行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 电力行业2025年三季度业绩呈现分化格局：绿电和核电板块盈利持续承压，而火电板块受益于成本下降实现利润增长，水电板块则表现稳健[3] - 绿电企业面临利用小时数和电价双下滑压力，但经营现金流因补贴回款而大幅好转[4][21] - 火电运营商在电量电价双降背景下，利润增长主要得益于煤价下行带来的成本改善以及折旧到期、财务费用下降等因素[5][33][34] - 水电板块业绩受流域来水分化影响，整体稳健，财务费用压降持续增厚利润[5][35] - 核电企业盈利承压，主因市场化电价下滑，但广东新电价方案有望为相关企业带来积极影响[6][40] 电力三季报回顾：分板块总结 绿电板块 - 2025年三季度，除新天绿色能源、晶科科技、银星能源外，多数绿电公司归母净利润下降，例如龙源电力Q3归母净利润同比下降33.6%[10][11] - 盈利下滑主因包括：三季度风资源较差导致利用小时数下降，2025年1-9月全国风电利用小时数同比下滑93小时；企业参与市场化交易比例提升叠加电价下滑[4][12] - 10月份风电发电量持续下滑，龙源电力、新天绿色能源、协合新能源10月风电发电量分别下滑12.1%、21.3%、12.4%[4][13] - 经营现金流大幅好转，主因国补回款增加，例如金开新能2025年1-8月累计收到补贴12.14亿元，是2024年全年的190%[21][24] 火电板块 - 主流火电运营商前三季度归母净利润大幅上涨，例如华能国际同比增长43%，大唐发电同比增长52%，主要受益于煤价下行[5][26][29] - 2025年前三季度秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨[5][25] - 除煤价外，折旧到期与财务降费持续贡献增利，例如华能国际2025年前三季度营业利润变动中，有10.22亿元来自煤价下降以外的成本改善[33][34][37] 水电板块 - 水电板块整体表现稳健，业绩受来水影响呈现分化，2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024年[5][35] - 主要公司中，长江电力2025年前三季度归母净利润微增0.60%，华能水电增长4.34%，黔源电力表现突出，归母净利润大幅增长85.74%[36][38] - 财务费用压降是利润增厚的重要因素，与火电类似[5][35] 核电板块 - 2025年Q3核电企业归母净利润均下滑，中国广核收入下滑10.2%，中国核电核电归母净利润下滑明显[6][39][41] - 电价下降是共同压力，但中国广核通过费用压降（研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元）和其他收益增加（3.4亿元）部分抵消影响[6][39] - 广东新电价方案取消“变动成本补偿”机制，预计即使2026年市场化交易价格维持下限0.372元/千瓦时，仍比2025年长协价0.352元/千瓦时上涨2分钱，将增益中国广核盈利[40] 投资建议 - 中长期维度关注优质水电（长江电力、国投电力、川投能源）及港股低估值风电（龙源电力(H)、大唐新能源等）[7][42] - 短中期维度关注具备穿越周期能力的优质龙头，如华润电力、龙源电力[7][42] - 区域性标的建议关注嘉泽新能、黔源电力[7][42]

北交所市场观察 - 北证50指数和北证专精特新指数样本股将于2025年12月15日进行调整，预计北证50指数调入开发科技、戈碧迦和万通液压3家公司，调出中纺标、球冠电缆和海泰新能3家公司[2][7] - 北证专精特新指数预计调入星图测控、骏创科技等10家公司，调出润农节水、同享科技等公司[7] - 本周北证50指数周度下跌3.79%，日均成交额回落至231亿元，北证A股PE由50.55X回落至48.84X[2][9] - 全年观点整体乐观，建议关注北交所指数体系建设、公募基金产品设立、产业趋势及内需消费等主线机会[8] - 新股发行节奏加快，本周3家公司过会，3家公司提交注册，下周将审议2家公司IPO申请[10] 