好的，我将为您总结这份研报的关键要点。作为资深研究分析师，我会专注于核心内容和数据，忽略风险提示等无关信息。 核心观点 报告整体对债市持乐观态度，认为在低利率环境下债券ETF将迎来发展机遇，同时看好政策驱动下的体育产业、AI应用和游戏等高景气度板块，并对部分龙头公司的业绩表现和战略转型给予积极评价[2][12][24][28] 固定收益市场 - 公募基金赎回费新规即将落地，要求赎回费全额计入基金财产，并对持有期不足半年的投资者收取不低于0.5%的赎回费，这将约束频繁申赎行为[8][10] - 银行自营基金投资规模增长停滞，截至2025年6月末A股上市银行持有公募基金6.01万亿元，较年初下降0.07万亿元[9] - 理财持有纯债基金规模不大，25Q1理财持有中长债基及短债基金合计0.58万亿元，占比固收类基金规模31.9%[9] - 债券ETF不受赎回费新规影响，规模已达5643亿元，2025年初以来快速增长[12] - 10年期国债收益率1.75%左右，预计下半年在1.6%-1.8%区间震荡下行[2][12] - 银行计息负债成本率持续下降，A股上市银行整体25Q3计息负债成本率预计1.67%左右[2][12] 信用债市场 - 信用利差小幅震荡，不同行业不同评级信用利差大多继续小幅压降[2][14] - 城投债信用利差短端小幅压缩，长端小幅走扩[2][16] - 产业债信用利差整体呈现短端小幅压缩、长端小幅走扩趋势[2][16] - 银行资本债方面，1-3Y银行二永债信用利差有3-6BP压缩，5-10Y小幅走扩不超1BP[2][16] - 建议关注第二批科创债ETF上市带来的成分券利差压降行情[2][17] 利率市场 - 美国8月非农就业新增仅2.2万人，失业率升至4.3%，市场预计9月降息25BP概率升至96.6%[19][20] - 10Y美债收益率显著回落至4.1%[2][19] - 国内消费链及交运物流数据亮眼，但地产销售持续低迷[2][19] - 债市资金面延续宽松，利率债短端小幅调整，长端整体震荡[2][19] - 1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.40%/1.61%/1.83%/2.11%[21] 体育产业 - 政策提出2030年体育产业总规模超7万亿元目标[24][28] - 2023年体育产业总产出达到3.67万亿元，YoY+11.31%[24] - 2024年中国运动户外用品市场规模达5227亿元，YoY+13.48%[24] - 2024年中国冰雪经济总规模为0.98万亿元，同比增长8.0%[24] - 北交所体育产业相关公司：康比特、泰鹏智能、华洋赛车、一诺威[24] 传媒与互联网 - 政策支持游戏、影视IP、AI应用和体育产业发展[28] - AI应用加速落地且创造收入，关注大厂超级APPAI化进度及CAPEX投入[28] - 游戏公司业绩展现韧性，新游贡献弹性[29] - 电视剧行业迎来政策支持，实施"内容焕新计划"[30] - 阿里巴巴FY26Q1总收入2477亿元，YoY+2%，阿里云收入334亿，YoY+26%[31][32] - 泡泡玛特1H25营业收入138.8亿元，同比+204.4%；营业利润57.98亿元，同比+387.97%[33] 公司研究 中国人寿(601628.SH) - 25H1营收2392亿元同比+2.1%，归母净利润409亿元同比+6.9%[39] - NBV同口径下增长20.3%，中期分红同比增加19%[39] - 总投资收益率同比下降30bp至3.29%[39] - 个险渠道贡献NBV的85%，nbvmargin同比提升9.2pct至32.4%[42] 科兴制药(688136.SH) - 25H1营业总收入7.00亿元同比-7.82%，归母净利润0.80亿元同比+576.45%[45] - 海外收入1.88亿元同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇持续放量[46] - 搭建KX-BODY抗体技术平台，开发GB18、GB12、GB24等潜力管线[47] 地铁设计(003013.SZ) - 25H1收入13.17亿元同比+5.31%，归母净利润2.21亿元同比+6.58%[49] - EPC业务收入2.12亿元同比+73.98%，毛利率14.35%[50] - 广东省内收入9.82亿元同比+21.46%，毛利率38.35%[50] - 综合毛利率36.74%同比+0.23pct，净利率16.89%同比+0.09pct[51] 中国神华(601088.SH) - 25H1营业收入1381.1亿元同比-18.3%，归母净利润246.4亿元同比-12.0%[55] - 