报告行业投资评级 - 无 [4] 报告的核心观点 - 本周市场创造出新词汇TACO trade，指特朗普提出让市场恐慌提议后会反悔以维护市场，随着规律显化市场不再惧怕其政策；特朗普信用快速坍塌，接下来一个多月是“解放日”关税延期最后时限，预计会有小利好但不改美国预算赤字难解、增发国债在即的核心矛盾，建议对风险资产保持谨慎并警惕TACO交易失效带来的潜在风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 海外AI 市场行情回顾 - 2025年5月26日至30日港美科技股震荡，恒生科技收于5170.4，指数下跌1.5%，跑输恒生指数0.2pct；费城半导体指数收于4758.1，指数上涨1.2%，跑输纳斯达克100、标普500指数 [6][9] - 本周浓缩铀板块表现亮眼，受益上周三项行政令出台；个股涨幅TOP5公司为CENTRUS ENERGY（+12%）、快手 - W（+9%）、同程旅行（+8%）、OKLO（+8%）、快手（+7%）；跌幅TOP5公司为拼多多（-19%）、WOLFSPEED（-18%）、NANO NUCLEAR ENERGY（-16%）、比亚迪股份（-16%）、吉利汽车（-13%） [6][11] 本周重要事件回顾 - 本周英伟达发布FY1Q26财报，增速放缓，营收440.6亿美元，超出指引，同比增长69%，环比仅增长12%，毛利率下滑低于指引；净利润187.8亿美元（yoy + 26%，qoq - 15%），毛利率60.5%，环比下降12.5pct；FY2Q26营收指引450亿美元*（1±2%），GAAP口径下毛利率71.8%（±50个基点）；收入核心驱动力是数据中心业务（占比约89%），Blackwell平台贡献近70%数据中心计算收入；H20芯片受出口限制，确认46亿美元营收，计提45亿美元库存减值，公司正评估选择以提供符合新规产品 [6][18] 近期重要事件预告 - 2025年6月3日CROWDSTRIKE、6月5日博通、6月6日URANIUM ENERGY、6月10日甲骨文、6月12日奥多比、6月25日美光科技披露业绩报告 [23] Web3与加密市场 加密货币市场行情回顾 - 本周全球加密货币总市值总体下降，截至2025年5月30日，现货市场总市值3.32万亿美元，较上周五的3.46万亿美元下降；5月30日总交易额1424.6亿美元，占总市值比重4.29% [24] - 加密市场情绪处于贪婪区间，5月30日CMC加密货币恐惧贪婪指数为61 [28] - 本周加密市场相关标的震荡下跌，仅博雅互动上涨，跌幅TOP5公司为Digi Power X、Bitfarms、Greenidge、BitDeer Technologies Group、Sphere 3D [31] 本周重要事件回顾 - 本周加密核心资产现货ETF整体净流出1.45亿美元，其中IBIT净流入5.85亿美元，GBTC净流出1.34亿美元，FBTC净流出1.99亿美元 [34] - 本周加密核心资产价格突破11万美元后震荡下跌，周三美国贸易法庭裁定关税措施超授权范围，市场解读为贸易紧张局势缓和信号，价格冲高突破11万美元，同日美联储公布会议纪要显示未来经济不确定性等风险上升，周四联邦上诉法院允许特朗普关税议程推进，价格开始下跌 [40] 近期重要事件预告 - 2025年6月5日BitFuFu、6月23日HIVE Blockchain Technologies披露业绩报告 [43]

核心观点 - 2025年5月北证50指数涨幅5.83%，前五月涨幅36%远跑赢其他主要指数，北交所修订指数规则将提升北证50指数投资价值，全年整体乐观，建议关注五类标的 [4][7] 周观点 - 2025年5月北证50指数涨幅5.83%，前五月涨幅36%远跑赢其他主要指数，科创200、中证2000等涨幅超8% [4][7] - 2025年1 - 5月北证50指数走势有起伏，5月继续上涨，交通运输、国防军工、美容护理等行业涨幅居前 [11][13] - 2025年5月28家公司涨幅达或超20%，6家超40%，行业包括机械设备、交通运输等 [16] - 2025年5月北交所成交量和成交额回落，日均成交额回升，月换手率77%较4月回落 [18] - 截至2025年5月30日，北证A股指数整体市盈率49倍，达创业板估值145%、科创板估值92% [22] - 2025年6月16日北证50样本股调整，5家公司调入，北交所修订指数细则，周度日均成交额回落，指数缩量反弹 [24][27] - 后市或震荡盘整，注意高位股和关税贸易风险，建议机构投资者稳扎稳打，关注五类标的 [27][28] 市场表现 - 本周科创板和创业板整体PE回落，北证A股整体PE由48.45X回升到49.27X [31] - 