报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 航空 - 行业供给长期低增长，需求有望受益宏观回暖，长期供需差趋势明朗带动板块弹性上行，短期春运订票数据表现景气，当前处于预期反转阶段，具有配置价值，重点关注中国国航、南方航空、华夏航空、中国民航信息网络、吉祥航空[13] - 飞机产业链OEM&MRO双产能困境推高二手飞机紧缺度，中期内难以有效缓解，美债降息背景下，航空租赁利差有望持续走阔，重点关注渤海租赁、中银航空租赁、Aercap、AL[13][15] 快递 - 当前快递需求坚韧，终端价格总体处在历史底部水平，下行空间有限，通达系快递受价格战影响估值下杀，当前板块龙头估值安全边际充分，可作为底部长期配置；顺丰、京东物流有望受益顺周期回暖以及持续降本，业绩弹性相对更大，业绩与估值存在双升空间，建议关注中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份[16] 供应链物流 - 深圳国际华南物流园转型升级提供业绩弹性，高分红下有望迎来价值重估[16] - 快运格局向好，行业竞争放缓，行业具备顺周期弹性，建议关注德邦股份、安能物流[16] - 化工物流市场空间较大，行业准入壁垒持续趋严，存在整合机会，化工需求改善下，龙头具备较大盈利弹性，关注密尔克卫、兴通股份[16] 航运船舶 - 油轮新造船订单有限叠加船队老化，供给紧张；而随着非OPEC产量的增加，油运需求同时受益于量*距，油轮未来三年景气度有望持续提升[16] - 散运供需双弱，环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，催化市场持续复苏[16] - 船舶绿色更新大周期刚刚启动，航运景气+绿色更新进度是需求核心驱动，造船产能在经过十余年行业低谷出清后，持续紧张，目前新单交期排至2028/29年，成为推动船价上涨的核心驱动，以钢价为核心的造船成本侧相对稳定，造船企业远期利润有望逐步增厚，建议关注招商轮船、中远海能、中国船舶[16] 根据相关目录分别进行总结 行业动态跟踪 航运船舶 - 全球干散货和油轮船队正面临老化问题，总干散货船队中船龄达到或超过21年的船舶占比已上升至13%，船龄在16至20年之间的干散货船舶占比提高到了16%，总油轮船队中船龄达到或超过21年的船舶占比已达18%，随着船队老化速度的加快，主要租船商开始调整策略，对租赁老旧船舶的限制有所放宽[5] - 1月24日上海出口集装箱运价指数报2045点，环比下降4.0%，其中，上海-欧洲/地中海运价分别环比变化-5.8%/-3.6%；上海-美西/美东运价分别环比变化-2.7%/-3.1%；上海-东南亚运价环比下降3.1%[5] - 本周成品油大船运价上涨，BCTI指数较上周环比上涨4.9%，至754点，LR1中东-日本环比下降10.6%；MR - 太平洋/新加坡-澳洲/大西洋分别环比变化-10.0%/+7.6%/-2.8%[6] - 本周油运VLCC TCE运价下跌，BDTI指数较上周环比上涨0.1%，至889点，VLCC TCE环比下降6.1%，其中中东/西非/美湾-中国TCE分别环比变化-14.8%/-8.4%/+5.7%；Suezmax TCE环比上涨4.5%；Afamax TCE环比下降0.031%[6] - 本周BDI下跌，BDI指数较上周环比下降14.2%，至901点，其中，BCI/BPI/BSI分别环比变化-19.7%/-5.6%/-11.6%[6] - 本周新造船价指数上涨0.15点，新造船船价指数较上周环比上涨0.15点，为188.7点；油轮/散货船/干货船/气体船船价指数较上周环比变化-0.1点/持平/+0.57点/持平；当月集装箱船价指数较上月环比上涨0.23点[6] - 本期（2025年1月11日至2025年1月17日），新华·泛亚航运中国内贸集装箱运价指数（XH·PDCI）报1260点，较上期（2025年1月4日至2025年1月10日）下跌75点，跌幅5.62%，其中，东北至华南/华北至华南/华南至东北/华南至华北指数分别环比-4.10%/-8.30%/-2.55%/5.16%[7] 航空机场 - 1月23日，武汉天河国际机场第三跑道正式启用，至此，武汉天河机场正式步入"三航站楼+三跑道"国际一流航空枢纽行列，成为国内第7家拥有三条跑道的机场；客运保障能力将由每年5000万人次提升至每年6300万人次，航班保障能力由每年40万架次提升至每年45万架次，货邮保障能力由每年44万吨提升至每年80万吨，居中部首位[8][9] - 1月24日，美团无人机公布最新运营结果，截至2024年底，美团无人机已开通53条航线，累计配送订单超45万单，其中，2024年完成订单数超20万单，同比增长近100%，新增用户超8万人，美团无人机持续拓展新场景，目前服务已覆盖了深圳、北京、广州等城市[9] - 国家移民管理局1月24日发布，今年春节假期全国口岸将迎来新一轮出入境客流高峰，日均出入境人员将达185万人次，较去年春节假期增长9.5%，大型国际空港口岸出入境客流略有增加，预计出境客流高峰主要集中在1月28日至30日（除夕至正月初二），入境客流高峰主要集中在2月3日至4日（正月初六至初七），北京首都机场、上海浦东机场、广州白云机场、成都天府机场日均出入境人员预计分别达到4.2万、9.5万、4.8万、1.9万人次[10] 快递物流 - 1月13日-1月19日，国家铁路累计运输货物7816万吨，环比增长1.2%；全国高速公路累计货车通行5703.8万辆，环比增长1.45%；邮政快递累计揽收量约46.19亿件，环比增长6.06%；累计投递量约45.13亿件，环比增长6.24%[11] - 