投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级 [6][9][10] - **核心观点**：报告认为菲利华作为我国石英玻璃细分领域领军企业，其电子布业务有望伴随AI服务器、高频通信等旺盛需求迎来高速发展期，航空航天领域需求有望回暖，同时公司拟定增投建石英电子纱项目将强化全产业链优势，助力业绩加速释放 [6][9][85] 公司概况与市场地位 - **公司定位**：菲利华是全球少数具备批量生产石英玻璃纤维能力的企业之一、国内率先通过集成电路芯片准入认证的石英材料供应商及航空航天领域用石英玻璃纤维主导供应商，具备从石英玻璃材料到石英玻璃纤维系列产品的全品类服务能力和全产业链优势 [6][16][20] - **股权与激励**：公司实控人具备深厚产业背景，截至2025年三季度末合计直接控制公司13.95%股权 [17]；公司2025年实施限制性股票激励计划，业绩考核目标为以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于25%、56%和95% [31][32] - **子公司贡献**：2024年，主要子公司潜江菲利华、上海石创、中益新材分别实现营业收入3.32亿元、6.20亿元、1.31亿元 [20] 财务表现与业绩预测 - **历史业绩**：2021-2023年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为30.71%、20.53% [6][34]；2024年受下游需求阶段性回落影响，营业收入同比-16.68%至17.42亿元，归母净利润同比-41.56%至3.14亿元 [6][34]；2025年前三季度业绩迎来拐点，实现营业收入13.82亿元（同比+5.17%），归母净利润3.34亿元（同比+42.23%） [6][34] - **盈利能力**：2024年毛利率、净利率分别为42.17%和18.73%，2025年前三季度分别修复至48.96%和22.47% [42] - **盈利预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为22.34亿元、45.95亿元、78.49亿元，归母净利润分别为4.54亿元、13.23亿元、25.90亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.87元、2.53元、4.96元/股 [8][9][10] - **估值比较**：按2026年3月25日收盘价97.10元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为112倍、38倍、20倍，低于可比公司平均估值水平（2025-2027年平均P/E分别为180倍、108倍、75倍） [8][9][87] 电子布业务（AI与高频通信驱动） - **产品特性**：第三代低介电电子布（Q布）以高纯石英纤维为基材，具备极低的介电常数（2.2-2.3）、超低介质损耗（0.001-0.003）、优异的耐高温性和超低热膨胀系数，是应用于高频高速覆铜板（CCL）的优选材料 [6][58][59] - **需求驱动**：AI服务器、高频通信（如6G）、数据中心交换机等技术的快速发展，激发对高性能石英电子布的刚性需求 [6][12][66]；随着AI服务器市场规模增长（预计2025年达1587亿美元）及数据中心交换机收入高速增长（2025年一季度同比+54.70%），市场空间广阔 [66][67] - **行业趋势**：机柜内信号传输中，PCB取代铜缆或将成为主流趋势，为提升PCB电性能以弥补其与铜缆的差距，需要采用如石英电子布等高性能材料 [52][54] - **公司进展**：公司自2017年开始研发石英电子布，截至2025年上半年，超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户认证阶段，当期已实现销售收入超1300万元 [24][68] 石英纤维业务（航空航天与军工驱动） - **军用透波材料**：石英玻璃纤维凭借低介电常数和低介电损耗角正切（介电常数3.78，损耗角正切0.0002），被广泛应用于高性能机载雷达天线罩 [6][70][71]；我国军机数量（截至2024年底3309架）与美国（13043架）差距较大，且电子战发展对机载预警雷达提出新要求，新建与改造双需求有望驱动高端雷达天线罩市场增长，从而带动石英纤维需求 [73][74] - **军用热防护材料**：石英纤维复合材料具有优异的耐高温性能（长期使用温度高达1200℃），被大面积应用于航天飞行器热防护系统 [6][78]；在当前国际背景下，战略储备、威慑力量建设及实战化训练需求有望驱动导弹及高超声速飞行器市场增长，推动石英纤维热防护材料需求持续旺盛 [6][82] - **公司地位**：公司是全球少数几家具有石英玻璃纤维批量生产能力的制造商之一，也是国内航空航天领域用石英玻璃纤维的主导供应商，已有多个高性能复合材料产品项目研发成功并通过考核 [84] 半导体等传统业务 - **半导体业务**：石英玻璃材料及制品广泛应用于半导体芯片制程中的蚀刻、扩散、氧化等工序，是关键的承载器件与腔体耗材 [6][21]；公司产品已获得三大全球一线半导体设备商（TEL、Lam Research、AMAT）及中微半导体、北方华创等国内厂商的认证 [24]；在市场需求拉动和国产化政策支持下，该业务有望稳健增长 [6] - **其他应用领域**：公司产品还广泛应用于光学（如合成石英玻璃用于光掩膜基板）、光通讯（石英玻璃支撑棒用于光纤预制棒）、光伏（石英材料用于单晶硅提拉）等领域 [25][29] 产能扩张与产业链强化 - **定增项目**：公司拟投资6.24亿元（其中发行股票募集资金不超过3亿元）建设石英电子纱智能制造（一期）项目，新增年产石英电子纱1000吨的生产能力 [7][30]；石英电子纱是制造石英电子布的原料，工艺复杂，短期存在显著供需缺口，该项目有望充分发挥公司石英纱、布一体化的竞争优势，助力业绩增长 [7][12][30] - **财务预测**：该项目所得税后财务内部收益率为20.72%，含建设期税后投资回收期为5.93年 [31]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点是，东微半导拟收购慧能泰半导体科技有限公司约53.09%的股权，此举有望通过协同效应拓宽公司产品线，推动从“功率器件”到“系统方案”的战略升级，从而巩固核心竞争力并培育新的业绩增长点 [6][8] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为74.06元，一年内股价最高为114.50元，最低为32.71元 [4] - 公司总市值为9,077.90百万元，流通市值为9,042.47百万元，总股本为122.57百万股 [4] - 公司资产负债率为6.84%，每股净资产为24.06元 [4] 收购事件详情 - 公司于2026年3月24日发布公告，拟以支付现金方式，以4.08亿元对价收购深圳慧能泰半导体科技有限公司约53.09%的股权，交易完成后慧能泰将成为其控股子公司 [8] - 收购资金来源为公司自有资金和/或自筹资金，预计不会对公司经营和财务表现产生重大不利影响 [8] - 标的公司慧能泰为Fabless芯片设计企业，聚焦智能快充和数字能源领域，其快充协议芯片是65W以内适配器领域的主要厂商，E-marker芯片是国内重要供货商，客户包括联想、小米、三星等 [8] - 慧能泰的数字控制IC产品已通过重要客户测试验证并进入国际大厂供应链，核心团队拥有近20年数字电源开发经验 [8] 收购协同效应与战略意义 - 此次收购有望将协议芯片和数字能源控制IC纳入东微半导产品体系，打通“控制－驱动－执行”全链路战略布局 [8] - 双方业务协同性高：慧能泰的协议芯片与东微半导中低压MOS客户群重合度高，可借助后者渠道扩大市场；其数字能源控制IC可与东微半导的驱动芯片、高性能功率器件形成强协同，填补国内高端数字能源控制芯片的空白 [8] - 本次交易有助于公司持续丰富产品线、巩固核心竞争力，为长期价值提升与高质量发展奠定基础 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为1,253百万元、1,576百万元、2,017百万元，同比增长率分别为24.87%、25.84%、27.94% [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44百万元、145百万元、222百万元，同比增长率分别为9.50%、228.58%、53.26% [7] - 基于当前股价，对应的2025-2027年市盈率（P/E）分别为206.05倍、62.71倍、40.92倍 [7][9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.36元、1.18元、1.81元 [9] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为1.50%、4.74%、6.87% [9] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为16.60%、19.86%、20.88% [10] - 预计公司2025-2027年净利率分别为2.43%、7.65%、10.00% [10]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] 核心观点 - 2025年业绩表现亮眼，营业收入和净利润均实现高速增长，三大产品线增势良好，量价齐升驱动营收增长 [5][7] - 公司作为卫生品优质龙头，已在非洲构筑较高竞争壁垒，具备较强的渠道拓展能力与本土化竞争优势，未来或持续拓展产品与市场，进一步贡献业绩增量，看好未来业绩端实现较快增长 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，收盘价34.06港元，一年内股价最高36.80港元，最低25.70港元 [3] - 总市值与流通市值均为21,143.57百万港元 [3] - 资产负债率为16.45% [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.87% [7] - 2025年实现归母净利润1.21亿美元，同比增长27.39% [7] - 