北证A股本周日均成交额254亿元，较上周下跌29%，日均换手率降至6.54%，科创板和创业板日均换手率也下降 [31] - 北证50指数本周回升，PETTM74X，沪深300、科创50和创业板指本周下跌 [32] 新股上市 - 2024年1月1日到2025年5月30日北交所27家企业新发上市，2025年5月26 - 30日无新公司上市 [37] - 2023年1月1日至2025年5月30日，104家上市企业发行市盈率均值16.33X，首日涨跌幅均值102% [40] 新股IPO - 2025年5月26 - 30日，1家公司更新至注册，2家过会，10家已问询，6家已受理，2家终止，6月9日将审议三协电机IPO申请 [46]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 铜价短期维持震荡，关注美国 232 铜进口调查、关税反复、经济和通胀数据及降息预期，建议关注紫金矿业等 [5] - 铝库存去化，铝价震荡，氧化铝期货或隐含复产预期，建议关注宏创控股等 [5] - 锂价二次探底，成本支撑下下行空间有限，关注供给减产和需求改善，建议关注雅化集团等 [5] - 刚果金禁矿后半段，关注钴政策变化反弹机会，关注华友钴业等 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业综述 1.1 重要信息 - 美国至 5 月 24 日当周初请失业金人数 24 万人超预期，4 月核心 PCE 物价指数年率 2.5%符合预期，特朗普宣布将美国进口钢铁和铝关税从 25%上调至 50% [9] - 永兴材料股东久立特材减持完毕，不再是持股 5%以上股东；紫金矿业旗下卡莫阿 - 卡库拉铜矿因地震暂停部分井下采矿 [10] 1.2 市场表现 - 本周上证指数跌 0.03%，申万有色板块跌 2.40%，跑输上证指数 2.38pct，位居申万板块第 26 名 [11] - 细分板块中，钨、铜材和稀土板块涨跌幅居前，钴、黄金和锡板块居后 [11] - 个股涨跌幅前五为万邦德、罗平锌电、斯瑞新材、翔鹭钨业、电投能源；后五为中洲特材、华阳新材、永茂泰、东方钽业、西部黄金 [11] 1.3 估值变化 - 本周申万有色板块 PE_TTM 为 17.86 倍，变动 -0.50 倍，与万得全 A 比值 94%；PB_LF 为 2.05 倍，变动 -0.06 倍，与万得全 A 比值 133% [17] 2. 工业金属 2.1 铜 - 本周伦铜跌 0.05%、沪铜跌 0.24%、美铜跌 3.35%，伦铜和沪铜窄幅震荡，美铜上周大涨后回落 [5] - 海外铜库存转移，伦铜/纽铜库存分别为 15.0 万吨/18.1 万短吨，环比 -9.0%/+2.9%，国内沪铜库存 10.6 万吨，环比 +7.2% [5] - 刚果（金）卡莫阿 - 卡库拉铜矿受矿震影响暂停部分井下采矿，下游需求回升，铜杆开工率 75.9%，环升 5.3pct [5] 2.2 铝 - 氧化铝期货价格回落或隐含复产预期，本周价格涨 2.95%至 3320 元/吨，期货主力合约 2509 跌 6.53%至 2962 元/吨 [5] - 电解铝库存去化，铝价震荡，本周沪铝跌 0.40%至 2.01 万元/吨，毛利 3632 元/吨，环比降 8.80% [5] - 特朗普宣布上调美国进口钢铁和铝关税，或拉大欧美铝价差，国内现货库存 50.9 万吨，环比降 8.5%，沪铝库存 12.4 万吨，环比降 11.9% [5] 2.3 铅锌 - 本周伦铅价格跌 1.29%、沪铅跌 0.92%，伦铅库存跌 2.67%，沪铅跌 3.98% [42] - 本周伦锌价格跌 0.67%，沪锌价格跌 0.07%，伦锌库存跌 9.35%，沪锌跌 4.00%，冶炼加工费涨 2.86%至 3600 元/吨，矿企毛利跌 0.68%至 7560 元/吨，冶炼毛利为 140 元/吨盈利扩大 [42] 2.4 锡镍 - 本周伦锡价格跌 6.80%，沪锡价格跌 4.45%，伦锡库存涨 0.56%，沪锡库存跌 4.00% [57] - 本周伦镍价格跌 0.49%，沪镍价格跌 1.46%，伦镍库存跌 0.76%，沪镍库存跌 2.40%，镍铁价格持平，国内镍铁企业盈利 8042 元/吨盈利扩大，印尼镍铁企业盈利涨 1.86%至 26648 元/吨 [57] 3. 