投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且为上调评级 [5] - 报告核心观点：老铺黄金2025年业绩表现亮眼，2026年第一季度表现或超预期，公司作为古法黄金赛道领军者，具备奢侈品品牌基因，当前估值具备性价比 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为648.50港元，一年内股价最高为1,108.00港元，最低为540.00港元 [3] - 公司总市值为114,618.81百万港元，流通市值为93,086.70百万港元 [3] - 公司资产负债率为47.79% [3] 历史与预测财务表现 - 2025年公司实现营业收入273.03亿元，同比增长221%，实现归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [6][7] - 2025年公司净利率达17.83% [7] - 2024年公司营业收入为85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润为14.73亿元，同比增长253.9% [6] - 预测2026年公司营业收入为450.29亿元，同比增长64.9%，归母净利润为90.15亿元，同比增长85.2% [6][7] - 预测2027年公司营业收入为604.34亿元，同比增长34.2%，归母净利润为122.87亿元，同比增长36.3% [6][7] - 预测2028年公司营业收入为749.09亿元，同比增长24.0%，归母净利润为153.72亿元，同比增长25.1% [6][7] - 预测2026-2028年每股收益分别为51.01元、69.52元、86.97元 [6][8] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为44.83%、37.92%、32.18% [6][8] - 预测2026-2028年市盈率分别为11.2倍、8.2倍、6.6倍 [6] 近期业绩指引 - 根据公司初步估算，2026年第一季度预计实现销售业绩（含税收入）达190-200亿元，收入达165-175亿元，净利润约达36-38亿元 [7] - 以收入及利润的中枢计算，2026年第一季度公司净利率预计将达21.76% [7] 渠道拓展与优化 - 截至2025年年底，老铺黄金在16个城市共开设了45家自营门店，全部位于知名商业中心 [7] - 2025年公司新增门店10家，优化及扩容门店9家 [7] - 2025年新增的10家门店包括北京东方新天地禅房主题店、北京SKP-S店、上海港汇恒隆店、新加坡金沙购物中心店、上海IFC店、深圳湾万象城店、上海新天地店、南京IFC店、香港IFC店及上海恒隆广场店 [7] 品牌力与高端化定位 - 2025年，老铺黄金在单个商场平均实现年化销售业绩近十亿元人民币 [7] - 根据弗若斯特沙利文，2025年老铺黄金在中国内地的单个商场店效、坪效在全球奢侈品集团中均排名第一 [7] - 老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提升至2026年3月的82.4% [7] - 截至2025年年底，老铺黄金的忠诚会员达到约61万名，同比增长了74.3% [7] 财务预测摘要关键数据 - 预测2026-2028年毛利率稳定在41.8%至42.0%之间 [8] - 预测2026-2028年销售费用率稳定在12.5% [8] - 预测2026-2028年息税前利润率在27.1%至27.3%之间 [8] - 预测2026-2028年净利率在20.0%至20.5%之间 [8] - 预测2026年末货币资金为51.48亿元，2028年末增长至221.45亿元 [8] - 预测2026年末存货为232.95亿元，2028年末增长至362.06亿元 [8]

核心观点 - 2025年四季度企业年金市场呈现规模持续扩容但投资收益率环比回落的特征，整体保持稳健发展态势 [7] - 人形机器人产业规模化量产及商业化应用的拐点或将至，2026年有望从小批量验证迈向“1-10”新阶段 [2] - 2026年1-2月基础设施投资同比增长11.40%实现开门红，能源电力等领域构成主要支撑，后续基建投资逻辑或转向服务国家战略与安全需求 [23][26] - 华润啤酒2025年业绩在啤酒主业稳健支撑下展现韧性，白酒业务商誉减值计提落地，啤酒高端化成效显著且盈利能力持续提升 [28][29] - 万辰集团2025年量贩零食门店持续扩张，收入与利润高速增长，通过规模扩张与能力建设双轮驱动构筑竞争壁垒 [32][33] - 君实生物作为创新药企，核心产品特瑞普利单抗销售稳定增长，创新管线实力强劲，多个临床后期管线预计逐步进入兑现期 [36][37] 固定收益/银行：企业年金与养老金产品 - 截至2025年四季度，企业年金建立企业数增加2730个至17.8万个，参加职工数增加10.94万人至3343万人，积累基金增加0.12万亿元至4.21万亿元，规模指标持续扩容 [8] - 企业年金受托市场维持险资主导格局，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上合计占比分别为43.7%、49.3%和49.4% [9] - 受托管理资产金额整体规模持续攀升，25Q4环比增长3.1%至3.2万亿元，国寿养老（9597亿元）、平安养老（6182亿元）和工商银行（3734亿元）位列规模前三 [9] - 投资管理机构头部效应强化，泰康资产、国寿养老、工银瑞信分别以7154亿元、5252亿元、3952亿元的管理规模位居前三 [11] - 险资机构平均管理资产金额为2910亿元，高于公募基金公司的1536亿元 [11] - 