固定收益 - **核心观点：2月长债收益率可能再度下行5-10BP** 报告认为当前债市行情主要由配置盘驱动，交易盘参与较少，预计2月10年期国债收益率有望突破1.80%，走向1.75%，30年期国债活跃券或重回2.2%以下，1年期大行同业存单利率或降至1.55%以下，预计2026年10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡 [2][7][11][12] - **市场表现与驱动因素：配置盘驱动超长债反弹** 自1月中旬以来长债超跌反弹，截至2月6日，10年期及30年期国债收益率较1月7日高点下行了近10个基点，2026年1月1日至2月6日，险资净买入超长利率债1206亿元，城农商行净买入500亿元，同比分别多增554亿元及688亿元，而券商及基金合计净卖出超长利率债1086亿元 [2][7] - **银行配置行为：负债成本下行驱动拉长久期** 当前债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配置7年以内国债的利差较低，预计2026年一季度城农商行负债成本率不少降至1.6%以下，配置10年以上政府债券有较好的利差，负债成本下行将提升银行配置政府债券的动力 [2][7] - **宏观与政策环境：企业盈利增长慢，央行买债规模扩大** 2025年规模以上工业企业利润增速仅0.6%，2026年1月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，经济供强需弱延续，2026年1月央行买入国债1000亿元，较上月增加500亿元，后续可能保持此力度，有望改善政府债券供需关系 [8][9] - **银行账簿利率风险指标调整：或小幅提升超长债持仓能力** 银行账簿利率风险计量中，利率冲击情形之一债券收益率曲线平行上行幅度假定由250BP调整至225BP，未来5-10年，人民币债券收益率平行变动幅度假定可能下调至150BP，这或将小幅提升银行自营超长债持仓能力 [10] - **信用债市场：交投氛围转弱，利差低位小幅走扩** 本周（报告发布当周）信用债成交量环比上周减少927亿元，AA商业贸易行业信用利差较上周走扩20BP，AA+钢铁行业信用利差较上周压缩16BP，城投债不同期限信用利差均有小幅走扩，产业债不同期限信用利差波动幅度均不超过5BP [2][14][15] - **银行资本债：利差仍有压缩空间** 2026年1月银行二永债收益率显著下行，3年期AAA-银行二级资本债、银行永续债、AA+城投债收益率1月分别较年初下行5.4BP、9.5BP、3.9BP，截至1月30日，3年期AAA-银行二级资本债超额利差处于2025年初以来的92%分位，利差或仍有持续压缩空间 [2][16][17] 交运（航运） - **核心观点：长锦商船重注VLCC，有望重塑油运定价逻辑** 韩国长锦商船计划将全部集装箱船以约25亿至30亿美元出售给地中海航运，并将资金集中投向VLCC领域，通过“二手收购+长租控制”快速扩张，其激进扩张提升行业集中度，有望重塑VLCC市场定价逻辑 [2][19][20] - **行业集中度提升：或成关键定价者** 长锦商船与合作伙伴实际控制的VLCC数量可能达到120至130艘，约占所有合规即期市场VLCC船队的25%，手握庞大且持续扩张的船队，有望在与货主的博弈中占据更多话语权，或成为VLCC市场的关键定价者 [20] - **中长期供给紧张：支撑市场景气度** 占当前VLCC船队33.8%的2006-2012年交付运力将从2026年开始陆续进入20年船龄，而未来每年交付量或仅能满足更新需要，这将导致VLCC市场面临持续供给不足的问题，运价有望中长期向好 [4][21] - **市场对供给敏感：历史案例显示高弹性** 2019年某主要油运公司遭制裁，潜在影响44艘VLCC（占全球7.5%），制裁后约两周，VLCC运价从3.5万美元/日暴涨至30万美元/日，显示市场对供给侧扰动高度敏感 [21] 家电 - **核心观点：地产有望逐步企稳，关注地产后周期估值修复** 报告认为家电行业内需及成本端承压，但当前股价或已充分反映短期风险，随着地产企稳迹象出现，白电等地产后周期板块有望迎来估值修复 [2][23] - **地产企稳迹象：内需压制项有望缓解** 经历了2022-2025年深度回调，国内商品房库存逐步去化，近期上海二手房成交量加速、一线城市二手房价格降幅缩窄，地产企稳迹象陆续出现，预计地产对内需的拖累效应有望逐步降低 [23] - **公司业绩表现：需求与竞争影响增速** 九号公司2025年预计归母净利润同比增长54.0%-70.6%；华宝新能预计同比下滑90.4%-93.5%，主要受北美市场竞争加剧影响；科沃斯预计同比增长110.9%-123.3% [24] - **投资建议：坚持杠铃策略，挖掘定价权提升机会** 2026年坚持红利+出海新产品的杠铃策略，建议关注三条主线：内销格局出清有望反转的公司（如极米科技、老板电器）；出海重新定义产品的公司（如九号公司、石头科技等）；保持成长的“质量红利”及低估值高股息公司（如美的集团、海尔智家） [2][25] 金属新材料（大宗金属） - **核心观点：库存累积，铜铝价格或迎来降波震荡** 报告认为在库存累积及高杠杆资金出清背景下，短期铜铝价格波动率将下降，或迎来高位震荡 [2][27] - **铜市场：短期高位震荡，中长期利好** 本周伦铜、沪铜、美铜涨跌幅分别为-4.02%、-3.45%、-1.33%，库存累积，伦铜库存环比增加4.74%至18.3万吨，沪铜库存环比增加6.83%至24.9万吨，中国有色金属工业协会研究将铜精矿纳入国家储备，或将利好铜中长期价格 [28] - **铝市场：短期降波震荡，中长期或出现短缺** 本周沪铝下跌7.74%至2.34万元/吨，伦铝下跌2.20%至3063美元/吨，国内电解铝现货库存环比增加6.91%至83.60万吨，国内电解铝运行产能接近天花板，而需求端在“铝代铜”及以旧换新政策下有望增长，今年或出现短缺格局 [29] - **锂市场：需求淡季不淡，锂价有望进入上行周期** 本周碳酸锂价格下跌16.20%至13.5万元/吨，但库存延续去库，SMM周度库存环比减少1.9%至10.55万吨，2026年1月智利碳酸锂出口至中国环比增加44.8%，在锂电需求增长超预期背景下，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入上行周期 [30] - **钴市场：原料偏紧格局未变，关注节后补库** 刚果（金）钴出口配额制延续至2026年3月底，预计国内原料在3月后陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变，钴价有望延续上涨 [31] 新消费 - **核心观点：服务消费或迎机会，美妆头部格局稳定** 报告预计服务消费政策加码将带动出行链蓬勃发展，同时天猫美妆头部阵营或已进入稳定期 [2][33][34] - **黄山旅游：拟投资5.3亿元建设酒店项目** 公司拟投资约5.3亿元建设黄山酒店项目，建设周期24个月，静态投资回收期16.14年，旨在丰富高端酒店产品供给，2025年黄山风景区主景区接待游客516.8万人次，同比增长4.99%，首次突破500万大关 [33] - **美妆销售：2025年1月天猫美妆销售额同比增长24%** 其中美容护肤/美体/精油类目销售额同比增长27.5%，彩妆/香水/美妆工具类目同比增长15.6%，欧莱雅与珀莱雅连续三个月稳居榜单前二，头部阵营或已进入稳定期，新品牌流量驱动窗口期收窄 [34] 金属新材料（小金属） - **核心观点：供给紧缺格局加剧，钨&稀土价格持续新高** 报告指出钨、稀土等小金属因供给收缩等因素价格持续走强 [2][37][38] - **稀土：氧化镨钕突破阶段新高** 近两周氧化镨钕上涨12.64%至75.75万元/吨，供给持续紧缺，下游磁材企业由刚需采购转为备货采购，包钢股份和北方稀土一季度稀土精矿交易价格环比上涨2.4% [37] - **钨：价格持续创历史新高** 近两周黑钨精矿价格上涨25.19%至67.10万元/吨，仲钨酸铵价格上涨24.68%至98.50万元/吨，矿山安全环保管控严格导致供应紧张，部分企业一月长单价进一步上调 [38] - **钼：成本支撑及供需矛盾转好，价格止跌反弹** 近两周钼精矿价格上涨2.48%至4135元/吨度，钼铁价格上涨3.48%至26.75万元/吨，国际氧化钼止跌企稳提振市场情绪 [38] - **锡与锑：锡价调整显著，锑价震荡反弹** 近两周SHFE锡下跌16.89%至35.70万元/吨，受宏观交易因素冲击，锑锭价格近两周上涨2.49%至16.45万元/吨，等待出口数据支撑 [39][40] 北交所 - **核心观点：北证50指数将迎成份股调整，关注基本面扎实标的** 报告指出3月北证50指数将进行2026年首次成份股调整，短期或引波动，长期应关注基本面 [5][42] - **指数调整预测：三家公司可能调入，三家公司可能调出** 预估天工股份、广信科技和基康技术3家公司调入，阿为特、纬达光电和机科股份3家公司可能被调出，指数调整短期或导致指数基金被动卖出引发股价波动 [5][42] - **市场表现与展望：关注持股过节价值及中长期主线** 截至2月6日，北交所已有9家公司披露2025年业绩快报，其中3家企业营收、净利润等三项指标均超20%增长，建议关注具备真实成长逻辑的科技、高端制造核心主线，以及大消费产业链相关标的 [5][43] - **估值与流动性：北证A股PE回落至46.93X** 本周北证A股市盈率由47.58X回落至46.93X，日均换手率3.89%，科创板、创业板PE也有所回落 [44]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：库存累积，铜铝价格或迎来降波震荡[3] - 有色金属板块本周表现疲软，申万有色板块下跌8.51%，跑输上证指数7.24个百分点，在申万板块中排名第31位[11][12] - 板块估值方面，本周申万有色板块PE_TTM为32.01倍，PB_LF为3.96倍，与万得全A的比值分别为139%和209%[19][22] 工业金属 铜 - 价格表现：本周伦铜、沪铜、美铜涨跌幅分别为-4.02%、-3.45%、-1.33%[5][21] - 库存情况：伦铜、纽铜、沪铜库存分别为18.3万吨、58.9万短吨、24.9万吨，环比分别增加4.74%、1.97%、6.83%；国内电解铜社会库存33.6万吨，环比增加4.03%[5] - 供需与展望：短期受高杠杆资金出清影响价格调整，波动率或下降，进入高位震荡；中国有色金属工业协会研究将铜精矿纳入国家储备，利好中长期价格；中长期看，铜矿资本开支不足，供给扰动频发，供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储降息周期，铜价有望突破上行[5] - 建议关注公司：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业[5] 铝 - 价格表现：本周沪铝下跌7.74%至2.34万元/吨，伦铝下跌2.20%至3063美元/吨[5][21] - 库存情况：伦铝库存49.10万吨，环比减少0.96%；沪铝库存24.51万吨，环比增加13.09%；国内现货库存83.60万吨，环比增加6.91%[5] - 盈利情况：电解铝毛利7665元/吨，环比减少16.13%[5][21] - 氧化铝情况：价格持平为2635元/吨；运行产能8588万吨/年，周度开工率77.84%，增加0.53个百分点；供需基本面维持过剩，库存或持续累积，价格延续弱势[5] - 供需与展望：短期受有色商品调整及淡季累库影响，价格或降波震荡；需求端，空调等领域“铝代铜”进程或加速，消费品以旧换新政策有望延续，需求有望上调；供给端，国内运行产能接近天花板，海外项目进度缓慢，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期[5] - 