报告投资评级 - 对中广核矿业(01164.HK)的投资评级为“买入”，且为“维持”[5] 报告核心观点 - 报告认为，公司业绩稳步增长，铀价上行与长协重签周期共振将释放盈利弹性[5] - 公司背靠中广核集团，兼具市场和资源双重优势，未来铀价中枢仍有望维持高位，具备相关优势的企业将持续受益[7] - 基于对行业和公司的判断，报告上调了公司2026/2027年归母净利润预测，并新增2028年预测，维持“买入”评级[7] 公司基本情况与市场表现 - 公司为中广核矿业(01164.HK)，属于有色金属/小金属行业[1][4] - 截至2026年3月31日，公司收盘价为3.86港元，一年内股价最高/最低分别为5.66港元和1.19港元[3] - 公司总市值和流通市值均为29,338.64百万港元，资产负债率为47.64%[3] 公司历史与近期业绩 - 2025年，公司实现营业收入68.7亿港元（即6,869.87百万港元），同比下降约20%[6][7] - 2025年，公司毛利由上年的亏损转为盈利0.69亿港元，归母净利润为4.53亿港元（即452.76百万港元），同比增长约32%[7] - 2025年净利润提升主要源于：1) 贸易业务盈利修复，下半年铀价回升带动销售毛利改善；2) 2024年存在一次性税费扰动，而2025年该因素消除[7] - 2025年，公司铀总销售量约4611吨，同比有所下降，其中CGU包销约3315吨，自产包销量约1296吨；权益产量约1317吨，与上年基本持平[7] - 2025年，公司自产贸易全年销售价格约为71.8美元/磅，平均销售成本为74.0美元/磅；国际贸易全年销售价格约为74.7美元/磅，平均销售成本为72.8美元/磅[7] - 公司2025年上半年盈利承压，但下半年天然铀国际贸易业务价差提高推动毛利显著改善[7] - 截至2025年底，公司待执行销售合同锁定约2.45亿港元贸易毛利，为未来业绩提供保障[7] 行业分析与展望 - 全球核电复苏带动天然铀需求持续增长，长期供需偏紧格局逐步强化[7] - 供给端：矿山供给受项目周期长、资本开支不足以及哈萨克斯坦等主产区生产约束影响，新增供给释放缓慢[7] - 需求端：多国加速核电扩建及延寿计划，同时SMR等新型核电技术推动潜在需求上修[7] - 在长协签订周期启动及公用事业库存补库需求推动下，铀价中枢维持较高水平[7] - 2025年全球在运核反应堆为449台，总装机约406GW，未来十年新增装机需求有望明显提升[7] - 根据公司公告，预计2026-2030年全球天然铀市场供需相对平衡，但2031-2033年或将开始出现小型供应赤字，供需缺口或将在2035年迅速扩大24553吨铀，到2040年扩大58381吨铀[7] - 铀行业逐步进入长协重签周期，长贸价格持续抬升并向现货价格靠拢[7] - 金融投资资金（如实物基金）持续参与市场，或将进一步强化铀现货市场流动性与价格波动性[7] - 在供给增量有限、库存持续消化以及各国高度重视能源安全推动下，未来铀价中枢仍有望维持高位[7] 公司盈利预测与估值 - 报告预测，公司2026E/2027E/2028E营业收入分别为11,849.71百万港元、13,486.32百万港元、15,972.85百万港元，同比增长率分别为72.5%、13.8%、18.4%[6][8] - 报告预测，公司2026E/2027E/2028E归母净利润分别为986.85百万港元、1,224.83百万港元、1,420.46百万港元，同比增长率分别为118.0%、24.1%、16.0%[6][7][8] - 报告预测，公司2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.13港元、0.16港元、0.19港元[6][8] - 报告预测，公司2026E/2027E/2028E净资产收益率(ROE)分别为17.8%、18.1%、17.3%[6][8] - 基于预测，公司2026E/2027E/2028E对应的市盈率(P/E)分别为29.73倍、23.95倍、20.65倍[6] - 报告预测，公司2026E/2027E/2028E息税前利润(EBIT)分别为1,348百万港元、1,645百万港元、1,886百万港元，占销售收入比例分别为11.4%、12.2%、11.8%[8] - 报告预测，公司2026E/2027E/2028E净利率分别为8.3%、9.1%、8.9%[8]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [5] 核心观点 - 2025年公司业绩实现高速增长，营收与利润再创历史新高，“1+6”多品类战略推进首战告捷，全国化布局成效显著，全球化发展战略启航 [5] 财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比增长28.26% [5] - 2025年第四季度实现营收40.31亿元，同比增长22.88%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长5.66% [5] - 