25Q4含权益类组合单季投资收益率从25Q3的4.82%大幅回落至0.8%，固定收益类组合收益率从0.90%微降至0.61% [12] - 2025年全年，含权益类组合、固定收益类组合及整体收益率分别为7.09%、2.99%和6.51%，均实现正收益 [12] - 截至2025年末，养老金产品合计期末资产净值环比微降1.37%至24310亿元，25Q4季度投资收益率从25Q3的3.1%降至0.7%，但25年全年收益率为5.6% [13] 机器人：人形机器人产业 - 宇树科技IPO获受理，冲刺A股人形机器人第一股，2025年人形机器人出货超5500台，出货量全球第一 [2][14] - 2022年至2025年前三季度，宇树科技四足机器人累计出货超3万台，市场份额全球第一 [14] - 2025年宇树科技实现收入17.1亿元，同比增长335%，扣非归母净利润6.0亿元，同比增长674%，2025年前三季度主营业务毛利率为59%，扣非归母净利率为37% [14] - 2025年全国人形机器人出货量约1.44万台，2026年有望开启倍数级大幅增长 [15] - 国内产业资本化进程加速，2026年开年至今已完成14起10亿级融资（不完全统计） [15] - 特斯拉Optimus Gen3预计将于2026年夏季开始生产，2027年夏季进入大规模量产，前期指引称2026年生产目标5万台以上，2027年达十倍级增长 [17] - 本周人形机器人沪深两市核心产业链指数成交额达3762亿元，环比下降18.98%，占沪深两市总成交额3.43%，环比下降32个基点，板块情绪达阶段性冰点 [18] 机械/建材建筑：建筑装饰行业 - 2026年1–2月，基础设施固定资产投资完成额累计完成1.88万亿元，同比增长11.40% [2][23] - 分项看，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长13.10%，交通运输、仓储和邮政业增长9.10%，水利、环境和公共设施管理业增长8.30% [2][23] - 其中，公共设施管理业投资同比增长11.60%，道路运输业投资同比微降0.60%，水利管理业投资同比下降4.40% [2][23] - 截至2026年3月22日，新增专项债累计发行量10486.60亿元，同比增长50.82% [24] - 本周城投债净融资额为-313.24亿元，年初至今累计净融资额为-661.81亿元 [24] - 报告认为未来基建投资逻辑或从总量驱动转向服务国家战略与安全需求的结构性投资，重点方向包括清洁能源建设、能源安全及区域战略产业腹地建设 [26] 食品饮料：华润啤酒 - 2025年公司实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%，归母净利润33.71亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [5][28] - 剔除特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%，核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [5][28] - 2025年啤酒业务收入364.9亿元，同比基本持平，销量1103万千升同比增长1.4%，吨价3308元/吨同比下降1.4% [29] - 啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5%，调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长17.4% [29] - 核心大单品“喜力”销量实现近20%增长，“老雪”和“红爵”等高端产品分别实现了60%和翻倍增长 [5][29] - 次高及以上啤酒销量占整体销量比重已接近25% [29] - 白酒业务2025年营收14.96亿元，同比下滑30.39% [30] - 2025年公司毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点，销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33% [31] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元 [31] 新消费/食品饮料：万辰集团 - 2025年公司实现收入514.59亿元，同比增长59.17%，实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [5][32] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%，归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%，归母净利率达3.3% [32] - 量贩零食业务2025年实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%，加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元 [33] - 截至2025年末，公司共有量贩零食门店18314家，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市） [5][33] - 食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩扭亏为盈 [33] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润20.17亿元、25.99亿元、32.65亿元 [34] 医药：君实生物 - 公司核心单品特瑞普利单抗2025年销售额20.68亿元，同比增长37.72% [5][36] - 