新消费行业 - 黄金税收新政明确交易税收政策，首饰金品牌报价集中在1255-1259元/克，部分品牌在1100-1200元/克浮动，中长期有望驱动市场份额向头部集中[2][11] - 国货美妆品牌开始布局视频号，2024年微信小店GMV同比增长192%，2025年小程序交易额预计突破2.5万亿元[2][12] - 投资建议关注美护、黄金珠宝、潮玩及现制茶饮等细分领域头部品牌，如毛戈平、老铺黄金、泡泡玛特等[13] 中国太保公司点评 - 2025年第三季度营收同比增长24.6%至1444亿元，归母净利润同比增长35.2%至178亿元，累计营收和归母净利润同比增长11.1%和19.3%[3][16] - 三季度利润主要由投资驱动，投资业绩同比增长79%至234亿元，前三季度总投资收益率提升0.5个百分点至5.2%[3][17] - 寿险NBV累计同比增速为31.2%，个险渠道新单保费逐季改善，Q3单季度同比增长13.5%至106亿元[3][17] - 归母净资产较年初下降2.5%至2842亿元，核心偿付充足率由136%下行至124%[3][17] - 预计2025-2027年归母净利润分别为529/647/751亿元，同比增速分别为17.7%/22.2%/16.1%[18] 百胜中国公司点评 - 2025年第三季度收入同比增长4%至32.1亿美元，归母净利润同比下滑5%至2.8亿美元，经营利润率同比增长0.4个百分点至12.5%[5][20] - 系统销售额同比增长4%，同店销售额同比增长1%，连续两个季度正增长，同店交易量同比增长4%[5][20] - 肯德基餐厅利润率同比提升0.2个百分点至18.5%，必胜客餐厅利润率同比提升0.6个百分点至13.4%[21] - 门店总数达17514家，前三季度净新增1119家，第三季度净新增536家，有望2026年底实现两万店目标[21] - 前三季度完成9.5亿美元分红回购，全年股东回报目标15亿美元，预计2025-2027年归母净利润分别为9.18/9.73/10.58亿美元[22] 市场数据 - 截至报告期，上证指数收盘3997.56点，年初至今上涨22.53%；创业板指收盘3208.21点，年初至今上涨55.70%[4] - 北证50指数收盘1522.73点，周度上涨0.19%，年初至今上涨49.31%[4]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 核心观点 - 核心观点：缺铝逻辑有望逐步兑现，铝价迎来上行周期[2] 行业综述 - 美国10月ISM制造业PMI为48.7，低于预期的49.5[8] - 美国10月ADP就业人数为4.2万人，超预期的2.8万人[8] - 铜陵有色以32.04亿元竞得鸡冠山-胡村铜金钼矿探矿权，查明铜金属量32.88万吨，金金属量8.64吨，钼金属量1.50万吨[9] - 本周上证指数上涨1.08%，申万有色板块下跌0.04%，跑输上证指数1.12个百分点，位居申万板块第18名[10] - 申万有色板块PE_TTM为25.53倍，PB_LF为3.16倍，同期万得全A PE_TTM为22.20倍，PB_LF为1.82倍[19] 工业金属 铜 - 本周伦铜、沪铜、美铜涨跌幅分别为-1.57%、-1.23%、-3.05%[4] - 伦铜库存13.6万吨（环比+0.95%），沪铜库存11.5万吨（环比-0.95%），国内电解铜社会库存20.3万吨（环比+11.34%）[4] - 电解铜杆周度开工率61.97%，环比提升1.54个百分点[4] - 中长期看，铜矿资本开支不足，供需格局或由紧平衡转向短缺[4] 铝 - 本周沪铝上涨1.74%至2.17万元/吨，电解铝毛利5741元/吨，环比上涨3.66%[4] - 伦铝库存54.92万吨（环比-1.58%），沪铝库存11.33万吨（环比-0.21%），国内现货库存62.0万吨（环比+0.49%）[4] - 氧化铝价格下跌0.35%为2855元/吨，冶金级氧化铝运行产能达9045.6万吨/年，周度开工率81.99%[4] - 国内电解铝运行产能接近天花板，海外项目进度缓慢，电解铝明年或出现短缺格局[4] 铅锌 - 