建议关注公司：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[5] 铅锌 - 铅：伦铅价格下跌2.82%，沪铅下跌3.05%；伦铅库存增加13.27%，沪铅库存增加56.37%[21][45] - 锌：伦锌价格下跌1.93%，沪锌下跌6.95%；伦锌库存减少2.18%，沪锌库存增加8.50%；锌冶炼加工费持平于1500元/吨；矿企毛利下跌8.21%至11084元/吨；冶炼毛利为-1604元/吨，亏损扩大[21][45] 锡镍 - 锡：伦锡价格下跌13.93%，沪锡下跌18.32%；伦锡库存减少0.14%，沪锡库存减少16.41%[21][56] - 镍：伦镍价格下跌3.71%，沪镍下跌8.98%；伦镍库存减少0.35%，沪镍库存增加3.72%；镍铁价格下跌2.80%；国内镍铁企业盈利16534元/吨（盈利缩窄），印尼镍铁企业盈利34136元/吨（下跌5.32%）[21][56] 能源金属 锂 - 价格表现：本周碳酸锂价格下跌16.20%至13.5万元/吨；锂辉石精矿下跌9.18%至1880美元/吨；碳酸锂期货主力合约下跌10.31%至13.29万元/吨[5][70] - 供给与库存：本周碳酸锂产量2.07万吨，环比减少825吨（-3.8%）；SMM周度库存10.55万吨，环比减少2019吨（-1.9%），延续去库；2026年1月智利碳酸锂出口2.29万吨，环比增加24.82%，其中出口至中国1.70万吨，环比增加44.8%[5] - 需求：磷酸铁锂1月产量39.7万吨，同比增长57%，环比减少2%；锂电正极材料需求维持高增，叠加出口退税取消有望拉动“抢出口”需求，锂电需求有望维持“淡季不淡”[5] - 展望：在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的上行周期，锂板块公司有望迎来利润拐点[5] - 建议关注公司：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业[5] 钴 - 价格表现：本周MB钴下跌0.19%至25.88美元/磅；国内电钴价格下跌9.60%至40.5万元/吨[5][70] - 供给格局：刚果（金）自2025年10月16日起解除钴出口禁令，改为实施出口配额制；2025年第四季度的出口配额将延续至2026年3月底，考虑到运输周期，国内原料或将在3月后陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变[5] - 展望：钴价有望延续上涨，建议关注春节后下游补库驱动[5] - 建议关注公司：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[5] 行业重要信息 - 美国宏观数据：1月ISM制造业PMI为52.6，超预期（预期48.5）；1月ADP就业人数2.2万人，低于预期（预期4.8万人）；至1月31日当周初请失业金人数23.1万人，高于预期（预期21.2万人）[9] - 公司重要公告：中孚实业董事长拟减持不超过237.5万股，占公司总股本0.0593%[10]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 核心观点：受国补提前透支需求、上游涨价及汇率升值等多重因素影响，行业内需及公司成本端承压，但当前股价或已充分反映上述短期风险，关注地产企稳带来估值修复[3] - 核心观点：2026年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），重点挖掘企业定价权提升的机会[5] 根据相关目录分别总结 1. 地产企稳迹象陆续出现，内需核心压制项有望缓解 - 经历了2022-2025年深度回调，目前国内商品房库存逐步去化，近期上海二手房成交量加速、一线城市二手房价格降幅缩窄，地产企稳迹象陆续出现[4][8] - 预计地产对内需的拖累效应有望逐步降低[4][8] - 当前白电龙头估值处于历史较低水平，美的集团/格力电器/海尔智家的26年市盈率分别仅12/7/10倍（截至26年2月6日），若地产企稳，白电等地产后周期板块有望迎来估值修复[14] - 受国补提前透支需求、上游涨价及汇率升值等多重因素影响，行业内需及公司成本端承压，当前股价或已充分反映了上述短期风险[14] 2. 各公司业绩预告陆续披露，需求与竞争因素影响业绩增速 - **九号公司**：25年预计实现归母净利润16.7-18.5亿元，同比增长54.0%-70.6%；25Q4预计归母净利润亏损1.2亿元1.2亿元-盈利0.6亿元，24年同期盈利1.1亿元，公司基本面保持强劲增长，两轮车业务25年全年出货量目标顺利完成，但汇兑损失与分红税费等因素影响四季度利润[5][16] - **华宝新能**：25年预计实现归母净利润1550-2300万元，同比下滑90.4%-93.5%；25Q4预计归母净利润亏损1.2-1.3亿元，24年同期盈利0.8亿元，主要系北美市场竞争加剧，费用投放增加，对公司业绩有所拖累[5][16] - **科沃斯**：25年预计实现归母净利润17-18亿元，同比增长110.9%-123.3%；25Q4预计归母净利润2.8-3.8亿元，同比增长47.6%-100.0%[5][16] 3. 行情回顾 - 本周（02.02-02.06）家电板块涨跌幅为+1.3%，沪深300指数-1.3%，周相对收益+2.6%[17][19] - 从细分板块看，白电、黑电、小家电、厨卫电器周度涨跌幅分别为+1.7%、-1.9%、+2.2%、+2.4%[17][19] 4. 