报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 三生制药将PD - 1/VEGF双抗海外权益授权辉瑞，交易规模超预期，海外峰值预期提高，有望提供较大估值弹性；核心产品高速增长，有望支撑主业稳健增长；创新合作有望提供业绩增量；考虑相关因素给予公司目标市值，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025年5月20日收盘价19.18港元，一年内最高/最低22.00/5.47港元，总市值46,004.78百万港元，流通市值46,004.78百万港元，资产负债率25.51% [3] 事件及点评 事件 - 三生制药将PD - 1/VEGF双抗中国以外全球权益授权辉瑞，辉瑞获中国市场商业化选择权；三生制药获12.5亿美元首付款 + 最高48亿美元里程碑 + 两位数百分比梯度销售分成；辉瑞认购三生制药价值1亿美元普通股股份 [7] 点评 - 交易金额及达成时间超预期，海外峰值预期提高；2025 JPM披露2期临床数据，SSGJ - 707疗效与安全性展现优效潜力；已启动一线治疗PD - L1阳性NSCLC三期临床，多项二期临床正在进行 [7] 核心产品情况 - 特比澳2024年销售50.6亿元，同比增20.4%，市占率34.3%，医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症；促红素双品牌2024年销售10.2亿元，同比 + 8.3%，市占率42%；蔓迪生发2024年销售13.4亿元，同比 + 18.9%，24H2销售恢复高增长 [7] 创新合作情况 - 公司与众多药企达成创新合作，如HER3/EGFR双抗ADC、HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇、GLP1等，有望提供业绩增量 [7] 盈利预测与评级 盈利预测 - 预计公司归母净利润2025 - 2027年分别为97.88/29.88/34.72亿元，同比增速分别为368.2%/-69.5%/16.2%，当前股价对应PE分别为4/14/12倍 [7] 估值情况 - 2025年经调整净利润有望达23亿元，主业合理估值约230亿元；上调707双抗海外峰值至50亿美金，估值约260亿元；预测国内707双抗峰值约30亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，国内新品种估值约105亿元 [7] 目标市值及评级 - 给予公司目标市值595亿元，约645亿港元市值，维持“买入”评级 [7] 财务预测摘要 损益表 - 2025 - 2027年营业收入分别为19,102/11,524/12,790百万元，增长率分别为109.7%/-39.7%/11.0%等 [8] 资产负债表 - 2025 - 2027年货币资金分别为9,936/11,532/14,527百万元等 [8] 现金流量表 - 2025 - 2027年净利润分别为9,788/2,988/3,472百万元等 [8] 比率分析 - 2025 - 2027年每股收益分别为4.08/1.25/1.45元/股等 [8]

证券研究报告 医药生物 | 化学制药 非金融|首次覆盖报告 hyzqdatemark 2025 年 05 月 21 日 | 2025 | | 年 | 05 | 月 20 | 日 | | | | | | | | | | | | 基本数据 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（元） | | | | | 44.75 | | | | | | | | | | | | | | | 低 | | | | | | 年 | | | 高 | / | 最 | | 一 | | 最 | 内 | | | | 总市值（百万元） 4,197.55 | 流通市值（百万元） 4,197.55 | | | | 93.80 24.13 19.58 | （元） | 资产负债率（%） | 资料来源：聚源数据 | | | | 56.00/32.88 | | 总股本（百万股） | | | | 每股净资产（元/股） | 华纳药厂(688799.SH) ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予鼎智科技“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 鼎智科技专注定制化精密运动控制解决方案，2025Q1归母净利润同比大增136%，受益于人形机器人产业加速落地预期及医疗器械国产替代政策，发展潜力大 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.46/0.55/0.73亿元，对应EPS分别为0.34/0.41/0.54元/股，对应当前股价PE分别为150.2/125.8/94.4倍 [8] 各部分总结 市场表现 - 2025年5月21日收盘价51元，一年最低/最高为13.50/72.37元，总市值68.5755亿元，流通市值58.8723亿元，总股本1.3446亿股，资产负债率7.55%，每股净资产5.06元/股 [3] 投资要点 - 公司是定制化精密运动控制解决方案提供商，2024年营收2.24亿元、归母净利润3870.03万元，2025Q1营收0.59亿元（yoy+35.76%）、归母净利润1265.05万元（yoy+135.75%） [5] - 2025年5月发布股权激励计划草案，拟授予147万份限制性股票，授予价27.07元，激励67人，2025 - 2027年解除限售，以2024年营收为基数，考核要求各年营收增长率分别不低于15%、25%、45% [5] - 医疗器械领域与迈瑞医疗长期合作，为其呼吸机音圈电机供应商，产品不断拓展迭代，政策利好业务前景 [5] - 人形机器人领域完善产品平台布局，丝杆、关节电机模组、直流减速电机模组等产品有进展，与多客户合作，政策赋能产业发展，合作产品有望放量 [5][6] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|282|-11.31%|81|-19.79%|0.60|12.14%|84.76| |2024|224|-20.80%|39|-52.17%|0.29|5.80%|177.20| |2025E|265|18.39%|46|17.94%|0.34|6.65%|150.24| |2026E|313|18.10%|55|19.41%|0.41|7.69%|125.82| |2027E|372|18.94%|73|33.36%|0.54|9.84%|94.35|[7] 其他要点 - 产品研发上，2024年研发费用2400.15万元，同比增10.79%，截至2024年末有授权专利140件、软件著作3件，深化产研学合作 [8] - 战略合作上，2024年与AIDIN Robotics合作负责传感器中国进口经销，与苏州大学共建联合研发中心 [8] - 募投项目方面，2024年新建厂房，预计2026年4月30日智能制造基地和研发中心投产 [8] - 对外投资方面，控股、参股多家公司，2025年拟设两家子公司，2025年2月启动泰国电机工厂建设，已建立全球营销网络 [8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [3] 报告的核心观点 - 4月社零整体同增5.1%，家具、家电等品类增速较快 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 社零总体数据 - 4月社会消费品零售总额为37174亿元，同比增长5.1%，除汽车外社会消费品零售总额为33548亿元，同比增长5.6% [4][5] - 4月城镇/乡村消费品零售总额分别实现32376/4798亿元，分别同比+5.2%/+4.7% [4][5] - 4月限额以上单位消费品零售额为14992亿元，同比增长6.3% [4][10] - 4月限额以上商品零售/餐饮收入总额分别为13762/1230亿元，同比+6.6%/+3.7% [4][10] - 4月商品零售/餐饮收入总额分别为33007/4167亿元，同比+5.1%/+5.2% [4][10] 中国限额以上分品类月同比数据 - 必选消费整体稳健增长，粮油食品类限额以上零售额同比+14.0%，饮料类限额以上零售额同比+2.9%，烟酒类限额以上零售额同比+4.0%，日用品类限额以上零售额同比+7.6% [4][16] - 可选消费中金银珠宝及通讯器材类4月限额以上零售额增速较快，纺服类限额以上零售额同比+2.2%，化妆品类限额以上零售额同比+7.2%，金银珠宝类限额以上零售额同比+25.3%，通讯器材类限额以上零售额同比+19.9% [4][22] - 其他消费品类中，家具及家电类限额以上零售额增速较快，家具类限额以上零售额同比+26.9%，家电类限额以上零售额同比+38.8%，建材类限额以上零售额同比+9.7%，石油及制品类限额以上零售额同比-5.7% [4][32]