该产品国内首款PD-1皮下剂型已提交新药上市申请（NDA） [5][36] - 临床后期管线中，PD-1/VEGF双抗JS207将于2026年AACR大会发布其联合化疗一线治疗肠癌等II期临床数据 [36] - CLDN18.2 ADC药物JS107国产进度前列，早期临床数据显示其一线联用治疗胃癌的安全性和疗效较为可观 [37] - DKK1靶点单抗JS015全球进度领先，在结直肠癌和胃癌患者中显示出较好疗效和安全性 [37] - 预计公司2026-2028年营业额收入分别为33.98亿元、45.50亿元、57.80亿元，归母净利润分别为-4.97亿元、2.58亿元、7.64亿元 [38]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升[5] 公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性，白酒业务则因行业调整而短期承压[6] 剔除特别事项后，公司2025年归母净利润同比增长19.6%，核心EBITDA同比增长9.9%[6] 公司基本数据 - 截至2026年3月23日，收盘价为24.02港元，一年内股价区间为23.66-29.50港元[3] - 总市值为77,925.13百万港元，流通市值相同[3] - 资产负债率为47.60%[3] 2025年整体财务表现 - 2025年实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%[6] - 归母净利润为33.71亿元，同比下降28.87%，主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值[6] - 剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%[6] - 核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9%[6] - 2025年下半年总营业额为140.43亿元，同比下降5.7%[6] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务实现收入364.9亿元，同比基本持平[6] - 啤酒销量实现1103万千升，同比增长1.4%[6] - 啤酒吨价为3308元/吨，同比下降1.4%，主要系下半年拖累（2H25吨价同比下降4.6%）[6] - 得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%[6] - 啤酒业务调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4%[6] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25%[6] - 普高档及以上啤酒销量增长近10%[6] - 核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长[6] - “老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品分别实现了60%和翻倍增长[6] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下滑30.39%[6] - 2025年下半年白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4%[6] - 公司对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值[6] - 公司后续预计将继续推动白酒业务发展，聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展[6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点[6] - 销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33%[6] - 毛销差提升1.79个百分点至22.74%[6] - 管理费用率同比下降0.22个百分点至8.33%，财务费用率同比下降0.04个百分点至0.2%[6] - 归母净利率（经调整剔除减值等特别事项后）同比提升2.75个百分点至15.07%[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元，同比增速分别为78.3%、5.5%、3.5%[6] - 当前股价对应的PE分别为11.93倍、11.3倍、10.92倍[6] - 预计2026-2028年营业收入分别为382.36亿元、384.79亿元、388.93亿元，同比增长率分别为0.66%、0.64%、1.08%[7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.85元、1.95元、2.02元[7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为15.70%、14.22%、12.83%[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年四季度我国企业年金整体呈现规模持续扩容、投资收益率环比回落的特征，建立企业数、参保职工数、积累基金等规模指标稳步增长；受托市场维持险资主导、头部高度集聚格局，银行系机构快速崛起但占比微降，设立企业年金计划的中小企业或在增多；投资管理机构头部效应进一步强化，险资平均管理规模高于公募基金，多家机构规模增量与增幅表现突出；含权益类年金组合、固定收益类年金组合及养老金产品25Q4季度投资收益率均较三季度明显回落，不过25年全年各类投资仍实现正收益，年金市场整体保持稳健发展态势 [2] 根据相关目录分别总结 企业年金规模与收益情况 - 截至25Q4，建立企业数增加2730个至17.8万个、参加职工数增10.94万人至3343万人、积累基金增0.12万亿元至4.21万亿元，建立计划数仅单一计划（法人委托）增14个，其他类型保持稳定 [2] - 25Q4投资端规模稳步增长，收益率稳健，投资资产净值增1061亿元、组合数增61个，近三年累计收益率从25Q3的12.08%小幅升至12.94% [2] - 25年领取人数微增26.64万人至368.82万人、领取金额增加71.64亿元至1162.13亿元，人均领取金额从24年的3.19万元减少至25年的3.15万元 [2] 企业年金受托市场格局 - 截至25Q4，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上近乎占据半壁江山，合计占比分别为43.7%、49.3%和49.4%，分别较25Q3-0.64pct、-0.15pct、-0.09pct [2] - 受托管理资产金额方面整体规模持续攀升，25Q4环比+3.1%至3.2万亿元，受托规模相对更小的机构扩张相对更快，银行系占比有所下降，从25Q3的25.0%下降至25Q4的24.8% [2] - 企业年金受托机构管理企业总数持续增长，25Q4较25Q3增加2223家至约16.2万家，环比+1.4%，保险机构持续主导市场，25Q4保险机构管理企业数占比68.1%，较25Q3-1.16pct [2] - 企业年金受托机构管理职工数头部集聚效应明显，整体格局依旧呈现险资主导，25Q4职工数环比仅略微增长0.6%至2759万人，设立企业年金计划的中小企业或在增多 [2][3] 企业年金投资管理机构情况 - 25年Q4组合资产金额前十的机构名单较为稳定，泰康资产、国寿养老、工银瑞信分别以7154/5252/3952亿元位居管理规模前三甲 [3] - 公募基金公司平均管理资产金额（1536亿元，较25Q3+41亿元，环比+2.72%）小于险资机构（平均为2910亿元，较25Q3+79亿元，环比+2.78%） [3] - 工银瑞信、泰康资产和国泰基金增量排名前三，分别较25Q3+248/220/131亿元，国泰基金、新华养老和工银瑞信增幅排名前三，分别环比+10.16%、+10.13%和+6.7%，工银瑞信进入管理规模TOP3 [3] 企业年金投资收益率情况 - 25Q4固定收益类组合投资收益率环比微降0.29pct（从0.90%到0.61%），主要受集合计划收益下滑影响 [3] - 含权益类组合投资收益率受25Q3高基数影响环比大幅回落，单季收益率从4.82%回落至0.8%，各计划类型均录得3.5pct以上的跌幅，带动整体收益率从4.26%回落至0.75%，单一计划单季收益率降幅最大 [3] - 25年全年固定收益类、含权益类和整体的收益率分别为2.99%、7.09%和6.51% [3] 年金养老金产品变动情况 - 截至25年末，实际运作产品数一共有567个，较25Q3减少1个 [3] - 权益类产品期末资产净值环比增长4.6%至2339亿元，季度投资收益率从25Q3的22.9%回落至25Q4的2.0%，25年全年收益率为30.9% [3] - 25Q4固定收益型产品期末资产净值环比减少4.6%至15233亿元，25Q4收益率略降至0.5%（25Q3为0.7%），25年全年收益率为2.7% [3] - 养老金产品合计期末资产净值环比微降1.37%至24310亿元，季度投资收益率从25Q3的3.1%降至25Q4的0.7%，25全年收益率为5.6% [3]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 人形机器人产业规模化量产及商业化应用的拐点或将至，产业正逐步进入规范发展阶段，具身智能自主及泛化能力的进化同步进入加速通道，2026年或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段[10][74] - 宇树科技IPO获受理，作为冲刺A股人形机器人第一股的行业龙头，其产品及商业化能力已形成先发优势，IPO进程优化有望对主机厂估值形成积极催化[4][43] - 国内产业端量产与资本化进程共振，战略端政策与标准齐发，为产业发展提供了强劲动力[5] - 海外以特斯拉和Figure为代表的厂商量产节奏清晰，技术迭代加速，英伟达等巨头在仿真与AI工具链上的投入正将机器人技术的数据问题转化为计算问题[6][7][58] 宇树科技IPO深度分析 - **公司地位与产品**：宇树科技主营以四足及人形机器人为核心的本体、组件及具身智能模型的研发、生产和销售，具备全栈自研核心零部件和整机一体化能力[4]。2025年公司人形机器人出货超5500台，出货量全球第一；2022年至2025年前三季度，公司四足机器人累计出货超3万台，市场份额连续多年全球第一[4][13] - **财务表现亮眼**：2025年公司实现收入17.1亿元，同比增长335%；扣非归母净利润6.0亿元，同比增长674%[4]。2025年前三季度主营业务毛利率为59%，扣非归母净利率为37%[4][14] - **收入结构演变**：2025年前三季度，人形机器人业务实现收入6.0亿元，占主营业务收入的52%，超越四足机器人（收入4.9亿元，占比42%）成为公司最大收入来源[18] - **量价与销售模式**：收入高增主要系出货量快速增长。2025年前三季度，四足机器人销量为1.8万台，单价2.72万元/台；人形机器人销量为3551台，单价16.76万元/台[19][22]。