重点数据跟踪 - **出口链&汇率**：本周（2026.2.2-2026.2.6）人民币兑美元汇率累计升值88个基点，延续升值趋势，汇率短期冲击或不改出口企业竞争力底色，具备业绩支撑及竞争优势的出口链标的估值中枢依旧有望回升[5][21] - **白电&原材料**：截至26年2月6日，LME铜现货结算价12840美元/吨，周环比-4.0%，小幅回落[5][21] - 其他原材料及海运价格周度变化：LME铝价格周度下降2.1%，冷轧卷板价格周度下降0.3%，布伦特原油期货周度下降3.7%，FBX海运价格周度下降11.0%[22][27][30] 5. 投资建议 - 建议关注三条主线：1）内销格局出清，效率提升，经营周期有望底部反转的公司：极米科技、老板电器；2）出海重新定义产品的公司：极米科技、九号公司、石头科技、科沃斯、影石创新；3）保持成长的"质量红利"标的，低估值&高股息的公司：美的集团、海尔智家、海信家电[5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且评级维持不变 [4] 报告核心观点 - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人的新兴消费观念，正确解读此类消费叙事是抓住新消费公司成长的关键 [5][18] - 服务消费政策组合拳持续加码，叠加节假日放假配合，预计将带动出行链蓬勃发展，建议重视服务消费板块机会 [5] - 天猫美妆头部阵营或已进入稳定期，新品牌通过流量打法驱动销售的窗口期或逐步收窄 [5] 本周行业行情跟踪 - 2026年2月2日至2月6日，申万美容护理指数周涨跌幅为+3.69% [8] - 同期，申万商贸零售指数周涨跌幅为-0.34% [8] - 同期，申万社会服务指数周涨跌幅为+0.02% [8] 重点公司动态与行业数据 - 黄山旅游拟投资约5.3亿元建设黄山滨江东路12号酒店项目，项目建设周期预计24个月，静态投资回收期为16.14年 [5] - 2025年，黄山风景区主景区接待游客516.8万人次，同比增长4.99%，首次突破500万大关 [5] - 2026年元旦假期，黄山景区接待游客人数超7.5万 [5] - 2025年1月，天猫渠道美妆类目销售额同比增长24% [5] - 分品类看，美容护肤/美体/精油类目销售额同比增长27.5%，彩妆/香水/美妆工具类目同比增长15.6%，洗发护发/假发类目同比增长24.3% [5] - 欧莱雅与珀莱雅连续三个月稳居天猫美妆销售额榜单前二 [5] - 2025年12月，中国限额以上化妆品类零售额同比增长8.8% [7][11] - 2025年12月，中国限额以上金银珠宝类零售额同比增长5.9% [7] - 2025年12月，中国限额以上纺服类零售额同比增长0.6% [7][11] - 2025年12月，中国限额以上饮料类零售额同比增长1.7% [7] - 2025年，黄金首饰消费量累计值同比下滑 [7][16] - 截至2026年2月5日，COMEX金价为4798美元/盎司 [7][16] 具体投资分析意见 - 美护方面，建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [5][18] - 黄金珠宝方面，建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [5][18] - 潮玩方面，建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富成功经验的公司，如泡泡玛特 [5][18] - 现制茶饮方面，建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗 [5][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债交投氛围转弱利差低位小幅走扩 AA 商业贸易行业信用利差大幅走扩 AA+钢铁行业信用利差大幅压缩 其余行业和品种信用利差波动幅度较小 2026M1 银行二永债表现亮眼 后市信用利差或仍有压缩空间 [2][6][45][46] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 安徽省小额再贷款股份有限公司成功发行两期小公募公司债 系全国小额贷款公司首单公募公司债 后续或带动更多区域小贷公司或再贷机构尝试标准化融资 [10] - 2026 年中央一号文件指出创新乡村振兴投融资机制 优先保障农业农村领域一般公共预算投入 用足用好专项债和超长期特别国债 严控新增村级债务 [11] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额 2982 亿元 环比增加 555 亿元 资产支持证券净融资额 184 亿元 环比增加 580 亿元 [12] - 分产品类型 城投债净融资额 986 亿元 环比增加 492 亿元 产业债净融资额 1361 亿元 环比增加 180 亿元 金融债净融资额 635 亿元 环比减少 116 亿元 [12] - 从发行和兑付数量看 城投债发行数量环比增加 23 支 兑付数量环比减少 29 支 产业债发行数量环比增加 18 支 兑付数量环比增加 2 支 金融债发行数量环比增加 2 支 兑付数量环比增加 11 支 [15] 发行成本 - 本周 AA 城投债、产业债加权平均发行利率维持在 2.5 - 2.6%区间内 AA+产业债平均发行利率升至 2.3%以上 其余不同评级不同品种信用债发行利率均不到 2.2% [17] - 本周 AA+、AAA 产业债平均发行利率较上周分别上升 10BP、12BP AAA 城投债平均发行利率较上周下降 13BP AA+金融债平均发行利率较上周下降 12BP 其余不同评级不同品种债项平均发行利率较上周波动幅度均不足 3BP [17] 二级市场 成交情况 - 成交量方面 本周信用债成交量环比上周减少 927 亿元 其中城投债成交量 2366 亿元 环比减少 158 亿元 产业债成交量 3423 亿元 环比减少 242 亿元 金融债成交量 5449 亿元 环比减少 527 亿元 