证券研究报告 有色金属 行业专题报告 hyzqdatemark 2025 年 05 月 21 日 证券分析师 田源 SAC：S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com 张明磊 SAC：S1350525010001 zhangminglei@huayuanstock.com 田庆争 SAC：S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com 陈轩 chenxuan01@huayuanstock.com 方皓 fanghao@huayuanstock.com 铜：铜价上行，铜板块盈利大幅增长。1)价格：在矿端紧缺及美联储降息周期启动等宏观驱动 下，铜价在 2024 年和 2025Q1 持续上涨。2024 年铜平均价格为 7.5 万元/吨，同比上涨 10.5%。 2025Q1 均价 7.7 万元/吨，同比上涨 11.5%，环比上涨 2.7%。2）盈利：2024 年和 2025Q1 铜板块公司盈利同比大幅增长，盈利能力提升费用率下降。2024 年铜矿板块公司实现营收 1.45 万亿元，同比增长 7.4%，实现归母净利润 616 亿元，同比增 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在政策支持和市场高关注度下，叠加科创债相关政策和发行条款的多元化创新，短期内科创债信用风险整体较低 目前科创债发行未放量，股权投资机构科创债规模小，建议选择资质良好的发行主体，关注一级发行投标机会 结构上，择优关注设置创新条款或有第三方增信机构创设信用风险缓释凭证的科创债，博弈上市初期流动性溢价带来的超额收益 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 高评级央国企为主，股权投资机构尚未放量 - 2025年5月7日多机构发布新政，扩大科创债发行主体范围，交易所新增支持金融机构，交易商协会统一科技型企业认定并新增股权投资机构等主体 [2][5][6] - 截至2025年5月16日，新政首周银行是科创债发行主力，发行规模1150亿元，且以国股大行为主 发行主体呈现高评级、央国企特征，AAA主体发行规模占83.39%，央国企发行规模占95.04% [3][7][11] - 新政新增的股权投资机构科创债发行规模未放量，首周发行10只、规模42亿元 申报主体资质下沉，不少暂无主体评级 随着通道内项目陆续完成注册或审核，预计后续发行规模将增长 [14] “科创债”新政放宽募集资金用途限制 - 新政放宽了科创债募集资金用途限制 交易所对新增主体无具体投向比例要求，新增支持股权投资机构用于私募股权投资基金设立、扩募，金融机构资金运用方式更多元 交易商协会仅要求股权投资机构至少50%资金投资科创企业，支持科技型企业通过母公司发债，且至少50%资金用于该企业 [18][19][20] - 银行主体已发科创债资金主要用于发放科创领域贷款，少部分用于投资科创企业债券或周转 这有利于引导长期资金进入科技创新实体领域 [20][21] - 股权投资机构已发科创债资金主流用途包括投向私募股权投资基金、认购基金份额、置换自有资金出资等，为创投机构提供低成本、长周期资金支持，助其走出“募资难”困境 [21][22] 创设多元化的创新条款 - 2025年5月7日沪深北交易所和交易商协会鼓励科创债发行人进行条款创新，支持设置多种创新条款，并为企业提供增信 [24] - 已发科创债创新条款包括转股选择权、超额增发权等，还有信用增进机构创设信用风险缓释凭证（CRMW） [25] - 转股选择权赋予科创债股权“高成长性”，吸引不同风险偏好投资人；超额增发权可灵活确定发行规模；票面利率挂钩条款或增强债券吸引力；第三方信用风险缓释凭证降低投资人损失 [26][27] 投资建议 选择资质良好的发行主体，关注科创债一级发行投标机会 结构上，择优关注设置转股选择权、票面利率挂钩等创新条款或有第三方增信机构创设信用风险缓释凭证的科创债，博弈上市初期流动性溢价带来的超额收益 [3][28]

报告核心观点 - 海外市场美债是核心矛盾，7 - 9 月是美债流动性重大考验，在此之前建议对风险资产保持谨慎；陕西煤业估值与中国神华差距有望收窄，具备长期配置价值；吉冈精密未来在新能源汽车及电子电器领域有发展潜力 [2][9][14][21] 海外/教育研究 - 海外 AI 方面，Coreweave 发布 1Q25 财报，Q1 营收 9.82 亿美元同比大增 420%，Q2 营收指引 10.6 - 11 亿美元，2025 年全年收入指引 49 - 51 亿美元，截至季度末在手订单达 259 亿美元，但基础设施扩建使短期成本上升，自由现金流承压，Q1 资本支出 19 亿美元，预计 Q2 为 30 - 35 亿美元，2025 年全年为 200 - 230 亿美元，Q1 利息支出 2.64 亿美元致净亏损扩大 [5] - 板块行情回顾，2025/5/12 至 2025/5/16 港美科技股强势反弹，恒生科技指数上涨 2.0%跑输恒生指数 0.1pct，费城半导体指数上涨 10.2%跑赢纳斯达克 100、标普 500 指数，个股涨幅 TOP5 为超微电脑等，跌幅 TOP5 为 ENERGYFUELS 等 [6] - Web3 与加密市场，本周相关标的部分涨势较好，市场情绪积极，加密核心资产价格维持震荡，中美达成临时关税削减协议及美国 