销售以线下直销为主，2025年前三季度线下渠道收入占比超85%，直销收入占比超60%[22][24] - **募资计划**：公司拟公开发行股票并募集资金42亿元，其中48%（20.2亿元）拟投入智能机器人模型研发项目，26%用于机器人本体研发项目[37][38] 国内产业动态 - **资本化加速**：2026年开年至今，银河通用、松延动力、帕西尼等已完成14起10亿级融资（不完全统计）[5][44]。宇树科技IPO获受理，乐聚机器人已开启上市辅导，智元机器人、银河通用等多家公司已完成股改[5][44] - **量产指引积极**：据工业和信息化部数据，2025年全国人形机器人出货量约1.44万台，占全球总出货量的84.7%[45]。2026年出货量有望开启倍数级大幅增长，宇树科技、智元机器人、优必选等厂商均给出万台级量产目标[5][45] - **政策与标准支持**：“十五五”规划将机器人置于“新兴产业”核心位置，具身智能首次写入国家五年规划并被列为“未来产业”[5][47]。工信部发布首个覆盖人形机器人全产业链的国家级标准框架《人形机器人与具身智能标准体系(2026版)》[5][48]。北京、上海等多地筹划对核心零部件研发、大模型算力等给予千万级补贴[5][49][50] 海外产业进展 - **特斯拉量产节奏清晰**：马斯克表示Optimus Gen3预计将于2026年夏季开始生产，2027年夏季进入大规模量产阶段[6][52]。前期指引显示，特斯拉有望于2026年生产5万台以上人形机器人，2027年达十倍级增长，并计划于2027年底向公众销售[6][52] - **Figure展示端到端控制能力**：搭载Helix 02的Figure 03机器人在真实家庭场景中完成了全程无人工干预的全自主家务作业，其单神经网络架构通过像素信号直接实现对机器人全身的端到端控制[6][53] - **英伟达聚焦Physical AI**：在GTC 2026上，英伟达战略重点是通过仿真和合成数据生成取代昂贵的真实世界数据收集，新推出了Cosmos 3世界模型与基于Newton 1.0物理引擎的Isaac Lab 3.0训练框架[7][58] 板块行情与投资建议 - **板块表现**：报告期内（20260316-20260320），人形机器人沪深两市核心产业链指数下跌6.36%[61]。板块成交额达3762亿元，环比下降18.98%，占沪深两市总成交额3.43%，环比下降32个基点，板块情绪达阶段性冰点[10][66] - **投资建议关注标的**： - **上游零部件**：凭借成本优势有望优先受益[8][74]。具体包括： - **高价值量及较强确定性**：关节模组/结构件（如长盈精密、拓普集团）、丝杠（如恒立液压、浙江荣泰）、减速器（如绿的谐波、双环传动）等[8][74] - **技术迭代及格局更替**：电机（如鸣志电器、兆威机电）、传感器（如安培龙、奥比中光）、新材料/新工艺（如统联精密、唯科科技）等[8][74] - **主机厂**：放量加速与资本化有望迎来估值充分定价[9][75]。关注AI具身家庭机器人龙头卧安机器人、宇树科技产业链相关公司（如美湖股份、品茗科技）及相关主机厂上纬新材等[9][75]

投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为万辰集团作为零食量贩行业“两超”之一，已具备规模优势，在行业领先的仓配布局下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升有望带动市场份额持续提升，叠加食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好 [7] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩表现**：2025年，万辰集团实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [7]。2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；第四季度归母净利率达3.3% [7] - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为20.17亿元、25.99亿元、32.65亿元，同比增速分别为49.99%、28.87%、25.64% [6][7] - **估值水平**：基于预测，当前股价对应2026年至2028年市盈率（P/E）分别为17.54倍、13.61倍、10.84倍 [6][7] - **盈利能力指标**：预测公司毛利率将从2025年的12.40%稳步提升至2028年的13.77%；净利率将从2025年的4.71%提升至2028年的6.56% [8] - **股东回报指标**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的90.65%逐步调整至2028年的35.50% [6][8] 业务分析 - **量贩零食业务**：2025年，该业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元 [7]。截至2025年末，公司拥有量贩零食门店18，314家，遍布全国30个省（含自治区、直辖市） [7]。公司通过“规模扩张”与“能力建设”双轮驱动，构建“前端密度+后端效率”的协同效应，以保障经营效率和单店盈利模型的可持续性 [7] - **食用菌业务**：2025年，该业务实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。行业在经历调整后于2025年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品价格有所回升 [7] 财务数据摘要（截至报告基准日） - **股价与市值**：2026年3月23日收盘价为184.97元，总市值为353.8354亿元，流通市值为324.2910亿元 [3] - **股本与资产**：总股本为1.9129亿股；资产负债率为74.61%；每股净资产为7.85元 [3] - **历史营收与利润**：2024年营业收入为323.29亿元，同比增长247.86%；归母净利润为2.94亿元，同比增长453.95% [6]

