行业投资评级 - 对贵金属行业维持“看好”评级 [5] 核心观点 - 报告标题为“交投情绪回落不改贵金属长期逻辑” [4] - 近期金银价格冲高回落，但中期来看，“特朗普2.0”和“降息交易”双主线将继续为黄金价格上涨提供较强动能 [6] - 长期来看，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线预计将持续催化，央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足 [6] - 美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期 [6] - “特朗普2.0”进入兑现阶段，相关政策或进一步导致美元信用降低和通胀上行，或将金价持续推向新高 [6] - 展望2026年，央行持续的战略购买和潜在的新投资进入者也可能进一步支撑金价的积极趋势 [6] 价格走势情况 - 近两周（截至1月30日15点），伦敦现货黄金上涨8.04%至4981.85美元/盎司，上期所黄金上涨12.51%至1161.42元/克，沪金持仓量下跌5.88%至32.67万手 [6][11] - 近两周，伦敦现货白银上涨13.65%至103.19美元/盎司，上期所白银上涨24.28%至27941元/千克，沪银持仓量下跌8.54%至65.77万手 [6][11] - 近两周，伦敦现货钯上涨3.70%至1820美元/盎司，伦敦现货铂下跌0.04%至2300美元/盎司 [6][11] - 年初至今（截至报告期），伦敦现货黄金上涨90.94%，上期所黄金上涨88.05% [12] - 年初至今（截至报告期），伦敦现货白银上涨257.00%，上期所白银上涨274.04% [12] 近期价格波动原因分析 - 美联储1月以10比2的投票结果维持利率不变，决议声明删除了“就业下行风险上升”的表述，转而强调需要同时关注通胀与就业两方面的风险 [6] - 特朗普正式提名前美联储理事凯文·沃什为下一任美联储主席，特朗普表示沃什未承诺降息，但可能会与其讨论降息事宜 [6] - 美国国会紧急妥协暂避停摆风险，但部分政府仍于1月31日凌晨开始停摆，众议院议长称最快可能于2月2日晚上通过支出方案 [6] 未来重点关注事件 - 2月4日公布的美国1月ADP就业人数 [6] - 2月6日公布的美国1月失业率和1月季调后非农就业人口 [6] - 2月11日公布的美国1月未季调CPI年率 [6] 长期支撑因素：央行购金 - 根据世界黄金协会，2025年各国央行维持较大购买力度 [6] - 中国央行连续14个月增持黄金，2025年12月末中国黄金储备规模达到7415万盎司，较上月增加3万盎司 [6] 持仓及成交量情况 - 报告期内，沪金持仓量下跌5.88%至32.67万手，沪银持仓量下跌8.54%至65.77万手 [6][11] 内外盘价差及比值情况 - 本周五黄金内外盘价差为62.04元/克，较两周前上升66.38元/克 [61] - 本周五白银内外盘价差为8843.31元/千克，较两周前上升6625.44元/千克 [61] - 本周金银比收于57.57，较两周前上升6.41 [61] - 本周金铜比收于10527.23，较两周前上升457.29 [61] 期货基差情况 - 截至本周五，国际黄金基差（现货-期货）为74.35美元/盎司，较两周前上升64.40美元/盎司 [63] - 截至本周五，国内黄金基差为2.57元/克，较两周前上升3.80元/克 [63] 建议关注个股 - 报告建议关注个股组合：紫金黄金国际、赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、山金国际、湖南黄金、中金黄金、招金黄金、盛达资源、兴业银锡 [6][7]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 报告标题及核心观点：国务院支持旅居项目建设，关注地产板块配置价值[3] - 投资分析意见：2026年三大趋势值得期待：1) 房地产调整有望进入尾声，复盘全球主要经济体房地产危机，平均跌幅35%，平均调整时间6年，当前我国实际房价调整的长度与深度均已相对充分；2) “好房子”结构性机会，中央层面高频提及建设好房子，高品质住宅或将迎来发展浪潮；3) 香港楼市复苏延续，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[5] - 建议关注标的：1) 港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、新世界发展、嘉里建设、信和置业；2) 地产开发：华润置地、招商蛇口；3) 地产转型：衢州发展；4) 二手房中介：贝壳；5) 物管企业：招商积余、华润万象生活[5] 板块行情 - 市场指数表现：本周（26/1/24-26/1/30）上证指数下跌0.4%、深证成指下跌1.6%、创业板指下跌0.1%、沪深300上升0.1%、房地产（申万）指数下跌2.2%[5][8] - 个股表现：涨幅前五分别为大悦城(+17.1%)、京能置业(+12.5%)、新城控股(+11.4%)、京投发展(+7.7%)、招商蛇口(+7.1%)；跌幅后五分别为华联控股(-14.9%)、西藏城投(-13.6%)、城建发展(-12.9%)、华夏幸福(-11.9%)、万通发展(-11.5%)[5][8] 数据跟踪：新房成交 - 当周（1.24-1.30）表现：42个重点城市新房合计成交146万平米，环比上升7.0%，同比上升122.4%[13] - 分能级当周环比：4个一线城市成交40.3万平米，环比上升6.7%；15个二线城市成交78.8万平米，环比上升17.5%；23个三四线城市成交27.3万平米，环比下降14.9%[13] - 当月（1.1-1.30）表现：42个重点城市新房合计成交584万平米，环比上月同期下降41.1%，同比下降30.6%，年初至今累计成交同比下降30.6%[19] - 