能源金属 3.1 锂 - 本周碳酸锂价格跌 3.73%至 6.07 万元/吨，锂辉石精矿跌 2.03%至 676 美元/吨，产量 1.66 万吨，环比增 3.0%，SMM 周度库存 13.16 万吨，环比降 0.2% [5] - 需求处于淡季，下游排产或走弱，维持刚需采购，锂价二次探底，成本支撑下下行空间有限 [5] 3.2 钴 - 本周国内钴价下跌，主因需求不佳，2 月 24 日刚果金禁矿 4 个月，6 月或有政策变化带来反弹机会 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周不同行业信用利差整体变化不大，AAA电气设备行业信用利差大幅走扩；主要银行三五年定期存款利率下调对三五年期信用债构成支撑，信用债性价比被动提升；建议关注2%以上的3 - 5Y信用债、收益率2%以上流动性较好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [3][42] 各部分总结 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额2433亿元，环比增加202亿元，发行量4616亿元环比减少286亿元，偿还量2182亿元环比减少489亿元；资产支持证券净融资额 - 188亿元，环比减少393亿元；城投债净融资267亿元环比增加239亿元，产业债788亿元环比增加69亿元，金融债1379亿元环比减少106亿元 [7] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比增加68支、兑付增加35支，产业债发行增加9支、兑付减少25支，金融债发行减少9支、兑付增加2支 [10] - 发行成本：AA主体产业债、AA+主体金融债发行利率下行幅度大，AA+和AAA主体产业债发行利率大幅上升，其余各券种各评级债券发行利率变动不超10BP；AA+主体金融债发行利率下行41BP，AA主体产业债下行31BP，AA+、AAA产业债分别上行24BP、12BP [16] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少522亿元；城投债成交量2215亿元环比增加118亿元，产业债3386亿元环比减少15亿元，金融债4609亿元环比减少625亿元，资产支持证券246亿元环比增加64亿元；信用债换手率整体下行，城投债换手率1.42%环比上行0.07pct，产业债2%环比下行0.02pct，金融债3.22%环比下行0.47pct，资产支持证券0.72%环比上行0.17pct [17][18] - 收益率：不同期限和评级信用债收益率整体小幅波动，3Y以下不同程度上行，1Y以内不同评级上行3 - 5BP，1 - 3Y上行1 - 4BP，3Y以上波动不超2BP；分品种看，各品种AA+级5Y中，产业债非公开发行和可续期分别下行1BP，城投债上行1BP，金融债商业银行普通债和二级资本债分别上行2BP和1BP，资产支持证券上行1BP [22][23] - 信用利差：不同行业信用利差整体变化不大，AAA电气设备行业信用利差大幅走扩8BP，其余各行业各评级债券信用利差波动不超4BP [24] - 城投债：信用利差短端小幅走扩、长端小幅压缩，0.5 - 1Y走扩1BP，1 - 3Y走扩1BP，3 - 5Y压缩3BP，5 - 10Y压缩2BP，10Y以上压缩1BP；各地区整体小幅波动，AA级天津、贵州分别压缩5BP、6BP，AA+级贵州、青海分别压缩8BP、5BP，其余地区不同评级波动不超5BP；AA级城投债信用利差前五为吉林、贵州等省份，AA+为贵州、青海等省份，AAA为辽宁、云南等省份 [28][29][30] - 产业债：信用利差整体走扩，少部分期限和评级有不超1BP压缩幅度；10Y私募和可续期产业债走扩4 - 5BP，其他期限波动不超4BP；5Y表现相对坚挺，除5Y AAA走扩1BP外，其余评级有不超1BP小幅下行；建议关注收益率2%以上的3 - 5Y产业债机会 [32] - 银行资本债：信用利差整体走扩，5Y二永债表现相对坚挺；3Y AA+、AAA - 二级资本债分别走扩7BP、6BP，其余不同评级和期限波动不超5BP；AA主体5Y二永债利差小幅压缩，其余评级5Y走扩幅度小于同等级其他期限；建议关注流动性较好的3 - 5Y高票息二永债机会 [36] 本周债市舆情 山石网科通信技术股份有限公司主体和“山石转债”债项评级调低，无锡市梁溪经济发展投资集团有限公司“崇安寺A”隐含评级调低，梧州市苍海建设开发有限公司“18梧州南站项目NPB01”“18梧州南站项目NPB02”隐含评级调低 [3][41] 投资建议 继续关注2%以上的3 - 5Y信用债机会；关注收益率2%以上流动性较好的3 - 5Y产业债和高票息银行二永债机会 [3][42]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司是国内第四大航空公司，2021 年破产重整后控股权移交辽宁方大集团，新股东提升经营效率，公司业绩不断修复，有望发挥区别于其他航司的弹性，如高汇兑弹性、投资收益增长、受益海南自贸港红利等 [7] - 公司具有资源禀赋先发壁垒，2025 年夏航季时刻份额 7.9%，北上广深份额可观，机队规模占行业 