投资评级 - 申购建议：建议关注 [3][60] 核心观点 - 报告认为晨光电机是微特电机国家级“小巨人”企业，在清洁电器微特电机细分市场具有较强的竞争力 [2][3] - 公司2025年前三季度业绩增长显著，营收同比增长17.61%，归母净利润同比增长30.13% [3][39] - 公司募投项目旨在扩大产能，特别是高附加值的永磁无刷电机及系统，项目达产后将新增年产1200万套永磁无刷电机及系统的能力 [3][10] - 根据测算，2024年公司清洁电器主吸力电机在全球的市场占有率达到16.39% [3][60] - 可比公司最新市盈率（PE TTM）均值为113倍，报告建议关注该新股 [3][60][61] 发行情况总结 - 申购日为2026年3月25日，发行价格为15.5元/股，发行市盈率为13.71倍 [3][6] - 本次公开发行股份数量为2066.6667万股，占发行后总股本8，266.6667万股的25.00% [3][6] - 本次发行全部为新股，不安排超额配售选择权，发行后预计可流通股本比例为25% [3][6] - 战略配售发行数量为206.6666万股，占本次发行数量的10.00%，共有3家战略投资者参与 [3][7] 公司业务与财务总结 - 公司专业从事微特电机的研发、生产和销售，产品主要应用于以吸尘器为主的清洁电器领域，也应用于电动工具及其他领域 [3][12] - 公司产品包括交流串激电机、直流无刷电机和直流有刷电机 [3][18] - 2024年，公司交流串激电机营收为51，084万元，毛利率为15.85%；直流无刷电机营收为23，918万元，毛利率为26.91%；直流有刷电机营收为6，579万元，毛利率为23.19% [31] - 2025年上半年，公司前五大客户合计销售收入占比为27.11%，客户包括凯特立、石头科技、德尔玛等 [37] - 公司已开拓石头科技、追觅科技、云鲸智能等知名新兴清洁电器客户，产品应用于必胜、鲨客、LG、小米等国内外知名品牌 [3][36] - 2022年至2024年，公司营收持续增长，2024年营收达8.27亿元，但归母净利润在2024年同比下降20.84%至7862.60万元 [38] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营收6.87亿元，归母净利润6776.66万元，毛利率为19.41% [3][38][39] - 公司是国家级专精特新“小巨人”企业，截至2025年上半年拥有专利77项，其中发明专利8项，并参与制定了3项国家标准 [37] 行业分析总结 - 微特电机是基础电子元器件，应用领域广泛，覆盖消费电子、家用电器、汽车电子、医疗器械、航空航天等 [3][47] - 2024年全球微特电机市场规模已达到492.76亿美元，预计将以5.76%的年复合增长率持续增长，到2029年将达到664.12亿美元 [3][48] - 中国微特电机市场规模预计将从2020年的167.42亿美元增长至2029年的342.73亿美元，年复合增长率为8.29% [3][51] - 中国微特电机销量预计将从2020年的87.6亿台增长至2029年的136.1亿台，年复合增长率为5.02% [3][51] - 中国是全球最大的微特电机生产国，占据全球产量70%以上，但在高端产品领域与瑞士、德国、日本等国仍有差距 [57] - 报告列举的同行业可比公司包括星德胜、祥明智能、江苏雷利、科力尔、奥立思特、三协电机等 [3][58][59] 募投项目总结 - 公司此次公开发行募集资金扣除发行费用后，拟投资于“高速电机、控制系统及电池包扩能建设项目”和“研发中心建设项目” [3][10] - 募投项目总投资额为5.472586亿元，其中拟使用募集资金3.99亿元 [11] - “高速电机、控制系统及电池包扩能建设项目”建成达产后，预计可实现年产1200万套永磁无刷电机及系统、720万套PMDC永磁有刷电机、1800万套AC串激电机和96万套电池包的生产能力 [3][10]

投资评级与估值 - 投资评级为“买入”（首次）[5] - 预测2026至2028年总营业收入分别为33.98亿元、45.50亿元、57.80亿元，归母净利润分别为-4.97亿元、2.58亿元、7.64亿元[5][8] - 选择百济神州、泽璟制药和荣昌生物为可比公司，其2026-2027年PS平均值分别为11倍和10倍，君实生物同期PS分别为9倍和7倍，估值具备吸引力[5][8] 公司概况与业务基本盘 - 君实生物是一家以创新为驱动的生物制药公司，致力于大分子创新药的发现、开发和商业化，管理团队经验丰富[14] - 截至2025年底，公司已有4款商业化药品，超过30项主要潜在候选药物处于在研阶段，覆盖五大治疗领域[16] - 2025年公司实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%；归母净利润为-8.75亿元，同比减亏31.68%[17] - 核心产品特瑞普利单抗2025年国内销售额为20.68亿元，同比增长37.72%[17] 核心产品特瑞普利单抗分析 - 特瑞普利单抗是国内首个成功上市的国产PD-1单抗，截至2026年2月在国内已获批12项适应症，并于2026年1月1日起全部纳入国家医保目录[21] - 公司深度布局围手术期治疗，并在肝癌、食管鳞癌、胃癌等术后辅助治疗领域积极开发[21] - 特瑞普利单抗皮下注射剂型（JS001sc）的III期临床研究已达到主要终点，为国内首款获得NDA受理的PD-1皮下注射剂，有望延长产品生命周期并提升患者依从性[24] - 