1月25日，东航物流（601156）发布全年业绩预告，公司预计2024年1-12月业绩预增，归属于上市公司股东的净利润为25.00亿至29.00亿，净利润同比增长0.48%至16.56%[11] - 1月23日，国货航（001391）发布全年业绩预告，公司预计2024年1-12月业绩大幅上升，归属于上市公司股东的净利润为18.00亿至19.90亿，净利润同比增长56.00%至73.00%，预计基本每股收益为0.17至0.19元[11] - 1月22日，兴通股份(603209)发布2024年度业绩预告，公司预计报告期内归属于上市公司股东的净利润为3.48亿元—3.64亿元，与上年同期相比，将增加9607万元到1.12亿元，同比增加38.1%到44.43%；扣除非经常性损益的净利润为3.35亿元—3.54亿元，与上年同期相比，将增加9764万元到1.17亿元，同比增加41.15%到49.14%[12] 市场回顾 - 2025年1月20日至2025年1月24日，上证综合指数环比上涨0.33%，A股交运指数环比下降0.93%，交运各板块中物流综合（0.09%）、快递（-2.03%）、公路（-1.26%）、铁路（0.11%）、航运（-1.45%）、港口（-0.36%）、航空（-1.79%）、机场（-0.62%）[20] 子行业数据跟踪 快递物流 - 2024年12月社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.72%；实物商品网上零售额为12757亿元，同比增加2.34%；全国快递服务企业业务量完成178亿件，同比增长34.3%；业务收入完成1378.9亿元，同比增长16%[24] - 2024年12月，顺丰完成业务量13.50亿票，同比增长19.47%；快递服务单票收入14.55元，同比下降9.06%，圆通完成业务量26.45亿票，同比增长23.48%；快递产品单票收入2.29元，同比下降5.37%，韵达完成业务量23.19亿票，同比增长18.92%；快递服务单票收入2.03元，同比下降9.38%，申通完成业务量22.52亿票，同比增长31.72%；快递服务单票收入2.02元，同比下降7.34%[27] 公路铁路 - 2024年12月公路客运量为9.87亿人，同比+155.32%；货运量为37.74亿吨，同比+9.90%[37] - 2024年12月铁路客运量为2.97亿人，同比+2.63%；货运量为4.59亿吨，同比+5.44%[37] 航空机场 - 2024年12月份，民航完成旅客运输量约0.57亿人次，同比+12.6%，完成货邮运输量84.59万吨，同比+13.7%[42] - 2024年12月，三大航整体客座率为81.83%，较11月的82.73%减少0.9pct，春秋航空以90.81%的客座率持续领跑行业[44] - 2024年12月份，深圳机场飞机起降同比+ 5.40%，旅客吞吐量同比+10.11%，货邮吞吐量同比+18.43%，厦门空港飞机起降同比+9.09%，旅客吞吐量同比+12.73%，货邮吞吐量同比+14.52%，白云机场飞机起降同比+14.31%，旅客吞吐量同比+18.09%，货邮吞吐量同比5.78%，上海机场飞机起降同比+6.96%，旅客吞吐量同比+20.30%，货邮吞吐量同比+6.08%[48] 航运船舶 - 根据Clarkson数据，本周克拉克森综合运价为21128美元/日，较上周环比下降8.06%，克拉克森新造船指数为188.69点，较上周环比增长0.08%[52] - 根据Clarkson数据，本周原油运输指数（BDTI）为889点，较上周环比增长0.1%，成品油运输指数（BCTI）为754点，较上周环比增长4.93%，BDI指数为901点，较上周环比下降14.17%；CCFI指数为1505.10点，较上周环比下降3.38%[52]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE 13、13和13倍；非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力远高于行业平均水平，市场未给予公司的长久期属性充分定价，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年1月24日收盘价39.08元，一年内最高/最低47.50/34.90元，总市值776,461.76百万元，流通市值776,461.76百万元，总股本19,868.52百万股，资产负债率24.10%，每股净资产20.89元/股[3] 盈利预测与估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|344,533|343,074|355,014|359,973|369,415| |同比增长率（%）|2.78%|-0.42%|3.48%|1.40%|2.62%| |归母净利润（百万元）|69,626|59,694|59,663|61,059|62,114| |同比增长率（%）|38.51%|-14.26%|-0.05%|2.34%|1.73%| |每股收益（元/股）|3.50|3.00|3.00|3.07|3.13| |ROE（%）|17.68%|14.61%|13.99%|13.72%|13.40%| |市盈率（P/E）|11.15|13.01|13.01|12.72|12.50|[7] 事件分析 - 