8.4%，宽体机比例高，且所处海航航空集团产业链布局丰富，协同效应强 [7] - 公司产能利用和票价双高，经营改善驱动增利，2025 年 1 - 4 月旅客量、RPK 等指标增长，客座率提升，飞机日利用率高于行业平均，单位客收达“三大航”水平 [7] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 27.17/44.91/56.84 亿元，同比增速分别为 -/65.31%/26.56%，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 5 月 30 日，公司收盘价 1.35 元，年内高低价为 2.44/1.00 元，总市值 583.411 亿元，流通市值 448.7687 亿元，总股本 432.1563 亿股，资产负债率 98.75%，每股净资产 0.06 元/股 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|58,641|65,236|72,162|81,204|92,311| |同比增长率（%）|156.48%|11.25%|10.62%|12.53%|13.68%| |归母净利润（百万元）|311|-921|2,717|4,491|5,684| |同比增长率（%）|101.54%|-396.35%|394.92%|65.31%|26.56%| |每股收益（元/股）|0.01|-0.02|0.06|0.10|0.13| |ROE（%）|13.46%|-40.53%|54.45%|47.37%|37.48%| |市盈率（P/E）|187.68|-63.33|21.47|12.99|10.26| [6] 财务预测摘要 资产负债表 - 2024 - 2027E 年，流动资产总计分别为 29,683、27,244、28,684、30,812 百万元，非流动资产合计分别为 112,024、105,078、98,154、91,238 百万元，资产总计分别为 141,707、132,322、126,839、122,050 百万元 [8] - 负债合计分别为 140,166、128,099、118,280、107,354 百万元，股东权益合计分别为 1,541、4,223、8,558、14,696 百万元 [8] 利润表 - 2024 - 2027E 年，营业收入分别为 65,236、72,162、81,204、92,311 百万元，营业成本分别为 60,387、64,411、72,280、81,674 百万元 [8] - 归属母公司股东净利润分别为 -921、2,717、4,491、5,684 百万元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E 年，经营性现金净流量分别为 14,133、20,436、22,409、24,525 百万元，投资性现金净流量分别为 -606、-3,270、-3,612、-4,110 百万元，筹资性现金净流量分别为 -13,973、-20,006、-17,712、-19,082 百万元，现金流量净额分别为 -460、-2,840、1,085、1,333 百万元 [8] 主要财务比率 - 2024 - 2027E 年，营收增长率分别为 11.25%、10.62%、12.53%、13.68%，归母净利润增长率分别为 -396.35%、394.92%、65.31%、26.56% [8] - 毛利率分别为 7.43%、10.74%、10.99%、11.52%，净利率分别为 -1.94%、3.72%、5.34%、6.65% [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中煤能源，给予“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 中煤能源作为中煤集团旗下主要动力煤上市企业，拥有晋陕蒙优质丰富煤炭资源，高比例长协煤保障稳定煤炭价格，优质资源禀赋实现低廉销售成本与稳定煤炭业务利润 [7][10][75] - 公司在煤炭主业基础上向产业链下游延伸实现多元化联营，形成煤化一体化增长格局，将更多煤炭价值留在体内，开拓第二增长曲线，熨平煤价波动，提升盈利能力与稳定性 [7][10][75] - 作为煤炭央企上市公司，货币资金充裕、负债率低位，积极响应央企市值管理改革，增加分红频次与比例，未来有望高分红，当前PE估值低于可比公司，有望随分红比例提升实现估值回归，享受市值增长 [7][10][75] 根据相关目录分别进行总结 1. 