商品煤销量2.05亿吨同比-10.9%，煤炭综合售价493元/吨同比-12.9%[56] - 自产煤吨煤生产成本177.7元/吨同比-7.7%[56] - 收购国家能源集团旗下13家标的公司，2024年合计营业收入1259.96亿元[58] - 预计2025-2027年归母净利润530.7、550.4、566.3亿元[59] 市场表现 - 北证50周度涨跌幅+2.79%，沪深300-0.81%，科创50-5.42%，创业板指+2.35%[25] - 北交所消费服务股市值涨跌幅中值+3.80%，市盈率TTM中值+10.40%至66.9X[25][26] - 上证指数3826.84点，年初至今+17.30%；创业板指2933.25点，年初至今+42.36%[3]

行业投资评级 - 看好（维持）[4] 核心观点 - 快递行业"反内卷"推动全国性涨价趋势 湖南、湖北、江西等地快递公司9月1日起提价0.2-0.3元/票 10月1日将再次提价0.2元/票 京津冀地区9月5日起同步上调价格[4] - 油运市场进入旺季 VLCC TD3c TCE周五大涨14.60%至61,638美元/日 创2022年以来9月最高运价水平 OPEC+增产13.7万桶/日刺激货量释放[10][11] - 航空业供需差趋势明朗 暑运民航旅客运输量1.47亿人次创历史新高 日均237万人次同比增长3.6% 客座率84.8%同比提升2.2个百分点[8][9][13] - 船舶绿色更新周期启动 新造船价受航运低迷影响调整 但船厂产能持续紧张 油散市场景气度有望2025年下半年提升[14] 行业动态跟踪 **快递物流** - 全国多地快递企业实施涨价 江西省、湖北省9月1日出港快件上涨不低于0.2元/票 10月1日再涨0.2元/票 湖南省单票上浮不低于0.3元/票[4] - 重庆市治超政策9月1日施行 建立货运全链条综合治理机制 明确货源单位义务和重点货源单位名录制度[5] - 长久物流2025H1收入23.26亿元同比增长27.5% 国际业务及新能源板块驱动增长 毛利率8.3%同比下滑3.9个百分点[6] **航空机场** - 中俄互免签证9月15日起试行 俄罗斯持普通护照人员来华30天内免签 预计促进商务旅游往来[7] - 2025年暑运民航保障航班119.9万班同比增长3.6% 航班正常率84%同比提升6.7个百分点 8月15日旅客运输量256.53万人次创历史新高[8][9] **航运船舶** - VLCC运价大幅上涨 中东出口货量逐渐释放 西非、美洲进入出口季导致运力紧张[10] - OPEC+累计增产250万桶/日 约占全球需求2.4% 油价接近68美元/桶支撑运价[11] - 克拉克森综合运价28,598美元/日环比下降2.03% 新造船指数185.83点环比下降0.44点[67] **公路铁路** - 全国货运物流有序运行 8月25日-31日国家铁路货运量7999万吨环比下降1.09% 高速公路货车通行5492.7万辆环比下降0.47%[12] - 成绵高速公路及成都城北出口高速停止收费 自9月4日起实行"零费率"运营[12] 市场表现与数据 **板块指数** - 2025年9月1-5日交运指数下降1.42%跑输上证指数0.24个百分点 航运板块逆势上涨1.23% 快递板块下跌3.97%[18][21] - 航运板块年初至今涨幅5.95%领先 市盈率7.17倍为子行业中最低[21] **行业数据** - 2025年7月快递业务量164.0亿件同比增长15.1% 业务收入1206.4亿元同比增长8.9%[23] - 主要快递企业业务量增长分化 顺丰同比增长33.69%至13.77亿票 圆通增长20.79%至25.83亿票 申通增长11.92%至21.81亿票 韵达增长7.56%至21.62亿票[27] - 民航货邮运输量86.70万吨同比增长15.3% 三大航客座率83.06%环比下降1.00个百分点[53][56] - 港口货物吞吐量27444万吨环比增长2.35% 集装箱吞吐量659万TEU环比下降2.73%[77] 重点公司关注 **快递物流** - 中通快递：行业长期龙头经营稳定 分红回购创造股东回报[14] - 圆通速递：份额显著增长 智能化领先优势突出[14] - 申通快递：产能与服务双提升 阿里潜在行权[14] - 顺丰控股：需求坚韧增长 成本管控持续深化[14] **航空租赁** - 渤海租赁、中银航空租赁：美债降息背景下租赁利差有望走阔[13] **油运板块** - 招商轮船、中远海能、招商南油：受益OPEC+增产周期与地缘不确定性[14] **集运与散运** - 海丰国际、中谷物流、锦江航运：亚洲内集运需求中长期成长性突出[14] - 