报告投资评级 - 首次覆盖，给予宁波银行“买入”评级 [5][108] 核心观点 - 宁波银行是ROE领先的城商行标杆，深耕长三角经济发达区域，凭借对中小微企业及消费贷的专注，实现了优于同业的净息差和资产质量，并通过多元化的利润中心构筑了竞争护城河，未来成长性可期 [5][6][108] 公司概况与市场表现 - 截至2026年3月26日，宁波银行收盘价为30.42元，总市值为200,881.23百万元，流通市值为200,768.57百万元，总股本为6,603.59百万股，每股净资产为32.99元 [3] - 2025Q3末，宁波银行总资产规模约3.58万亿元，在城商行中仅次于江苏银行和北京银行，处于第一梯队 [6][11] - 公司股权结构分散均衡，呈现国有资本、外资与民营资本三足鼎立格局，公司治理市场化 [20] - 2026年2月完成董监高换届，董事长由陆华裕交棒给内部培养的庄灵君，预计公司战略将保持稳定 [6][23] 财务业绩与盈利能力 - **营收与利润增长稳健**：根据业绩快报，2025年实现营业收入720亿元，同比增长8.0%；归母净利润293亿元，同比增长8.1% [6][16] - **历史增长强劲**：2019-2024年，营业收入从351亿元增至666亿元，5年复合增速约13.7%；归母净利润从137.14亿元增至271.27亿元，5年复合增速约14.6% [16] - **ROE持续领先同业**：2024年ROE为13.6%，3Q25年化ROE达13.8%，较上市银行均值10.0%高出约3.8个百分点 [6][19] - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润分别为293/320/350亿元，同比增速分别为8.1%/9.0%/9.6% [6][108] 区域与业务优势 - **深耕长三角，区域经济优势显著**：贷款主要投向江浙沪，2025H1末浙江省内贷款占贷款总额的64.4%，江浙沪合计占比达90.9% [6][35] - **区域经济发达**：2025年江苏与浙江人均GDP分别为16.7万元（全国第三）和14.2万元（全国第五）；浙江省社融增量规模为2.9万亿元，位居全国第二，融资需求旺盛 [6][27] - **依托宁波外贸强市**：宁波舟山港2025年货物吞吐量达14.3亿吨，连续17年全球第一，为银行提供了稳定的外贸信贷需求 [40] 息差优势与资产负债结构 - **净息差显著高于同业**：3Q25净息差为1.76%，显著高于A股上市银行均值的1.31% [6][48] - **负债成本控制得力**：1H25计息负债成本率为1.79%，存款平均成本率降至1.71%，在城农商行中处于偏低水平 [6][59] - **存款期限结构优化**：2025H1末1年以内到期存款占贷款总额的47.34%，较年初上升4.0个百分点；1至5年内到期存款占比较年初下降8个百分点，有利于存款付息率下降 [6][48] - **资产收益率较高**：1H25生息资产收益率为3.6%，高于A股上市银行均值的3.0% [6][70] - **活期存款占比高**：2025H1末活期存款占存款总额的35.1%，在城商行中属于第一梯队，利于成本控制 [56] 业务结构与多元化盈利 - **聚焦中小微与消费贷**：坚持“大银行做不好、小银行做不了”策略，深耕中小微客群；零售贷款以消费贷为主，2025H1末消费贷余额3,452亿元，占零售贷款总额的64.5% [38][61] - **消费贷增长强劲**：2024年宁波银行消费贷款余额同比增长11.4%，显著高于全国消费贷款余额增速的1.3% [67] - **零售贷款收益率领先**：1H25零售贷款收益率为5.15%，明显高于城商行/股份行/国有行/农商行同期的4.55%/4.28%/3.21%/4.37% [70] - **中间收入快速反弹**：2025年手续费及佣金净收入60.9亿元，同比大幅增长30.7% [6][76] - **财富管理规模稳健扩张**：2025年末零售客户AUM规模达1.28万亿元；私人银行客户AUM在2025H1末达3,585亿元 [6][81] - **公募基金代销领先**：2025H1末，宁波银行权益类基金保有规模约263亿元，非货币市场基金保有规模约1,407亿元，在城商行中处于领先位置 [82] 子公司贡献 - **宁银消金**：2025H1末总资产约701亿元，较年初增长17.2%；1H25实现净利润2.5亿元，同比增长26.3% [6][85] - **永赢基金**：1H25实现净利润1.8亿元，在城商行系基金中处于领先水平；2025H1末管理规模为5,447亿元 [6][87] - **宁银理财**：2025H1末管理规模达6,000亿元以上；1H25实现净利润4.2亿元，已成为城商行理财公司标杆 [6][88] 资产质量与风控 - **不良贷款率保持低位**：2025Q3末及2025年末不良贷款率均为0.76%，显著低于A股上市银行同期均值的1.21% [6][91] - **关注类贷款率低**：2025Q3末关注类贷款率为1.08%，明显低于A股上市银行同期均值的1.67% [6][91] - **逾期贷款率优于同业**：2025H1末逾期贷款率为1.10%，低于A股上市银行同期的1.27% [6][96] - **拨备覆盖率充足**：根据业绩快报，2025年末拨备覆盖率为373%，安全垫充足 [6][98] - **资本充足率平稳**：2025年末核心一级资本充足率为9.3%，整体平稳，能够支撑业务发展 [6][100] 估值比较 - 采用同业比较法，选取招商银行、江苏银行、杭州银行、南京银行作为可比公司，截至2026年3月26日，4家可比公司2026年预测P/B平均为0.75倍 [108] - 宁波银行享有区位、息差、资产质量和成长性等多重优势，其2026年预测P/B为0.80倍 [109]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：泡泡玛特2025年业绩表现亮眼，公司持续深化IP运营能力，并坚定全球化拓展步伐，有望凭借其全链路的IP运营能力持续扩大影响力，打开第二增长极[5][7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%[7] - 2025年实现归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%[7] - 2025年实现经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%[7] - 2025年毛利润达267.6亿元，同比增长207.4%，毛利率为72.1%，同比提升5.3个百分点[7] 全球化拓展与渠道布局 - 分地区收入：中国市场收入208.5亿元，同比增长134.6%；亚太（除中国）市场收入80.1亿元，同比增长157.6%；美洲市场收入68.1亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区收入14.5亿元，同比增长506.3%[7] - 截至2025年底，在全球20个国家运营630家门店，全年净增109家；运营2637台机器人商店，全年净增165台[7] - 门店区域分布：中国区域445家，中国以外的亚太市场85家，美洲市场64家，欧洲市场36家[7] - 2025年在德国、丹麦、加拿大及菲律宾开设了首家线下门店[7] IP运营成果 - 2025年共有17个艺术家IP收入超过1亿元[7] - 主要IP收入：THE MONSTERS收入141.61亿元，SKULLPANDA收入35.395亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.971亿元，DIMOO收入27.767亿元，星星人收入20.556亿元，HIRONO收入17.352亿元[7] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026E/2027E/2028E分别为468.90亿元/562.89亿元/672.70亿元，同比增长率分别为26.32%/20.05%/19.51%[6] - 归母净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为160.04亿元/194.72亿元/235.75亿元，同比增长率分别为25.27%/21.67%/21.07%[6] - 每股收益预测：预计2026E/2027E/2028E分别为11.93元/14.52元/17.58元[6] - 净资产收益率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为41.8%/33.7%/29.0%[6] - 市盈率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为12.45倍/10.23倍/8.45倍[6] 财务预测摘要 - 毛利率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为70.8%/70.9%/71.0%[9] - 净利率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为34.1%/34.6%/35.0%[9] - 资产负债率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为22.39%/18.08%/15.33%[9] - 每股净资产预测：预计2026E/2027E/2028E分别为28.55元/43.07元/60.65元[9] - 营运能力指标预测：2026E应收账款周转天数8.0天，存货周转天数161.9天，应付账款周转天数55.9天[9] 公司基本数据 - 收盘价：168.30港元（截至2026年3月25日）[3] - 一年内最高/最低价：339.80港元/118.80港元[3] - 总市值：225,697.56百万港元[3] - 资产负债率：29.43%[3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点与业绩摘要 - 2025年业绩表现亮眼，实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润达58.9亿元，同比增长32.7% [7] - 公司深耕现制饮品行业，兼具客群、渠道、供应链及营销等多重竞争优势，精准卡位平价茶饮价格带 [7] - 看好其国内及海外市场渠道扩张，预计公司份额将持续提升 [7] 财务数据与预测 - 基本数据：截至2026年3月25日，收盘价322.00港元，总市值122,237.25百万港元，资产负债率19.57% [3] - 