分能级当月同比：一线城市成交158万平米，同比下降23.6%；二线城市成交297万平米，同比下降38.5%；三四线城市成交128万平米，同比下降14.8%[19] 数据跟踪：二手房成交 - 当周（1.24-1.30）表现：21个重点城市二手房合计成交218万平米，环比下降2.4%，同比上升544.3%[29] - 分能级当周环比：3个一线城市成交93.8万平米，环比下降0.6%；9个二线城市成交108.5万平米，环比下降4.9%；9个三四线城市成交16.0万平米，环比上升4.4%[29] - 当月（1.1-1.30）表现：21个重点城市二手房合计成交872万平米，环比上月同期下降2.4%，同比上升9.9%，年初至今累计成交同比上升9.9%[33] - 分能级当月同比：一线城市成交359万平米，同比上升12.0%；二线城市成交447万平米，同比上升7.9%；三四线城市成交65万平米，同比上升12.1%[33] 行业新闻 - 宏观政策：国务院鼓励地方结合消化存量房地产等政策落实，支持旅居项目用地和服务设施建设[44][45]；自然资源部等三部门要求新建城区和住宅项目同步配建养老服务设施[44][45] - 金融数据：2025年第四季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为3.06%[44][45]；2025年四季度末房地产贷款余额51.95万亿元，同比下降1.6%，其中房地产开发贷款余额13.16万亿元，同比下降3.0%，个人住房贷款余额37.01万亿元，同比下降1.8%[44][45] - 地方政策：上海延长个人住房征收房产税试点通知有效期至2031年1月27日[44][45]；南京推动既有库存商品房全纳入房票超市，推行“全城通兑”和“电子房票”[44][45]；天津将公积金首套、二套贷款最高限额分别提至120万元、100万元，二手住房贷款最长期限由20年延长至30年[44][45]；多地（如重庆、山东、吉林、甘肃、西藏）将商业用房（含商住两用房）购房贷款最低首付款比例统一调整为不低于30%[45] 公司公告 - 2025年业绩预告（归母净利润）：万科A预计亏损820亿元；华发股份预计亏损90亿元至70亿元；招商蛇口预计盈利10.05亿元至12.54亿元（同比-69%～-75%）；华侨城A预计亏损130亿元至155亿元；天健集团预计盈利1.82亿至2.55亿元（同比-59%～-71%）；南山控股预计亏损22亿至18亿元；大悦城预计亏损21亿元至27亿元；中华企业预计盈利1亿元至1.5亿元（扭亏为盈）；我爱我家预计亏损0.7亿元至0.9亿元[47][48] - 融资及其他：万科A第一大股东深铁集团向其提供不超过23.6亿元借款，用于偿还公开市场债券本息[47][48]；保利发展董事会审议通过开展商业不动产REITs申报发行工作，标的资产为广州保利中心及佛山保利水城项目[48]

固定收益：保险行业偿付能力与次级债投资 - 国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，主要变化包括制度整合、健全组织框架、明确监管指标、优化指标计算口径和完善监管措施 [9] - 《办法》强化期限、成本和流动性三大匹配，引导保险公司长期经营，培养耐心资本，对于财险公司引入沉淀资金覆盖率指标，对于人身险公司采用有效久期，并将成本收益评价周期拉长至3-5年 [10] - 2025年第三季度保险行业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3%，较第二季度分别下降18.2及13.5个百分点，主要受权益资本占用增加及资产负债端双向承压影响 [11] - 2025年第三季度长债收益率上行及A股表现向好，带动保险行业投资端整体收益改善，有存续保险次级债的险企合计净利润从第二季度的927亿元增至第三季度的2469亿元 [12] - 大型寿险公司规模保费增速占优，截至2025年第三季度，中邮人寿和新华人寿同比增速分别为18.65%及17.96%，而中小型险企分化显著 [13] - 保险次级债发行规模有所收缩，2024年全年发行1175亿元，2025年全年发行1042亿元，同比下降11.3%，2026年截至1月22日仅发行50亿元 [14] - 根据筛选条件（估值收益率>2.2%、核心偿付能力充足率>100%、综合偿付能力充足率>150%、风险综合评级BBB级及以上），报告建议关注多只国央企保险公司次级债标的 [2][14] 医药：创新药出海与行业估值 - 2026年1月26日至30日，医药指数下跌3.31%，相对沪深300指数超额收益为-3.39% [2][15] - 石药集团与阿斯利康完成185亿美元的BD交易，凸显中国创新药出海趋势，创新药板块自2025年8月以来调整显著，全市场主动基金的医药持仓在2025年第四季度创2021年以来新低，当前板块具备估值性价比 [2][15] - 中国生物制药通过战略并购和自研加强BD逻辑，2026年1月收购赫吉亚获得小核酸平台，2025年7月收购礼新医药获得双抗和ADC管线，公司内部自研能力亦在加强 [17] - 中国生物制药的PDE3/4、JAK/ROCK、TYK2、STAT6、BTKProtac、HER2双表位ADC，CDK2/4/6、CCR8单抗、CLDN18.2ADC、长效小核酸等品种创新度较高，具备潜在出海预期 [2][17] - 经过十年创新转型，中国医药产业已完成新旧动能转换，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统药企已完成创新转型，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在崛起 [18] - 报告建议关注以创新为主的医药科技主线，包括创新药、脑机接口、AI医疗等，同时建议布局老龄化及院外消费等有望反转的领域 [18] - 