公司发布2024年业绩预告，预计2024年度归母净利润570 - 600亿元，同比减少27亿元至增加3亿元，下降4.5%至增长0.5%；扣非归母净利润585 - 615亿元，同比减少44亿元至14亿元，下降7.0%至2.2%[8] - 对比预估扣非业绩与最终业绩，预计营业外支出大幅减少，资产减值仍有计提；推算2024年全年营业外收支净额约 - 15亿元，四季度确认营业外净支出约9亿元，远小于2023年四季度的45亿元；2023年四季度计提资产减值和信用减值损失合计近40亿元，预计2024年四季度减值损失仍有所计提[8] - 2024年商品煤产量基本持平，累计实现商品煤产量3.271亿吨，同比增长0.8%；从前三季度看煤炭销售价格基本平稳，考虑长协比例较高，预计四季度经营业绩整体稳定[8] - 发布2025 - 2027年度股东回报规划公告，提出每年以现金方式分配的利润不少于当年归母净利润的65%，较2022 - 2024年度提高5个百分点；2022 - 2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，预计此次承诺对实际分红影响有限，但有助于减少小股东对大小股东利益一致性的担忧[8] - 完成杭锦能源收购，国家能源集团将杭锦能源100%股权转让给公司，转让对价8.53亿元；交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨；交易完成后煤炭产能合计增加2570万吨/年，含在建产能1000万吨/年；国家能源集团承诺，杭锦能源2024年9 - 12月及2025 - 2029年度扣非归母净利润累计不低于3.83亿元[8] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现2023 - 2026E年各财务指标情况，如货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等；主要财务比率包括成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（EV/EBITDA、P/E等）[9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 铜价宽幅震荡等待FOMC催化，电解铝盈利持续走阔[4] - 宏观因素引领短期铜价波动，当前处于消费淡季基本面疲弱，下周关注美联储FOMC利率决议，铜板块配置或需等二季度需求好转[6] - 氧化铝供需过剩价格加速下跌，电解铝盈利逐步修复并走阔，今年或迎短缺格局铝价有上涨空间[6] - 锂处于供需双弱格局，价格震荡磨底，后续关注3、4月下游排产情况，全年过剩幅度有望收窄[6] 根据相关目录分别进行总结 行业综述 重要信息 - 特朗普就任美国第47任总统，表态降低通胀、能源价格，征收关税等[13] - 美国至1月18日当周初请失业金人数22.3万人，略超预期[13] - 紫金矿业预计2024年归母净利润320亿元，同比增长51.5%，扣非净利润314亿元，同比增长45.3%[14] - 洛阳钼业预计2024年归母净利润128 - 142亿元，同比增长55.2% - 72.1%，扣非净利润124 - 138亿元，同比增长98.9% - 121.4%[14] 市场表现 - 本周上证指数上涨0.33%，申万有色板块下跌0.91%，跑输上证指数1.24pct，位居申万板块第22名[16] - 本周有色板块涨跌幅前五股票是华钰矿业、精艺股份、博威合金、赤峰黄金、宝钛股份；后五是闽发铝业、济南高新、国城矿业、ST中润、鹏欣资源[16] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为19.39倍，变动 - 0.07倍，与万得全A比值为107%[18] - 本周申万有色板块PB_LF为2.10倍，变动 - 0.01倍，与万得全A比值为136%[18] 工业金属 铜 - 本周伦铜上涨0.96%，沪铜下跌0.88%；伦铜库存下跌0.94%，沪铜库存上涨10.42%[23] - 冶炼费0.1美元/吨，硫酸价格下跌2.97%，铜冶炼毛利为 - 1465元/吨，亏损扩大[23] 铝 - 本周伦铝、沪铝均下跌0.81%；伦铝库存下跌2.33%、沪铝库存下跌1.18%，现货库存上涨5.48%[28] - 本周氧化铝价格下跌12.16%，阳极价格持平，铝企毛利上涨38.74%至2947元/吨[28] 铅锌 - 本周伦铅价格下跌0.36%、沪铅上涨0.48%；伦铅库存下跌3.80%，沪铅下跌9.48%[35] - 本周伦锌价格下跌1.88%，沪锌价格下跌0.40%；伦锌下跌6.42%，沪锌下跌2.57%[35] - 锌冶炼加工费上涨9.30%至2350元/吨；矿企毛利下跌6.41%至9578元/吨、冶炼毛利为 - 918元/吨，亏损收窄[35] 锡镍 - 本周伦锡价格上涨2.29%，沪锡价格下跌0.49%；伦锡库存下跌1.83%，沪锡库存上涨9.52%[40] - 本周伦镍价格下跌1.97%，沪镍价格下跌3.16%；伦镍库存上涨2.55%，沪镍库存上涨2.04%[40] - 镍铁价格持平；国内镍铁企业盈利为6914元/吨，盈利扩大，印尼镍铁企业盈利上涨1.13%至25519元/吨[40] 能源金属 锂 - 本周锂辉石价格上涨0.96%至845美元/吨，锂云母价格上涨5.06%至1870元/吨，碳酸锂价格上涨0.06%至77900元/吨，氢氧化锂价格上涨0.14%至70550元/吨[48] - 