2025年毛利率为31.1%，较2024年下降1.3个百分点，其中商品和设备销售毛利率29.9%（降1.3pct），加盟和相关服务毛利率82.6%（升2.2pct） [7] - 盈利预测：预计2026E-2028E营业收入分别为390.43亿元、439.74亿元、485.34亿元，同比增长16.3%、12.6%、10.4% [6] - 盈利预测：预计2026E-2028E归母净利润分别为64.80亿元、76.72亿元、86.55亿元，同比增长10.1%、18.4%、12.8% [6] - 估值：当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为17倍、14倍、12倍 [7] - 2025年ROE为24.1%，预测2026E-2028E ROE分别为20.9%、19.9%、18.3% [6] 业务运营与门店网络 - 截至2025年底，公司在全球拥有59,823家门店，其中中国内地55,356家，中国内地以外4,467家 [7] - 2025年持续深耕东南亚市场，并对印尼和越南存量门店进行运营调改及优化 [7] - “蜜雪冰城”品牌先后进入哈萨克斯坦、美国市场；“幸运咖”品牌在马来西亚、泰国开出首批门店 [7] - 2025年收入构成：商品和设备销售收入达327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入达7.9亿元，同比增长28.0% [7] 经营质量与数字化建设 - 在中国市场，通过增强智慧门店解决方案、提升线上渠道运营能力、夯实食品安全培训等举措提升门店经营质量 [7] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超13,000家“蜜雪冰城”门店，以提升运营效率、产品标准化和优化消费者体验 [7] - 公司构建了覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节的全方位数字化基础设施 [7] - 通过专属应用程序及微信、支付宝小程序与消费者直接互动，积累消费者洞察以支持产品创新和运营决策 [7]

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 波士顿科学为快速增长的头部平台型医疗器械公司，在八大业务板块均处于领先地位 [3] - 除电生理及左心耳封堵外的其他业务多点开花，所处细分赛道格局优，产品具备竞争优势，增速有望持续高于市场，是业绩增长的核心驱动力 [3] 心脏介入业务总结 - **总体市场与结构**：可服务市场规模约80亿美元（2023年），高个位数增长 [10]。业务主要分为药物洗脱疗法、复杂PCI治疗和PCI术中导航三大板块 [10] - **药物洗脱疗法**： - 冠脉支架领域为头部厂家，2025年全球份额约21% [12][13]。最新Synergy系列支架在轴向/径向强度、扩张范围及可见性上具备竞争力 [16] - AGENT药物涂层球囊是美国首款且唯一获批用于治疗支架内再狭窄的冠脉DCB，对应美国约5亿美元市场 [23]。其药物负载较低，但在头对头试验中展现出非劣效性及更优的安全性 [33] - **介入影像**： - 血管内超声（IVUS）在最新指南中获最高级别推荐，但2021年在中美的渗透率仅约15-25%，相比日韩超90%的渗透率有较大提升空间 [36][37] - 波士顿科学为IVUS先驱，最新一代产品AVVIGO+于2023-2024年在多国获批，性能提升，采用率进一步提高 [37] - **业务表现**：2024年心脏介入业务收入26.5亿美元，同比增长9.4% [42]。已摆脱对药物洗脱支架单一业务的依赖，产品线全面开花 [41][42] - **管线产品**：管线覆盖pVAD、RDN、瓣膜治疗等多个领域，合计远期市场空间超250亿美元 [3][44][45] - 肾神经消融术（RDN）：通过收购SoniVie重返市场，其TIVUS产品基于超声消融，早期试验显示平均动态血压下降17.4 mmHg [47][48]。美国市场1%渗透率对应约10亿美元规模 [48] - 左心室循环支持装置VITALYST：用于高危PCI及心源性休克，初期可行性研究技术成功率100% [55]。该市场目前以强生Impella为主，2024年收入15亿美元，远期美国市场空间预计达140亿美元 [55] 外周介入业务总结 - **总体市场与结构**：可服务市场规模约90亿美元（2023年），中高个位数增长 [59]。业务主要分为肿瘤介入及栓塞、动脉治疗和静脉治疗三大板块 [58][59] - **肿瘤介入及栓塞**： - TheraSphere Y-90玻璃微球是美国首个获批用于治疗不可切除肝细胞癌的放射性栓塞技术 [63]。公司预计其可服务总市场将从当前约5亿美元扩展至35亿美元以上，并保持双位数增长 [65] - **外周栓塞**： - EMBOLD弹簧圈平台提供全面解决方案，可将医院库存减少一半 [70]。与竞品相比，其在抗弯折、多导管兼容性、优异闭塞能力（所需线圈数减少44%-65%）等方面具备独特优势 [75][76] - **动脉治疗**： - 药物洗脱疗法在股腘动脉病变中被指南作为首选策略推荐 [81]。波士顿科学在美国药物治疗股浅动脉领域为龙头，其Eluvia药物洗脱支架是美国当前植入数量最多的SFA支架 [85] - 头对头临床试验证明，Eluvia支架在通畅率上优于裸金属支架及竞品Zilver PTX [89]；Ranger药物球囊在药物剂量少于竞品IN.PACT的情况下，疗效非劣 [92] - **静脉治疗**： - 静脉业务规模小但增长快，核心为血栓管理 [97]。