公司2025年毛利率为44.91%，较2024年提升0.1个百分点；销售费用率为16.31%，改善0.62个百分点；毛销差提升0.72个百分点至28.6%；净利率提升0.14个百分点至21.14% [6] - 截至报告日，公司总市值为1159.30亿元，资产负债率为64.73%，每股净资产为18.12元 [3] 业务与产品分析 - 2025年饮料业务总营收208.59亿元，同比增长31.84% [6] - 能量饮料实现营收155.99亿元，同比增长17.25%；电解质饮料实现营收32.74亿元，同比增长118.99%；其他饮料实现营收19.86亿元，同比增长94.08% [6] - 非特饮产品（即能量饮料以外的产品）营收占比从2024年的15.9%提升至2025年的25.2% [6] - 根据尼尔森IQ数据，东鹏特饮2025年在中国能量饮料市场的销售量份额从2024年的47.9%提升至51.6%，销售额份额从2024年的34.9%提升至38.3%，获得销量与销售额“双料第一” [6] - 电解质饮料“补水啦”营收成功迈进三十亿级大单品行列 [6] - 其他饮料中，“果之茶”和“东鹏大咖”2025年营收均突破5亿元，“东鹏大咖”份额跃升至中国即饮咖啡市场前三名 [6] 渠道与市场布局 - 2025年公司已实现全国地级市100%覆盖，拥有3400余家经销商、450余万家终端网点 [6] - 区域营收占比：华南占29.8%、华中占22.08%、华东占16.13%、华西占15.34%、华北占13.1%、其他区域占3.55%，华南以外市场营收占比已超过70% [6] - 2026年2月3日，公司成功在港股主板上市，开启“A+H”股两地上市新格局 [6] - 公司与印尼华商巨头三林集团签署战略合作协议，加速海外供应链建设和销售网络布局 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为54.5亿元、66.27亿元、77.09亿元，同比增速分别为23.42%、21.61%、16.33% [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为257.09亿元、309.10亿元、352.98亿元，同比增速分别为23.15%、20.23%、14.20% [7] - 当前（报告日2026年3月31日）股价对应的2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21倍、17倍、15倍 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为9.65元、11.73元、13.65元 [7]

核心观点 报告认为，人形机器人产业正逐步从小批量验证迈向“1-10”的新阶段，建议关注上游零部件及主机厂相关标的 [9] 同时，报告对多个行业的重点公司进行了点评，普遍看好其基于自身优势（如品牌高端化、品类创新、降本增效、产能扩张、订单增长等）所展现的成长性、盈利稳定性及分红潜力 [2][4][5][6] 行业与公司研究要点 机器人（人形机器人产业） - **产业动态与趋势**：小米机器人灵巧手触觉升级，全掌触觉覆盖面积达8200平方毫米 [8] 机器狼巷战演练画面公开，特种场景落地有望提升对高爆发执行器的性能要求与需求 [9] 特斯拉Optimus V3预计于2026年推出并于夏季开始生产 [9] - **投资建议**：产业进入“1-10”新阶段，建议关注上游零部件及主机厂 [9] 上游零部件方面，关注关节模组/结构件、丝杠、减速器、电机、传感器、新材料/新工艺等领域的相关公司 [10] 主机厂方面，关注AI具身家庭机器人龙头、宇树科技产业链及相关公司 [11] 家电（特步国际） - **财务表现**：2025年全年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%；毛利率42.8% [14] 派息比率维持50%以上，2025年为50.4%，全年每股股息27.5港仙 [14] - **业务分拆**：大众市场（特步主品牌）营收125.2亿元，同比增长1.5% [15] 专业运动（索康尼+迈乐）营收16.4亿元，同比增长30.8%，经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [15] 索康尼在中国内地拥有175家门店，定位高端化 [15] - **增长动力**：电商渠道增长强劲，海外业务营收同比增长接近翻倍，跨境电商业务营收同比增长超220% [16] 食品饮料（卫龙美味） - **财务表现**：2025年全年实现营收72.24亿元，同比增长15.3%；归母净利润14.25亿元，同比增长33.4%；分红率60% [18] - **业务分析**：蔬菜制品收入45.1亿元，同比增长33.7%，收入占比提升8.6个百分点至62.4%，主要由魔芋品类驱动 [18] 调味面制品收入25.5亿元，同比下降4.3% [18] 