以锂辉石为原料的冶炼毛利下跌19.97%至1618元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为 - 2812元/吨[48] 钴 - 本周海外MB钴价下跌为10.63美元/磅，国内电钴价格持平为16.30万元/吨，国内外价差0.90万元/吨(国外 - 国内)[52] - 硫酸钴持平为2.66万元/吨，硫酸钴相对金属钴溢价 - 3.32万元/吨，四钴价格持平为11.10万元/吨，四钴相对金属钴溢价 - 1.30万元/吨[52] - 国内冶炼厂毛利上涨1.62%至4.49万元/吨；刚果原料钴企毛利上涨0.30%至3.43万元/吨[52]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 铝土矿供给集中且扰动加剧，价格易涨难跌中枢上移；氧化铝价格拐点或来临，长期或趋势性下行；电解铝供给刚性成共识，供需格局将转为短缺，开启长周期叙事 [4][5] - 建议关注电解铝板块，关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的，如云铝股份、神火股份等 [6] 根据相关目录分别进行总结 铝产业链概况 - 产业链为上游资源&原料→电解铝→初级加工→终端应用 [9] - 研究框架中需求影响价格波动持续性，供给影响较刚性，库存是供需变化领先指标，供需及库存影响价格和产业链利润，进而影响上市公司业绩 [14] 铝土矿：供给集中，扰动加剧 - 分布上红土型主要在南半球，岩溶型主要在北半球，红土型经济性更优 [17] - 储量分布广泛，全球探明储量278.3亿吨，前三是几内亚、澳大利亚和巴西，合计占比58.2%，中国占比3.5%排第7 [20] - 产量供给集中，2023年全球产量4亿吨，前三是澳大利亚、几内亚和中国，合计占比72.0%，中国储采比仅10.54年，矿石品质差、开采和冶炼成本高 [21] - 贸易流向为全球资源流向中国，欧洲依赖几内亚，美洲南北调剂 [26] - 中国对外依存度高且扰动加剧，2023年总供给2.07亿吨，国产占32%、进口占68%；国产矿产量自2019年下降，进口量逐年增长；扰动因素包括国内环保&安全、政治因素、气候及运力 [28][33][38] - 几内亚2025年预计新增2390万吨可满足氧化铝扩产需求，但因供给集中且扰动多，铝土矿价格易涨难跌中枢上移 [45] 氧化铝：价格拐点或来临 - 复盘显示国内外铝土矿供给扰动及产能不匹配使氧化铝价格和毛利阶梯式上行 [50] - 价格拐点或来临，2025年预计新增产能1320万吨，增长12.8%，有效产量约545万吨可满足电解铝新增需求；自2024年11月以来短缺缓解，25年Q1预计新增300万吨，考虑1月爬产期，价格拐点或至，长期或趋势性下行 [53] 电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事 - 复盘显示传统淡旺季周期波动叠加成本端推动，电解铝价格箱体震荡，氧化铝上涨中后期侵蚀电解铝利润 [57] - 法治化产能天花板，中长期供给刚性成共识，未来产量增长极限200万吨；24 - 26年预计新增产能30/75/10万吨，考虑爬产进度25 - 26年预计新增产量52.5/62.5万吨 [61][63] - 2024年表观消费或超4480万吨，假设2025年需求增长5%，表观消费或超产能天花板；细分需求中建筑、交通、电力电子消费占比近70%，2024年电力及交通用铝量同比增长7.5%，2025年有望再增4% [65] - 预计24 - 26年供需平衡分别为171、53和 - 39万吨，电解铝将供不应求；产量25 - 26年增速约1%，净进口保守预计160/155万吨，国内消费增速3%，净出口预计维持5%增长 [70][71] - 影响电解铝价格变量包括俄铝进口（若制裁解除进口或大幅下降）、铝材（不含废铝）出口（预计维持正增长）、废铝（预计24年进口180万吨，同增3%） [73][77] 铝相关公司 - 电解铝相关公司逻辑为氧化铝价格下跌使产业链利润转移，电解铝由过剩转短缺价格中枢上移重回盈利扩张；建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的，如云铝股份、神火股份等 [82]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予雅化集团“买入”评级 [5][8][67] 报告的核心观点 - 雅化集团是国内氢氧化锂龙头之一，民爆与锂矿双主业布局，2025年锂矿增量贡献业绩弹性，预计2024 - 2026年归母净利润分别为3.05亿、9.96亿、12.22亿元，同比增速分别为658.1%、226.6%、22.7%，当前股价对应PE分别为50、15、12倍 [7][8][66] 根据相关目录分别进行总结 雅化集团：氢氧化锂龙头之一，锂矿增量贡献业绩弹性 - 公司历经产业整合和多元主业发展，成为氢氧化锂龙头及民爆行业领先者，发展分三阶段：1952 - 2013年起步整合奠定基础；2014 - 2021年迈入锂行业形成双主业；2022年至今多元发展布局锂矿拓增量 [15][16] - 实控人郑戎持股10.20%，股权结构稳定，公司业务涵盖民爆、锂盐、运输、机器人等领域 [19] - 2025年1月16日公告员工持股计划草案，参与人数不超57人，股票来源为回购专用账户，受让价6.44元/股，以2024年为基准，2025/2026年归母净利润考核目标为2024年的300%/400%，锂盐销量为2024年的150%/200% [20] - 