美国PE、DVT及ALI血栓切除目标患者近80万人，但机械血栓切除渗透率仅约10% [97] - 波士顿科学的EKOS超声辅助溶栓结合化学和机械溶栓机制，拥有最多的临床证据 [99]。其HI-PEITHO试验是与抗凝治疗的头对头研究，预计2026年数据读出，旨在推动该疗法成为一线治疗 [102] - **创新术式与收购**： - 经颈动脉血管重建术（TCAR）为独家创新术式，临床结果显示其不良事件发生率低，结局优于或相当于现有手术 [107]。全球潜在市场规模约54亿美元，2023年在美国手术量超25000例，占颈动脉血运重建手术比重达11.3% [110] - 血管内冲击波（IVL）潜在市场空间超95亿美元 [114]。通过收购Bolt Medical进入该赛道，其Bolt IVL的膝下适应症已于2025年获FDA批准 [114] - **业务表现**：2024年外周介入业务收入24.1亿美元，同比增长14.2%，增长由TCAR、Eluvia、Ranger、EKOS、EMBOLD、TheraSphere等多款产品驱动 [116] 泌尿业务总结 - **总体市场与结构**：可服务市场规模约45亿美元（2023年），高个位数增长 [120]。业务分为结石管理、前列腺健康、泌尿假体和盆底健康四个板块 [120] - **结石管理**： - 波士顿科学为一次性输尿管镜市场的先行者及领导者，其LithoVue及LithoVue Elite均为该领域首款获FDA批准的产品 [124] - StoneSmart肾结石管理平台提升手术效率，其中LithoVue Elite可监测肾内压，MOSES激光碎石设备可将手术时间缩短最多20% [124] - **前列腺健康**： - 该细分市场增速最快（12-14%）[120]。良性前列腺增生患者基数大，但接受介入手术的比例较低，存在治疗渗透率提升空间 [127][128]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [3] - 核心观点：2025年业绩符合预期，静待2026年业绩回暖 [3] - 核心观点：公司所处重组胶原蛋白赛道具备高景气度，化妆品板块两大旗舰品牌可复美与可丽金的舆论事件影响逐渐减弱，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品进入市场后或带来较大边际催化弹性 [6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现总营业收入55.19亿元，同比减少0.37%；实现净利润19.15亿元，同比减少7.15% [6] - 2025年盈利能力：毛利率同比下滑1.8个百分点至80.3%；净利率同比下滑2.5个百分点至34.7% [6] - 2025年费用率：销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.0/+0.3/-0.3个百分点至37.3%/3.1%/1.6% [6] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.8/22.2/24.8亿元，同比增长3.4%/12.0%/12.0% [6] - 未来收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为60.66/67.77/75.71亿元，同比增长9.9%/11.7%/11.7% [4] - 未来利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为79.3%/79.4%/79.5% [7] - 未来估值：预计2026-2028年市盈率(P/E)分别为14.2/12.7/11.3倍 [4] 产品与品牌发展 - 可复美：持续强化“械妆协同”，截至2025年末形成医疗器械系列和五大功效性护肤系列矩阵，在医美术后修复敷料市场占据领先地位，并拓展乳、霜、精华等品类线渗透更多问题场景 [6] - 可丽金：2025年对大单品胶原大膜王进行3.0版本上新，在配方功效、视觉体系和产品装量上实现新突破，2026年或持续推新，未来将逐步进行品牌和产品系列线的梳理重塑 [6] - 可预：2025年对产品系列线进行重新梳理规划，定位为一站式健康生活工具箱，为家庭健康护理提供更全面的解决方案 [6] 渠道与市场布局 - 专业及大众线下渠道：截至2025年末，公司旗下品牌和产品进入约1,700家公立医院，约3,000家私立医院和诊所，超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店 [6] - 品牌专卖店：可复美品牌专卖店从西北拓展至华东、华北地区，截至报告期末共开设32家门店 [6] - 海外市场：报告期内可复美品牌入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等 [6]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但基于“建议关注”的表述，其核心观点偏向积极 [4][47] - 报告核心观点认为，赛英电子是一家专注于功率半导体关键部件研发与制造的国家级专精特新“小巨人”企业，其主营的陶瓷管壳与封装散热基板产品广泛应用于新能源汽车、特高压输电、IGBT等领域，并与中车时代、英飞凌等领先企业深度合作，技术实力突出 [4][47] - 报告指出，截至2026年3月26日，可比公司PE TTM中值为50.9X，而赛英电子发行市盈率为13.73X，隐含估值具备吸引力 [4][47][48] 发行情况 - 本次发行价格为28.0元/股，发行市盈率（LYR）为13.73倍，申购日为2026年3月30日 [4][7][8] - 本次发行数量为1080万股，发行后总股本为4320万股，发行数量占发行后总股本的25% [4][7] - 发行后预计可流通股本比例为25.69%，其中老股占可流通股本比例为2.7% [4][7] - 本次发行战略配售数量为108万股，占发行数量的10.00%，共有5家战略投资者参与 [4][8][9] - 公司募投项目为“功率半导体模块散热基板新建生产基地及产能提升项目”等，预计总投资28621.3万元，拟投入募集资金27000万元 [10][11] - 募投项目达产后，预计将新增1200万片平底型封装散热基板与600万片针齿型封装散热基板产能，预计年均新增营业收入29760.00万元，年均新增税后净利润4928.54万元 [4][10] 公司概况与业务 - 赛英电子创立于2002年，专业从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件的研发、制造和销售 [4][12] - 公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业，截至2025年6月30日，拥有发明专利9项，实用新型专利35项 [12] - 公司实际控制人为陈国贤、秦静、陈蓓璐和陈强，四人合计控制公司79.87%的表决权 [13] - 公司主要产品分为两大类：陶瓷管壳（包括晶闸管用陶瓷管壳和平板压接式IGBT用陶瓷管壳）和封装散热基板（包括平底型封装散热基板和针齿型封装散热基板） [12][14][16][18] - 产品主要应用于晶闸管、IGBT和IGCT等功率半导体器件，终端应用覆盖特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等电力系统全产业链 [4][12] 财务与经营表现 - **营收增长强劲**：2024年总营收为4.57亿元（yoy+42.65%），2025年前三季度营收达4.38亿元（yoy+38.43%） [8][28] - **净利润持续增长**：2024年归母净利润达7390.15万元（yoy+34.20%），2025年前三季度归母净利润达6955万元（yoy+31.98%） [4][8][28] - **毛利率表现**：2024年综合毛利率为27.01% [8]。分业务看，2025年上半年陶瓷管壳及配件毛利率达39.07%，封装散热基板业务毛利率为25.03% [20]。2025年上半年公司主营业务毛利率为31.53%，显著高于可比公司23.38%的平均水平 [45] - **客户集中度高**：公司采用直销模式，2025年上半年对前五大客户（中车时代、客户A、英飞凌、宏微科技、金田股份）的销售额占比为79.46%，其中对最大客户中车时代的销售额占比为33.93% [4][25][26] - **期间费用率优化**：2022年至2025年前三季度，期间费用率从7.24%降至6.75%，研发费用率维持在3%以上 [29] 行业与市场 - **全球功率半导体市场**：根据Omdia数据，2024年全球功率半导体市场规模预计达522亿美元，2020-2024年复合年增长率为5.5% [4][33] - **晶闸管市场**：根据Business Research Insights数据，2024年全球晶闸管市场规模约为10.8亿美元，预计到2033年将增长至14.8亿美元，年均复合增长率为3.6% [4][34]。中国晶闸管市场规模自2020年的15.8亿元增长至2024年的32.8亿元，年复合增长率达20.03% [4][38] - **IGBT市场**：根据QYResearch数据，全球IGBT模块市场规模预计将从2022年的67亿美元增长至2029年的145亿美元，年复合增长率为11.7% [40]。预计2025年中国IGBT市场规模将达到244.9亿元，2020-2025年复合年增长率为11.19% [41][46] - **国产化趋势**：中国IGBT产量从2019年的1550万只提升至2024年的3624万只，自给率已超过30%，国产化进程正在加速 [43]

投资评级与核心观点 - 报告对基康技术(920879.BJ)给予“增持”评级，并维持该评级 [5] - 报告核心观点：公司安全监测物联网解决方案营收同比增长31.59%，能源、交通行业需求高增长有望延续，看好其在工程安全监测细分领域的行业领先地位，有望受益于雅江水电等一系列重要项目及“十五五”规划推进带来的下游长期稳健增量 [5][8] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为19.34元，一年内股价最高/低分别为45.88元/14.83元 [3] - 公司总市值为32.37亿元，流通市值为25.30亿元，总股本为1.67亿股 [3] - 公司资产负债率为21.12%，每股净资产为3.79元/股 [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入4.08亿元，同比增长14.32% [8] - 