招商轮船、海通发展：散运市场复苏受益西芒杜铁矿投产[14] **船舶制造** - 中国船舶、中船防务：绿色更新大周期启动 船厂产能紧张[14] **港口运营** - 招商港口、唐山港、青岛港：现金流强劲 关注红利属性和枢纽港成长性[14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 来水偏枯导致短期业绩承压 但大股东增持彰显发展信心 [5] - 公司现金流价值持续凸显 近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达7.5亿元 [7] - 华电集团旗下贵州区域清洁能源平台 存在资产整合预期 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收8.83亿元 同比增长1.23% 归母净利润1.27亿元 同比下降4.54% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元/4.41亿元/4.63亿元 同比增长83.77%/9.96%/5.05% [6] - 2025年上半年上网电价0.2777元/千瓦时 同比下降0.3% 其中水电电价0.2713元/千瓦时 同比下降0.2% [7] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18.04倍/16.41倍/15.62倍 [6] 运营数据 - 2025年上半年发电量32亿千瓦时 同比增加1.6% 其中水电28.82亿千瓦时 同比增长3.7% 光伏3.19亿千瓦时 同比下降14.2% [7] - 截至2025年6月底 公司投产控股装机414万千瓦 其中水电323万千瓦 光伏91万千瓦 [7] - 2025年上半年来水较上年同期偏少23% 较多年平均来水偏少28% [7] 公司治理与股东动向 - 控股股东中国华电拟通过华电产融增持公司总股本的0.85%至1.70% 目前增持时间过半且已达增持下限 [7] - 新任董事长杨焱上任 曾任职乌江水电管理层 引发市场对华电集团贵州区域资产整合预期 [7] - 乌江水电作为公司第二大股东持股12.4% 2024年底控股在运装机1356万千瓦 其中水电870万千瓦 [7] 现金流与估值 - 永续经营假设下 按7%股权折现率计算 公司合理市值超过100亿元 [7] - 当前总市值72.34亿元 每股净资产9.40元 [3] - 2025年预计ROE为9.57% 较2024年的5.58%显著提升 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 分销板块通过优化业务结构应对收入下滑 25H1分销收入267.8亿元(同比-1.1%) 但生物制品/麻精/广西器械等高增长细分领域支撑毛利率提升[7] - 零售板块(国大药房)盈利能力显著改善 25H1净利润0.17亿元(同比+215.8%) 自有品牌收入同比+75.6%带动直营门店毛利率提升1.25个百分点[7] - 公司为全国领先分销及零售平台 预计2025-2027年归母净利润分别为13.2/13.7/14.3亿元 对应PE估值11X/10X/10X[7] 财务表现 - 25H1实现收入368亿元(同比-2.6%) 归母净利润6.7亿元(同比-10.4%)[4] - 毛利率10.7%(同比-0.3pct) 费用控制良好 销售/管理/财务费用率分别降至6.6%/1.3%/0.2%(同比-0.4/-0.1/-0.1pct)[7] - 预测2025年营收752.94亿元(同比+1.23%) 2026年增速提升至5.28%[6] 业务板块详情 - 分销业务净利润4.8亿元(同比-7.8%) 受下游回款延迟影响 坏账准备计提增加[7] - 零售板块门店总数8591家 其中直营店6931家/加盟店1660家 战略性闭店影响收入但优化盈利结构[7] - 资产负债率57.86% 每股净资产32.59元[2] 盈利预测 - 2025-2027年预测每股收益2.38/2.47/2.57元 ROE维持在7%左右水平[6] - 经营现金流预计从2024年32.71亿元稳步增长至2027年37.83亿元[8] - 当前股价25.51元对应P/B估值0.76倍(2025E)[8]