本周伦铅价格上涨1.66%，沪铅上涨0.11%；伦铅库存下跌7.54%，沪铅库存上涨7.18%[46] - 本周伦锌价格上涨0.23%，沪锌价格上涨1.50%；伦锌库存下跌1.13%，沪锌库存下跌3.10%[46] - 锌冶炼加工费下跌7.02%至2650元/吨；矿企毛利上涨6.16%至8406元/吨，冶炼毛利为-836元/吨[46] 锡镍 - 本周伦锡价格下跌0.87%，沪锡价格下跌0.04%；伦锡库存上涨5.57%，沪锡库存上涨1.23%[59] - 本周伦镍价格下跌1.18%，沪镍价格下跌0.80%；伦镍库存上涨0.40%，沪镍库存上涨1.19%[59] - 国内镍铁企业盈利为6207元/吨（盈利缩窄），印尼镍铁企业盈利下跌3.91%至24489元/吨[59] 能源金属 锂 - 本周碳酸锂价格下跌0.19%至8.04万元/吨，锂辉石精矿下跌1.80%至927美元/吨[4] - 碳酸锂期货主力合约上涨1.88%至8.23万元/吨，碳酸锂产量2.15万吨，环比增加2.2%[4] - SMM周度库存12.40万吨，环比减少2.7%，实现连续12周去库[4] - 磷酸铁锂10月产量39.4万吨，同比增长51%，环比增长11%[4] 钴 - 本周MB钴上涨0.43%至23.53美元/磅，国内电钴价格下跌1.54%至38.4万元/吨[4] - 刚果（金）解除钴出口禁令，改为实施出口配额制，原料出口审批仍未通过[4] - 短期内钴市场供需偏紧格局未发生根本转变[4]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 创新药是2025年全年维度的投资主线，中国医药产业已完成新旧动能转换，创新替代仿制，出海能力提升[5] - 建议关注创新药核心资产、业绩趋势明确的个股以及2026年经营有望反转的标的[5] - 展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩企稳回升的医疗器械，布局2026年有望反转的老龄化及院外消费，同时关注估值较低的麻药、血制品等[5] - 中国医药行业2025年持续边际好转，2026年经营性业绩有望进一步好转[40] 板块市场表现 - 本周（11月3日至11月7日）医药指数下跌2.40%，相对沪深300指数超额收益为-3.22%[5] - 年初至今医药指数上涨18.20%，相对沪深300指数超额收益为-0.70%[23] - 本周上涨个股283家，下跌个股178家[5] - 本周涨幅前五个股：合富中国（+61.08%）、万泽股份（+30.27%）、富祥药业（+23.30%）、华兰股份（+18.31%）、奥美医疗（+16.61%）[5] - 本周跌幅前五个股：常山药业（-20.00%）、益方生物-U（-17.76%）、广生堂（-15.30%）、热景生物（-14.84%）、透景生命（-12.67%）[5] 细分领域表现 - 本周子板块涨跌幅：医药商业 II（+1.0%）、中药 II（+0.8%）、化学原料药（-0.9%）、医疗器械 II（-1.1%）、生物制品 II（-2.4%）、医疗服务 II（-4.1%）、化学制剂（-4.4%）[28] - 年初至今子板块涨跌幅：化学制剂（+34.6%）、医疗服务 II（+34.5%）、化学原料药（+19.3%）、生物制品 II（+11.9%）、医疗器械 II（+8.9%）、医药商业 II（+3.6%）、中药 II（-0.2%）[28] 行业估值水平 - 截至2025年11月07日，申万医药板块整体PE估值为38.12倍，在申万一级行业中排名第12位[31] - 化学制剂、生物制品 II、化学原料药和医疗器械等板块估值相对较高，中药 II 和医药商业 II 估值相对较低[31] Metsera案例分析 - Metsera是一家专注于肥胖与代谢性疾病的新兴生物制药公司，引发诺和诺德与辉瑞竞价收购[8] - 2025年9月辉瑞初始报价约73亿美元，诺和诺德于10月底竞价约90亿美元，双方后续多次提价，最终辉瑞于11月7日以100亿美元报价获董事会认可[8] - 