2025年归母净利润为8261.17万元，同比增长7.26%；扣非归母净利润为8118.37万元，同比增长11.35% [8] - 2025年整体毛利率为52.72%，同比降低3.34个百分点 [8] - 2025年期间费用率合计为27.24%，同比下降3.3个百分点 [8] 分业务与下游行业分析 - 2025年智能监测终端产品收入为3.17亿元，同比增长10.08% [8] - 2025年安全监测物联网解决方案及服务收入为9084.26万元，同比增长31.59% [8] - 智能监测终端产品毛利率同比减少1.44个百分点，安全监测物联网解决方案及服务毛利率同比减少6.10个百分点 [8] - 能源行业：公司紧跟国家在水电站、抽水蓄能电站、核电站等方面投资，业绩持续增长；2025年成功签订近20个新建抽水蓄能电站供货合同，并积极参与雅鲁藏布江下游、澜沧江雅砻江上游等常规水电市场竞争 [8] - 交通行业：紧抓公路长大桥监测、公路水路数字化监测体系建设等市场机遇，业绩实现较明显增长，新签合同额实现突破性增长 [8] - 公司新签合同金额再创新高，在手订单充足；顺利斩获南水北调雄安调蓄池、黄河古贤水利枢纽等重大骨干水网建设项目 [8] - 新签订单在抽水蓄能电站、核电站、桥梁、公路、边坡监测及油气储运等细分领域表现突出 [8] 产品研发与技术升级 - 2025年公司获得授权发明专利5项，新型使用专利1项 [8] - 业务升级：公司综合数据采集仪和G云平台实现全面国产化，成功推出安全监测物联网全链路国产化解决方案 [8] - 新产品：测振仪、机器视觉、水下型MCU等多款新产品实现批量交付；振弦式混凝土应力计、收敛计、点焊式应变计、耐高温高压等系列产品实现国产替代；新型光纤光栅传感器实现规模化交付 [8] - 子公司汇康智感完成差阻式系列产品转产，拓展了在水利能源行业的产品线 [8] - 研发项目：国产化数据采集仪、振弦式智能传感采集系统和高温温度计项目已开始转产 [8] - 获得荣誉：2025年9月荣登北京民营企业专精特新百强第34名；2025年12月，公司参与项目获“中国公路学会科学技术进步一等奖” [8] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为4.57亿元、5.12亿元、5.71亿元，同比增长率分别为12.14%、11.91%、11.51% [7][11] - 归母净利润预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.94亿元、1.09亿元、1.25亿元，同比增长率分别为13.80%、16.34%、14.05% [8][9] - 每股收益预测：预计公司2026-2028年每股收益分别为0.56元、0.65元、0.75元 [9] - 估值水平：基于当前股价，预计公司2026-2028年市盈率分别为34倍、30倍、26倍 [8][9] - 盈利能力预测：预计公司2026-2028年毛利率维持在52%以上，净利率从20.62%提升至21.94%，ROE从13.79%提升至15.58% [11]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级 [6][9][10] - **核心观点**：报告认为菲利华作为我国石英玻璃细分领域领军企业，其电子布业务有望伴随AI服务器、高频通信等旺盛需求迎来高速发展期，航空航天领域需求有望回暖，同时公司拟定增投建石英电子纱项目将强化全产业链优势，助力业绩加速释放 [6][9][85] 公司概况与市场地位 - **公司定位**：菲利华是全球少数具备批量生产石英玻璃纤维能力的企业之一、国内率先通过集成电路芯片准入认证的石英材料供应商及航空航天领域用石英玻璃纤维主导供应商，具备从石英玻璃材料到石英玻璃纤维系列产品的全品类服务能力和全产业链优势 [6][16][20] - **股权与激励**：公司实控人具备深厚产业背景，截至2025年三季度末合计直接控制公司13.95%股权 [17]；公司2025年实施限制性股票激励计划，业绩考核目标为以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于25%、56%和95% [31][32] - **子公司贡献**：2024年，主要子公司潜江菲利华、上海石创、中益新材分别实现营业收入3.32亿元、6.20亿元、1.31亿元 [20] 财务表现与业绩预测 - **历史业绩**：2021-2023年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为30.71%、20.53% [6][34]；2024年受下游需求阶段性回落影响，营业收入同比-16.68%至17.42亿元，归母净利润同比-41.56%至3.14亿元 [6][34]；2025年前三季度业绩迎来拐点，实现营业收入13.82亿元（同比+5.17%），归母净利润3.34亿元（同比+42.23%） [6][34] - **盈利能力**：2024年毛利率、净利率分别为42.17%和18.73%，2025年前三季度分别修复至48.96%和22.47% [42] - **盈利预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为22.34亿元、45.95亿元、78.49亿元，归母净利润分别为4.54亿元、13.23亿元、25.90亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.87元、2.53元、4.96元/股 [8][9][10] - **估值比较**：按2026年3月25日收盘价97.10元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为112倍、38倍、20倍，低于可比公司平均估值水平（2025-2027年平均P/E分别为180倍、108倍、75倍） [8][9][87] 电子布业务（AI与高频通信驱动） - **产品特性**：第三代低介电电子布（Q布）以高纯石英纤维为基材，具备极低的介电常数（2.2-2.3）、超低介质损耗（0.001-0.003）、优异的耐高温性和超低热膨胀系数，是应用于高频高速覆铜板（CCL）的优选材料 [6][58][59] - **需求驱动**：AI服务器、高频通信（如6G）、数据中心交换机等技术的快速发展，激发对高性能石英电子布的刚性需求 [6][12][66]；随着AI服务器市场规模增长（预计2025年达1587亿美元）及数据中心交换机收入高速增长（2025年一季度同比+54.70%），市场空间广阔 [66][67] - **行业趋势**：机柜内信号传输中，PCB取代铜缆或将成为主流趋势，为提升PCB电性能以弥补其与铜缆的差距，需要采用如石英电子布等高性能材料 [52][54] - **公司进展**：公司自2017年开始研发石英电子布，截至2025年上半年，超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户认证阶段，当期已实现销售收入超1300万元 [24][68] 石英纤维业务（航空航天与军工驱动） - **军用透波材料**：石英玻璃纤维凭借低介电常数和低介电损耗角正切（介电常数3.78，损耗角正切0.0002），被广泛应用于高性能机载雷达天线罩 [6][70][71]；我国军机数量（截至2024年底3309架）与美国（13043架）差距较大，且电子战发展对机载预警雷达提出新要求，新建与改造双需求有望驱动高端雷达天线罩市场增长，从而带动石英纤维需求 [73][74] - **军用热防护材料**：石英纤维复合材料具有优异的耐高温性能（长期使用温度高达1200℃），被大面积应用于航天飞行器热防护系统 [6][78]；在当前国际背景下，战略储备、威慑力量建设及实战化训练需求有望驱动导弹及高超声速飞行器市场增长，推动石英纤维热防护材料需求持续旺盛 [6][82] - **公司地位**：公司是全球少数几家具有石英玻璃纤维批量生产能力的制造商之一，也是国内航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商，已有多个高性能复合材料产品项目研发成功并通过考核 [84] 半导体等传统业务 - **半导体业务**：石英玻璃材料及制品广泛应用于半导体芯片制程中的蚀刻、扩散、氧化等工序，是关键的承载器件与腔体耗材 [6][21]；公司产品已获得三大全球一线半导体设备商（TEL、Lam Research、AMAT）及中微半导体、北方华创等国内厂商的认证 [24]；在市场需求拉动和国产化政策支持下，该业务有望稳健增长 [6] - **其他应用领域**：公司产品还广泛应用于光学（如合成石英玻璃用于光掩膜基板）、光通讯（石英玻璃支撑棒用于光纤预制棒）、光伏（石英材料用于单晶硅提拉）等领域 [25][29] 产能扩张与产业链强化 - **定增项目**：公司拟投资6.24亿元（其中发行股票募集资金不超过3亿元）建设石英电子纱智能制造（一期）项目，新增年产石英电子纱1000吨的生产能力 [7][30]；石英电子纱是制造石英电子布的原料，工艺复杂，短期存在显著供需缺口，该项目有望充分发挥公司石英纱、布一体化的竞争优势，助力业绩增长 [7][12][30] - **财务预测**：该项目所得税后财务内部收益率为20.72%，含建设期税后投资回收期为5.93年 [31]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点是，东微半导拟收购慧能泰半导体科技有限公司约53.09%的股权，此举有望通过协同效应拓宽公司产品线，推动从“功率器件”到“系统方案”的战略升级，从而巩固核心竞争力并培育新的业绩增长点 [6][8] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为74.06元，一年内股价最高为114.50元，最低为32.71元 [4] - 公司总市值为9,077.90百万元，流通市值为9,042.47百万元，总股本为122.57百万股 [4] - 公司资产负债率为6.84%，每股净资产为24.06元 [4] 收购事件详情 - 公司于2026年3月24日发布公告，拟以支付现金方式，以4.08亿元对价收购深圳慧能泰半导体科技有限公司约53.09%的股权，交易完成后慧能泰将成为其控股子公司 [8] - 收购资金来源为公司自有资金和/或自筹资金，预计不会对公司经营和财务表现产生重大不利影响 [8] - 标的公司慧能泰为Fabless芯片设计企业，聚焦智能快充和数字能源领域，其快充协议芯片是65W以内适配器领域的主要厂商，E-marker芯片是国内重要供货商，客户包括联想、小米、三星等 [8] - 慧能泰的数字控制IC产品已通过重要客户测试验证并进入国际大厂供应链，核心团队拥有近20年数字电源开发经验 [8] 收购协同效应与战略意义 - 