报告行业投资评级 - 阶段性明确看多债市 [2] 报告的核心观点 - 公募基金赎回费新规即将落地，长期低费率吸引长期资金，约束投资者短期行为，推动销售模式转变 [2] - 上半年银行自营基金投资规模增长停滞，理财持有纯债基金规模不大，赎回费新规约束频繁申赎，对债市影响有限，可能对信用债及转债有交易摩擦影响 [2] - 债券ETF大时代或已来临，理财、年金等未来纯债基金投资或转向债券ETF，银行自营投资基金受新规影响小，新规利于零售债基及货币基金规模增长，增强债基规模稳定性 [2][3] - 银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行，未来几年10年期国债收益率或跟随银行计息负债成本下降而震荡下行 [2] 各部分总结 公募基金赎回费新规情况 - 9月5日，证监会官网就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，包括合理调降费率、优化赎回安排、鼓励长期持有、设置差异化尾随佣金支付比例上限、强化费用规范、建立直销服务平台等内容 [2] 银行自营基金投资情况 - 截至2025年6月末，A股上市银行合计持有公募基金6.01万亿元，较年初略微下降0.07万亿元，估算25H1商业银行自营持有基金规模8.02万亿，占25H1固收类基金规模的31.9%；1H25部分上市银行基金投资规模有增有降 [2] 理财持有基金情况 - 根据理财前十大持仓数据测算，截至2025年3月末，理财配置的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为49.0%、21.4%、12.0%、3.3%；25Q1理财合计持有中长债基及短债基金0.58万亿元，考虑三季度市场情况，理财可能减配纯债基金增配固收+基金 [2] 赎回费新规影响 - 新规拟设定统一赎回费标准，影响机构投资者交易债基及固收+基金需求；目前处于征求意见稿阶段，存量产品有半年调整期；理财等未来纯债基金投资或转至债券ETF，对债市影响有限；银行自营受新规影响小；新规降低债基及货币基金销售服务费率，提升收益率，利于零售规模增长，增强债基规模稳定性 [2][3] 债券ETF情况 - 债券ETF不受赎回费新规影响，截至2025年8月末规模已达5643亿元，年初以来快速增长，未来几年规模可能快速增长 [3] 银行负债成本与债券收益率情况 - 未来五年商业银行计息负债成本率或将逐年下降，2030年有望降至1.2%以下，未来几年10年期国债收益率或跟随下降而震荡下行，当前10Y国债收益率1.75%左右，10Y政府债券对银行自营有一定配置价值，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司Q2环比逆市增长、成本优化及行业供需改善预期 [5][9] 核心观点 - 公司Q2通过降本增量调结构实现煤炭业务环比逆市增长 归母净利润环比+6.2%至126.9亿元 [5][6] - 行业供给出清步伐加快 煤价或已进入底部区间 预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格维持在700元/吨中枢运行 [9] - 收购集团13家标的公司解决同业竞争 标的资产2024年合计扣非归母净利润80.05亿元 增强一体化运营能力 [6][7] 财务表现 - 2025H1营业收入1381.1亿元（同比-18.3%） 归母净利润246.4亿元（同比-12.0%） [6] - Q2营业收入685.2亿元（环比-1.5%） 归母净利润126.9亿元（环比+6.2%） [6] - 自产煤吨煤生产成本177.7元/吨（同比-7.7%） Q2进一步降至160.7元/吨（环比-17.9%） [6] 业务分析 - 煤炭业务：Q2商品煤销量1.06亿吨（环比+6.3%） 非年度长协煤均价568元/吨（环比+38.6%） 年度长协占比降至60.2%（环比-20.7pct） [6] - 电力业务：2025H1售电量929.1亿千瓦时（同比-7.3%） 售电均价386元/兆瓦时（同比-4.2%） [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润530.7/550.4/566.3亿元 对应PE 14.3/13.8/13.4倍 [8][9] - 2025年预计营业收入3310亿元（同比-2.18%） 每股收益2.67元/股 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 新业务价值环比明显增长 中期股息超预期 [5] - 营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.9%至2392亿元和409亿元 [6] - 归母净资产 EV和寿险CSM较年初增长2.7% 5.5%和1.6% [6] - NBV同口径下增长20.3% [6] - 总投资收益率同比下降30bp至3.29% [6] - 中期分红同比增加19% 高于净利润增长幅度 [6] 财务表现 - 25H1营收2392亿元 