收购关键管线包括GLP-1月制剂（MET-097i）以及amylin（MET-233i）[9] - Metsera管线立足多肽，特色在于超长效、二代口服平台，拥有MINT（约2万种可混溶NuSH多肽）、HALO（超长效平台）、MOMENTUM（二代口服平台，生物利用度较Rybelsus®提高5倍以上）三大技术平台[12][14] - MET-097i周度给药12周后，1.2mg组减重达10.3%，月制剂潜力显著，半衰期约18天[19] - MET-233i在5周1.2mg剂量给药后，安慰剂校正体重降幅达8.4%，与MET-097i联用展现协同减重效果[20] 投资建议与关注方向 - 创新药械及产业链：建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物等；产业链关注药明康德、凯莱英、泰格医药等[41] - 制造出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗等[41] - 国产替代：关注内窥镜、微电生理等领域，如开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗等[43] - 老龄化及院外消费：关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂等[43] - 高壁垒行业：麻药（人福医药、恩华药业等）、血制品（派林生物、天坛生物等）[43] - AI主线：关注制药（晶泰控股、泓博医药）、大数据模型（润达医疗、美年健康等）、医疗设备（鱼跃医疗、联影医疗等）[43] - 本周建议关注组合：信立泰、三生制药、前沿生物、司太立、昆药集团[44] - 本月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物等[44]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 25Q1-Q3美妆大盘表现稳健，优质国货品牌竞争力渐显[3] - 国货龙头有望凭借品牌+产品+渠道+管理多重优势持续强势领跑，持续看好美护板块优质标的高成长性[4] 美护板块2025Q1-Q3大盘表现 - 2025年1-9月中国限额以上单位化妆品类商品零售额同比增长3.9%，高于中国消费品社零总额增速3.3%[5] - 月度数据呈现波动：1-2月同比增长4.4%，3月放缓至1.1%，4月回升至7.2%，5月为4.4%，6月同比下滑2.3%，7月/8月/9月分别增长4.5%/5.1%/8.6%[5] - 高端赛道成长性或优于大众赛道，预计2023-2028年中国高端护肤/彩妆市场规模CAGR分别为9.6%/10.8%，高于大众护肤/彩妆的8.2%/6.7%[6] - 各平台双11大促首阶段销售表现强劲：天猫80个品牌成交额破亿；京东部分品牌成交额同比增长超200%；抖音商城带动销售额破千万商家数同比增长102%；小红书订单数增长73%[10] - 头部品牌竞争格局稳定，国货品牌竞争力渐显：珀莱雅连续三年稳居天猫美妆榜首；抖音平台TOP5美容护肤榜中国货品牌由2席增至4席，韩束连续两年稳居榜首[11] 美护板块2025Q1-Q3业绩总结 - 美护板块（不含港股）25Q1-Q3营收/归母净利润分别为427.1亿元/60.8亿元，同比变动+3.1%/+5.0%[15] - 化妆品板块：25Q1-Q3营收299.9亿元（同比+0.02%），归母净利润29.1亿元（同比-2.5%），板块内部分化显著，青松股份、水羊股份、上海家化业绩表现较好[16] - 医美板块：25Q1-Q3营收74.9亿元（同比-0.7%），归母净利润26.5亿元（同比+14.5%），朗姿股份和锦波生物业绩表现较好[16] - 个护板块：25Q1-Q3营收52.3亿元（同比+33.7%），归母净利润5.2亿元（同比+5.7%），若羽臣、润本股份、登康口腔营收增长显著[16] 投资分析意见 - 建议关注强品牌势能标的：毛戈平（高端美妆国货龙头）、丸美生物（大单品势能持续释放）[4] - 建议关注受益平价消费趋势标的：上美股份（多品类多渠道协同发展）、润本股份（驱蚊&婴童赛道优质国货）[4]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [4] 核心观点 - 