此次收购有望将协议芯片和数字能源控制IC纳入东微半导产品体系，打通“控制－驱动－执行”全链路战略布局 [8] - 双方业务协同性高：慧能泰的协议芯片与东微半导中低压MOS客户群重合度高，可借助后者渠道扩大市场；其数字能源控制IC可与东微半导的驱动芯片、高性能功率器件形成强协同，填补国内高端数字能源控制芯片的空白 [8] - 本次交易有助于公司持续丰富产品线、巩固核心竞争力，为长期价值提升与高质量发展奠定基础 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为1,253百万元、1,576百万元、2,017百万元，同比增长率分别为24.87%、25.84%、27.94% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44百万元、145百万元、222百万元，同比增长率分别为9.50%、228.58%、53.26% [7] - 基于当前股价，对应的2025-2027年市盈率（P/E）分别为206.05倍、62.71倍、40.92倍 [7][9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.36元、1.18元、1.81元 [9] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为1.50%、4.74%、6.87% [9] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为16.60%、19.86%、20.88% [10] - 预计公司2025-2027年净利率分别为2.43%、7.65%、10.00% [10]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] 核心观点 - 2025年业绩表现亮眼，营业收入和净利润均实现高速增长，三大产品线增势良好，量价齐升驱动营收增长 [5][7] - 公司作为卫生品优质龙头，已在非洲构筑较高竞争壁垒，具备较强的渠道拓展能力与本土化竞争优势，未来或持续拓展产品与市场，进一步贡献业绩增量，看好未来业绩端实现较快增长 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，收盘价34.06港元，一年内股价最高36.80港元，最低25.70港元 [3] - 总市值与流通市值均为21,143.57百万港元 [3] - 资产负债率为16.45% [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.87% [7] - 2025年实现归母净利润1.21亿美元，同比增长27.39% [7] - 2025年毛利为2.035亿美元，同比增长27.1% [7] - 毛利率由2024年的35.2%提升至2025年的35.9% [7] 分产品线业绩分析 - **婴儿护理**：2025年贡献营收4.461亿美元，同比增长23.1%，占总营收78.6% [7] - 销量达5,142.6百万片，同比增长17.9% [7] - 增长动力来自非洲市场（销量同比增16.3%）和拉美市场（销量同比增超100%） [7] - **女性护理**：2025年实现销售额0.991亿美元，同比增长27.9%，占总营收17.5% [7] - 销量达1,950.9百万片，同比增长19.4% [7] - **家庭护理**：2025年贡献销售额0.223亿美元，同比增长53.8%，占总营收3.9% [7] - 销量达2,287.5百万片，同比增长52.8% [7] 盈利水平提升原因 - 2025年下半年大部分经营所在地货币兑美元汇率走强，带动平均售价和单位成本上升，综合影响下驱动毛利率提升 [7] - 公司加强新兴市场渗透、原有产品升级迭代和产品结构调整等手段的综合影响 [7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为6.67亿美元、7.57亿美元、8.45亿美元，同比增长率分别为17.6%、13.4%、11.7% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为1.49亿美元、1.72亿美元、1.95亿美元，同比增长率分别为23.3%、14.9%、13.7% [6] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E分别为0.24美元、0.28美元、0.31美元 [6] - **市盈率预测**：预计2026E-2028E分别为20.5倍、17.9倍、15.7倍 [6] - **净资产收益率预测**：预计2026E-2028E分别为19.0%、17.9%、16.9% [6] 财务预测摘要 - **毛利率预测**：预计2026E-2028E分别为35.7%、35.8%、35.9% [8] - **净利率预测**：预计2026E-2028E分别为22.4%、22.7%、23.1% [8] - **每股净资产预测**：预计2026E-2028E分别为1.27美元、1.54美元、1.86美元 [8] - **营运能力**：预计应收账款周转天数在5.4-5.6天，存货周转天数在125.1-130.0天 [8] - **偿债能力**：预计流动比率在5.92-6.82，速动比率在4.68-5.71，净负债/股东权益为负值，表明净现金状态 [8]