行是日本债市最重要投资者，持有国债近一半；银行及险资持有境外债券比例高；海外投资者持有比例上升但仍低；日本政府债券主要由境内投资者持有，未发生货币危机 [17] - 日本国债发行期限长，10年及以上余额占比76.4%；日本央行是政府债券核心投资者，资产以政府债券为主；金融机构持有海外债券比例高；寿险投资国债和境外证券比例高；年金投资基金股票投资占比高；公募基金持有日本债券规模小；个人投资者持有国债余额低，零售国债销售额与发行利率相关 [20][22][39] 日本公募基金业的七十年风云 - 日本公募基金发展超70年，1992 - 2002年固收类基金规模超股票基金，如今以股基为主，2024年末股基规模230.3万亿日元 [51] - 日本公募基金经历起步、蓬勃发展、股基低迷、股基成熟阶段；股票基金投资债券规模曾高于股票，2012年后占比下降；行业投向集中在电器、电信等；股票基金规模增长与股市和ETF发展有关 [54][60][68] - 日本固收类基金细分类型中，货币基金、中期国债基金及内外债基规模归零，以MRF为主，2024年末MRF规模15.3万亿日元 [71] - 日本资管机构竞争格局集中，野村资产管理一家独大；股票基金指数化、ETF化特征鲜明；公募基金依靠券商代销，费率下行 [91][95][97] 日本固收类基金发展启示 - 当10年期国债收益率低于0.5%，固收类基金发展受限；日本固收类基金大头MRF对收益率不敏感；资本自由可兑换时，本国债券收益率低，全球债基是方向；低利率环境下，指数化及ETF化是趋势，费率下降 [98][100][101] - 中国处于低利率时代，境内纯债基金规模增长可能停滞；应顺应债基指数化及ETF化趋势，布局细分领域产品；发展海外债券基金；发力固收+基金 [102][106][117]

报告核心观点 - 农林牧渔行业猪价走弱、肉鸡受禽流感影响、宠物出口下滑、农产品价格有变动，建议关注低成本高成长龙头及相关优质企业 [2][5] - 北交所固态电池与氢燃料电池降本趋势持续，关注相关产业企业 [2][16] - 晶苑国际补库驱动短期业绩改善，多品类布局增厚长期业绩，首次覆盖给予“买入”评级 [2][22] 农林牧渔行业 生猪 - 本周猪价降至 14.31 元/kg，出栏均重略降至 129.38kg，15Kg 仔猪报价维持 627 元/头左右，短期猪价或震荡偏弱，中长期供给偏多猪价弱势确定 [2][6] - 4 月官方全国能繁母猪存栏量 4038 万头，同比增长 1.3%，环比持平，第三方机构涌益 4 月数据显示能繁存栏环比+0.4%，同比增 5.21% [6] - 建议关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份、德康农牧等 [7] 肉鸡 - 种苗价格回暖，上周巴西爆发禽流感暂停出口中国，或助推国内鸡肉价格回暖 [2][8] - 产业链话语权向种源端集中，关注益生股份、圣农发展 [8] 饲料 - 鱼价上涨、饲料跌价，24 年水产养殖盈利改善，预计 25 年水产料需求弹性复苏 [9] - 推荐海大集团 [11] 宠物 - 4 月狗食或猫食饲料及罐头销售额剔除春节因素后 22 个月来首次下滑，对美出口大幅下滑，非美地区出口放缓 [12] - 关注乖宝、中宠、瑞普生物、佩蒂股份 [2][13] 农产品 - 国际谷物价格上扬、国内橡胶走弱，25 年玉米供需平衡表改善价格或震荡向上，天然橡胶短期基本面偏空 [14] - 农业板块配置价值上升，目前或处上涨第二阶段早期 [14] 北交所科技成长产业 电池技术 - 液态锂电池有能量密度上限等不足，发展固态电池和氢燃料电池是关键路径 [16] - 固态电池产业化有进展，成本中期和远期有下降趋势；氢燃料电池乘用车发展慢，成本 2030 年或降至约 33 万元 [17] 企业情况 - 北交所有 11 家固态电池产业链企业、13 家氢能产业链企业 [2][17] 市场表现 - 2025 年 5 月 19 日至 23 日，北交所科技成长股股价涨跌幅中值-5.38%，北证 50 等指数有不同周度涨跌幅 [18] 行业数据 - 电子设备等多个产业市盈率 TTM 中值和市值中值有变化 [19] 企业公告 - 海泰新能拟在印尼建设项目，成都瑞奇智造获实用新型专利证书 [20] 新消费（晶苑国际） 公司业务 - 公司以毛衣代工起家，2016 年切入运动及户外服饰代工，2024 年运动及户外服饰代工营收占比 22.5% [23] 业绩情况 - 2024 年公司营收/毛利分别为 24.7 亿美元/4.9 亿美元，同比分别+13.42%/+16.38% [23] 盈利预测与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别 2.42 亿美元/2.89 亿美元/3.38 亿美元，同比分别增长 20.84%/19.11%/17.23%，首次覆盖给予“买入”评级 [25]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 中美大国博弈或使核电久期叙事提速，核聚变或将是下一个竞争点，我国已初步形成聚变装备产业链，相关公司有望受益 [4] - 维持2025年是上市公司拐点，2026年是行业拐点的判断，认为全年上市公司正先于行业寻底，回调是赚“认知差”的机会，“对等关税”或使基本面和行情拐点前移 [4] - 投资方向上，顺周期建议关注消费建材、水泥、景气赛道、一带一路相关公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 可控核聚变专题研究 - 