线下渠道营收64.8亿元，同比增长16.5% [18] - **盈利能力**：2025年毛利率48.0%，销售与管理费用率优化，归母净利率19.7%，同比提升2.7个百分点 [19] - **成长方向**：魔芋品类是增长抓手，通过口味创新丰富矩阵；海外收入1.17亿元，同比增长48% [19] 新消费（若羽臣） - **财务表现**：2025年总营业收入34.32亿元，同比增长94.35%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.03% [21] - **核心驱动力**：自有品牌营收18.13亿元，同比增长261.94%，占总营收52.83% [22] 其中，绽家营收10.69亿元，同比增长120.80%；斐萃营收6.96亿元 [22] - **其他业务**：品牌管理业务营收8.95亿元，同比增长78.63%；电商运营业务营收7.23亿元 [23] - **盈利能力**：毛利率同比提升15.2个百分点至59.8%，主要因高毛利自有品牌占比提升 [24] 公用环保（中煤能源） - **财务表现**：2025年营业收入1480.6亿元，同比下降21.8%；归母净利润178.8亿元，同比下降7.3% [26] 2025年自产商品煤单位销售成本252元/吨，同比下降10.7% [27] - **经营数据**：2025年商品煤产量13510万吨，同比下降1.8%；自产商品煤销量13636万吨，同比下降0.9% [27] 自产商品煤售价485元/吨，同比下降13.7%，其中动力煤售价448元/吨，受益于高比例长协，降幅小于行业 [27] - **化工业务**：2025年聚烯烃/尿素/甲醇售价分别为6337/1752/1737元/吨，同比均有下降 [28] 2026年化工品价格上涨有望释放业绩弹性 [29] - **未来看点**：煤炭主业盈利稳定，煤电化新联营具备成长潜力；央企市值管理下分红率有望持续提升 [30] 交运（中远海特） - **财务表现**：2025年营业收入232.11亿元，同比增长38.32%；归母净利润17.80亿元，同比增长16.29% [33] - **业务结构**：大多用途船舶板块贡献约57.17%的营收 [34] 其中，新型多用途船营收59.57亿元，同比增长35.15% [34] 2025年2.1万载重吨多用途船平均期租水平约为21,000美元/天，同比上涨3.8% [34] - **成长与扩张**：2025年底控制运力规模911.85万载重吨，同比增长48% [35] 汽车船队预计至2026年扩张至30艘 [35] 半潜船业务盈利能力较强，有望成为新增长极 [35] 医药（药明合联） - **财务表现**：2025年收入59.44亿元，同比增长46.7%；经调整归母净利润15.59亿元，同比增长69.9% [38] 毛利率由2024年的30.6%提升至2025年的36.0% [38] - **订单与项目**：截至2025年底未完成订单金额14.89亿美元，同比增长50.3%；综合项目总数252个 [39] 药物发现阶段项目累计达1039个 [39] - **技术与产能**：WuXiTecan-2技术以潜在对价总额高达8.85亿美元对外授权 [39] 2026年预期资本开支（含收购）达31亿元，计划到2030年投入80亿元 [40] 收购东曜药业以扩大全球领先地位 [40]

投资评级与核心观点 - 报告对创达新材(920012.BJ)的申购建议为“建议关注” [3][42] - 核心观点：公司是功率/光电半导体封装材料领先企业，深耕高性能热固性复合材料领域，聚焦半导体、汽车电子及其他电子电器等下游行业，有望受益于下游增长驱动 [2][3][42] 发行情况总结 - 发行价格19.58元/股，发行市盈率14.72倍，申购日为2026年4月1日 [3][6] - 本次发行数量1233万股，占发行后总股本4932万股的25%，发行后预计可流通股本比例为29.40% [3][6] - 战略配售发行数量123万股，占本次发行数量的10.00%，有2家战略投资者参与 [3][7] - 募投项目预计总投资33600万元，其中“年产12000吨半导体封装用关键配套材料生产线建设项目”拟新建6000吨环氧模塑料和3990吨液态环氧封装料产能，相较于2024年产能增幅分别为54%和35% [3][9] 公司概况与业务模式 - 公司主营业务为高性能热固性复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括环氧模塑料、液态环氧封装料、有机硅胶、酚醛模塑料和导电银胶等电子封装材料 [3][12] - 产品广泛应用于半导体、汽车电子及其他电子电器等领域的封装 [12][14] - 销售模式以直销为主、经销为辅，采取“以销定产”的生产模式 [3][21] - 2023-2025年，公司向前五大客户的销售金额占营业收入比重低于30%，客户集中度低，最大客户为亿光电子 [3][21][22] 财务表现 - 2025年实现营收4.32亿元，同比增长3%；归母净利润达6560万元，同比增长7% [3][24] - 