资产支持证券成交量 167 亿元 环比减少 55 亿元 [20] - 换手率方面 本周信用债换手率较上周整体下行 城投债换手率 1.51% 较上周环比下行 0.11pct 产业债换手率 1.73% 较上周环比下行 0.14pct 金融债换手率 3.48% 较上周环比下行 0.34pct 资产支持证券换手率 0.44% 较上周环比下行 0.17pct [20] 收益率 - 本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周有不超过 3BP 的波动 [21] - 分品种以各品种 AA+级 5Y 为例 本周不同品种收益率较上周涨跌互现 [22] 信用利差 - 总体来看 本周 AA 商业贸易行业信用利差较上周大幅走扩 20BP AA+钢铁行业信用利差较上周大幅压缩 16BP 其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过 10BP [27] - 城投债方面 本周不同期限城投信用利差较上周均有小幅走扩 0.5 - 1Y、1 - 3Y、3 - 5Y、5 - 10Y、10Y 以上城投信用利差分别走扩 1BP、1BP、1BP、2BP、1BP [33] - 产业债方面 本周不同期限的产业债信用利差较上周波动幅度均不超过 5BP [38] - 银行资本债方面 本周不同期限银行二永债信用利差有不超 5BP 的波动幅度 1Y 短端和 10Y 长端均有压缩 [40] 本周债市舆情 - 本周共涉及 8 个主体的 36 只债项隐含评级调低 其中华侨城集团有限公司涉及 19 只等 [43] - 上海骧远投资控股有限公司所发行的"香溢优"发生实质违约 [43] 投资建议 - 本周公开市场净回笼 7560 亿元 [45] - 本周不同行业和品种信用利差有不同表现 2026M1 银行二永债收益率显著下行 后市银行二永债信用利差或仍有持续压缩空间 [45][46]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告核心观点 - 供给紧缺格局加剧，钨和稀土价格持续创下新高[3] - 稀土方面，供给格局紧张叠加下游补库，氧化镨钕价格突破阶段新高[4] - 钨方面，供给收缩叠加长单价格上调，钨价持续创历史新高[4] - 钼价在成本支撑及供需矛盾阶段性转好下止跌反弹[4] - 锡价受宏观交易因素扰动出现显著调整[4] - 锑价震荡反弹，等待出口拐点信号[4] 小金属价格变动更新 - 近两周，氧化镨钕价格上涨12.64%至75.75万元/吨，氧化镝下跌1.41%至140万元/吨，氧化铽下跌2.37%至617.5万元/吨[9] - 近两周，钼精矿价格上涨2.48%至4135元/吨度，钼铁(Mo60)价格上涨3.48%至26.75万元/吨[21] - 近两周，黑钨精矿价格上涨25.19%至67.10万元/吨，仲钨酸铵价格上涨24.68%至98.50万元/吨[27] - 近两周，SHFE锡下跌16.89%至35.70万元/吨，LME锡下跌15.42%至4.58万美元/吨[30] - 近两周，锑锭价格上涨2.49%至16.45万元/吨，锑精矿价格上涨1.40%至14.45万元/金属吨[39] 稀土 - 供给端，政策面以及供应面偏紧支撑，氧化镨钕现货供应持续紧缺，上游持货商低价出货意愿较低[4] - 需求端，下游磁材企业由刚需采购转为备货采购[4] - 包钢股份和北方稀土一季度稀土精矿交易价格环比上涨2.4%，支撑稀土价格中枢上移[4] - 建议关注：广晟有色、中国稀土、北方稀土、金力永磁、宁波韵升、正海磁材[4] 钼 - 供给端，国际氧化钼止跌企稳提振国内钼原料市场情绪，叠加矿山出货减少，钼原料市场流通性下降[4] - 需求端，下游钼铁行业利润倒挂严重，钼铁行业开工率下降，而下游钢厂采购需求放量，市场上下游博弈激烈[4] - 成本支撑及供需矛盾阶段性转好，钼价有望止跌企稳[4] - 建议关注：金钼股份[4] 钨 - 供给端，矿山安全管控、环保管控趋于严格，部分矿山年尾开工及出货均呈现下降状态，钨矿阶段性供应紧张明显[4] - 需求端，国内需求基本保持稳定，刚需采购为主，PCB刀具需求景气[4] - 近期，矿山保守生产，市场增量预期弱，部分企业一月长单价进一步上调[4] - 建议关注：中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业[4] 锡 - 供给端，刚果（金）主要锡矿产区安全形势恶化，印尼政府持续打击非法采矿并收紧出口监管，缅甸佤邦矿区复产进度持续缓慢，锡原料供应面临系统性压力[4] - 需求端，传统消费电子刚需采购，AI等新兴领域表现优异[4] - 全球货币政策预期、地缘政治风险引发的供应担忧，以及低库存背景下的供需结构性转变推动锡价在前期持续走强，近期受宏观交易因素冲击，锡价调整显著[4] - 建议关注：锡业股份、华锡有色、兴业银锡[4] 锑 - 供给端，锑锭产量有所反弹，但由于原料紧缺整体开工率仍相对低位，国内锑矿供应长期紧张局面并未改变[4] - 需求端，临近春节终端需求进入淡季，终端企业采购需求明显下降，投机需求逐步抬升[4] - 2025年11月氧化锑出口出现明显好转，12月份氧化锑出口稳步上升，产业链出口意愿变强，等待2026年出口数据支撑，锑价有望迎来新一轮上涨[4] - 建议关注：华锡有色、湖南黄金、华钰矿业[4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为，新乳业通过多轮并购构建了全国化产业版图，并聚焦低温奶市场，凭借奶源、冷链及DTC渠道优势占据有利地位，在低温奶行业前景广阔的背景下，公司盈利水平有望稳步提升[5][6][8][9] 公司概况与战略 - 公司通过三阶段并购实现全国化布局：第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链[8][15][16][17] - 并购形成多品牌矩阵：公司旗下共有52家控股子公司，15个主要乳品品牌，16家乳制品加工厂，12个自有牧场，通过保留子品牌和优化管理提升运营效率[8][18] - 股权结构稳定：刘畅与刘永好为一致行动人和实际控制人，截至2025年三季度合计持股76.49%[21] - “鲜立方”战略引领：公司提出“做强低温，价值引领”的经营理念，目标是2023-2027年规模实现复合年均双位数增长，鲜奶产品年复合增长率目标不低于20%，净利率预期较2022年翻倍（即2027年达到7.24%）[21] 行业与市场分析 - 低温奶市场增长空间广阔：2025年我国低温奶市场规模预计约401亿元，占整体液态奶市场的28.28%，占比呈上升趋势，但较发达国家仍偏低，未来有望持续扩容[29][31] - 低温奶市场格局分散：由于保质期短、运输半径有限（约300公里），市场集中度较低，区域性乳企在本地运营效率上具备优势。