煤炭央企巨头，业绩稳健多元发展 - 中煤能源是中煤集团旗下核心煤炭上市平台，截至2024年底，中煤集团合计持有公司58.41%股份，公司为中煤集团旗下最大煤炭上市平台 [16] - 2018 - 2024年，公司煤炭业务营收及毛利占比基本在80%左右，积极践行“两个联营”发展模式，形成煤炭、煤化工、煤矿装备、金融四大业务 [19] - 2021 - 2022年，公司营收净利随煤价上行，2023 - 2024年，煤价下行但公司凭借产量提升与成本控制，归母净利润稳定在190亿元以上，资产负债率持续下降，现金流优异 [21] 2. 煤炭：储量丰富 高热值高长协盈利能力强 - 截至2024年底，公司煤炭保有资源量上市煤企第三，可采储量第二，94.8%可采储量集中于晋陕蒙，动力煤可采储量占比87.7% [29] - 公司22座并表在产煤矿核定产能1.65亿吨，权益产能1.44亿吨，还有2座在建矿合计核定产能640万吨，预计2025年底试运转，2018 - 2024年自产商品煤产销量从0.77亿吨提至1.38亿吨 [33][37][38] - 公司山西省核定产能占比69.8%，权益产能占比75.8%，煤炭基础热值较高，可通过洗选提高热值，推测整体外销动力煤热值接近5000大卡，年产约1100万吨炼焦煤 [43] - 2025年长协煤签约比例不低于75%，履约率不低于90%，长协煤价格波动小且当前高于市场煤，公司或受益实现稳定利润 [48] - 2024年公司自产动力煤均价、吨煤成本、吨煤毛利、毛利率分别为499元/吨、276元/吨、223元/吨、45%，处于行业第一梯队 [52] 3. 化工业务：产能持续释放盈利已成规模 - 截至2024年底，公司煤化工业务建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨，在建产能90/230万吨，还参股拥有聚烯烃/甲醇权益产能83/196万吨 [58][61] - 2022 - 2024年，主要煤化工产品价格下行，公司通过多种方式对冲，实现毛利稳定在30亿元以上，未来在建项目投产有望推动毛利提升 [65][67] 4. 盈利预测与估值 - 假设公司2025 - 2027年动力煤销量、售价、吨煤成本分别为12654/13053/13153万吨、454/460/460元/吨、261/259/259元/吨，炼焦煤销量、售价、吨煤成本分别为1100/1135/1144万吨、920/930/930元/吨、265/263/263元/吨 [72][74] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为154.0、168.2、179.6亿元，当前股价对应PE为9.2、8.4、7.9倍，可比公司2025 - 2027年PE平均值为11.4、10.8、10.4倍 [74][75] - 2017 - 2022年公司分红率稳定在30%左右，2023年及2024年超30%，分别达37.7%、32.9%，公司现金充足，分红率有提升空间，当前PE估值低，有望估值回归 [75][76][80]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 25Q1业绩OPAT和NBV表现较强，净利润略不及市场预期，但OPAT和NBV增速强劲优于预期 [5][6] - 25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升 [7] - 风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声 [9] - 平安股息政策积极，意愿和能力兼备，预计2025 - 2027年归母净利润同比有增长，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月29日收盘价53.52元，总市值974,611.76百万元，流通市值974,611.76百万元，总股本18,210.23百万股，资产负债率89.84%，每股净资产51.61元/股 [3] 投资要点 25Q1业绩情况 - 集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降受好医生联营转并表一次性财务损失和TPL账户中债券价值波动影响 [6] - 集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，核心寿险业务OPAT增速5%，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元 [6] 25年寿险业务情况 - 寿险业务是核心支柱业务，25Q1归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9% [7] - 个险方面，23 - 