4 月 CPI 同比上涨 2.3%缓解通胀压力，全球加密货币总市值上升，5 月 16 日总市值达 3.32 万亿美元，总交易额 1233.1 亿美元，占总市值比重 3.71% [7][8] 公用环保 - 煤炭行业从“弹性叙事”转向“久期叙事”，2024 年陕西煤业跑输中国神华，2024 年后行情核心是“久期叙事” [11] - 从业绩看，低开采成本公司业绩稳定性占优，市场认识到低成本煤炭公司久期长后，久期拉长提升煤炭龙头估值、降低股息率，决定煤炭公司久期和权益资产长期投资价值的是开采成本在行业成本曲线中的位置 [12] - 陕西煤业与中国神华基本面无显著劣势，均为煤炭行业最优资产，公司与神华共享煤田，吨煤开采成本有优势，销售区域错位无直接竞争，久期长度同一量级，公司估值与中国神华差距有望收窄 [13] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 190.2、199.3、210.0 亿元，对应当前股价 PE 分别为 10.3、9.8、9.3 倍，选取可比公司，认为公司具备长期配置价值，首次覆盖给予“买入”评级 [14] 北交所 - 吉冈精密是锌铝合金精密压铸产品制造企业，2024 年实现营收 5.77 亿元（yoy + 25.97%）、归母净利润 5675 万元（yoy + 32.63%）等，截至 2024 年末拥有 201 项专利 [16] - 供货给华为、吉利等产品进入量产，新能源汽车轻量化催生铝合金零部件增量需求，2024 年汽车领域产品营收 3.32 亿元，同比增长 32.06%，新能源汽车零部件销售收入同比增加 4325 万元，同比增长 29.66% [17] - 电动工具市场需求企稳回升，2024 年公司电动工具营收同比上升 41.94%，电子电器类产品营收 1.53 亿元，同比增加 41.94%，预计 2020 - 2027 年全球电动工具市场将保持 4.2%的年复合增长率，2027 年市场空间达 409 亿美元左右 [18][19] - 公司在墨西哥及泰国布局开拓国际市场，收购德国帝柯开发欧洲市场，后续将继续寻求并购及加快泰国工厂建设，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.72/0.91/1.14 亿元，对应 EPS 分别为 0.38/0.48/0.60 元/股，对应当前股价 PE 分别为 55.4/43.6/34.9 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [20][21]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 证监会发布方案推动公募基金从“重规模”向“重回报”转变，影响主动权益基金持仓风格，有望带动市场结构性投资机会 [6][13] - 建筑央企作为沪深 300 成分股，在基金配置策略调整中或获显著配置机会，部分当前低配的建筑龙头股具备潜在优势 [7][14] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 本周专题 - 证监会 5 月 7 日印发方案，围绕六大方向提出 25 条举措，引导基金经理注重持仓合理性与稳定性，减少激进押注 [6][13] - 截至 25 年一季度末，中国建筑、中国化学和四川路桥轻度超配，中国中铁等普遍低配，部分建筑龙头股股息率高，对长期资金有吸引力 [7][14] 基建数据跟踪 - 本周专项债发行量 993.94 亿元，截至 5 月 18 日累计发行量 31844.40 亿元，同比 +116.54% [16] - 本周城投债发行量 150.09 亿元，净融资额 -250.18 亿元，截至 5 月 18 日累计净融资额 -2297.57 亿元 [16] 行业要闻简评 - 四川发布 16 条政策支持低空经济发展，对通用机场项目给予资金补助，提升基础设施建设水平 [20] - 中蒙第二条跨境铁路开工，全长 9.91 公里，计划 2027 年通车，推动经贸往来，提升运输效率 [21] 公司动态简评 订单类 - 中工国际在乌兹别克斯坦投资 1.78 亿美元建设垃圾焚烧发电厂，拓展清洁能源市场 [22][23] - 陕建股份 4 月中标 3 个超 5 亿元项目，合计 78.8 亿元，大型基建项目持续推进 [22][23] - 中国核建签署 34.14 亿元合同，1 - 4 月累计新签合同 575.60 亿元，同比 +10.80% [22][23] - 中国建筑 1 - 4 月新签合同 14247 亿元，同比 +3.7%，境内合同同比 +4.2% [22][23] - 中国中冶 1 - 4 月新签合同 3084.0 亿元，同比 -24.9%，海外合同同比 -7.7%，国内基建订单稳健，部分企业海外业务回落 [22][23] 其他类 - 