可控核聚变具备原料来源丰富、过程及其产物均不会对环境造成污染、安全可靠等优势 [8] - 聚变研究发展路径大致可分为实验装置、实验堆、工程堆、商用聚变电站四大阶段 [10] - 当前聚变技术处在实验装置阶段，全球聚变装置数量已达百余个，各国规划布局明确，政策助力聚变建设加速 [12][16] - ITER接近建造尾声，聚变即将迈进反应堆工程实验阶段 [18] - 我国聚变研究布局多年，技术不断积累突破，BEST项目进展喜人，当前我国聚变产业链已初步形成，有望在聚变商业化进程中充分受益 [20][21] 板块跟踪 板块跟踪 - 本周上证指数下跌0.6%、深证成指下跌0.5%、创业板指下跌0.9%，同期建筑材料指数（申万）下跌1.1% [25] - 建材行业细分领域中，水泥、玻璃玻纤、装修建材指数（申万）分别上升0.3%、下跌2.2%、下跌1.6% [25] - 个股方面，涨跌幅前五的分别为雄塑科技(+13.2%)、金刚光伏(+11.7%)、万里石(+9.4%)、瑞泰科技(+5.7%)、纳川股份(+4.8%)，涨跌幅后五的分别为中旗新材(-7.3%)、濮耐股份(-4.6%)、华立股份(-4.6%)、北玻股份(-4.5%)、凯伦股份(-4.1%) [25] 行业动态 - 广东鼓励因地制宜采用发放购房补贴、房票等形式支持进城农民购房 [32] - 上海加快构建房地产发展新模式，滚动推进老旧小区更新改造 [32] - 克而瑞称百强房企总土储货值缩水13%至25.23万亿，去化周期攀升至6.93年历史新高 [32] - 克而瑞称第20周土地供求规模环比翻番，成交规模环比持平，热点城市优质地块成交暂缓 [32] 数据跟踪 水泥 - 全国42.5水泥平均价为370.8元/吨，环比下降7.8元/吨，同比上升5.2元/吨 [33] - 全国水泥库容比为65.3%，环比上升1.3pct，同比下降2.2pct [33] - 水泥出货率为46.2%，环比下降2.8pct，同比下降8.1pct [33] 浮法玻璃 - 全国5mm浮法玻璃均价为1378.3元/吨，环比下降16.6元/吨，同比下降401.5元/吨 [50] - 全国重点13省生产企业库存总量为5774万重箱，环比下降0.9%，同比上升7.6% [50] 光伏玻璃 - 2.0mm镀膜均价为13.7元/平，环比不变，同比下降4.2元/平；3.2mm原片均价为13.5元/平，环比不变，同比下降4.3元/平；3.2mm镀膜均价为21.6元/平，环比不变，同比下降4.3元/平 [55] - 全国光伏玻璃在产生产线共计464条，日熔量合计99990吨/日，环比不变，同比下降11.4% [55] - 光伏玻璃库存天数为28.49天，环比上升1.0%，同比上升24.8% [55] 玻璃纤维 - 无碱玻璃纤维纱均价为4700.0元/吨，环比下降10.0元/吨，同比上升45.0元/吨 [60] - 合股纱均价为5325.0元/吨，环比不变，同比上升133.3元/吨 [60] - 缠绕直接纱均价为3762.5元/吨，环比下降25.0元/吨，同比下降87.5元/吨 [60] - 电子纱均价为9100.0元/吨，环比不变，同比上升300.0元/吨 [60] 碳纤维 - 大丝束碳纤维均价为72.5元/千克，环比不变，同比下降5.0元/千克，小丝束碳纤维均价为95.0元/千克，环比不变，同比下降20.0元/千克 [63] - 大丝束碳纤维 - 丙烯腈价差为48.46元/千克，环比不变，同比下降1.73元/千克，小丝束碳纤维 - 丙烯腈价差为68.37元/千克，环比不变，同比下降6.15元/千克 [63] - PAN基T300 - 24K碳纤维盈利 - 7.64元/千克，环比下降0.20元/千克，同比下降2.06元/千克，PAN基T300 - 12K碳纤维盈利2.36元/千克，环比下降0.20元/千克，同比下降2.06元/千克 [63] - 碳纤维企业平均开工率为61.31%，环比上升0.49pct，同比上升16.26pct [63]

电池技术发展 - 液态锂电池存在能量密度上限等不足，固态电池与氢燃料电池降本趋势持续，是解决现有技术瓶颈的关键路径[2][14] - 2030年全球固态电池出货量将达614.1GWh，全固态电池市场规模或达172亿元，中创新航全固态电池预计2028年量产，鹏辉能源预计2026年批量生产[16][21] - 目前半固态电芯单位总成本为0.85元/Wh，中期降至0.50元/Wh，远期全固态电芯单位总成本或达0.78元/Wh[27] - 2024年中国燃料电池车销量7097辆，同比减少7.3%，完成2025年目标的56.5%，当前燃料电池乘用车成本约54万元，2030年或将降至约33万元[40][46] 北交所企业情况 - 北交所共有11家固态电池产业链企业、13家氢能产业链企业[2][48] 股价与估值表现 - 2025年5月19 - 23日，北交所科技成长产业146家企业区间涨跌幅中值为 - 5.38%，上涨公司17家（占比12%），北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为 - 3.68%、 - 0.18%、 - 1.47%、 - 0.88%[5][53] - 电子设备产业市盈率TTM中值由58.5X升至60.5X，机械设备、信息技术、汽车、新能源产业市盈率TTM中值均下降[5][62][67][74][83][90] 企业公告 - 海泰新能拟在印尼建设“2GW光伏电池片及1GW组件项目”，总投资约6亿元；瑞奇智造取得1项实用新型专利证书[3][100] 风险提示 - 存在宏观经济环境变动、市场竞争、资料统计误差风险[4]