2018 - 2023年公司营收由30.7亿提至119.0亿，5年CAGR达31.1%，2024前三季度营收59.2亿，同比 - 37.5%；2018 - 2022年归母净利润快速增长，2023年调整，2024前三季度归母净利润1.5亿，同比 - 80.9% [23] - 2023年民爆业务营收34.0亿，占比28.6%，锂盐业务营收83.0亿，占比69.8%；2024年H1民爆业务营收14.13亿，占比35.9%，锂盐业务营收23.9亿，占比60.8%；2024H1民爆业务毛利占比89.2%，锂盐业务占比5.9% [24] - 2018 - 2024前三季度公司期间整体费用率从21.2%降至9.1%，2024年第三季度锂价筑底，盈利水平探底修复 [28] 锂盐业务：氢氧化锂进入扩产新阶段，锂矿增量贡献业绩弹性 - 新能源汽车和储能景气拉动碳酸锂需求，全球新能源汽车销量从2018年199万辆增至2023年1367万辆，5年CAGR达47.09%，中国从2018年125万辆增至2023年945万辆，5年CAGR达49.94%；2024年底国内新型储能累计装机超百吉瓦时，2025年新增装机预计达40.8GW - 51.9GW；2024年全球储能市场新增装机规模达175.8GWh，同比增速70% [31][32] - 2025年碳酸锂过剩比例有望由2024年的16%收窄至9%，锂价中枢有望筑底回升至8万元/吨，旺季补库有价格弹性空间 [34] - 公司客户包括特斯拉等，与特斯拉、宁德时代、LG化学均签采购协议；现有锂盐综合产能7.3万吨，雅安三期项目预计先投产3万吨，全部建成后扩至17万吨 [39][42] - 公司多维度布局资源端，拥有56万吨锂精矿包销权，未来有望扩至74万吨，参股多家公司并签包销或承购协议，参股李家沟项目有优先供应权 [44] - 公司拥有权益资源量约90万吨LCE，李家沟锂矿和Kamativi多金属矿释放产能贡献弹性，李家沟锂矿有28%股权，对应权益资源量34.6万吨LCE；间接持有KMC公司60%股权，对应权益资源量45万吨LCE [48] - 李家沟矿区设计产能年产18万吨锂精矿，主体工程基本建成，正开展试运行；Kamativi矿二阶段建设2024年11月完成并投产，2025年达230万吨采选规模，对应锂精矿产能35万吨 [50][51] 民爆：国内电子雷管头部企业营收稳定，海外爆破业务存增量预期 - 民爆产业链分上中下游，受益基建和采矿业投资，需求稳健扩张，2023年民爆行业生产总值437亿，同比增长10.93%；2024年1 - 11月有色金属等采选固定资产投资累计同比增长，新疆原煤产量预计2025年达5.7亿吨 [55][56] - 政策推动民爆行业重组整合，产业集中度提高，2023年行业CR10生产总值占比由2022年的53.14%提至59.98% [58] - 2023年公司整合民爆业务组建雅化民爆集团，收购通达化工51%股权，2024年收购金恒公司剩余股权；公司拥有炸药等许可产能，产能规模居行业前列，延伸产业链拓展业务 [61] - 公司2012年出海布局海外民爆市场，澳洲锂矿、铁矿及非洲锂矿有业务增量空间，2025年澳洲锂精矿折合碳酸锂产能预计超70万吨LCE，非洲达22万吨LCE [62] 盈利预测与评级 - 预测公司2024 - 2026年营业收入分别为72.5亿、86.4亿、111.4亿元，归母净利润分别为3.05亿、9.96亿、12.22亿元 [66] - 选取中矿资源等作为可比公司，可比公司2024 - 2026年平均PE分别为117、28、18倍，公司作为氢氧化锂龙头，民爆与锂矿双布局，2025年锂矿增量贡献业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级 [67]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为21.35/23.04/24.31亿元，同比增速分别为49%/8%/6%，当前股价对应的PE分别为7/7/6倍 [5] - 公司股价自2024年12月18日以来回调约18%，主要系安徽省内长协电价签约低于预期，尽管短期资产回报率受冲击，但中期以量补价，业绩仍有增长，当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级 [5] - 公司2024年四季度业绩超出市场预期，或与非经常性项目有关，2024年四季度未受过多一次性冲击，为公司资产质量正名 [7] - 2025年年度长协电价虽不及预期但已反映到股价，安徽省现货市场超额收益或成2025年业绩及股价催化 [7] - 即便不考虑现货市场超额收益，公司2025年业绩仍有望增长，EPS预计仍有增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年1月22日收盘价6.85元，一年内最高/最低为9.68/6.41元，总市值15,528.01百万元，流通市值15,528.01百万元，总股本2,266.86百万股，资产负债率65.71%，每股净资产6.80元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|25,740|27,867|28,368|29,436|30,513| |同比增长率（%）|22.38%|8.26%|1.80%|3.77%|3.66%| |归母净利润（百万元）|499|1,430|2,135|2,304|2,431| |同比增长率（%）|137.57%|186.37%|49.33%|7.93%|5.51%| |每股收益（元/股）|0.22|0.63|0.94|1.02|1.07| |ROE（%）|3.49%|10.32%|14.01%|13.77%|13.27%| |市盈率（P/E）|31.11|10.86|7.27|6.74|6.39|[6] 