国际化方面，特瑞普利单抗已在40个国家和地区获批上市，商业化合作覆盖80个国家，海外市场由Coherus、LEO Pharma等合作伙伴负责[25] 关键临床后期管线 - **JS207 (PD-1/VEGF双抗)**：结构新颖、亲和力高，临床前显示显著抑瘤作用[28][29]；已进入II/III期临床，针对非小细胞肺癌、肝细胞癌等多瘤种布局联合疗法，并于2025年10月获FDA批准开展国际多中心临床[34]；I期临床数据显示，在PD-L1阳性非小细胞肺癌一线治疗中，客观缓解率（ORR）为58.1%，疾病控制率（DCR）为87.1%[37] - **JS107 (CLDN18.2 ADC)**：针对胃癌、胰腺癌等，处于III期临床阶段[62]；临床数据显示，在CLDN18.2高表达的胃/胃食管结合部腺癌患者中，单药治疗的ORR为34.8%，联合特瑞普利单抗及化疗一线治疗的ORR高达86.7%，DCR为100%[63][64] - **JS015 (DKK1单抗)**：全球进度领先，2025年AACR大会公布的数据显示，联合标准疗法在晚期结直肠癌和HER2阴性胃癌患者中疗效显著，例如一线结直肠癌的ORR达100%[68] - **Tifcemalimab (BTLA单抗)**：全球首个进入临床开发的BTLA单抗，与特瑞普利单抗联用已进入两项III期临床[56]；Ib/II期研究显示，一线治疗广泛期小细胞肺癌的ORR高达86%，中位总生存期（OS）达17.9个月[58] 差异化早期管线 - **JS213 (PD-1/IL-2双抗)**：早期临床数据显示，在包括PD-(L)1耐药患者在内的晚期实体瘤患者中表现出抗肿瘤活性，疗效可评估患者的ORR为35%，DCR为75%[48] - **JS212 (EGFR/HER3 ADC)**：进度全球领先，仅次于已递交上市申请的百利天恒产品，已启动与JS207或JS213联合用药的II期临床探索[53] - **JT002 (免疫调节小核酸鼻用喷雾剂)**：针对过敏性鼻炎的联合开发产品[7] 其他上市及在研产品 - **民得维® (VV116/JT001)**：新型口服抗新冠病毒药物，已于2023年获批上市并纳入国家医保，截至2025年8月已进入超两千家医疗机构[69][70] - **君适达® (昂戈瑞西单抗)**：国产PCSK9单抗，已于2024年获批上市，用于治疗高胆固醇血症等，在他汀不耐受人群中显示出强效降脂作用[73][74] - **君迈康® (阿达木单抗)**：已获批用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎等8项适应症并均纳入医保[76] - **JS105 (PI3K-α抑制剂)**：针对PIK3CA突变的HR阳性/HER2阴性晚期乳腺癌，III期临床研究正在进行中[77] 行业与竞争格局 - PD-1/VEGF双抗赛道价值凸显，康方生物、三生制药等公司的同类产品均达成高额对外授权交易，例如三生制药与辉瑞的交易潜在总额高达60.5亿美元[40][41] - 在CLDN18.2 ADC、EGFR/HER3 ADC、DKK1单抗等细分靶点领域，君实生物的核心管线均处于国内乃至全球研发进度的前列[62][54][66] 关键假设与投资逻辑 - 关键假设：已上市产品（以特瑞普利单抗为主）未来销售峰值约50亿元；3期临床产品峰值约30亿元；2期临床产品峰值约65亿元[9] - 投资逻辑：已上市产品提供坚实业绩基本盘；临床后期管线价值可观，有望在未来三年上市贡献新增量；早期管线具备差异化优势，部分产品全球领先，有望抢占蓝海市场或通过对外授权出海[10]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 1-2月基建投资实现“开门红”，2026年1-2月基础设施固定资产投资完成额累计完成1.88万亿元，同比增长11.40%[5][13] - 基建投资逻辑正从传统的“稳增长”总量驱动，转向服务国家战略与安全需求的结构性投资，重点关注“安全型投资”[9] - 在“稳投资”政策及“两重”建设推进下，能源电力等领域是基建投资的主要支撑，预计后续基建仍具备保持较高增长韧性的基础[5][13] 基建数据与市场表现 基建投资细分数据 - 电力、热力、燃气及水生产和供应业：1-2月累计同比+13.10%，增速最高[5][13] - 交通运输、仓储和邮政业：1-2月累计同比+9.10%[5][13] - 水利、环境和公共设施管理业：1-2月同比+8.30%，其中公共设施管理业同比+11.60%，水利管理业同比-4.40%[5][13] - 新增专项债：截至2026年3月22日，累计发行量10486.60亿元，同比+50.82%[7][34] - 城投债：截至2026年3月22日，累计净融资额为-661.81亿元[7][34] 市场与板块表现 - 指数表现：本周（20260316-20260322）申万建筑装饰指数下滑6.25%，同期上证指数下滑3.38%[8][27] - 子板块表现：园林工程板块上涨4.29%，其他专业工程板块上涨0.51%[8][27] - 个股表现：涨幅前五为亚翔集成(+31.31%)、东方新能(+27.94%)、*ST正平(+21.04%)、国晟科技(+18.16%)、矩阵股份(+15.89%)[8][27] 行业要闻与投资方向 重点区域与项目 - 成渝地区双城经济圈：2026年重点项目名单发布，共列项目350个，年度预计投资4992亿元，其中现代基础设施项目107个，现代产业体系项目163个[18] 核心投资方向 - 电力与水利领域：以雅鲁藏布江水电等重大工程为代表的清洁能源建设[9] - 能源安全领域：煤化工等资源转化项目的重要性提升[9] - 区域战略与产业腹地建设：如成渝地区双城经济圈及西部基础设施完善[9] 公司动态 业绩与订单 - 