2022-2025年公司归母净利润复合年增长率(CAGR)为42% [24] - 盈利能力持续提升：毛利率从2022年的24.80%提升至2025年的32.73%；净利率从2022年的7.24%提升至2025年的15.25% [24] - 2025年电子封装材料收入为42012万元，占总营收的97.44%，该业务毛利率为32.79% [16][18][19] - 费用管控良好，2022年至2025年期间费用率维持在16.41%至17.32%之间 [25] 行业与市场 - 2024年全球半导体封装材料市场规模达246亿美元，同比增长4.7% [3][29][30] - 2024年全球半导体材料销售额为675亿美元，同比增长3.8%，其中中国大陆市场销售额135亿美元，同比增长5.3% [3][30] - 2023年和2024年，国内半导体包封材料和芯片粘结材料销售额分别为122.7亿元和127.6亿元，同比增幅分别为3.28%和3.99% [3][30] - 下游汽车电子需求旺盛：2025年中国汽车产销量分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，有望持续拉动相关电子封装材料需求 [3][37] - 下游光电半导体（如LED）领域对封装材料的光学性能、可靠性要求提升，推动技术升级与材料需求 [36] - 全球电子胶粘剂市场（包含有机硅胶、导电银胶等）预计从2023年的51亿美元增长至2033年的121亿美元，复合年增长率为9% [38] 竞争格局与可比公司 - 同行业可比公司主要包括华海诚科(688535.SH)、凯华材料(920526.BJ)和康美特(874318.NQ) [3][39][40] - 截至2026年3月30日，可比公司市盈率(TTM)中值为272倍 [3][42][43] - 公司是高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，拥有56项发明专利及52项实用新型专利 [12]

投资评级与核心观点 - 报告对北新建材的投资评级为“增持”，并维持该评级 [5] - 报告核心观点为：石膏板主业承压，但“两翼”业务（防水与涂料）成为公司增长的主要驱动力 [5] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年，公司实现营业收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [7] - 2025年第四季度，公司实现营业收入53.75亿元，同比下降1.51%；实现归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [7] - 2025年公司毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行，四季度净利率同比下降3.28个百分点，环比下降4.33个百分点，主要受资产减值损失增加拖累（当季0.85亿元，同比增加0.73亿元）[7] - 2025年公司期间费用率为15.18%，同比上升0.84个百分点，其中销售费用率和管理费用率分别上升0.69和0.31个百分点 [7] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比减少9.31亿元，主要因销售商品收到现金减少及行业回款节奏放缓 [7] 分业务板块分析 - **石膏板业务**：2025年实现营业收入119.63亿元，同比下降8.73%；毛利率为36.90%，同比下降1.61个百分点；销量为21.47亿平方米，同比下降1.1%；单平米价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，同比分别下降0.47元、0.20元、0.27元 [7] - **龙骨业务**：2025年实现营业收入19.72亿元，同比下降13.74%；毛利率为16.20%，同比下降2.78个百分点 [7] - **防水卷材业务**：2025年实现营业收入33.14亿元，同比微降0.24%；毛利率为17.26%，同比上升0.19个百分点 [7] - **涂料业务**：2025年实现营业收入50.93亿元，同比增长22.99%；毛利率为32.42%，同比上升0.48个百分点，增长主要得益于浙江大桥油漆纳入合并报表及嘉宝莉品牌定位高端化带来的渠道协同效应 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，同比增长率分别为-3.28%、21.78%、18.16% [6] - **营收预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为258.09亿元、283.06亿元、310.26亿元，同比增长率分别为2.09%、9.67%、9.61% [6] - **每股收益预测**：报告预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.65元、2.01元、2.38元 [6] - **估值水平（基于预测）**：对应2026-2028年预测业绩的市盈率（P/E）分别为15.76倍、12.94倍、10.95倍 [6] - **盈利能力预测**：报告预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.75%、11.09%、12.15% [6] 公司基本数据 - 截至2026年3月30日，公司收盘价为26.02元，总市值为442.92亿元，流通市值为439.61亿元 [3] - 公司资产负债率为21.60%，每股净资产为15.96元 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：报告认为毛戈平作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能，护肤与彩妆品类双轮驱动营收稳步增长，线上线下渠道优势显著，品牌势能处于稳步向上阶段，看好其IP品牌价值稀缺性、渠道禀赋及后续成长潜能，未来业绩增长空间较大[5][8] 公司基本数据与市场表现 - 股票代码：毛戈平(01318.HK)[4] - 截至2026年3月27日收盘价：74.35港元[3] - 一年内股价最高/最低：130.60港元 / 68.10港元[3] - 总市值：36,445.40百万港元[3] - 资产负债率：15.60%[3] 2025年财务业绩摘要 - 2025年总营业收入：50.50亿元（人民币），同比增长30.01%[8] - 2025年税前利润：16.07亿元，同比增长36.58%[8] - 2025年净利润：12.04亿元，同比增长36.73%[8] - 2025年毛利率：84.22%，同比基本持平[8] - 2025年净利率：23.9%，同比提升1.2个百分点[8] 分业务板块表现 - **护肤业务**：2025年贡献营收18.7亿元，同比增长31.1%，拥有56个SKU[8] - 黑金系列贡献营收1.5亿元[8] - 奢华鱼子面膜贡献营收超10亿元[8] - 奢华鱼子眼膜贡献营收超1亿元[8] - 养肤焕颜黑霜贡献营收超3亿元[8] - **彩妆业务**：2025年贡献营收30.0亿元，同比增长30.0%[8] - 底妆类、光影类产品销售表现亮眼，多款产品零售额突破亿元[8] - 光感柔纱凝颜粉饼、凝脂柔肌妆前霜、奢华鱼子无瑕气垫粉底液零售额均超3亿元[8] - 2025年推出眼妆新品星空眼影和大地眼影，分别贡献营收0.06亿元和0.09亿元[8] - 公司在抖音商城3·8好物节、6·18好物节、双11好物节期间均获国货彩妆第一名[8] - **新业务（香氛香水）**：2025年贡献营收0.3亿元，推出「国韵凝香」和「闻道东方」系列，截至2025年底提供32个香氛单品[8] 渠道拓展与会员运营 - **线下渠道**：截至2025年底，公司拥有445个自营专柜，配备超过3,300名美妆顾问[8] - **高端渠道拓展**：2025年新入驻北京SKP、杭州大厦、杭州万象城、重庆星光68百货、香港海港城等高端商场，其中香港海港城专柜为公司在香港的首个品牌形象专柜[8] - **品牌形象店**：在杭州湖滨步行街开设首家品牌形象旗舰店[8] - **会员与复购**：截至2025年底，线上及线下注册会员总数分别约为1,560万人及640万人，2025年综合复购率为33.3%，同比提升2.4个百分点[8] 费用管控与盈利能力 - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.7个百分点至48.3%，管理费用率同比下降1.6个百分点至5.3%[8] - **盈利能力**：2025年净利率同比提升1.2个百分点至23.9%[8] - **净资产收益率(ROE)**：2025年为25.8%[7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为64.91亿元、81.95亿元、98.32亿元，同比增长28.5%、26.3%、20.0%[7] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为15.64亿元、20.10亿元、24.70亿元，同比增长29.9%、28.5%、22.9%[7][8] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为3.19元、4.10元、5.04元[7] - **市盈率(P/E)预测**：基于预测，2026E/2027E/2028E分别为20.6倍、16.0倍、13.0倍[7] - **净资产收益率(ROE)预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为27.3%、26.1%、24.4%[7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点：索康尼高端化进展顺利，派息比率维持50%以上，持续看好公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月30日，收盘价为4.51港元，一年内股价最高/最低分别为6.83港元和4.37港元 [3] - 总市值为12,655.39百万港元，流通市值相同，资产负债率为39.63% [3] 财务表现与预测 - 2025年业绩：全年实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8% [7] - 2025年下半年业绩：营业收入73.1亿元，同比增长14.7%；归母净利润4.6亿元，同比下降5.8% [7] - 盈利能力：2025年毛利率为42.8%（同比下降0.4个百分点），归母净利率为9.7%（同比上升0.6个百分点）[7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.0亿元、14.7亿元、16.5亿元，同比增长率分别为-5.3%、13.2%、12.4% [6][7] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为149.33亿元、158.19亿元、168.66亿元，同比增长率分别为5.52%、5.94%、6.62% [6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年净利率分别为8.7%、9.3%、9.8%，ROE分别为11.99%、12.72%、13.37% [8] - 分红政策：派息比率多年维持50%以上，2025年为50.4%，期末每股股息9.5港仙（全年27.5港仙）[7] 业务分拆与运营亮点 - 大众市场（特步主品牌）：2025年实现营业收入125.2亿元，同比增长1.5%，保持稳健增长 [7] - 渠道网络：截至2025年底，特步成人在中国内地及海外拥有6,357家店铺；特步少年拥有1,488家店铺 [7] - 专业运动（索康尼+迈乐）：2025年实现营收16.4亿元，同比大幅增长30.8%，经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [7] - 索康尼品牌：聚焦“百年跑鞋世家”定位，推进高端化，截至2025年底在中国内地拥有175家门店，预计2026年维持快速增长 [7] - 迈乐品牌：深耕专业户外领域，专注线上高质量发展，预计2027年开启全面布局 [7] - 电商渠道：收入强劲增长，爆品矩阵逐步丰富，例如电商专供“两千公里五代”跑鞋获得市场认可 [7] - 海外市场：成为新增长极，2025年海外业务营收同比增长接近翻倍，跨境电商业务营收同比增长超220% [7] - 海外拓展：已在马来西亚开设专业跑步旗舰店，在新加坡开设海外跑步俱乐部，借跑步运动快速拓展海外市场 [7] 财务预测摘要 - 毛利率预测：预计2026-2028年毛利率分别为43.2%、43.7%、44.1% [8] - 费用率预测：预计2026-2028年销售费用率分别为23.5%、23.2%、23.0%；管理费用率分别为11.0%、10.8%、10.6% [8] - 运营效率预测：预计2026-2028年应收账款周转天数分别为126.6天、124.4天、122.1天；存货周转天数分别为79.3天、78.0天、75.8天 [8] - 偿债能力预测：预计2026-2028年流动比率分别为2.33、2.39、2.46；资产负债率分别为39.85%、39.16%、38.38% [8] - 每股指标预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.46元、0.52元、0.59元；每股股利分别为0.24元、0.27元、0.30元 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持该评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩平稳收官，魔芋品类引领成长，是收入增长的主要抓手 [5] - 公司通过品类创新持续丰富产品矩阵，并探索海外市场新增长曲线 [7] - 费用优化驱动公司盈利能力向上，预计未来三年营收与盈利将持续增长 [7][8] 财务业绩总结 (2025年) - 2025年全年实现营收72.24亿元，同比增长15.3% [5] - 2025年全年实现归母净利润14.25亿元，同比增长33.4% [5] - 2025年下半年实现营收37.41亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长54.7% [5] - 全年毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；下半年毛利率为48.8%，同比提升2.1个百分点 [7] - 销售费用率和管理费用率分别为16.2%和5.8%，分别同比下降0.2和2.0个百分点 [7] - 