报告期内小金属行业呈现分化格局，其中钨价因供给收缩和长单价格上调创下历史新高，而钼、锑等品种则因需求等因素出现调整 [3][4] - 稀土市场供需双弱，价格震荡反弹；锡市供需双弱格局下价格高位震荡；核聚变新材料领域商业化加速，上游材料有望受益 [4][5] 细分金属市场总结 稀土 - 近两周氧化镨钕价格上涨10.49%至55.3万元/吨，氧化镝上涨1.63%至156万元/吨，氧化铽下跌1.71%至662.5万元/吨 [4][11] - 供给端部分生产企业因成本压力控制产量，需求端下游磁材企业订单量无明显增加，需求保持低位运行 [4] - 建议关注广晟有色、中国稀土、北方稀土、金力永磁、宁波韵升、正海磁材等公司 [4] 钼 - 近两周钼精矿价格下跌9.78%至3965元/吨度，钼铁价格下跌7.62%至25.45万元/吨 [4][20] - 供给端钼精矿预期收缩信号显现，需求端钼铁钢招放量刺激补库，但铁厂倒挂明显，预计价格短期震荡调整 [4] - 建议关注金钼股份 [4] 钨 - 近两周黑钨精矿价格上涨12.23%至31.20万元/吨，仲钨酸铵价格上涨13.30%至46.00万元/吨 [4][28] - 供给端因开采指标缩减和矿山生产放缓而收紧，需求端以刚需采购为主，11月上半月APT采购长单价格较前期上调5.2万元/吨提振市场情绪 [4] - 钨价创历史新高，建议关注中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业 [3][4] 锡 - 近两周SHFE锡下跌0.28%至28.35万元/吨，LME锡上涨0.35%至3.61万美元/吨 [4][32] - 供应受缅甸原料短缺影响开工率低位，需求端因高价导致补库意愿低迷，印尼打击非法采矿支撑价格高位震荡 [4] - 建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [4] 锑 - 近两周锑锭价格下跌6.27%至14.95万元/吨，锑精矿价格下跌7.07%至13.15万元/金属吨 [4][40] - 供给端因海外矿暂停进入导致原料偏紧，需求端光伏领域强劲但短期出口压制明显，后续关注出口修复预期 [4] - 建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业 [4] 核聚变新材料 - 可控核聚变产业商业化加速，国内第二代高温超导带材用金属基带国产化取得突破，海外多国加大投入并取得技术进展 [5] - 上游材料有望充分受益，建议关注安泰科技、斯瑞新材、派克新材、东方钽业、西部超导、中洲特材 [5] 价格数据汇总 - 报告提供了详细的小金属价格变动表，涵盖稀土、钨、钼、锡、锑等多个品种的近两周、近一月及年初至今的价格变化百分比 [10]

核心观点 - 北证50指数和北证专精特新指数将于2025年12月15日进行样本股调整，预计分别有3家和10家公司调入，同时各有3家和多家公司可能被调出[3][6][12] - 北证50指数本周下跌3.79%，日均成交额回落至231亿元，北证A股整体PE回落到48.84X，市场短期调整但全年整体乐观[3][17][18] - 投资主线聚焦四大方向：北交所指数体系建设及ETF推出、中小市值公募产品、业绩真空期下的产业趋势以及内需消费板块[3][13] 指数样本股调整 - 北证50指数预计调入开发科技（日均成交额1.65亿元、日均总市值134.38亿元）、戈碧迦（日均成交额2.29亿元、日均总市值44.09亿元）和万通液压（日均成交额1.15亿元、日均总市值43.94亿元），调出可能包括中纺标（日均成交额0.47亿元）、球冠电缆（日均成交额0.75亿元）和海泰新能（日均成交额0.55亿元）[3][7][8][9] - 北证专精特新指数预计调入星图测控（日均总市值113.25亿元）、骏创科技、聚星科技等10家公司，调出可能包括润农节水、同享科技、巨能股份等多家公司[3][12][13] - 指数调整采用缓冲区规则，新样本排名前40优先进入，老样本排名前60优先保留，调整比例不超过10%（北证50）或20%（专精特新）[7][11] 市场表现与流动性 - 