同比增长2.1% [6] - 25H1归母净利润409亿元 同比增长6.9% [6] - 保险服务业绩同比下降约37.8亿元 [10] - 税率从24H1的18.5%降至25H1的1% [10] - 净资产较年初增长2.8% 主要来自净利润贡献8个百分点 [10] 负债端业务 - 25H1 NBV实现20.3%增长 显著高于25Q1的4.8% [10] - 个险渠道NBV margin同比提升9.2个百分点至32.4% [10] - 个险渠道贡献NBV的85% [10] - 分红险销售占比超过50% [10] - NBV CSM同比下降31% [10] - CSM余额较年初增长1.6% [10] 投资业务 - 总投资收益率3.29% 同比下降30bp [6][9] - 净投资收益率2.78% 同比下降25bp [9] - 核心二级权益占比提升1.4个百分点至13.6% [11] - OCI股票加仓810亿元 占股票投资规模40.8% [11] - OCI债权占比提升1.2个百分点至53.5% [16] - TPL债权占比下降1.2个百分点至5.5% [16] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1218/1245/1431亿元 [11] - 同比增速分别为13.9%/2.2%/14.9% [11] - 2025-2027年每股内含价值分别为55.6/60.2/65.3元 [11] - 当前股价对应PEV估值分别为0.72/0.66/0.61倍 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 海外收入大幅增长 2025H1达1.88亿元 同比增长108.94% 主要受益于白蛋白紫杉醇持续放量 [7] - 创新自研管线进展积极 包括GB18（肿瘤恶病质）、GB12（特应性皮炎）、GB24（炎症性肠病）三大核心产品 [7] - 盈利预测显示高增长态势 2025-2027年归母净利润预计1.22/2.07/3.46亿元 对应增速286.21%/70.24%/67.18% [6][7] 财务表现 - 2025H1营业总收入7.00亿元 同比-7.82% 归母净利润0.80亿元 同比+576.45% [7] - 毛利率持续改善 预计从2024年68.69%提升至2027年72.00% [8] - ROE显著回升 从2024年1.93%提升至2027年16.40% [6][8] 海外商业化进展 - 白蛋白紫杉醇2025Q2环比收入增长35.84% 已在印尼、秘鲁等新兴市场获批 [7] - 新引进曲妥珠单抗等19款产品海外权益 覆盖60个国家注册申请 [7] - 正在筹划发行H股赴港上市 [7] 研发管线布局 - KX-BODY抗体技术平台包含三大子平台：FIT-BODY、FLEX-BODY、FIGHT-BODY [7] - GB18获中美IND批准 预计2025Q3进入临床1期 动物模型效果优于Ponsegromab [7] - 双抗及多靶点药物覆盖肿瘤恶病质、皮肤病、肠道疾病等差异化适应症 [7] 估值指标 - 当前市盈率对应2025-2027年分别为70/41/25倍 [6][9] - 市销率逐步下降 从2025年5.05倍降至2027年3.21倍 [9] - EV/EBITDA从2025年24倍改善至2027年11倍 [9]

投资评级 - 维持买入评级 投资评级基于业绩增长趋势和毛利率提升推动盈利能力改善 [3] 核心观点 - 业绩延续增长趋势 2025H1公司实现收入13.17亿元同比+5.31% 归母净利润2.21亿元同比+6.58% Q2单季收入7.40亿元同比+15.76% 归母净利润1.66亿元同比+60.73% [5] - 毛利率提升推动盈利能力改善 2025H1综合毛利率36.74%同比+0.23pct Q2单季毛利率38.20%同比提升1.10pct Q2单季净利率22.53%同比大幅+6.15pct [5] - EPC业务保持高增速 2025H1工程总承包业务收入2.12亿元同比+73.98% 勘察设计业务收入10.80亿元同比+0.93% 规划咨询业务收入0.25亿元同比-57.17% [5] - 省内市场维持韧性 广东省内收入9.82亿元同比+21.46% 省外收入3.35亿元同比-24.21% [5] - 现金流有所改善 2025H1经营活动现金流净额-5.21亿元同比少流出0.75亿元 投资活动现金流净额-0.07亿元同比少流出1.72亿元 [5] 财务预测 - 营业收入持续增长 预计2025-2027年营业收入分别为29.34亿元、31.77亿元、34.91亿元 同比增速分别为+6.77%、+8.27%、+9.91% [4] - 