事件 - 公司发布2024年度业绩预告，预计全年归母净利润20 - 22.5亿元，同比增长39.91% - 57.40%；扣非后归母净利润19.77 - 22.27亿元，同比增长54.09% - 73.57% [7] - 预计单四季度归母净利润4.17 - 6.67亿元，2023年同期为1.25亿元；单四季度扣非后归母净利润4.11 - 6.61亿元，2023年同期为0.31亿元 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023 - 2026E各项目数据及变化情况，如货币资金、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率 [8]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 三季度毛利率环比修复，四季度出货量和盈利能力有望继续改善，经营拐点已现 [6] - 深耕全球新兴市场多年，持续推动新市场开拓和高端化战略 [6] - 传音或与高通达成和解，与阿里合作持续强化AI布局，未来有望在AI加持下更好成长 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为52.57/64.19/80.77亿元，同比增速分别为 - 5.06%/22.11%/25.82%，当前股价对应PE分别为21.22/17.38/13.81倍，鉴于公司在海外新兴市场的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年1月22日收盘价97.83元，一年内最高/最低为179.17/71.00元，总市值和流通市值均为111,560.50百万元，总股本1,140.35百万股，资产负债率56.22%，每股净资产16.55元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|46,596|62,295|69,879|82,693|96,183| |同比增长率（%）|-5.70%|33.69%|12.17%|18.34%|16.31%| |归母净利润（百万元）|2,484|5,537|5,257|6,419|8,077| |同比增长率（%）|-36.46%|122.93%|-5.06%|22.11%|25.82%| |每股收益（元/股）|2.18|4.86|4.61|5.63|7.08| |ROE（%）|15.70%|30.67%|26.00%|28.08%|30.84%| |市盈率（P/E）|44.92|20.15|21.22|17.38|13.81|[5] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|12,599|11,746|14,803|18,247| |应收票据及账款|1,965|1,958|2,317|2,695| |预付账款|238|251|297|345| |其他应收款|901|1,193|1,411|1,641| |存货|10,443|10,629|13,259|16,470| |其他流动资产|13,986|14,049|14,146|14,248| |流动资产总计|40,132|39,826|46,233|53,648| |长期股权投资|430|340|260|170| |固定资产|3,304|3,276|3,225|3,150| |在建工程|1|0|0|0| |无形资产|509|467|428|389| |长期待摊费用|56|59|62|63| |其他非流动资产|1,690|1,693|1,693|1,693| |非流动资产合计|5,989|5,836|5,668|5,465| |资产总计|46,121|45,662|51,901|59,113| |短期借款|1,512|1,407|1,506|1,607| |应付票据及账款|19,142|16,723|19,720|22,965| |其他流动负债|3,245|3,228|3,810|4,432| |流动负债合计|23,898|21,357|25,036|29,004| |长期借款|418|330|240|150| |其他非流动负债|3,628|3,628|3,628|3,628| |非流动负债合计|4,046|3,958|3,868|3,778| |负债合计|27,944|25,315|28,904|32,782| |股本|807|1,140|1,140|1,140| |资本公积|6,583|6,250|6,250|6,250| |留存收益|10,665|12,831|15,475|18,802| |归属母公司权益|18,055|20,221|22,865|26,192| |少数股东权益|122|126|132|139| |股东权益合计|18,177|20,347|22,997|26,331| |负债和股东权益合计|46,121|45,662|51,901|59,113|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|62,295|69,879|82,693|96,