本周建议关注组合包括恒瑞医药、中国生物制药、福元医药、热景生物、鱼跃医疗 [2][19] 新消费：业绩增长与政策支持 - 若羽臣预计2025年归属于上市公司股东的净利润达1.76亿元至2亿元，同比增长66.61%-89.33%，业绩增长主要源于自有品牌业务收入高速增长、品牌管理业务业绩高增及精细化运营带来的降本增效 [2][21] - 若羽臣自有品牌绽家推出香氛洗衣液，斐萃品牌持续发力，公司近期获得美斯蒂克核心口服美容产品线在中国区域的独家总代理权 [22] - 万辰集团发布2025年业绩预告，预计实现收入500-528亿元，同比增长54.66%-63.32%，预计实现归母净利润12.3-14.0亿元，同比重组后增加222.38%-266.94% [23] - 万辰集团量贩零食业务预计2025年实现营业收入500亿元-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回股份支付费用后实现净利润22亿元-26亿元，净利润率为4.40%-5.10% [23] - 零食量贩行业通过重构供应链满足高性价比需求，鸣鸣很忙于2026年1月28日挂牌上市，截至2025年第三季度拥有19517家门店，覆盖中国28个省份，2025年前三季度收入463.7亿元，同比增长75%，经调整净利润18.1亿元，同比增长241% [2][24] - 国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，旨在优化和扩大服务供给，促进服务消费提质惠民 [4][25] - 2026年全国春节文化和旅游消费月启动，将发放超3.6亿元消费券，举办约3万场次文旅消费活动 [4][25] 北交所：市场表现与投资主线 - 2026年1月，北证50指数上涨6.3%，北证专精特新指数上涨6.1%，市场整体反弹，跑赢创业板50但跑输科创50指数 [5][28] - 2026年1月北交所日均成交额回升到304亿元，月换手率为64% [5][28] - 截至2026年1月30日，北证A股指数整体市盈率（TTM，剔除负值）达到48倍，为创业板估值的103%，科创板估值的57% [28] - 2026年1月北交所整体呈现“指数先扬后稳、成交环比回升、新股扩容提速”的运行特征，2025年年报业绩预告已全部披露，业绩表现喜忧参半 [5][29] - 报告建议聚焦稀缺性优质标的，锚定具备真实成长逻辑的科技和高端制造主线，同时关注估值与市场预期处于低位的大消费产业链标的 [5][29] - 展望2026年中期，投资主线包括：北交所指数体系建设及北证50ETF推出、主要投资中小市值股票的公募基金产品设立、储能、商业航天、机器人、AI等高成长赛道，以及促内需扩消费相关的服务消费标的 [29] 传媒：阿里巴巴业务展望 - 预计阿里巴巴FY2026Q3实现总营收2881亿元，同比增长3%，经调整EBITA同比下降43%至310亿元，主要因淘宝闪购业务持续投入 [5][32] - 预计云智能集团FY26Q3营收429亿元，同比增长35%，经调整EBITA率为9%，公司目标在2026年获取中国AI云市场80%的新增份额 [5][33] - 公司“大模型+云服务+芯片”全栈布局清晰，旗下平头哥于2026年1月上线高端AI芯片“真武810E”，并已在阿里云实现多个万卡集群部署 [5][33] - 千问APP于2026年1月宣布月活跃用户量超过1亿，并接入淘宝、支付宝等阿里生态服务，有望拉动阿里云内部需求增长 [33] - 预计中国电商集团FY26Q3营收1643亿元，其中客户管理收入1039亿元，同比增长3%，经调整EBITA率为23%，淘宝闪购业务亏损预计大幅收缩至225亿元 [32][34] - 电商业务增速承压受2024年9月新增基础软件服务费导致的高基数，以及行业增长放缓影响，2025年实物网上零售额13万亿元，同比增长5.2% [34] - 公司2026年对淘宝闪购业务的首要目标为份额增长，力求达到市场第一 [34] 机器人：安培龙业务与前景 - 公司已形成热敏电阻及温度传感器、压力传感器、氧传感器、力传感器四大产品线，主要应用于汽车、家电、储能、机器人等领域 [5][36] - 2025年前三季度，压力传感器产品营收4.82亿元，同比增长56.64%，占总营收55.88%，为收入占比最大、增长最快的品类 [5][36] - 汽车已成为公司第一大下游应用，2025年前三季度汽车应用实现营收5.09亿元，同比增长48.02%，占总营收59.09% [36] - 公司已组建上海及深圳两地团队，聚焦于机器人力控传感器的研发 [5][36] - 人形机器人领域，据GGII数据，2035年全球人形机器人销量或将超500万台，市场规模或将超4000亿元，2025-2030年市场规模CAGR约51.4% [37] - 力传感器是人形机器人核心零部件，成本占整机BOM约15%，公司力传感器同时具备金属应变片与MEMS硅基应变片+玻璃微熔两种技术路线，已送样多家国内机器人及关节模组厂商 [37] - 公司汽车传感器产品矩阵完整，压力传感器产品性能已达到国际先进水平，对标森萨塔、德国博世等国际头部企业，并已大批量配套供货多家重点客户 [38]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 宏观波动加剧，铜铝价格或迎来震荡调整[3][4] - 铜铝中长期供需格局向好，价格有望突破上行[5] - 锂电需求“淡季不淡”，碳酸锂供需反转，锂价进入上行周期[5] - 钴原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[5] 行业综述 重要信息 - 宏观方面：美联储1月议息会议暂停降息，利率上限维持在3.75%[9]。凯文·沃什被提名为下任美联储主席，市场视其为鹰派人选[9]。美国至1月24日当周初请失业金人数为20.9万人，高于预期的20.5万人[9] - 公司公告：中国铝业拟通过合资公司收购巴西铝业68.6%股权，收购价款62.86亿元，巴西铝业拥有铝土矿年产量约200万吨、氧化铝产能80万吨/年、电解铝产能43万吨/年[10]。