北证50指数周度下跌3.79%至1,522.73点，而沪深300指数上涨0.82%，科创50和创业板指分别上涨0.01%和0.65%[3][18] - 北证A股日均成交额较上周下跌20%至231亿元，日均换手率4.96%（科创板2.80%，创业板4.61%），流动性有所收缩[3][17] - 估值方面，北证A股整体PE由50.55X回落到48.84X，科创板PE由75.67X微降至75.35X，创业板PE由43.46X升至43.55X[3][17] 投资主线与标的推荐 - 指数体系建设主线：关注北证50ETF推出带来的增量资金，推荐同力股份、开发科技等权重高、基本面扎实的标的[3] - 中小市值基金主线：聚焦长周期业绩稳定且具备稀缺性的新质生产力企业，如广信科技、林泰新材、民士达等[3] - 产业趋势主线：业绩真空期（下一次财报披露始于2026年3月）市场转向AI、半导体、精密仪器等高成长赛道，推荐戈碧迦、锦华新材、星图测控等隐形冠军[3][13] - 内需消费主线：推荐无锡晶海、康农种业、柏星龙、锦波生物等受益于促内需政策的标的[3] 新股发行与IPO进展 - 2024年1月1日至2025年11月7日，北交所新增43家上市公司，发行市盈率均值13.76X，首日涨跌幅均值264%（中值245%），其中三协电机首日涨幅达786%[23][26] - 本周2家公司上市（中诚咨询和丹娜生物），3家公司过会，3家公司提交注册，19家公司更新至已问询状态，下周将审议通宝光电和农大科技的IPO申请[3][23][31] - 新股发行采用直接定价方式，募集资金规模例如开发科技达10.17亿元，锦华新材达5.93亿元[24][26]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[3] 核心观点 - 中国太保2025年三季度业绩主要由投资驱动，个险渠道呈现逐季加速态势 [3] - 公司三季度单季度营收和归母净利润分别同比增长24.6%和35.2%至1444亿元和178亿元 [3] - 前三季度寿险新业务价值（NBV）累计同比增速为31.2%，产险综合成本率同比优化1个百分点至97.6% [3] 财务指标表现 - 2025年三季度单季度利润总额同比增长85.7%至279亿元，其中保险投资业绩同比增长79%至234亿元，是主要驱动力 [6] - 前三季度总投资收益率同比提升0.5个百分点至5.2% [6] - 三季度单季度所得税率由去年同期的9.4%大幅上升至34.2% [6] - 截至9月末，归母净资产较年初下降2.5%至2842亿元 [3][6] 寿险业务分析 - 代理人渠道新单保费逐季改善，三季度单季度新单保费同比增加13.5%至106亿元 [5] - 银保渠道累计新单保费增速由2025年上半年的96%放缓至三季度末的52% [5] - 截至三季度末，寿险NBV累计增速为31.2%，与中报的32.3%接近，保持稳定 [9] - 公司聚焦中高客层，前三季度中高客及以上客户数占比提升4.8个百分点 [9] - 寿险核心偿付充足率由二季度末的136%下行至三季度末的124% [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为529亿元、647亿元和751亿元，同比增速分别为17.7%、22.2%和16.1% [7] - 预计2025-2027年每股内含价值分别为66.5元、74.4元和83.3元 [7] - 当前股价对应市盈率（P/E）估值分别为6.47倍、5.29倍和4.56倍，对应内含价值（P/EV）估值分别为0.54倍、0.48倍和0.43倍 [7][8]