2025年低温奶市场占有率前五名预计为光明（16.9%）、蒙牛（12.6%）、新乳业（10.5%）、君乐宝（7.6%）、北京三元（7.4%）[37][40] - 原奶价格下降带来成本红利：截至2025年，原奶价格已从高峰的4.38元/公斤下降至3元/公斤左右，原料成本占巴氏鲜奶总成本60%-70%，成本下降有助于低温奶普及[46][48] 公司核心竞争力 - 奶源与冷链优势：2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右，保障了原奶供应稳定[8][21]。公司通过新希望旗下的鲜生活冷链物流有限公司，可调配35万+辆冷链运输车，服务覆盖31个省超2800个区县，构筑了核心竞争优势[33] - 市场布局差异化：奶源及市场布局主要在西南和华东地区，与伊利、蒙牛形成差异化竞争。2025年上半年西南地区/华东地区收入占公司总体营收的35.66%/29.05%[35][43] - DTC渠道建设领先：公司通过送奶入户、智能鲜奶柜、电商平台等多元化DTC渠道发力。依托“鲜活go”系统，配送覆盖全国141个市县，2025年上半年电商渠道销售额同比增长15%[8][72] - 产品创新与结构优化：公司保持高强度低温产品出新速度，2024年低温品类营收占比超50%。中高端“24小时”系列收入同比增长超15%，“活润”品牌2025年上半年销售额增长超40%[56][59][60] 财务表现与盈利预测 - 近期业绩改善：2025年前三季度净利率同比提升1.63个百分点至7.6%，为近6年来新高[24] - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为111.30亿元、116.69亿元、122.36亿元，同比增速分别为4.35%、4.84%、4.87%[7][9] - 净利润预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05亿元、8.43亿元、9.81亿元，同比增速分别为31.16%、19.56%、16.38%[6][7][9] - 估值：当前股价（19.50元）对应2025-2027年PE分别为23.8倍、19.91倍、17.1倍[6][9] - 可转债潜在影响：公司存有7.18亿元规模可转债，若后续股价表现良好触发强制赎回条款（转股价130%即23.24元），有望降低财务费用，进一步优化净利率[28] 增长动力与未来展望 - B端业务发力：通过旗下高端品牌“朝日唯品”切入高价值餐饮和零售渠道，并通过OEM/联名代工提升产能利用率，绑定京东七鲜、盒马等核心客户[61][68][69] - 下沉市场拓展：公司认为下沉市场仍有较大增长空间，并已通过子品牌三牧乳业的“凉山雪”产品在西昌市场获得成功，证明其在下沉市场的研发与渠道实力[73] - 盈利驱动因素：净利率提升主要得益于原奶成本下降、高毛利的低温产品占比提升（2024年低温产品毛利率高于常温产品），以及费用率的优化[49][56][58]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 中国正通过制定全球首个固态电池国家标准和工信部政策倡导，加速突破全固态电池技术，推动产业链变革 [2] - 固态电池在能量密度、安全性、环保性上优于液态锂电池，预计将在新能源汽车、储能、消费电子等场景形成有效替代，市场空间广阔 [2] - 短期主流技术体系预计为“高镍三元正极+硅基负极+硫化物电解质+铁基集流体” [2] - 北交所部分上市公司已在固态电池材料领域进行前瞻性业务布局和技术合作 [2] 市场动态 - **政策动态**：中国《电动汽车用固态电池第1部分：术语和分类》国家标准已进入公开征求意见阶段，将电池分为液态、混合固液和固态三类，未纳入“半固态电池”说法 [2][12]。2026年1月，工信部部长在部际会议上强调需加快突破全固态电池技术 [2][14] - **需求测算**：报告基于假设（2025-2030年全球新能源汽车销量、储能电池出货量、消费电池出货量CAGR分别为12.62%、20%、8%）测算，2025年全球固态锂电池需求有望达11.4GWh，市场空间148亿元；2030年需求有望达243.7GWh，市场空间接近2000亿元 [2][25][27] - **应用场景**： - **汽车领域**：新能源汽车是固态电池核心应用市场，具有市场规模大、需求明确的特点。2024年中国新能源汽车销量达1286.6万辆，同比增长35.50% [18][22]。多家车企预计全固态电池在2026-2027年开始装车或小批量生产 [20][21] - **储能领域**：固态电池凭借高安全、长寿命优势成为新方向。2025年1-8月中国储能EPC招标量达116GWh，同比增长约40% [24][26]。已有项目开始采购半固态电芯，如新源智储2024年集中采购500MWh半固态电芯 [24] 材料技术路线 - **电解质**：固态电解质主要有氧化物、硫化物、聚合物和卤化物四种技术路线 [2][29]。