赣锋锂业预计2025年归母净利润11.0-16.5亿元，同比扭亏为盈，其中持有Pilbara Minerals Limited股票的公允价值变动收益约10.3亿元[10] 市场表现 - 板块表现：本周（2026/1/26-1/30）上证指数下跌0.44%，申万有色板块上涨3.37%，跑赢上证指数3.81个百分点，位居申万板块第4名[11][12] - 细分板块：黄金、铜、钨板块涨跌幅居前，钴、铜材、锂板块涨跌幅居后[11] - 个股表现：涨跌幅前五为湖南黄金、招金黄金、四川黄金、豫光金铅、西部黄金；涨跌幅后五为南方锰业、斯瑞新材、博威合金、银邦股份、盛新锂能[11] 估值变化 - PE_TTM估值：本周申万有色板块PE_TTM为34.99倍（变动-0.39倍），万得全A为23.31倍，比值为150%[20] - PB_LF估值：本周申万有色板块PB_LF为4.32倍（变动-0.05倍），万得全A为1.92倍，比值为225%[20] 工业金属 铜 - 价格与库存：本周伦铜上涨3.54%至13440美元/吨，沪铜上涨2.31%至103680元/吨[22][25]。伦铜库存17.5万吨（环比+1.91%），沪铜库存23.3万吨（环比+3.13%）[5][22] - 供需与盈利：国内电解铜社会库存32.3万吨（环比-2.24%），电解铜杆周度开工率69.54%（环比+1.56个百分点）[5]。铜冶炼毛利为-1845元/吨，亏损收窄[22][25] - 核心观点：短期宏观波动（美联储鹰派预期、美元走强）或致铜价震荡调整[5]。中长期因铜矿资本开支不足、供给扰动，供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加冶炼利润周期有望见底及美联储降息周期，铜价有望突破上行[5] - 关注公司：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业[5] 铝 - 价格与库存：本周伦铝下跌1.39%至3132美元/吨，沪铝上涨4.89%至2.53万元/吨[5][22]。伦铝库存49.57万吨（环比-2.28%），沪铝库存21.68万吨（环比+10.01%），国内现货库存78.2万吨（环比+5.25%）[5] - 原料与盈利：氧化铝价格下跌0.57%至2635元/吨，运行产能8529万吨/年，开工率77.31%（周度-1.66个百分点）[5]。电解铝毛利9140元/吨（环比+6.27%）[5][22] - 核心观点：短期宏观波动加剧，铝价或迎来震荡调整[5]。氧化铝供需基本面维持过剩，价格或延续弱势[5]。电解铝供给端国内运行产能接近天花板，海外项目进度缓慢，需求端因“铝代铜”进程加速及以旧换新政策延续有望增长，今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期[5] - 关注公司：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[5] 铅锌 - 铅：伦铅价格下跌1.23%至2005.5美元/吨，沪铅下跌0.12%至17075元/吨[22]。伦铅库存20.56万吨（环比-4.46%），沪铅库存3.06万吨（环比+4.20%）[22] - 锌：伦锌价格上涨3.40%至3371美元/吨，沪锌价格上涨7.14%至26320元/吨[22][48]。伦锌库存11.0万吨（环比-1.35%），沪锌库存6.52万吨（环比-10.93%）[22][48]。锌矿企毛利12076元/吨（环比+8.40%），冶炼毛利-1356元/吨（亏损收窄）[22][48] 锡镍 - 锡：伦锡价格下跌0.47%至53895美元/吨，沪锡价格上涨5.14%至441180元/吨[24][58]。伦锡库存7095吨（环比-1.39%），沪锡库存10468吨（环比+7.70%）[24][58] - 镍：伦镍价格下跌6.23%至17675美元/吨，沪镍价格上涨0.46%至145680元/吨[24][58]。伦镍库存28.63万吨（环比+0.90%），沪镍库存5.54万吨（环比+9.06%）[24][58]。国内镍铁企业盈利18218元/吨（环比+12.84%），印尼镍铁企业盈利36052元/吨（环比+6.33%）[24][58] 能源金属 锂 - 价格与库存：本周碳酸锂价格下跌6.14%至16.1万元/吨，锂辉石精矿下跌6.50%至2070美元/吨，期货主力合约下跌18.36%至14.82万元/吨[5][70]。碳酸锂产量2.16万吨（环比-2.9%），SMM周度库存10.75万吨（环比-1.3%）[5] - 供需与盈利：需求端，磷酸铁锂1月产量39.7万吨，同比增长57%，锂电正极材料需求维持高增，叠加出口退税取消有望拉动“抢出口”需求，锂电需求“淡季不淡”[5]。以锂辉石为原料的冶炼毛利为6115元/吨（环比-16.72%），以锂云母为原料的冶炼毛利为-7090元/吨[70][73] - 核心观点：期货价格大跌或受交易所监管加强及商品价格调整影响[5]。展望全年，在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的上行周期[5] - 关注公司：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业[5] 钴 - 价格与盈利：本周MB钴上涨0.58%至25.93美元/磅，国内电钴价格上涨4.67%至44.8万元/吨[5][70]。