24年预定利率下调带来新单保费高基数压力，传统险转分红险有挑战，25Q2推出金越分红增额终寿司庆版受青睐，有利于队伍留存和发展 [7] - 银代有望延续高增，平安重启平安银行外部银保业务和行业放开“1 + 3”限制时间不长，网点数或快速增长，且平安与银行合作关系良好 [7] - 25年margin有较大提升空间，25Q1按首年保费口径NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，全年NBV由margin驱动，分红险风险贴现率低，下半年寿险可能调低预定利率，个险报行合一准备或提升margin [7] - 寿险面临基础管理弱化后高绩优人力下降以及2024年NBV绝对额低致使CSM余额增速未转正的挑战 [7][8] 风险处置情况 - 地产风险方面，21 - 24年平安集团其他子板块信用和资产减值损失主要集中在寿险和资管，寿险地产持仓占比压缩，资管不动产风险与全国地产周期相关，25 - 27年仍有减值处理但高峰大概率已过 [9] - 科技子公司处理风险方面，平安战略变化，科技板块更强调与金融主业协同，预计25年处置完汽车之家出售和金融壹账通私有化后，报表不再有这类业务一次性财务冲击 [9] 股息政策情况 - 意愿上，股息政策挂钩OPAT同时保持每股现金分红额绝对值增长，如23年OPAT下降仍增加每股现金股息 [10] - 能力上，24年海外发行可转债后集团可动用资金升至745亿平台，够支撑近2年现金分红，监管对寿险偿付能力逆周期调节，集团可发行债券融资工具补充资本 [10] - 以5月29日收盘价和24年股息计算，当前平安A股和H股股息率为4.76%和6.00% [10] 盈利预测与评级情况 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25 - 27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖给予“买入”评级 [10] 图表数据 平安集团各部分归母营运利润情况 - 24年和25Q1寿险、财险、银行、资产管理业务、金融赋能、其他及抵消的归母营运利润、占比及25Q1同比增长情况 [12] 平安个险和银代业务情况 - 平安个险人均产能处于较高位置，银代趸交期缴共同增长 [13] 平安寿险CSM情况 - 平安寿险CSM的内生增长慢于摊销速度 [18] 中国平安资产和信用减值情况 - 20 - 24年寿险、财险、资管、金融赋能（科技）、内部抵消及合计的资产和信用减值情况 [20] 主要科技子公司近年变动情况 - 陆金所、平安健康、金融壹账通、汽车之家的上市时间、近年事件及对平安集团报表影响 [20] 平安分红情况 - 21 - 24年每股现金分红、dps增速、现金分红金额、OPAT及现金分红/OPAT情况 [21] 平安可动用资金情况 - 20 - 24年期初可动用资金、子公司分红、集团对外分红、股份回购、对子公司增资、发行可转换债净额、其他及期末可动用资金情况 [21] 附录：财务预测摘要 利润表预测 - 2023A - 2027E营业收入、保险服务收入、银行业务利息净收入等各项收入及营业支出、保险服务费用等各项支出情况 [22][23] 资产负债表预测 - 2023A - 2027E货币资金、金融投资、长期股权投资等各项资产及保险合同负债、吸收存款等各项负债和股东权益情况 [22][23]

报告核心观点 报告涵盖多个行业与公司研究，认为中国债券 ETF 市场有较大发展空间，美国核能产业链或迎“政策预期”到“执行兑现”拐点，华润电力拟拆分新能源回 A 上市有望提升估值，盐湖股份钾锂双轮驱动发展良好，扬杰科技产品矩阵丰富且受益于行业复苏 [2][11][17][23][27]。 各报告总结 固定收益：美国债券 ETF 发展启示录 - 中国债券 ETF 历经三阶段，截至 2025/05/09 有 29 只，规模 2531.29 亿元，投资者以机构为主，不同资管机构和个人投资偏好有别 [2][6][7]。 - 美国债券 ETF 也历经三阶段，当前处于成熟增长期，以宽基为主，极端经济环境等因素助其发展，成熟机制和创新策略奠定基础 [8][9]。 - 借鉴美国经验，中国可丰富产品供给、推动养老金入市、吸引机构投资、创新策略应用 [9]。 海外/教育研究：从政策预期到执行兑现 - 美国核能制度重构落地，产业链或迎关键拐点，政策红利向企业基本面传导，未来产业有望上行 [11]。 - 2025 年 5 月 23 日特朗普三项行政令重塑产业规则，《重振核工业基础》推动资源端重估，《改革能源部核反应堆测试》加速新技术迭代，《改革核管理委员会》压缩项目监管不确定性 [12][13]。 - 三大板块分化，SMR 弹性领先，浓缩铀步入成长通道，铀矿中长期确定性大 [11][13][14]。 