183| |营业成本|47,063|54,721|64,527|75,147| |税金及附加|249|245|289|317| |销售费用|4,893|5,031|5,706|6,252| |管理费用|1,507|1,607|1,985|2,212| |研发费用|2,256|2,306|2,812|3,078| |财务费用|-176|-253|-288|-377| |资产减值损失|-228|-274|-320|-371| |信用减值损失|-80|-77|-96|-112| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|195|91|101|91| |公允价值变动损益|-68|-80|-80|-90| |资产处置收益|-1|1|1|1| |其他收益|425|420|420|420| |营业利润|6,747|6,304|7,689|9,495| |营业外收入|6|6|6|6| |营业外支出|38|46|46|46| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|6,714|6,264|7,649|9,455| |所得税|1,127|1,002|1,224|1,371| |净利润|5,587|5,262|6,425|8,084| |少数股东损益|50|5|6|7| |归属母公司股东净利润|5,537|5,257|6,419|8,077| |EPS(元)|4.86|4.61|5.63|7.08|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|5,587|4,932|6,087|7,757| |折旧与摊销|315|378|403|428| |财务费用|-176|-253|-288|-377| |投资损失|-195|-91|-101|-91| |营运资金变动|5,564|-2,982|228|-103| |其他经营现金流|796|472|482|472| |经营性现金净流量|11,890|2,455|6,811|8,085| |投资性现金净流量|-6,134|-276|-277|-278| |筹资性现金净流量|-3,390|-3,032|-3,477|-4,362| |现金流量净额|2,383|-853|3,057|3,444|[8] 主要财务比率 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|33.69%|12.17%|18.34%|16.31%| |营业利润增长率|122.50%|-6.56%|21.97%|23.49%| |归母净利润增长率|122.93%|-5.06%|22.11%|25.82%| |经营现金流增长率|500.70%|-79.35%|177.44%|18.71%| |盈利能力| | | | | |毛利率|24.45%|21.69%|21.97%|21.87%| |净利率|8.97%|7.53%|7.77%|8.41%| |ROE|30.67%|26.00%|28.08%|30.84%| |ROA|12.01%|11.51%|12.37%|13.66%| |ROIC|124.13%|-820.23%|213.08%|205.34%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.15|21.22|17.38|13.81| |P/S|1.79|1.60|1.35|1.16| |P/B|6.18|5.52|4.88|4.26| |股息率|4.34%|2.77%|3.38%|4.26%| |EV/EBITDA|14|15|12|10|[7][8]

投资评级 - 裕元集团首次覆盖评级为"买入"，主要基于其制造业务的强劲需求和利润回升，以及零售业务的去库存调整[4] 核心观点 - 裕元集团是全球头部鞋履制造商，制造业务需求强劲，产能利用率在2024年三季度升至92%，推动利润率修复[6] - 零售业务通过宝胜国际在大中华区开展运动鞋服零售，代理品牌多元化，库存管控良好，未来有望通过全渠道发展等方式实现经营修复[6] - 公司2024-2026年营业收入预计分别为81.79亿美元、88.35亿美元、96.08亿美元，归母净利润分别为4.50亿美元、4.98亿美元、5.56亿美元[5][6] 财务数据 - 2024年三季度公司营收60.75亿美元，同比增长1.47%，毛利率为24.23%[22] - 2024年三季度归母净利润同比增长140.33%，归母净利率升至5.46%[23] - 制造业务营收占比68.07%，同比增长9.0%，零售业务营收同比下滑11.6%[27] 制造业务 - 裕元集团是全球运动鞋履头部制造商，核心客户包括Nike、Adidas等，两大核心客户贡献制造端六成收入[35] - 公司制造工厂逐步向印尼迁移，2024年三季度印尼制造业员工占比46%，产能利用率升至92%，推动ROA/ROE分别升至6.5%/10.8%[35][41] 零售业务 - 宝胜国际代理品牌包括Nike、Adidas等国际一线品牌，同时布局Hoka、Saucony等新兴品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入[50] - 2024年三季度宝胜销售分销及行政费率为31.6%，毛利率为34%，库存管控良好，12月及以上库存占比下降至高单位数[55][60] 行业前景 - 