国内冶炼厂毛利4.76万元/吨（环比+72.51%），刚果原料钴企毛利25.56万元/吨（环比+8.20%）[70][86] - 核心观点：刚果（金）钴出口配额制延续至2026年3月底，考虑到运输周期，国内原料或在3月后陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变，钴价有望延续上涨[5] - 关注公司：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[5]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 中国生物制药2026年有望迎来创新药出海元年[3] - 经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换，创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线[5] - 展望2026年，继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费[5] - 2026年医药行业有望持续边际好转，科技领衔行业变革、孕育新的成长动能，传统行业的经营性业绩有望触底好转[42] 中国生物制药深度分析 - 中国生物制药通过“赫吉亚+礼新+自研”三箭齐发加强BD新逻辑，在关键疾病领域的核心竞争力有望显著提升，或将带来更多出海机会[8] - **收购赫吉亚**：2026年1月，拟以12亿人民币全资收购赫吉亚，获得小核酸领先平台、多元化产品管线及专业研发团队，进一步丰富公司大慢病领域管线布局[8][9] - **收购礼新医药**：2025年7月，以约5亿美元的净代价100%收购礼新医药，其全球领先的双抗、ADC管线有望显著提升公司在肿瘤领域的核心竞争力[8][13] - **自研能力加强**：公司内部自研能力加强，立项策略向全球化竞争力看齐，后续新进临床管线质量有望显著提升[8] - 赫吉亚的MVIP肝靶向平台是全球首个且目前唯一经临床数据验证、可实现“一年一针”长效给药的siRNA递送技术平台[11] - 赫吉亚自主开发的Kylo-11是全球首个实现“一年一针”长效性的降Lp(a)药物，单次皮下注射即可实现95%的Lp(a)降幅，预期疗效持续可达一年以上[12] - 礼新医药拥有独特的LM-TME减毒平台，是目前已知唯一涵盖单克隆抗体、抗体药物偶联物和T细胞衔接器三种药物形式的TME依赖性抗体发现平台[14] - 礼新医药的CLDN18.2 ADC和CCR8单抗是目前两款处于临床3期的创新药，具备出海价值[17] - 中国生物制药自研管线中，罗伐昔替尼、TQH3906、TQB3019、TQB2102、库莫西利、TQF3250、TQC3721、TQH5528等品种创新度较高，具备潜在出海预期[20] 行业市场表现与估值 - 本周（1月26日至1月30日）医药指数下跌3.31%，相对沪深300指数超额收益为-3.39%[5] - 年初至今（截至报告期）医药指数上涨3.14%，相对沪深300指数超额收益为1.49%[21] - 本周上涨个股数量58家，下跌个股407家[5] - 本周涨幅居前个股：凯普生物（+26.49%）、华兰疫苗（+12.80%）、德展健康（+8.84%）、万泽股份（+7.94%）和华康洁净（+6.93%）[5][21] - 本周跌幅居前个股：*ST赛隆（-22.39%）、维康药业（-18.52%）、毕得医药（-15.21%）、达嘉维康（-15.05%）和富祥药业（-13.15%）[5][21] - 本周细分板块表现：中药Ⅱ（-1.9%）、生物制品Ⅱ（-2.5%）、化学制剂（-3.2%）、化学原料药（-3.4%）、医疗器械Ⅱ（-3.9%）、医疗服务Ⅱ（-4.1%）、医药商业Ⅱ（-4.5%）[26] - 年初至今细分板块表现：医疗服务Ⅱ（+8.8%）、化学原料药（+5.6%）、医疗器械Ⅱ（+5.3%）、生物制品Ⅱ（+3.3%）、医药商业Ⅱ（+2.9%）、中药Ⅱ（+0.8%）、化学制剂（-0.8%）[26] - 截至2026年1月30日，申万医药板块整体PE估值为37.27X，在申万一级分类中排第13，估值仍在历史相对较低位置[31] 行业投资框架与建议 - 坚持从“科技创新主导”+“业绩/估值修复”两大维度作为全年维度的投资框架[21][42] - **创新药械及产业链**：是明确的产业趋势，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药、热景生物、福元医药等；产业链关注药明康德、康龙化成、百普赛斯等[42] - **脑机接口、AI医疗等新科技**：2026年有望加速发展，建议关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、可孚医疗、医脉通等[43] - **制造出海**：海外潜在增量可观，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗等[43] - **国产替代**：是未来几年较为确定的产业趋势，建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗等[43] - **老龄化及院外消费**：相关健康消费需求有望稳步增长，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂等[43] - **高壁垒行业**：建议关注麻药（人福医药、恩华药业等）和血制品（派林生物、天坛生物等）[43] - **本周建议关注组合**：恒瑞医药、中国生物制药、福元医药、热景生物、鱼跃医疗[5][44] - **2月建议关注组合**：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、热景生物、上海谊众、苑东生物、泽璟制药、福元医药、鱼跃医疗、佰仁医疗[5][44] 行业发展趋势 - 中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新转型，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起[5] - 