全年归母净利率为19.7%，同比提升2.7个百分点；下半年归母净利率为18.5%，同比提升5.1个百分点 [7] - 公司拟派发股息约8.51亿元，对应分红率60% [5] 业务分项表现 - **分品类看**：2025年调味面制品收入25.5亿元，同比下降4.3%；蔬菜制品收入45.1亿元，同比增长33.7%；其他收入1.6亿元，同比下降28.2% [6] - 蔬菜制品（以魔芋为主）收入占比同比提升8.6个百分点至62.4% [6] - 2025年下半年，调味面制品、蔬菜制品及其他分别实现收入12.4亿元、24.0亿元和1.0亿元，同比分别变化-5.3%、+25.6%和-4.8% [6] - **分渠道看**：2025年线下渠道营收64.8亿元，同比增长16.5%；线上渠道营收7.5亿元，同比增长6.0% [6] - 截至2025年底，公司线下合作的经销商数达1633家 [6] - 2025年海外市场收入1.17亿元，同比增长48% [7] 未来展望与盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.4亿元、19.0亿元和21.4亿元，同比增速分别为15.1%、15.7%和12.9% [8] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为82.86亿元、93.53亿元和103.88亿元，同比增速分别为14.7%、12.9%和11.1% [9] - 当前股价对应的2026-2028年市盈率（PE）分别约为13倍、11倍和10倍 [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.67元、0.78元和0.88元 [9] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为20.6%、21.8%和22.4% [9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为药明合联作为全球领先的XDC（生物偶联药）CRDMO公司，受益于行业高景气度，凭借技术引领和持续的产能高投入，在手订单充足，未来订单及业绩有望维持高速增长，估值有提升空间[5][7] 公司基本面与市场表现 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为58.90港元，一年内股价最高85.50港元，最低24.70港元[3] - 公司总市值为74,095.77百万港元，流通市值相同，资产负债率为25.70%[3] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年实现营业收入59.44亿元，同比增长46.7%；2023-2025年收入CAGR为67.3%[7]。2025年经调整归母净利润为15.59亿元，同比增长69.9%；2023-2025年CAGR为122.1%[7] - **盈利能力提升**：毛利率从2024年的30.6%提升至2025年的36.0%；经调整纯利率从2024年的22.6%提升至2025年的26.2%[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.10亿元、28.59亿元、38.15亿元，同比增长率分别为35.76%、42.26%、33.43%[6][7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.32亿元、108.11亿元、141.39亿元，同比增长率分别为35.12%、34.60%、30.78%[6] - **利润率预测**：预计净利率将从2026E的25.0%持续提升至2028E的27.0%[8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为32.54倍、22.87倍、17.14倍[6][7] 业务运营与增长动力 - **项目与订单**：2025年新签70个综合项目，新增10个PPQ项目[7]。截至2025年底，未完成订单金额达14.89亿美元，同比增长50.3%[7]。综合项目总数增至252个[7] - **研发管线**：药物发现阶段项目累计总数从2024年底的681个大幅增长至2025年底的1,039个[7] - **技术优势**：公司构建了包括偶联（WuXi DARx™）、连接子（X-Lin C）及有效载荷（WuXi Tecan-1、WuXi Tecan-2）在内的三大技术组合[7]。其中，WuXiTecan-2技术于2026年2月以潜在对价总额高达8.85亿美元对外授权[7] 产能扩张与全球布局 - **产能建设**：无锡XDP5及XDP6制剂车间预计2027年底/2028年初投产；新加坡基地预计2026年进行GMP生产；新规划江阴基地的连接子及有效载荷产能约为无锡基地的五倍[7] - **收购与布局**：2025年8月收购合肥基地，致力于多肽及寡核苷酸偶联药物的开发和生产[7]。