全球运动鞋服市场需求方兴未艾，新兴市场如亚太地区成为增长极，预计2023-2027年世界运动品市场年均复合增速为7%[29][30] - 中国运动鞋服市场预计2021-2025年年化增速为11.62%，2025年市场规模有望增至5989亿元[47][49] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司销售费用率分别为10.30%、10.25%、10.20%，管理费用率分别为6.70%、6.65%、6.60%[64] - 2024-2026年公司营业收入预计分别增长3.66%、8.02%、8.76%，归母净利润分别增长63.91%、10.57%、11.62%[66]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 四季度来水转弱，但相对利差处于历史高位，预计未来股价上涨动能主要来自后两项利差的压缩[5][7] - 2024年公司实现营业收入841.98亿元，同比增长7.75%；归母净利润325.2亿元，同比增长19.36%，符合预期[7] - 2024年全年来水整体好转，但四季度显著转弱，第四季度总发电量约600.90亿千瓦时，同比减少17.60%[7] - 财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，2024年上半年利息费用57.04亿元，同比减少6.76亿元[7] - 预计2024-2026年归母净利润分别为328.2、346.6和362.7亿元，当前股价对应PE分别为22、21、20倍[7] 盈利预测与估值 - 2024E营业收入85,080百万元，同比增长8.92%；归母净利润32,820百万元，同比增长20.49%[6] - 2025E营业收入86,980百万元，同比增长2.23%；归母净利润34,657百万元，同比增长5.60%[6] - 2026E营业收入87,622百万元，同比增长0.74%；归母净利润36,267百万元，同比增长4.65%[6] - 2024E每股收益1.34元/股，ROE为15.77%；2025E每股收益1.42元/股，ROE为16.11%；2026E每股收益1.48元/股，ROE为16.29%[6] 财务数据 - 2024E货币资金8,508百万元，应收票据及账款7,410百万元，流动资产总计19,464百万元[8] - 2024E长期股权投资76,716百万元，固定资产439,573百万元，非流动资产合计548,339百万元[8] - 2024E短期借款73,352百万元，流动负债合计140,730百万元，长期借款204,829百万元[8] - 2024E营业收入85,080百万元，营业成本34,728百万元，营业利润40,766百万元[8] - 2024E经营性现金净流量36,867百万元，投资性现金净流量-10,217百万元，筹资性现金净流量-25,921百万元[8] 市场表现 - 收盘价29.16元，一年内最高/最低价为32.28/22.93元[3] - 总市值713,493.23百万元，流通市值700,051.60百万元，总股本24,468.22百万股[3] - 资产负债率61.04%，每股净资产8.60元/股[3]

行业评级 - 行业评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 医药行业处于历史低位，2025年边际改善可期，看好结构性机会[3] - 中国创新药强势崛起，加速打开国际视野[3] - 老龄化诊疗需求确定性较高，银发健康长坡厚雪[3] - 中国制造崛起，出海潜力可期[3] 复盘与展望 - 医改已至深水区，二级市场指标处于历史低位[5][6][10] - 2025年行业边际改善可期，反腐常态化，医院招标复苏[37][38] - 基本医保稳健增长，商保蓄势待发[42][43][44] - 企业积极转型，创新和出海前景可期[39] 中国创新药崛起 - 2024年中国创新药硕果累累，国内政策支持信号积极[81][85] - 工程师人才红利显著，全球竞争力显著提升[98][99] - 传统药企华丽转身，Biotech/Biopharma进入商业化阶段[82][126] - 创新产业链经历几年调整周期，有望迎来反转[83] 老龄化与医疗需求 - 中国老龄人口加速趋势显著，带动相关疾病诊疗量增长[68][69] - 中药：文化瑰宝，长坡厚雪[3] - 家用器械：新品类，新机遇[3] 中国制造与出海 - 国产器械崭露头角，全球竞争力日益提升[74][75] - 供应链能力突出，2025年业绩有望显著改善[4] 创新药与仿制药对比 - 创新药实现"费量双增"，从2019年的494亿元升至2023年的1389.1亿元，增加了1.8倍[94][95] - 仿制药集采金额从2019年的3486.6亿元降至2023年的1862.2亿元，减少了46.6%[94][95] 政策支持 - 2024年国家及地方政府相继出台创新药支持政策，从"研发、临床、上市、应用"全链条、体系化推进[96][97] - 国家政策大力支持建立多层次医疗保障体系，强调商业保险支付的重要性[96][97] 创新药出海 - 2024年创新药授权出海超过100个，其中临床前项目占据一半[66] - 众多高价值高潜力品种处于海外临床3期阶段，且多为First-in-class或Best-in-class品种[111][112] 新技术与新方向 - 积极关注2025年新技术、新方向：重视TCE、口服自免、自体型CAR-T、异体通用型CAR-T、分子胶PROTAC等催化[124][125]