公用环保：华润电力公司专题 - 华润电力是华润集团唯一电力主体，市场化基因和优秀管理使其穿越周期，2004 - 2024 年摊薄 ROE 均值 11.49%，累计分红 544 亿港元 [17]。 - 2024 年底可再生能源权益装机占比近 50%，拟拆分回 A 股上市，新能源盈利能力和现金流优，回 A 后估值有望提升 [18][20]。 - 火电资产盈利能力领先，煤价下行助业绩释放，容量电价占比提升或改善业绩稳定性和估值 [20]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 152.7、158.5、166.4 亿港元，维持“买入”评级 [21]。 金属新材料：盐湖股份首次覆盖 - 盐湖股份依托盐湖资源，是钾肥和盐湖提锂龙头，2024 年氯化钾和碳酸锂营收占比 77%和 20% [23]。 - 五矿入主助力打造世界级产业基地，钾肥产销稳定，价格企稳回升或驱动盈利增长，锂盐产能扩张，成本优势支撑度过锂价下行期，预计 2025 年锂价底部震荡，26 年回升 [24][25]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 58.8、64.2、71.7 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [26]。 电子：扬杰科技首次覆盖 - 2025 年 3 月公司计划收购贝特电子，功率半导体行业或企稳回暖，公司产品矩阵丰富 [27]。 - 传统功率器件筑牢基本盘，汽车业务可期，小信号产品料号多，MOSFET 加速研发，IGBT 和第三代半导体新品不断推出 [28][29]。 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 12.15、14.74、17.32 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [29][30]。

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9][90] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格2025年有望企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，可比公司2025 - 2027年平均PE分别为32/17/13倍 [9][90] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动 - 公司依托青海察尔汗盐湖资源，是中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，主营氯化钾、碳酸锂等产品，建立起“以钾为主、综合利用、循环经济”产业模式 [16] - 公司发展历经多个阶段，2020年重整后剥离亏损资产，聚焦钾锂主业，2022年子公司蓝科锂业2万吨碳酸锂扩建项目投产，同年投资新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，未来将合力共建世界级盐湖产业基地 [17] - 2020 - 2024年锂价周期放大公司业绩波动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，氯化钾是盈利基石，碳酸锂盈利波动大 [21][26] - 公司费用率持续下降，主要费用为管理费用，2020 - 2024年四项费用平均费率为7.5%，2024年费用率上升受管理费用上升和营收下降影响 [36] - 察尔汗盐湖钾锂镁等资源禀赋高，盐湖股份拥有3700平方公里采矿权，实现战略资源自主可控 [38] 钾：国内钾肥龙头，产销利稳定 - 全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，中国产量占13%，生产商高度集中，CR5超过70%，中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%，2024年进口依存度达67% [41][43] - 钾肥需求相对刚性，全球需求量2024年在7000 - 7300万吨，2025年增至7100 - 7400万吨，中国需求居全球第一，约占25%，2021 - 2024年我国氯化钾表观消费量CAGR达12% [47] - 钾肥价格受供给端影响大，近年地缘政治冲突造成供应紧张，价格波动剧烈，2025年两俄减产计划预计形成至少160万吨供给减量，叠加春季需求旺季，价格有望企稳回升，国内氯化钾走势与国际市场基本一致 [51][52] - 