2025年毛利为2.035亿美元，同比增长27.1% [7] - 毛利率由2024年的35.2%提升至2025年的35.9% [7] 分产品线业绩分析 - **婴儿护理**：2025年贡献营收4.461亿美元，同比增长23.1%，占总营收78.6% [7] - 销量达5,142.6百万片，同比增长17.9% [7] - 增长动力来自非洲市场（销量同比增16.3%）和拉美市场（销量同比增超100%） [7] - **女性护理**：2025年实现销售额0.991亿美元，同比增长27.9%，占总营收17.5% [7] - 销量达1,950.9百万片，同比增长19.4% [7] - **家庭护理**：2025年贡献销售额0.223亿美元，同比增长53.8%，占总营收3.9% [7] - 销量达2,287.5百万片，同比增长52.8% [7] 盈利水平提升原因 - 2025年下半年大部分经营所在地货币兑美元汇率走强，带动平均售价和单位成本上升，综合影响下驱动毛利率提升 [7] - 公司加强新兴市场渗透、原有产品升级迭代和产品结构调整等手段的综合影响 [7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为6.67亿美元、7.57亿美元、8.45亿美元，同比增长率分别为17.6%、13.4%、11.7% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为1.49亿美元、1.72亿美元、1.95亿美元，同比增长率分别为23.3%、14.9%、13.7% [6] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E分别为0.24美元、0.28美元、0.31美元 [6] - **市盈率预测**：预计2026E-2028E分别为20.5倍、17.9倍、15.7倍 [6] - **净资产收益率预测**：预计2026E-2028E分别为19.0%、17.9%、16.9% [6] 财务预测摘要 - **毛利率预测**：预计2026E-2028E分别为35.7%、35.8%、35.9% [8] - **净利率预测**：预计2026E-2028E分别为22.4%、22.7%、23.1% [8] - **每股净资产预测**：预计2026E-2028E分别为1.27美元、1.54美元、1.86美元 [8] - **营运能力**：预计应收账款周转天数在5.4-5.6天，存货周转天数在125.1-130.0天 [8] - **偿债能力**：预计流动比率在5.92-6.82，速动比率在4.68-5.71，净负债/股东权益为负值，表明净现金状态 [8]

核心观点 报告的核心观点是，所覆盖的公司在各自领域展现出强劲的增长势头或明确的转型方向，通过技术创新、市场拓展和产品升级构建核心竞争力，未来增长潜力可观 [2][8][11][13][21][24][30][36] 机器人行业 - 卧安机器人 (06600.HK) - **业绩高速增长**：2025年实现收入9.0亿元，同比增长48%；实现毛利4.9亿元，同比增长54%，毛利率为54%，同比提升2.3个百分点；实现经调整净利润1276.6万元，同比增长1053% [2][8] - **全球化战略见效，核心市场高增**：日本、欧洲、北美市场2025年收入分别为5.5亿元、2.1亿元、1.2亿元，同比增长55%、58%、22%，占总收入比例分别为61%、23%、13%；其中德国市场收入同比增长108.9% [9] - **产品线全面增长**：增强型执行机器人、感知与决策系统、其他智能家庭和新兴AI产品与解决方案2025年收入分别为5.1亿元、3.0亿元、0.9亿元，同比增长47%、49%、48% [2][9] - **技术路径与平台优势**：以“一脑多形”为核心打造面向家庭场景的通用具身智能平台，通过统一大脑体系、数据基座与算法能力构建技术飞轮，形成在家庭具身智能赛道的先发优势和核心壁垒 [2][10][11] - **未来增长预期**：预计2026-2028年营业收入分别为15.0亿元、20.8亿元、27.9亿元，同比增速分别为67%、38%、34% [11] 公用环保行业 - 华润电力 (00836.HK) - **业绩略超预期**：2025年实现归母净利润145.19亿港元，同比增长0.9%；归母核心业务利润152.43亿港元，同比增长9.9% [2][14] - **火电板块利润大增，新能源板块因会计变更下滑**：2025年火电板块归母核心业务利润76.39亿港元，同比增长64.7%；可再生能源板块归母核心业务利润76.04亿港元，同比减少17.6%，部分原因是对带补贴新能源项目核查一次性减少收入25.06亿港元 [15] - **装机结构与经营数据**：截至2025年底，权益并网装机容量8965万千瓦，火电与风光水各占50%；2025年新增新能源装机1363万千瓦，新增煤电689万千瓦；2025年单位燃料成本为237.5元/MWh，同比下降14% [16] - **现金流与资本计划**：2026年自由现金流有望转正；2026年现金资本开支预计472亿港元，其中风光建设350亿港元；新能源业务分拆上市计划募资245亿港元以支持发展 [17] - **“十五五”发展战略**：围绕新型电力系统提质增效，计划2026年新增风光并网装机545万千瓦，并大力培育以储能、零碳工厂/园区为代表的综合能源服务业务作为新增长引擎 [2][18] 食品饮料行业 - 农夫山泉 (09633.HK) - **业绩强劲超预期**：2025年实现总收入525.53亿元，同比增长22.51%；归母净利润158.68亿元，同比增长30.89%；毛利率提升2.4个百分点至60.5% [2][21] - **双引擎驱动模式形成**：商业模式从依赖包装水进化为“包装水+茶饮料”双引擎驱动；茶饮料业务2025年收入同比增长29%至216亿元，收入占比提升至41.1%，成为第一大收入来源 [2][21][22] - **包装水业务稳健复苏**：包装水业务2025年收入187.1亿元，同比增长17.3%；截至2026年3月24日，全国水源地布局增至16个 [22] - **平台化优势与新品矩阵**：果汁饮料收入同比增长26.7%至51.8亿元；功能饮料收入同比增长16.8%至57.6亿元；其他饮料收入整体增长10.7%至13.1亿元 [23] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为178.59亿元、202.89亿元、221.55亿元，同比增速分别为12.5%、13.6%、9.2% [23] 北交所 - 奥迪威 (920491.BJ) - **业绩稳步增长**：2025年实现营业收入6.83亿元，同比增长11%；归母净利润9403万元，同比增长7%；毛利率为34.82% [24][25] - **传感器业务驱动增长**：2025年传感器业务营收5.73亿元，同比增长19.76%，毛利率36.56%；该业务增长主要得益于智能驾驶解决方案标装率提升及智能家居协作机器人订单增长，应用于机器人的传感器全年营收超过1.1亿元 [26] - **技术创新与产能建设**：2025年首创覆盖40~450kHz发射频率的MEMS新品系列；高性能传感器研发制造基地于广州动工；截至2025年底拥有有效专利271项，其中发明专利80项 [27] - **未来展望**：计划从客户、产品、管理、技术四个维度升级；预计2026-2028年归母净利润分别为1.17亿元、1.45亿元、1.83亿元 [26][28] 北交所 - 星图测控 (920116.BJ) - **业绩增长，商业航天表现突出**：2025年实现营收3.21亿元，同比增长11%；归母净利润10083万元，同比增长19%；商业航天领域营收1.25亿元，同比增长62% [30][31][32] - **业务构成**：2025年技术开发与服务、系统集成、软件销售营收分别为2.45亿元、4414.73万元、1434.87万元，同比分别增长9.52%、116.10%、47.07% [32] - **发展战略与行业前景**：围绕“技术引领、生态协同、全球布局”深化转型，建设AI赋能的太空云产品体系；在低轨互联网星座和算力星座加速建设背景下，卫星在轨数量在2026年或将创新高，公司作为太空管理服务商有望受益 [33] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润为1.30亿元、1.58亿元、1.95亿元 [34] 北交所 - 乐创技术 (920425.BJ) - **行业规模与公司定位**：点胶控制系统是智能点胶设备核心部件；2020-2024年我国点胶机行业市场规模从262.73亿元增至442.6亿元，CAGR达14%，预计2025-2029年将从522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00% [36][37] - **业绩高速增长**：2025年预计实现营收1.23亿元，同比增长58%；预计归母净利润3369万元，同比增长100%，增长主要受智能眼镜市场快速增长带动上游点胶机需求增加驱动 [38] - **研发投入与市场布局**：2025年研发聚焦异形工件点胶加工及半导体加工工艺；在三维点胶应用市场，特别是在智能眼镜生产点胶环节市场份额不断扩大；公司产品已应用于动力电池CCS点胶等场景 [39] - **发展前景**：公司持续深化“技术+市场”双轮驱动，依托核心技术优势，通过挖掘3C电子、新能源、汽车制造等领域自动化需求，有望打造成全球领先的运动控制系统解决方案提供商 [36][40]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] - 报告核心观点：公司凭借“一脑多形”技术构建了家庭通用具身智能底座，全球化战略已进入收获期 [5] 公司基本数据与财务表现 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为113.50港元，一年内股价最高/最低分别为201.60港元和73.80港元，总市值和流通市值均为25,577.92百万港元，资产负债率为56.60% [3] - 2025年公司实现营业收入9.0亿元，同比增长48%；实现毛利4.9亿元，同比增长54%，对应毛利率为54%，同比提升2.3个百分点；实现经调整净利润1276.6万元，同比增长1053% [7] - 