投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 黄金税收新政出台，中长期有望驱动市场份额向头部集中 [5] - 国货美妆品牌开始布局视频号，抢先把握平台红利的品牌或能保持未来竞争优势 [5] - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人的新兴消费观念，建议关注美护、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等细分领域的优质公司 [5][22] 板块表现 - 本周（11月3日至11月7日）申万美容护理周涨跌幅-3.10%，申万商贸零售指数周涨跌幅+0.31%，申万社会服务周涨跌幅+0.11% [8] 重点行业数据 - 9月中国限额以上金银珠宝类零售额同比+9.7% [7][16] - 9月中国限额以上化妆品类零售额同比+8.6% [7][12] - 9月中国限额以上纺服类零售额同比+4.7% [7][12] - 9月中国限额以上饮料类零售额同比-0.8% [7][16] - 2025年上半年黄金首饰消费量累计值同比下滑 [7][18] - 截至11月6日，COMEX金价下跌至3984.80美元/盎司 [7][21] 投资分析意见 - 美护方面建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [5][22] - 黄金珠宝方面建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [5][22] - 潮玩方面建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富成功经验的公司，如泡泡玛特 [5][22] - 现制茶饮方面建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗 [5][22]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 报告核心观点：公司作为牧业龙头，在原奶价格企稳回升和牛肉价格上涨的背景下，基本面亟待反转，具备较强反转预期[5][7][8] 公司基本情况 - 公司是全球最大的原奶供应商，业务完整覆盖乳业上游育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链[7][15] - 截至2025年6月，公司旗下共有100座规模化大型牧场，奶牛存栏623,350头，成母牛占比53.5%[26][30] - 伊利为公司实际控制人，共计持股33.93%，2024年公司向伊利销售原奶143.23亿元，占公司原奶收入的94.8%[7][16][18] - 截至2025年11月6日，公司总市值为13,429.91百万港元，资产负债率为71.77%[3] 行业与市场前景 - 原奶价格已处于历史底部，截至2025年8月末，主产区价格跌至3.02元/公斤，较2021年高峰下降31.05%[22] - 供给端开始出清，2024年中国牛奶产量4,079.4万吨，同比下降2.79%，中小型牧场退出速度预计加快[22] - 需求端存在增量空间，2024年中国人均乳制品消费量40.6公斤，距2030年目标47公斤仍有差距[25] - 牛肉价格进入上升区间，进口牛肉数量下降及国内能繁母牛去化较多，预计价格上涨趋势将延续[38][39][45] 公司竞争优势 - 规模与技术优势突出，成母牛（不含娟珊牛）年化单产达12.9吨/头，处于行业领先水平[26][30] - 通过精益管理和全产业链协同，24年优质生鲜乳平均饲料成本为2.1元/公斤，同比下降14.3%[31] - 布局特色生鲜乳（如娟珊奶、A2奶、有机奶等），原奶平均售价持续高于市场均价[31][34] - 反刍动物养殖系统化解决方案业务（饲料、奶牛超市、育种）渠道布局精细化，24年毛利率达近5年新高[48][50] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为209.99亿元、229.78亿元、244.37亿元，同比增速分别为+4.49%、+9.42%、+6.35%[6][8][51] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-1.05亿元、20.43亿元、29.94亿元，同比增长率分别为84.80%、2045.09%、46.60%[6][7][8] - 预计2026年市盈率为6倍，低于可比公司平均估值，具备投资吸引力[6][53][54] - 盈利改善主要驱动因素为原奶价格回升带动原奶销售业务增长，以及牛肉价格上涨增厚淘汰牛只出售收益[7][8][51]