部分公司2025年年报业绩：建发合诚营业收入76.35亿元（同比+15.53%），归母净利润1.09亿元（同比+14.21%）；江河集团营业收入218.45亿元（同比-2.50%），归母净利润6.10亿元（同比-4.31%）[20] - 重大订单公告：蒙草生态联合中标2.77亿元生态治理项目；安徽建工子公司中标合计约14.42亿元高速公路项目；中国建筑1-2月新签合同总额7198亿元，同比增长0.9%[22] 资本运作与其他 - 隧道股份：以35亿元认购中国能建向特定对象发行的股票，占发行后总股本的3.10%[25] - 中国能建：完成向特定对象发行A股股票，募集资金总额65.00亿元，用于绿电示范、光热+光伏一体化等项目[25] - 江河集团：2025年度拟现金分红总额5.67亿元，占归母净利润的92.83%[25] 投资建议与关注公司 - 建议关注公司：四川路桥（受益成渝腹地建设）、中国化学（煤化工工程）、东华科技（煤化工工程）、中国电建（能源建设、水利建设）、中国能建（能源建设）[9]

固定收益/银行 - 本周AA+钢铁、传媒行业信用利差分别大幅压缩12BP和7BP，而AAA国防军工行业信用利差走扩6BP，城投债各期限信用利差在2BP内小幅波动，产业债短端利差低位窄幅波动、中长端小幅压缩，银行二永债信用利差在5BP内窄幅波动 [2][7][8] - 2026年政府工作报告定调货币政策延续适度宽松，信用债市场“资产荒”格局未变，机构配置需求有惯性，且2026年3月摊余定开债基单月开放规模达1260亿元，为3-5年期普通信用债配置提供支撑 [2][8] - 考虑到3月季末理财资金可能面临回表压力，对信用债的配置需求可能边际减弱甚至形成抛压，且当前信用利差已处历史偏低水平，拉长久期博取资本利得的性价比有限，建议关注高票息资产的稳健收益，或在中短久期内适度信用下沉以增厚收益 [2][8] 房地产 - 本周（3.14-3.20）42个重点城市新房合计成交210万平米，环比上升11.1%，21个重点城市二手房合计成交249万平米，环比上升13.3%，“小阳春”趋势延续 [2][12] - 宏观政策方面，财政部要求落实专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房，国家金融监管总局强调发挥“保交房”白名单制度作用，南京出台政策鼓励住房消费“以旧换新”、推进房票等，上海调整商业用房购房贷款最低首付比例至不低于30% [2][13] - 2026年1-2月，北京市新开工面积104.9万平方米，同比下降18.4%，竣工面积116.2万平方米，同比下降22.6%，新建商品房销售面积93.4万平方米，同比下降1.3% [2][13] - 报告认为房地产调整有望进入尾声，并看好“好房子”结构性机会及香港楼市复苏，维持“看好”评级，建议关注港资发展商、华润置地、招商蛇口、贝壳等公司 [15] 机械/建材建筑 - 报告认为内需方向的低波动性或阶段性成为安全资产，可关注两个方向：一是水泥板块基本面与股价拐点有望在今年年中出现，具备前置投资价值；二是“十五五”期间年均地下管网投资将达1万亿元，是2024年的3倍以上，成为城市更新的弹性首选 [2][18] - 美伊冲突导致的原材料及燃料价格上涨带来成本压力，不同行业格局将导致价格传导能力和业绩修复斜率分化：格局占优的涂料、防水行业或借力提价先于产业链增厚利润；格局劣势的瓷砖、玻璃行业或通过上游涨价加速出清 [2][18] - 本周水泥、浮法玻璃价格环比微升，全国42.5水泥平均价为339.3元/吨，环比上升2.3元/吨，全国5mm浮法玻璃均价为1281.8元/吨，环比上升12.8元/吨 [19] 交运 - 航运方面，伊朗或将设立霍尔木兹海峡“安全航道”，中东冲突局势前景仍有较大不确定性，MSC集团收购韩国长锦商船50%股权，长锦控制的VLCC运力估计达150艘，占现有合规VLCC船队约20%，显著提升市场集中度并推动运价上涨 [20][21] - 快递物流方面，2026年1-2月快递业务量累计完成304.9亿件，同比增长7.1%，其中圆通、申通、韵达业务量同比分别增长16.7%、11.2%、-6.7%，市场份额分化加剧，“反内卷”政策支撑单票收入环比提升 [4][25][26] - 投资观点：看好原油运输市场景气度提升，散运市场持续复苏，以及亚洲内集运需求成长性，快递行业需求坚韧，“反内卷”带动价格上涨释放盈利弹性，建议关注招商轮船、中远海能、圆通速递、中通快递等公司 [33][34] 公用环保 - 电力方面，2026年1-2月全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1%，预计全年用电增速5%-6%，1-2月规上工业发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1%，其中火电由降转增同比增长3.3%，风电、太阳能发电增速放缓 [37][38] - 储能方面，2026年1-2月国内储能用锂离子电池产量增长84%，1-2月国内新型储能新增招标规模达136.7GWh，同比增长120.8%，新增装机总规模24.18GWh，同比增长472.06%，出海方面，2月中国企业在海外斩获储能订单总计容量35.71GWh [40][41] - 天然气方面，中石油26-27年管道气合同定价机制保持稳定，卡塔尔LNG产能遇袭导致气价上涨，测算2026年3月20日亚洲JKM现货与挂钩HH长协、挂钩油价长协的价差分别扩大10.71、6.61美元/百万英热，低价长协转售贸易业务环节利润有望增厚 [4][42][43] 市场数据 - 截至报告期，主要市场指数普遍下跌，上证指数收盘3813.28点，周跌幅3.63%，年初至今下跌5.22%，创业板指周跌幅3.49%，沪深300周跌幅3.26%，中证1000周跌幅4.81%，科创50周跌幅4.31%，北证50周跌幅5.48% [3]