公司拥有500万吨氯化钾产能，产销量稳定，2024年产量496万吨，销量467万吨，承担50万吨国家钾肥储备任务，氯化钾毛利率超50%，盈利能力强，还实施“走出去”战略，五矿入主有望赋能 [54][57][59] 锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期 - 高锂价驱动行业2023和2024年资本开支达顶峰，预计后续减缓，2025年盐湖提锂新增产量主要由阿根廷贡献，预计产量59万吨，同比增9万吨，锂辉石提锂高成本澳矿出清，非洲有望贡献最大增量，预计产量折合84万吨LCE，同比增17万吨，云母提锂成本高，供给弹性大 [63][64][68] - 碳酸锂需求由传统工业需求向新能源需求转变，以旧换新等政策下国内电车需求或超预期，海外新能源车补贴取消或压制需求，预计2025年碳酸锂需求143万吨，同比增长19% [71][75] - 当前处于锂资本开支高峰期，需求端增速或放缓，预计锂价波动收窄，2025年碳酸锂需求量143万吨LCE，过剩12.6万吨LCE，价格预计在7 - 8万元/吨震荡 [77] - 公司拥有碳酸锂产能4万吨，近年来产销量稳步增长，盐湖提锂成本优势明显，4万吨锂盐扩产项目顺利推进，整体项目形象进度完成55%，2025年有望部分产能释放 [82][85][86] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年氯化钾销量分别为500/500/500万吨，销售均价分别为2750/2700/2650元/吨，锂盐销量分别为4.3/6/8万吨，销售均价分别为6.0/7.1/8.0万元/吨，单吨成本均为3.5万元/吨 [10][89] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，可比公司2025 - 2027年平均PE分别为32/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9][90]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 华润电力具备优秀管理机制与运营能力，是穿越周期的重要保障，拟拆分新能源回A上市有望提升估值，当下煤价下跌背景下火电资产也有望释放盈利弹性 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 华润集团与华润电力概况 - 华润集团为四大驻港央企之一，有红色与市场双重基因，业务涵盖6大领域，华润电力是其旗下唯一电力主体 [7][14] - 华润电力上市以来未亏损，2004 - 2024年摊薄ROE均值11.49%，比华能国际高4.72个百分点，累计分红544亿港元，占累计归母净利润41% [7][16] - 2024年底可再生能源权益装机占比近50%，2021年提出十四五新增可再生能源装机4000万千瓦，预计至十四五末占比超50% [7][19] 市场表现 - 行业无正向利好时股价有更强支撑，行业基本面改善时显著跑赢同行，在火电修复和绿电重估逻辑中表现出色 [7][19] 新能源板块 - 是最早转型的火电公司，2024年底可再生能源并网权益装机3418.8万千瓦，占比47.2%，风电利用小时高于全国平均和同类企业 [27][32] - 2024年可再生能源板块归母净利润92.28亿港币，核心利润90.29亿港币，单位装机盈利能力远超绿电龙头 [35] - 存量机组单位装机现金流优于行业均值，2024年应收款项仅增加约17.5亿港币 [36] - 2025年3月华润新能源计划在深交所主板IPO申请获受理，拟募资245亿人民币，分拆上市有望提升新能源业务估值和拓展业务 [38][40] 火电板块 - 资产盈利能力优秀，市场化基因浓、激励措施到位，煤电选址有市场化特点，位于沿海和中部省份 [47] - 火电装机第一大省为江苏，热电联产机组占比超70%，2022 - 2024年度电利润较华能国际高0.032元/千瓦时 [48][52] - 单GW员工数量较华能国际减少约30% [54] - 未来煤电定位转型，若燃料成本传导更好、容量电价占主体，业绩稳定性将提升，估值有望提高 [58] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年火电机组分别投产700、300、100万千瓦，风电机组分别投产500、500、500万千瓦，光伏机组分别投产500、600、700万千瓦，平均入炉煤价分别下降7%、1%和1% [9][59] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为152.7、158.5、166.4亿港元，当前股价对应PE分别为6.8/6.6/6.3倍，低于可比公司 [6][8][59]