归母净利润稳步提升 预计2025-2027年归母净利润分别为5.53亿元、5.96亿元、6.54亿元 同比增速分别为+12.44%、+7.76%、+9.71% [4] - 盈利能力保持高位 预计2025-2027年毛利率分别为38.43%、38.57%、38.63% 净利率分别为19.18%、19.10%、19.06% ROE分别为18.05%、17.51%、17.28% [4][6] - 估值水平具吸引力 当前股价对应2025-2027年PE分别为11.32倍、10.50倍、9.57倍 P/S分别为2.13倍、1.97倍、1.79倍 [4][7] 业务结构 - 勘察设计业务稳定增长 2025H1收入10.80亿元同比+0.93% 毛利率41.68%同比+3.60pct [5] - 工程总承包业务高速增长 2025H1收入2.12亿元同比+73.98% 毛利率14.35%同比-3.49pct [5] - 规划咨询业务承压 2025H1收入0.25亿元同比-57.17% 毛利率13.02%同比-33.26pct [5] 区域表现 - 广东省内市场表现强劲 2025H1收入9.82亿元同比+21.46% 毛利率38.35%同比-0.42pct [5] - 省外市场拓展阶段性承压 2025H1收入3.35亿元同比-24.21% 毛利率32.03%同比-0.36pct [5] 费用控制 - 期间费用率略有上升 2025H1期间费用率15.05%同比+0.99pct 其中销售费用率2.16%同比-0.10pct 管理费用率7.38%同比+0.16pct 研发费用率5.21%同比+0.57pct 财务费用率0.30%同比+0.36pct [5] - 减值损失减少 2025H1资产及信用减值损失0.34亿元同比减少0.20亿元 [5]

报告行业投资评级 - 阶段性明确看多债市 [1] 报告的核心观点 - 10年期国债收益率与全A营收增速走势较为一致，1H25全A营收及归母净利润增速略高于2024年，经济增速或已低位企稳但仍有下行压力 [1][4] - 贷款增速持续下行，银行资产端贷款占比趋于下降，未来个人及企业贷款需求或长期偏弱，政府债券规模或扩大，银行体系资产结构或长期变化 [1][25] - 2023年初以来大行金融投资占比回升，债券投资增速上行，部分银行金融投资增长多，部分负增长 [1][51] - 上市银行计息负债成本率逐季度下降，预计未来几年进一步下降，银行负债成本下行将支撑债券收益率震荡下行 [1][67] 各部分总结 从全A中报看经济与银行经营压力 - 1H25全A营收增速0.0%维持低位，归母净利润增速2.4%较1Q25降1.2个百分点，经济下行压力大但增速或已低位企稳 [4] - 全A营收增速一定程度反映名义GDP增速，10年期国债收益率与全A营收增速走势更一致 [5][6] - 近两年银行业绩增长承压，1H25营收增速1.0%，归母净利润增速0.8%，商业银行净息差降至历史新低 [16] - 24Q1以来全A（不含金融石油石化）长期借款增长停滞，市场化企业融资需求低迷，社融增速对名义GDP增速指示作用或下降 [20][23] 银行资产负债情况有何变化 - 截至2025年7月末金融机构人民币贷款余额同比增速6.9%降至2011年初以来最低，个人及企业贷款增速均走低，上市银行贷款占比趋于下行 [25][26] - 2023年初以来六大行存款占比从23Q1的81.4%降至25Q2的76.0%，股份行平均存款占比上升 [25] 哪些银行1H25金融投资增长多 - 截至2025年6月末A股上市银行整体金融投资占比30.3%，六大行占比从23Q1的26.0%升至25Q2的28.8% [51] - 1H25工行、建行等金融投资增长多，浦发、民生等少部分银行负增长 [55] - 截至2025年7月末四大行债券投资同比增速21.2%为2017年以来最高，中小型银行增速18.3% [60] 银行计息负债成本降幅多少 - 2025年活期存款占比下行放缓，25Q2存款中活期占比37.6%，较年初降0.6个百分点 [61] - 2024年初以来存款付息率下降明显，预计未来几年进一步下降，1H25六大行平均存款付息率降至1.47% [65] - A股上市银行25Q2单季度计息负债成本率1.72%，同比降32BP，预计25Q4降至1.65%以内 [67] 投资建议 - 预计A股上市银行25Q4计息负债成本率降至1.65%以下，未来五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡下行 [68][69] - 低利率时代应降低对纯债投资收益预期，银行自营可抓住债市调整窗口加大政府债券配置力度 [1][72]