出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源，医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高地位[5] - 老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪[5] - 医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系[5] - AI大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展[5] - 2025年中国创新药迎来BD出海创纪录，作为未来10年的产业趋势，2026年创新药有望延续亮眼表现[41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月19日国家金融监督管理总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，强化期限、成本、流动性三大匹配，引导险企长期经营；25Q3保险行业偿付能力指标双降，系权益资本占用增加、资负端双向承压等因素所致；25Q3长债收益率上行及A股向好带动投资端收益改善，降低行业风险，但部分险企盈利表现一般需关注信用风险；大型寿险规模保费增速占优，中小型险企分化显著；保险次级债发行规模有所收缩；建议关注符合筛选条件的国央企保险公司次级债[2]。 根据相关目录分别进行总结 《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》相关 - 《办法》有制度整合、健全组织框架、明确监管指标、优化指标计算口径、完善监管措施五大变化，强化期限、成本、流动性三大匹配，引导险企长期经营，中小险企可争取投资渠道“绿色通道”，险企需调整产品结构降低刚性负债成本[2][4] - 《办法》规定财险和人身险公司的监管及监测指标，如财险的沉淀资金覆盖率、人身险的有效久期缺口等，各有监管意图[5] 25Q3保险行业偿付能力情况 - 截至25Q3，我国保险业综合偿付能力充足率为186.3%，核心偿付能力充足率为134.3%，较25Q2分别下降18.2及13.5个百分点，主要由寿险公司指标下降导致，原因包括权益资产配置比例提升使最低资本占用规模上升、资负端双向压力使实际资本降低[2] 25Q3保险行业投资端情况 - 25Q3多数有存续保险次级债的险企净利润从二季度的927亿元增至三季度的2469亿元，部分险企净利润环比增幅超100%，投资端表现降低行业风险，经营情况改善，但部分险企盈利表现一般需关注信用风险[2] - 自25Q2至25Q3，财险公司权益类资产投资余额从0.34万亿元增至0.36万亿元，占比从14.40%升至14.90%，人身险公司该投资余额从5.48万亿元增至6.11万亿元，占比从16.82%提升至18.11%；41家有存续保险次级债的险企中，财险公司25Q3净利润环比减少33.06亿元，寿险公司环比增加1556.50亿元，盈利表现分化[2][3] 规模保费增速情况 - 截至25Q3，大型寿险公司中，中邮人寿、新华人寿规模保费同比增速分别为18.65%及17.96%，整体增速稳定偏高；中小型寿险公司分化较大，中型的阳光人寿、农银人寿同比增速达26.67%、25.79%，英大泰和人寿、长城人寿低至 -9.48%、 -13.03%，小型的东方嘉富人寿同比增速为25.92%，中华联合人寿下滑15.09%[3] 保险次级债发行情况 - 2024年全年发行保险次级债1175亿元，24Q3为年度峰值573亿元，四季度回落至377亿元；2025年全年发行1042亿元，同比下降11.3%，季度分化大；2026年（截至1月22日）仅发行50亿元[3] 投资建议 - 筛选出估值收益率>2.2%、核心偿付能力充足率>100%、综合偿付能力充足率>150%、风险综合评级BBB级及以上的国央企保险公司次级债，可关注24中华财险资本补充债等标的[3]

投资评级与核心观点 - 报告未给出明确的“买入”、“增持”等投资评级，但基于公司业务布局和可比公司估值，给出了“建议关注”的申购建议 [4][64] - 核心观点：爱得科技深耕脊柱微创介入手术领域十余年，产品已覆盖骨科多个细分领域，在业内具备较强的技术和规模优势，致力于成为覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商 [4][64] 发行情况 - 发行基本信息：爱得科技本次发行价格为7.67元/股，发行市盈率为13.5倍，申购日为2026年2月2日 [4][7] - 发行规模：本次发行数量为2953万股，占发行后总股本11812万股的25%，发行后预计可流通股本比例为25% [4][7] - 战略配售：本次发行战略配售数量为295万股，占发行数量的10.00%，有3家战略投资者参与 [4][10] - 募集资金用途：募集资金将主要用于一期骨科耗材扩产项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目，预计投资总额为22282万元，募集资金投入19701.89万元 [4][12][13] 公司概况与业务 - 公司定位与历史：爱得科技成立于2006年，主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，致力于成为国内领先的覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商 [4][14] - 股权结构：截至2025年11月24日，陆强与黄美玉夫妻二人为公司控股股东及实际控制人，直接持有和控制的公司股份比例共计79.07% [14] - 产品矩阵：公司主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学类、创面修复类、关节类等骨科医用耗材以及骨科电动工具，形成了较为全面的骨科产品线 [4][14][15][19][23][26][28][30] - 技术与资质：截至2025年11月24日，公司及其子公司拥有各类专利110项，其中发明专利45项，拥有128项产品备案或注册证，多项核心产品通过了欧盟CE认证 [4][14] 财务表现 - 营收增长：2025年公司实现营收3.02亿元，同比增长9.74%，2022年至2025年营收年复合增长率为2% [4][38] - 利润增长：2025年公司实现归母净利润7775万元，同比增长15.82% [4][39] - 历史财务数据：2024年营收为2.75亿元，归母净利润为6713万元，毛利率为58.05%，加权平均净资产收益率为14.23% [8] - 产品收入结构：2024年，公司脊柱类、创伤类以及创面修复类三项产品营收占总营收的76.84%，其中脊柱类产品营收为8412万元，占总营收的30.62% [4][31] - 毛利率变动：公司毛利率从2022年的62.45%略微下降至2025年的58.90%，其中脊柱类产品毛利率受国家集采政策影响有所下降 [32][33][39] 销售模式与客户 - 销售模式：公司销售以经销模式为主，经销模式下由经销商负责市场开拓和客户维护 [4][35] - 客户集中度：2025年上半年，公司前五大客户销售额占比为31.87%，客户集中度相对合理 [4][35] - 最大客户：2025年上半年，最大客户重庆市鼎翀医疗器械有限公司及其关联公司销售额为1675万元，占主营业务收入比例为11.24% [4][36] 行业分析 - 整体市场规模：2024年中国骨科植入医疗器械行业市场规模达到246亿元 [4][43] - 脊柱类细分市场：2024年中国脊柱类植入医疗器械市场规模为72亿元，2023年受集采影响市场规模曾下降至68亿元 [46][48] - 椎体成形耗材市场：2023年中国椎体成形耗材市场规模为14.85亿元 [4][49] - 创伤类细分市场：2024年中国创伤类植入医疗器械市场规模为39亿元，同比增长5% [52][54] - 关节类细分市场：2024年中国关节类植入医疗器械市场规模为63亿元，同比增长11% [54][56] - 运动医学细分市场：2023年中国运动医学类医疗器械市场规模为50亿元，2016年至2023年复合年增长率为19.94%，2024年受集采影响市场规模下降至46亿元 [4][55][59] - 创面修复细分市场：2023年我国创面修复类医疗器械市场规模为14.9亿元，2016至2023年年复合增长率为16.55% [4][57] - 手术量预测：2022年中国开展的运动医学关节镜手术数量约117.7万台，预计2030年将达到约350.6万台 [4][55] - 竞争格局：国内骨科医疗器械企业分为三个梯队，爱得科技属于在细分领域具有较强竞争力的综合性企业（第二梯队），可比公司包括威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗等 [58][62][63] 估值比较 - 可比公司估值：截至2026年1月29日，同行业可比公司（威高骨科、大博医疗、三友医疗）的市盈率（TTM）中值为45.6倍 [4][64][65] - 公司发行估值：爱得科技本次发行市盈率为13.5倍，低于可比公司估值中值 [4][7][64]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：报告预计阿里巴巴FY26Q3云业务加速成长，电商增速或将放缓[5] 公司聚焦电商与云两大业务板块，电商方向通过千问打造新C端入口，淘宝闪购业务打开市场空间，云计算领域在AI云市场保持领先[9] 财务指标前瞻 (FY2026Q3预测) - 预计总营收2881亿元，同比增长3%[5] - 预计经调整EBITA为310亿元，同比下降43%，主要因淘宝闪购业务持续投入[5] - 预计经调整EBITA率为11%[5] - 分业务预测： - 中国电商集团（含中国电商、即时零售和中国批发业务）预计营收1643亿元，经调整EBITA率为23%[5] - 阿里国际数字商业集团预计营收408亿元，经调整EBITA率为-5%[5] - 云智能集团预计营收429亿元，经调整EBITA率为9%[5] 云智能集团业务分析 - 预计FY26Q3营收429亿元，同比增长35%[6] - 公司目标获取中国AI云市场80%的新增份额[6] - 公司布局“大模型+云服务+芯片”全栈能力，旗下平头哥于26年1月上线高端AI芯片“真武810E”，并已在阿里云实现多个万卡集群部署[6] - 自25年11月整合千问、夸克、UC浏览器等C端产品成立千问C端事业群[6] - 26年1月千问APP宣布接入淘宝、淘宝闪购、飞猪、支付宝等阿里生态服务，月活跃用户量超过1亿[6] 中国电商集团业务分析 - 预计FY26Q3营收1643亿元，其中客户管理收入1039亿元，同比增长3%[7] - 预计经调整EBITA季度环比上升260%至378亿元，主要因季节性影响及淘宝闪购业务亏损大幅收缩至225亿元[7] - 电商业务CMR增速承压，主要受两大因素影响：1) 2024年9月新增基础软件服务费导致的同期高基数；2) 电商行业整体增长放缓（2025年实物网上零售额13万亿元，同比增长5.2%，四季度增速较1-9月的6.5%显著放缓）[7] - 淘宝闪购业务2026年首要目标为份额增长，公司坚定投入以达到市场第一[7] 其他业务分析 - 阿里国际数字商业集团：预计FY26Q3营收同比增长8%至408亿元；考虑到大促期间投入增大，预计经调整EBITA率为-5%，对应亏损20亿元[8] - 所有其他业务：预计受千问APP等C端业务及高德、盒马等业务投入影响，FY26Q3 EBITA亏损较上季度扩大至78亿元左右[8] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2026-2028年归母净利润分别为1161亿元、1263亿元、1731亿元，同比增速分别为-11%、9%、37%[8] - 