战略收购苏州东曜药业，预计于2026年3月底完成[7] - **资本开支**：2025年实际资本开支约12亿元，2026年预期资本开支（含东曜药业收购）将达到31亿元，预计到2030年将累计投入80亿元人民币[7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 人形机器人产业或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段，规模化量产及商业化应用的拐点或将至 [6][42] - 上游零部件凭借成本优势有望优先受益，主机厂放量加速及资本化有望迎来估值充分定价 [4][43] - 灵巧手触觉传感器覆盖范围有望持续扩大，带动触觉传感器需求攀升 [6][13] - 四足机器人向特种场景延伸，对高机动、高动态能力要求提升，有望传导至底层高爆发执行器需求 [6][25] 根据相关目录分别进行总结 人形机器人灵巧手升级，电子皮肤需求加速提升 - **小米灵巧手触觉升级**：2026年3月27日，小米机器人灵巧手全掌触觉传感器覆盖面积增加至8200平方毫米，采用触觉手套方案，具备全掌感知、高效数采、维护便利三大优势 [9][10] - **电子皮肤功能**：柔性触觉传感器（电子皮肤）是实现“感知-决策-执行”闭环的感知入口，可将压力、剪切力等物理刺激转化为电信号 [11] - **需求展望**：触觉传感器覆盖范围有望从灵巧手持续扩大，并逐渐拓展至头部、关节、胸部、腿部和脚部等部位 [13] - **福莱新材案例**：公司自2017年布局柔性传感器，构建“材料+芯片+算法”全栈能力，2026年2月5日获得灵心巧手10万套触觉传感器订单，为行业首个官宣过十万套量级的电子皮肤订单 [14] - **福莱新材技术进展**：第三代电子皮肤产品于2025年11月发布，提出“触觉智能TPU”概念，实现压阻式分辨率小于0.1毫米的突破 [18] 机器狼巷战演练画面首次公开，看好高爆发执行器需求 - **事件概述**：2026年3月26日，我国首次公开最新一代机器狼群巷战演练画面，四足机器人从巡检、安防等场景向地形复杂、节奏快、可靠性要求高的特种任务延伸 [19] - **机器狼性能**：最新一代机器狼由中国兵器自动化研究所研制，四肢关节有12个自由度，最高时速15公里，可背负25公斤装备跨越30厘米障碍 [19] - **性能要求提升**：四足机器人在复杂环境下对高机动、高动态和抗冲击能力的要求持续提升，例如“天狼Q25”可应对泥泞、冰面等路面，支持最高40度上下坡 [20][25] - **产业影响**：特种场景需求有望传导至底层执行器环节，提升高爆发执行器的性能门槛与产业关注度，重点关注高扭矩密度、高带宽控制的电机与关节模组 [25] 行情复盘 - **指数表现**：报告期内（2026年3月23日至3月27日当周），人形机器人沪深两市核心产业链指数下跌0.54%，较2024年9月24日以来上涨172.27% [28] - **市场成交**：该核心产业链指数周成交额达4348亿元，环比上升15.59%，占沪深两市总成交额4.14% [34] - **个股涨跌**：涨幅前五包括田中精机（+23.84%）、建设工业（+19.88%）、唯科科技（+18.58%）等；跌幅前五包括富佳股份（-11.42%）、卧安机器人（-10.78%）等 [31] 重要行业与公司动态 - **行业动态**： - Tesla Optimus发布视频展示研发细节，灵巧手设计负责人表示第三代产品正接近人类功能性 [35] - Figure AI公司人形机器人Figure 3作为白宫接待的首位美国制造人形机器人参加教育峰会 [35] - 智元机器人即将官宣第10000台人形机器人量产下线 [38] - **公司动态**： - 拓普集团：2025年机器人执行器营业收入0.14亿元，同比增长1.22%，毛利率28.25% [39] - 三花智控：2025年归母净利润40.63亿元，同比增长31.10%，聚焦机电执行器研发 [39] - 卧安机器人：2025年营业收入9.01亿元，同比增长47.7%，经调整净溢利0.13亿元，同比增长1053.2% [39] - 领益智造：2025年营业收入514.29亿元，同比增长16.20%，机器人业务提供电机、减速器、灵巧手等产品与服务 [40] - 唯科科技：拟收购福州西诚科技股份有限公司70%股权 [40] 后续重要事件与投资建议 - **后续事件**：包括2026年特斯拉预计推出Optimus V3并开始生产、2026年4月特斯拉一季度电话会议、2026年夏季WAIC与WRC等 [41] - **投资建议**： - **零部件方面**：建议关注高价值量及较强确定性的关节模组/结构件（如长盈精密、拓普集团）、丝杠（如恒立液压）、减速器（如绿的谐波）等；以及技术迭代格局下的电机（如鸣志电器）、传感器（如福莱新材）、新材料/新工艺（如统联精密）相关标的 [4][42] - **主机厂方面**：建议关注AI具身家庭机器人龙头卧安机器人、宇树科技产业链相关公司（如美湖股份）、以及相关主机厂上纬新材等 [5][43]