2025年公司分市场收入：日本市场收入5.5亿元，同比增长55%，占总收入61%；欧洲市场收入2.1亿元，同比增长58%，占总收入23%；北美市场收入1.2亿元，同比增长22%，占总收入13%；其中德国市场收入同比增长108.9% [7] - 2025年公司分产品收入：增强型执行机器人收入5.1亿元，同比增长47%；感知与决策系统收入3.0亿元，同比增长49%；其他智能家庭和新兴AI产品与解决方案收入0.9亿元，同比增长48% [7] - 公司盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为15.0亿元、20.8亿元、27.9亿元，同比增速分别为67%、38%、34% [7] - 公司盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为7.61百万元、123.38百万元、228.72百万元，同比增速分别为130.8%、1520.8%、85.4% [6] - 公司盈利预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.03元、0.55元、1.01元 [6] - 公司盈利预测：预计2026-2028年净资产收益率分别为0.5%、6.9%、11.3% [6] - 公司盈利预测：预计2026-2028年市销率分别为14.92倍、10.77倍、8.04倍 [6] 业务与战略分析 - 公司聚焦人力成本较高的全球市场，构建可持续的商业化路径 [7] - 产品结构升级助推毛利率提升，原因包括：聚焦高价值新品（如AI网球机器人Acemate、AI陪伴机器人、家庭保姆机器人Onero H1），产品迭代带动核心产品平均售价上升；实施全面成本优化措施；日元及欧元升值对收入折算及毛利率形成阶段性正向贡献 [7] - 公司以“一脑多形”为核心，打造面向家庭场景的通用具身智能平台 [7] - 技术路径上，公司将持续围绕通用机器人“大脑”升级、数据体系建设及多形态协同训练进行投入，提升机器人在复杂家庭环境中的长链条任务执行能力和边界场景下的鲁棒性 [7] - 在“一脑多形”架构下，不同机器人形态之间的数据复用与协同训练机制，能最大化数据效能，共同反哺统一大脑 [7] - 公司正通过统一大脑体系、统一数据基座与算法能力构建技术飞轮，未来有望形成模型能力、本体能力、数据积累和场景落地的核心壁垒 [7] - 公司未来有望通过纵向扩展机器人上游核心环节、横向渗透海外市场渠道打开新增量空间 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予乐创技术“增持”评级 [5][8] 核心观点 - 报告核心观点为：乐创技术深耕点胶控制系统核心赛道，受益于上游点胶机需求增加，2025年业绩预计大幅增长，同时公司正持续拓展动力电池、AI视觉等应用场景，未来发展潜力看好 [5][6][10] 行业分析 - 2024年中国通用运动控制行业规模为282.33亿元，受益于制造业智能化转型 [6][14][22] - 点胶机是运动控制的重要下游，2020-2024年我国点胶机行业市场规模由262.73亿元增至442.6亿元，年复合增长率（CAGR）达14% [6][18] - 预计2025-2029年我国点胶机行业市场规模将由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00% [6][18] - 预计至2030年，我国精密流体控制设备行业市场规模将达到530.32亿元 [10][20] - 下游3C自动化设备市场空间广阔，预计2027年我国3C自动化设备市场规模将达到3548亿元 [10][26][28] - 运动控制行业国产化替代加速，国内厂商在中低端产品市场份额快速提升 [6][14] 公司业务与财务 - 乐创技术是一家专注于工业运动控制系统的高新技术企业，形成了以点胶控制系统为核心，通用运动控制器及驱动器为补充的产品体系 [6][36][37] - 点胶控制系统是公司核心收入来源，2025年上半年营收达3490.27万元，同比增长46.77%，占主营业务收入比例达67.27% [41] - 点胶控制系统毛利率常年维持高位，2025年上半年毛利率为83.38% [41][42] - 公司2025年业绩预计实现大幅增长：预计营收1.23亿元（同比增长58%），归母净利润3369万元（同比增长100%） [6][50] - 2025年前三季度，公司已实现归母净利润2294.06万元，同比增长63.72% [48] - 公司客户粘性高，与卓兆点胶、立讯机器人、昆山鸿仕达、海目星、矩子科技等国内知名智能制造装备厂商建立了稳定合作关系 [6][10][43][44][63] 研发与市场布局 - 2025年公司研发聚焦于异形工件点胶加工和半导体加工工艺，以扩大点胶控制系统市场占有率 [6][52] - 在动力电池CCS（Cell Contact System）点胶应用领域，公司的乐创T6系统通过X轴双动子同步控制、双工位智能调度、AI视觉自适应补偿三大技术，提升了精度、效率与柔性 [6][52] - 在通用运动控制器领域，公司P2系列产品采用“等矢量长度拆分算法”，实现了0.01mm微线段连续插补，提升了高速高精场景下的轨迹精度 [53] - 2025年上半年，公司在三维点胶应用市场，特别是智能眼镜生产的点胶环节，市场份额不断扩大，呈现强劲增长态势 [6][64] - 公司通过“控制系统+伺服驱动+机器视觉”深度耦合提升单客户价值，2024年伺服驱动器在点胶机客户的配套率提高了64.6% [65] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.34亿元、0.40亿元、0.47亿元 [6][8] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为40.8倍、34.3倍、29.2倍 [6][8] - 关键盈利预测假设包括：点胶控制系统2025-2027年收入同比增速分别为+83%/+20%/+19%；通用运动控制器增速为+25%/+10%/+10%；驱动器增速为+12%/+12%/+14% [9][69] - 选取柏楚电子、雷赛智能、维宏股份作为可比上市公司 [6][8][33]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持评级 [5][9] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司凭借智能家居协作机器人订单增长、智能驾驶解决方案标装率提升，以及首创的MEMS新品系列，有望强化核心技术壁垒，绑定高景气赛道红利，并向系统级解决方案提供商升级，市场竞争力有望持续跃升 [5][6][9] - 报告看好公司积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，业绩有望持续稳步增长 [9] 公司业务与财务表现 - **2025年财务表现**：2025年公司实现营业收入6.83亿元，同比增长10.72%；归母净利润9403万元，同比增长7.27%；扣非归母净利润8846万元，同比增长9%；毛利率为34.82%，净利率为13.76% [8] - **2025年分红方案**：公司发布2025年年度权益分派预案，每10股派发现金红利3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元 [8] - **分业务营收**：2025年，公司传感器业务实现营收5.73亿元，同比增长19.76%，毛利率为36.56%；执行器业务实现营收8857万元，同比下降29%，毛利率为18.43% [8] - **分区域营收**：2025年，公司境内营收为4.10亿元，同比增长24%；境外营收为2.73亿元，同比下降4.59% [8] - **传感器增长驱动**：传感器业务增长主要得益于智能驾驶技术的广泛应用及与国内领先汽车制造商和一级供应商的合作加强，以及智能家居协作机器人应用取得技术突破并获得批量稳定订单，应用于机器人的传感器全年营收超过1.1亿元 [8] - **执行器下滑原因**：执行器业务营收下降主要是由于海外安防终端零售市场需求下降导致电声类执行器销售订单减少，而新一代执行器产品在新兴市场尚未形成大规模销售 [8] - **未来增长计划**：2026年，公司计划从客户升级、产品升级、管理升级、技术升级四个举措发力，积极升级产品线构成，提升产品价值 [8] 技术研发与产能建设 - **技术研发**：2025年5月，公司与华南理工大学共建联合创新实验室；2025年公司首创覆盖40~450kHz发射频率的MEMS新品系列，助力微流量测量技术迈向数智化；截至2025年12月31日，公司拥有有效专利271项，其中发明专利80项 [6] - **产能建设**：2025年7月，公司高性能传感器研发制造基地于广州正式动工，旨在加速推进传感器产品在数字化、智能化、微型化与集成化方面的全面升级，支撑智能家居、智能汽车、智能制造及智能终端等关键领域的发展 [6] - **新品发布**：2025年公司发布或展出的新品包括：为服务机器人打造的超声波测距、通讯、避障模块及解决方案；全新的压电敲击开关；两款首创的无铅产品（无铅微型压电射流风扇、无铅触觉反馈执行器）；MEMS在能量表的应用方案；压电微泵液冷技术与应用方案 [6] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为8.26亿元、9.91亿元、11.90亿元，同比增长率分别为20.82%、20.04%、20.10% [7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.17亿元、1.45亿元、1.83亿元，同比增长率分别为24.56%、23.41%、26.30% [7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.83元、1.02元、1.29元 [7] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为35.34%、35.43%、35.53%；净利率分别为14.19%、14.58%、15.34%；ROE分别为10.12%、11.46%、13.09% [7][10] - **估值倍数**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为28倍、23倍、18倍 [7][9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：华润电力2025年业绩略超预期，“十五五”期间将开启高质量发展，围绕新型电力系统提质增效，并打造以综合能源为主的业绩增长新引擎[5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月25日，收盘价为19.32港元，一年内股价最高21.45港元，最低16.90港元[3] - 总市值与流通市值均为100,020.76百万港元[3] - 资产负债率为67.35%[3] 2025年业绩表现与驱动因素 - 2025年实现归母净利润145.19亿港元，同比增长0.9%，略超市场预期[7] - 归母核心业务利润为152.43亿港元，同比增长9.9%[7] - 火电板块归母核心业务利润为76.39亿港元，同比大增64.7%，其中纯火电业务利润为73.36亿港元，同比增长79.8%，主要受益于煤价下滑[7] - 可再生能源板块归母核心业务利润为76.04亿港元，同比减少17.6%，部分原因是公司对带补贴项目进行核查，一次性减少收入25.06亿港元及应收账款28.15亿港元（含税）[7] - 2025年资产减值7.75亿港元，主要系新能源项目减值，较2024年增加约2亿港元[7] 经营数据详情 - 截至2025年底，公司管理并网装机容量10412万千瓦，权益并网装机容量8965万千瓦[7] - 权益装机中，火电与风光水各占50%，分别为4480万千瓦和4485万千瓦，其中风电2908万千瓦，光伏1534万千瓦[7] - 2025年新增新能源装机1363万千瓦（风电664万千瓦，光伏699万千瓦），新增煤电689万千瓦[7] - 2025年利用小时数：风电2307小时（同比下降1%），光伏1296小时（同比下降8.4%），燃煤4299小时（同比下降6.4%），均超出全国平均水平[7] - 2025年上网电价（不含税）：煤电386.1元/MWh（同比下降6.7%），风电391.7元/MWh（同比下降10.5%），光伏304.1元/MWh（同比下降4.3%）[7] - 2025年单位燃料成本为237.5元/MWh，同比下降14%；标煤单价为798.6元/吨，同比下降13.4%[7] 现金流、资本开支与分拆上市 - 2025年末现金及现金等价物为116.75亿港元，较2024年增加58.4亿港元；EBITDA利息保障倍数为8.7（2024年为8.1）[7] - 2026年预计现金资本开支472亿港元，其中风光建设350亿港元，火电建设76亿港元，综合能源及其他24亿港元[7] - 预计公司自由现金流（经营性净现金流减投资性净现金流）有望在2026年转正[7] - 新能源业务分拆上市（深交所主板）计划募资245亿港元，若成功上市将显著缓解公司资本开支压力[7] “十五五”发展规划与2026年目标 - “十五五”期间将围绕新型电力系统，更大力度推动提质增效，统筹布局清洁高效煤电、风光新能源、综合能源服务等业务[7] - 计划在2026年新增风光并网装机545万千瓦[7] - 将大力培育以储能、零碳工厂/园区为代表的综合能源服务业务，打造业绩增长新引擎[7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为113.61亿、126.91亿、140.02亿港元[6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.19、2.45、2.70港元[6] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.8倍、7.9倍、7.1倍[6] - 2025年每股派息1.127港元，对应股息率5.83%[7]

投资评级 - 投资评级：增持（维持）[5] 核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，超越市场预期，商业模式已进化为“包装水+茶饮料”双引擎驱动，新品类多点开花，平台型企业优势延续[5][6] 2025年业绩表现 - 2025年实现总收入525.53亿元，同比增长22.51%[5] - 2025年实现归母净利润158.68亿元，同比大幅增长30.89%[5] - 2025年下半年实现营收269.31亿元，同比增长30%，归母净利润82.46亿元，同比增长40.17%[5] - 毛利率同比提升2.4个百分点至60.5%，主要得益于PET、纸箱、白糖等原材料成本下降[5] - 销售费用率同比下降2.8个百分点至18.6%[5] - 净利率同比提升1.93个百分点至30.19%[5] 业务分析：双引擎驱动与平台优势 - **包装水业务**：2025年收入187.1亿元，同比增长17.3%，市场领导地位稳固，舆情影响已逐步消退[6] - **茶饮料业务**：2025年收入同比高速增长29%至216亿元，收入占比提升至41.1%，已成为第一大收入来源[6] - **核心单品“东方树叶”**：通过推出新口味、新规格产品不断扩大消费人群和饮用场景[6] - **新品“冰茶”**：推出碳酸茶新品，进一步丰富产品矩阵[6] - **果汁饮料**：收入同比增长26.7%至51.8亿元，“17.5°”的900mL规格产品成为山姆会员店热销产品[6] - **功能饮料**：收入同比增长16.8%至57.6亿元[6] - **其他饮料**：整体收入增长10.7%至13.1亿元，其中“炭仌”咖啡在山姆等渠道获得热烈反响[6] - **水源地布局**：截至2026年3月24日，公司全国水源地布局增至16个，进一步巩固“天然水源”核心竞争壁垒[6] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为602.19亿元、672.26亿元、724.19亿元，同比增速分别为14.59%、11.64%、7.73%[7] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为178.59亿元、202.89亿元、221.55亿元，同比增速分别为12.54%、13.61%、9.20%[7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.59元、1.80元、1.97元[7] - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为24倍、21倍、19倍[7] - **净资产收益率（ROE）预测**：预计2026-2028年ROE分别为38.79%、37.86%、35.16%[7] 关键财务数据（截至2026年3月24日） - 收盘价：42.44港元[3] - 总市值：477,300.03百万港元[3] - 流通市值：213,671.24百万港元[3] - 资产负债率：39.43%[3]

核心观点 - 华源证券研究所于2026年3月25日发布晨会精粹，重点点评了两家公司：361度（01361.HK）与老铺黄金（06181.HK）[1][2][4] - 报告认为361度2025年业绩稳健增长，现金流与应收账款结构显著优化，电商与海外业务为未来增长点，维持“买入”评级[2][5][7][8] - 报告认为老铺黄金2025年业绩表现极为亮眼，2026年第一季度有望超预期，品牌高端化定位持续深化，渠道拓展能力强，上调至“买入”评级[2][10][11][12] 361度（01361.HK）业绩与运营分析 - **财务表现**：2025年实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%[2][5] - **盈利能力**：毛利率为41.5%，同比基本持平；归母净利率为11.7%，同比提升0.3个百分点[2][5] - **现金流与资产质量**：经营活动现金流净额为8.1亿元，同比大幅提升1067%，主要得益于税前利润增长、存货改善及应付账款增加[2][6] - **应收账款优化**：90天及以上账期的应收账款占比为24.5%，同比下降13.0个百分点，账期结构持续优化[6] - **分红政策**：维持45%的派息比率，全年派息31.7港仙/股，派息意愿较强[2][5] 361度（01361.HK）业务分项与增长动力 - **分业务收入**：大装（鞋+服）营收80.5亿元，同比增长9.1%；儿童（鞋+服）营收25.3亿元，同比增长9.6%[7] - **鞋类业务**：营收达60.4亿元，同比增长12.2%，占总营收54.2%，核心产品如跑鞋（飞燃5系列）、篮球鞋（JOKER2、AG6）推动增长[7] - **线下渠道**：“超品店”拓店顺利，截至2025年底店铺数量达127家，略超市场预期[2][7] - **线上渠道**：电商业务营收同比增长26%，品牌已全面接入美团闪购等即时零售渠道，未来营收有望延续高增长趋势[2][7] - **新增长极**：海外业务已覆盖1253个销售网点，国际业务营收同比增长125%；户外业务（OneWay）已开设7家门店，线下门店有望持续拓展[7] 老铺黄金（06181.HK）业绩与展望 - **2025年业绩**：实现收入273.03亿元，同比增长221%；实现净利润48.68亿元，同比增长230.5%；净利率达17.83%[2][10] - **2026年第一季度指引**：预计销售业绩（含税收入）达190-200亿元，收入达165-175亿元，净利润约36-38亿元[2][10] - **盈利能力提升**：以收入及利润中枢计算，2026年第一季度预计净利率将达21.76%[11] 老铺黄金（06181.HK）渠道与品牌力分析 - **渠道拓展**：截至2025年底，在16个城市共开设45家自营门店，全部位于知名商业中心；2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家[2][11] - **单店效能**：2025年在单个商场平均实现年化销售业绩近十亿元人民币；根据弗若斯特沙利文，其在中国内地的单个商场店效、坪效均排名全球奢侈品集团第一[12] - **品牌高端化**：其消费者与路易威登、爱马仕等国际五大奢侈品牌消费者的平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4%，验证了高端定位[12] - **会员增长**：截至2025年底，忠诚会员达到约61万名，同比增长74.3%，消费人群持续扩大[12] 市场数据概览 - 截至报告日，主要股指表现：上证指数收盘3,931.84点，当日涨1.30%；创业板指收盘3,316.97点，当日涨2.01%；沪深300收盘4,537.47点，当日涨1.40%[3]