当前股价对应的PE分别为25倍、23倍、17倍[8] - 预计FY2026-2028年营业收入分别为10314.82亿元、11629.42亿元、12818.66亿元，同比增长率分别为3.5%、12.7%、10.2%[10] - 预计FY2026-2028年每股收益分别为6.1元、6.6元、9.1元[10] 公司基本数据 (截至2026年01月30日) - 收盘价：169.20港元[3] - 一年内最高/最低价：186.20港元 / 90.40港元[3] - 总市值：3231595.24百万港元[3] - 资产负债率：40.98%[3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2026年点心债供给有望增长但结构分化持续，新增供给和收益挖掘机会来自城投、产业点心债及创新品种，可关注利差挖掘和政策鼓励方向的投资机会 [1][39] 根据相关目录分别进行总结 点心债市场 - 2025年点心债市场有流动性充裕、政策支持、人民币资产吸引力提振特征 [3][7] - 离岸人民币市场流动性充裕，资金利率处低位，存款规模扩张，香港金管局取消附加溢价 [7][9] - 央行出台政策支持境外融资，上调跨境融资宏观审慎调节参数，发行离岸央票，开展绿色外债业务试点 [13][15] - 中美利差倒挂缓解、汇率环境改善，境外人民币资产投资吸引力提升 [16] 存量点心债结构分布与机会挖掘 - 截至2025/12/24，点心债存量规模14436.81亿元，金融点心债占比40%，城投点心债规模和占比下降，产业点心债显著扩容 [20][22] - 不同品种点心债收益率分化，城投、产业点心债有3%以上票息收益，部分品种性价比不足 [24] - 城投点心债区域分化明显，山东、四川等五省存量规模合计1598亿元，AA+主体1 - 3Y存量规模933亿元，部分地区有利差挖掘空间 [26] - 产业点心债收益率“龙头低、中小高”，建筑装饰等前五行业存量规模合计1441亿元，可适度下沉至AA+主体挖掘票息收益 [31][32] 2026年点心债市场展望 - 城投点心债发行或“总量稳中有降、资质持续分化”，优质平台供给或稳定 [39] - 产业点心债优质主体或成核心增长来源，政策鼓励且市场认可度高 [40] - 创新品种点心债有望放量，绿色点心债或规模与品种双突破 [41]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 核心观点：电网投资持续位居高位，储能装机呈现高景气[2] - 核心观点：继续看好2026年风电、电源、电网等板块的表现[4] - 核心观点：储能商业模式逐渐完善，产业链企业业绩可期[4] 电网设备板块 - “十五五”期间国家电网固定资产投资预计达到4万亿元，相比“十四五”增长约40%[4] - 2025年前11个月电网投资完成额5604亿元，同比增长6%[4] - “十五五”期间将服务国网区域风光年均新增2亿千瓦左右，满足3500万台充电设施接入需要，跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30%[4] - 2025年藏东南—粤港澳大湾区等特高压项目先后核准[4] 发电设备板块 - 火电：2025年1-11月，我国新增火电装机7752万千瓦，同比增长63%，预计未来2-3年火电装机将维持较高水平[4] - 抽水蓄能：2022、2023、2024年我国抽水蓄能核准装机分别达到70GW、65GW、35GW，合计170GW，“十五五”水电有望迎来建设高峰[4] - 风电：2025年1-11月我国新增风电装机8250万千瓦，同比增长59%，装机量有望维持高位[4] 储能板块 - 2025年国内新型储能新增装机达58.6GW/175.3GWh，功率同比增长38%，容量同比增长60%[4] - 截至2025年底国内新型储能累计装机133.3GW/351.7GWh，功率同比增长78%，容量同比增长99%[4] - 电网侧独立/共享储能新增装机41.1GW/123.1GWh，容量同比增长89.89%[4] - 电源侧储能新增装机12.4GW/38.5GWh，容量同比增长0.25%[4] - 用户侧储能新增5.2GW/13.7GWh，容量同比增长115.18%[4] - 装机高增与重点省份出台容量电价/补偿政策密切相关[4] 重点公司业绩前瞻 - 根据图表预测，部分重点公司2025年归母净利润及同比增长情况如下：[5] - 金风科技（H）：预测2025年归母净利润31.84亿元，同比增长71%，其中第四季度预测6.00亿元，同比增长778%[5] - 东方电气：预测2025年归母净利润35.66亿元，同比增长22%，其中第四季度预测6.00亿元，同比增长102%[5] - 国能日新：预测2025年归母净利润1.30亿元，同比增长39%，其中第四季度预测0.55亿元，同比增长36%[5] - 许继电气：预测2025年归母净利润11.51亿元，同比增长3%，其中第四季度预测2.50亿元，同比增长12%[5] - 华明装备：预测2025年归母净利润7.08亿元，同比增长15%，其中第四季度预测1.27亿元，同比增长5%[5] - 东方电缆：预测2025年归母净利润11.14亿元，同比增长10%，其中第四季度预测2.00亿元，同比增长163%[5] - 中天科技：预测2025年归母净利润29.38亿元，同比增长4%，其中第四季度预测6.00亿元，同比增长14%[5] 投资分析意见 - 重点推荐：金风科技（H）、许继电气、华明装备、国能日新、东方电气、东方电缆、中天科技[4] - 建议关注：四方股份、思源电气、运达股份、哈尔滨电气、云路股份等[4] - 储能板块建议关注：海博思创、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、中创新航、海希通讯、壹连科技[4]