硫化物路线凭借高离子电导率（1×10⁻⁴~1×10⁻² S/cm）和高达450-900Wh/kg的能量密度，成为动力电池主攻方向 [2][29][36]。EVTank预计到2030年，硫化物电解质出货量占比将达29.5%，在全固态电池电解质中市场份额有望达65% [2][33] - **正极材料**：正极材料体系正从磷酸铁锂和高镍三元向超高镍三元、富锂锰基等演进 [2][42]。2024年中国正极材料产量达310万吨，同比增长34.78%；预计2026年产量将超500万吨 [2][42][44]。高镍三元是目前半固态电池量产装车的主要选择，富锂锰基被视为下一代方向 [45] - **负极材料**：负极材料发展路径为“石墨→硅基负极→金属锂负极”，当前产业化焦点集中于硅碳/硅氧等硅基负极 [2][46]。2024年中国负极材料产量达200万吨，同比增长21.21%；预计2026年产量将达288万吨 [2][46][50] - **集流体与成本**： - **成本趋势**：在假设产线良率为80%的情况下，目前半固态电芯单位总成本为0.85元/Wh；远期全固态电芯单位总成本或达0.78元/Wh [2][58][59]。目前硫化物电解质路线总成本高达3.7-6.2元/Wh [36][39] - **集流体材料**：铁基集流体（如不锈钢）因其表面钝化膜能有效“抑制硫化物的形成反应”而避免腐蚀，实验显示采用铁基集流体的全固态电池可实现超1000次循环，可能推动硫化物固态电池量产落地 [2][70][73]。复合集流体（如复合铜箔/铝箔）在提升能量密度、安全性和降低成本方面有优势，预计2025年全球市场规模接近300亿元 [61] 北交所重点公司业务更新 - **远航精密 (833914.BJ)**：公司研发的精密结构件具有导电连接、热敏保护等功能，直接应用于电池模组和PACK配件制造，有潜力拓展固态电池领域 [2][79]。2025Q1-Q3营收达7.69亿元，同比增长26.71% [77] - **贝特瑞 (835185.BJ)**：已发布贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，为下一代电池技术提供解决方案 [2][83]。其硅基负极材料克容量可达2300mAh/g，硫化物电解质离子电导率超过10mS/cm [84][88]。2025Q1-Q3营收达123.84亿元 [81] - **力王股份**：与清华大学深圳国际研究生院合作，基于此前结题的“下一代高安全固态锂电池的研究与开发”项目，共同研发新一代高性能锂电池技术以满足人形机器人需求，目标完成功率密度≥3000W/kg的20Ah级样品 [2][93]

核心观点 报告认为，“美丽消费”赛道正经历从“悦人”到“悦己”的消费观念转变，这为医美和美妆行业带来了持续的增长动力。医美行业受益于轻医美普及、消费群体年轻化及男性与下沉市场渗透，其中重组胶原蛋白是成长性极高的细分赛道。美妆行业则呈现温和复苏，国产品牌市占率提升，并朝着科学美妆与融合东方理念的高质量方向发展。北交所汇聚了从上游原料、代工到终端品牌及服务的一系列相关标的，有望受益于行业的持续繁荣[2][7]。 医美行业 - **消费驱动力转变**：“悦己”成为核心驱动力，约50.90%的用户表示做医美的原因是“变美能够让自己更快乐”[7]。用户求美意愿不易受经济环境影响，更注重自我取悦与情绪价值[2][7]。 - **市场稳健增长**：2025年中国医美市场规模预计近3,700亿元，2030年预计达到近6,000亿元，2025-2030年复合增速约为10%[2][35]。 - **轻医美成为主流**：2022年中国医疗美容市场中轻医美占比52%，高于重医美。水光针/美塑和光子嫩肤是社交媒体热门项目[12][13]。 - **消费群体特征**：医美消费呈现“年轻主导、中高年龄层协同跟进”趋势。2022-2025年，25岁以下消费者占比从26%增长至35%[17]。男性医美热度增长，43%的男性计划在2024年增加医美投入[26]。 - **高端需求逆势增长**：2024年，50%的高端需求者（家庭年收入>30万且医美年支出>5万）医美消费增长，人均消费金额同比增长19%[23]。 - **注射材料市场结构**：2024年中国医美注射材料市场中，玻尿酸占比约36%，肉毒素约29%，胶原蛋白占比19%，再生材料占比16%[40]。 - **重组胶原蛋白赛道高景气**：2023年中国重组胶原蛋白零售端市场规模为286亿元，预计到2027年达到1,145亿元，2023-2027年复合增速预计达41.4%[2][44]。该赛道有望复制透明质酸发展路径，从百亿级跨越至千亿级[2][43]。 - **细分市场增长迅速**： - **医美注射剂**：预计2027年重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模达143亿元（2023年为43亿元）[48]。 - **医用敷料**：预计2027年重组胶原蛋白医用敷料零售端市场规模达346亿元（2023年为110亿元）[48]。 - **功效护肤**：预计2027年基于重组胶原蛋白的功效性护肤品零售端市场规模达664.6亿元，2023-2027年CAGR为54.9%[52]。 - **新兴成分涌现**：PDRN（脱氧核糖核苷酸聚合物）成为新兴核心成分，2024年全球市场规模达15.57亿美元，预计2030年达34.27亿美元，年复合增长率14.1%[56]。 - **行业发展趋势**：注射类医美市场呈现技术升级（如长效化、合成生物学应用）、产品多元化（适应症拓展、配方复合化）和个性化治疗（基因检测+AI）趋势[58]。同时，“妆械结合”成为企业发展思路，2024-2025年巨子生物、丸美生物等美妆企业不断进军医美行业[59]。 美妆行业 - **市场温和复苏**：2025年前三季度中国限额以上单位化妆品零售额为3,288.2亿元，同比增长3.90%[2][83]。 - **长期稳定增长**：2016-2024年中国化妆品零售额年复合增长率约为9%[2]。 - **“悦己消费”强化**：在美妆消费场景中，“送自己礼物”以15.2%的占比居于首位[73]。 - **消费者决策理性化**：2024年，58.8%的中国消费者在购买化妆品时首要关注产品成分，其次为产品功效（41.4%）[74]。 - **品类格局分化**：精华品类凭借强功效成为市场“主导力量”；乳液面霜、护肤套装等是“稳定贡献者”；香水、眼部彩妆等是“新兴力量”[79]。 - **上游原料市场增长**：中国化妆品原料市场规模从2019年的1,147.80亿元增长至2024年的1,603.90亿元，年复合增长率达6.9%[2][88]。预计2029年达到2,561.80亿元[88]。 - **活性原料增速更快**：消费者对功效的追求推动活性原料市场快速增长。中国化妆品多肽原料市场规模从2019年的11.2亿元增长至2024年的21.7亿元，CAGR达14.1%[92]。植物提取物原料市场规模从2019年的204.5亿元增长至2024年的270.2亿元，CAGR达6.5%[94]。 - **代工行业规模扩大**：中国化妆品代工行业规模从2017年的214.1亿元增长至2021年的394.2亿元，年均复合增长率为16.49%[2]。2025年行业规模有望达622.9亿元[49]。 - **国产品牌崛起**：2021-2025年，本土化妆品品牌市场份额持续攀升[2]。2023-2025年中国化妆品市场集中度在波动中回升[2]。 - **渠道与趋势**：2025年第一季度至第三季度，中国化妆品线上渠道销售额同比增长12.34%，市场份额为54.13%[53][54]。行业发展趋势包括全渠道融合、数智化转型，以及从“概念营销”转向“科学验证”，非遗元素、东方哲学理念等广泛渗透产品设计[2]。 北交所相关标的 - **锦波生物**：重组人源化胶原蛋白三类医疗器械龙头，截至2026年1月，是国内拥有三张重组胶原蛋白“械三”证的企业之一，先发优势明显[65][67]。2025年上半年医疗器械销售占比82.45%，毛利率达95.04%[68][71]。公司同时进军功能性护肤品赛道，2025年上半年功能性护肤品营收同比增长152.4%[68]。 - **芭薇股份**：为国内外化妆品牌提供ODM代工服务[2]。 - **维琪科技**：化妆品原料领军者，化妆品原料是其主要收入来源，2025年上半年毛利率为76.44%[2][60]。 - **珈凯生物**：化妆品原料公司，绿色天然原料产品是其主要收入来源，2024年毛利率为78.18%[61][62]。 - **江天科技**：化妆品不干胶标签厂商[2]。 - **斯坦德**：检验检测机构[2]。

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 自主Agent开启第三次Scaling，其渗透率提升有望成为撬动AI公司收入上修的关键杠杆[6] - AI原生产品层出不穷，既放大产业短期波动，又验证产业长期走势[6] - 预期2026年将看到Agent的“Token->ARR”大幅上修，科技巨头不再吝啬资本开支[6] - 建议布局产业趋势明确、具备高增长确定性的赛道，把握高壁垒公司，并考虑行业波动性做好逆向投资和前瞻布局[6] 产业动态与趋势分析 - **Anthropic收入预期上修与Agent商业化进展**：据The Information，Anthropic上修2026和2027年收入预期分别至180亿美金和550亿美金[6]；其产品围绕B2B展开并提供API服务[6]；Agent的token消耗量是传统聊天的数十倍[6]；Agent在B端已突破降本增效的浅层定位，进入驱动业务增长的阶段[6] - **Coding Agent向通用场景拓展**：截至2025年11月，Claude Code的年度经常性收入已超过10亿美金[6]；近期Anthropic发布Claude Cowork，阿里巴巴发布Qoder Work，核心思路是从Coding Agent向通用场景拓展[6] - **科技大厂内嵌Agent争夺流量**：谷歌Chrome嵌入Gemini、Nano Banana等Agent工具[6]；腾讯启动“上元宝，分10亿”春节活动，试图复刻微信支付借助春晚红包崛起的路径[6] - **ChatGPT流量份额变化**：据SimilarWeb，ChatGPT在2026年1月的全球网页端流量份额已降至64.5%，与2025年1月相比下降约20个百分点[6]；OpenAI的增长叙事在向混合收入迁移[6] - **C端生产力探索与FOMO现象**：OpenClaw风靡，带动Mac mini购买热潮[6]；C端用户对模型性能低敏感但对交互高敏感，OpenClaw通过高权限+本地网关帮助用户体验大模型在C端的生产力界限，本质是产业趋势下的一次FOMO（错失恐惧症）[6] - **群体智能的初级形态**：Moltbook是Agent版本的Reddit，基于OpenClaw开发，Agent自主完成登录、互动行为，人类用户仅能领养与观察[6]；其底层机制为OpenClaw+Skills，Agent通过读取Skill.md配置文件零摩擦接入平台，并通过心跳机制拉取并执行指令[6]；Agent群体智能尚未“涌现”，平台上存在超过150万个Agent，但真实运行的仅有数千个，Agent之间的社交是模仿游戏而非持续、互惠的情感交互[6]；紧跟OpenClaw的Moltbook再次引发FOMO，但每次FOMO后都会留下新的场景、产品和商业规则，Agent或将更接近商业化拐点[6] 投资建议与关注方向 - **建议关注的具体领域与公司**： - 国产大模型：Minimax、智谱[6] - Agent：合合信息、鼎捷数智[6] - Infra（基础设施）：深信服[6] - 国产算力：芯原股份、寒武纪、海光信息[6] - CPU：澜起科技，兴森科技[6] - AIDC（人工智能数据中心）：麦格米特、中恒电气、东阳光、潍柴重机等[6]