隧道股份控股股东计划增持股份，金额不低于 2.5 亿元，不超过 5 亿元，数量不超过总股本 2%，体现对公司长期发展信心 [24][25] 一周市场回顾 板块跟踪 - 本周上证指数、深证成指、创业板指和申万建筑装饰指数分别上涨 0.76%、0.52%、1.38%、0.77% [10][26] - 申万建筑除部分子板块外悉数上涨，化学工程、房屋建设、钢结构涨幅居前，分别为 3.24%、2.38%、1.73% [10][26] - 本周申万建筑 84 只股票上涨，涨幅前五为东珠生态等，跌幅前五为岭南股份等 [10][26] 大宗交易 - 本周 3 家公司发生大宗交易，ST 岭南、北方国际、全筑股份总成交额分别为 98.47 万元、202.21 万元、7755.20 万元 [30][33] 资金面跟踪 - 本周美元对人民币即期汇率为 7.2037，较上周下滑 4.24bp，十年期国债到期收益率为 1.6793%，较上周上涨 4.42bp，一个月 SHIBOR 为 1.6250%，较上周下滑 5.90bp [34]

证券研究报告 煤炭 | 煤炭开采 非金融|首次覆盖报告 市场表现： | 基本数据 | | | | 2025 | 年 | | | 日 | | | 月 | 19 | 05 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（元） | | | | | | | 20.20 | | | | | | | | | 年 最 最 | 低 | 高 | / | | | 29.87/18.59 | | | | 内 | | | | 一 | | （元） | | | | | | | | | | | | | | | | 总市值（百万元） | | | | | | | | | 195,839.00 | | | | | | | 流通市值（百万元） | | | | | | | | | 195,839.00 | | | | | | | 总股本（百万股） | | | | | | | 9,695.00 | | | | | | | | | 资产负债率（%） | | | | | | | 41.80 | | | ...

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 供热面积继续增长，煤价下行有望带来 2025 年业绩改善；传媒业务承压，主要系大屏投放后媒体资源成本增加影响；公司供热和高铁传媒业务类似现金牛业务，自由现金流大幅改善；预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.17、8.53 和 8.74 亿元，当前股价对应 PE17、16、16 倍，维持“增持”评级[9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 5 月 19 日，公司收盘价 6.12 元，年内最高/最低 6.59/4.95 元，总市值 138.4858 亿元，流通市值 138.4858 亿元，总股本 22.6284 亿股，资产负债率 27.98%，每股净资产 5.04 元/股[3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3412|-1.12%|859|-9.00%|0.38|7.78%|16.12| |2024|3509|2.87%|659|-23.29%|0.29|6.11%|21.01| |2025E|3506|-0.11%|817|24.00%|0.36|7.30%|16.95| |2026E|3591|2.44%|853|4.43%|0.38|7.34%|16.23| |2027E|3672|2.25%|874|2.43%|0.39|7.25%|15.84|[7] 财务分析 - 2024 年公司实现营业总收入 35.09 亿元，同比增长 2.87%；实现归母净利润 6.59 亿元，同比减少 23.29%。2025 年一季度，公司实现营业总收入 16.98 亿元，同比减少 1.06%；实现归母净利润 6.18 亿元，同比增长 9.56%[9] - 2024 年公司供暖及蒸汽业务营业收入 22.75 亿元，同比增长 4.05%，毛利 5.56 亿元，同比增加 10.96%。2024 年公司平均供暖面积约 7704 万平方米，联网面积约 10791 万平方米，较 2023 年同期有小幅增长[9] - 公司子公司兆讯传媒 2024 年实现营业收入 6.70 亿元，同比增长 12.26%，全年实现归母净利润 0.76 亿元，同比减少 43.64%，主要系受大屏投放后媒体资源成本增加影响。截至 2024 年 12 月，兆讯传媒签约的铁路客运站 529 个，开通运营铁路客运站 495 个，运营 4957 块数字媒体屏幕[9] - 2025 年 3 月底公司在手货币现金 73.93 亿元，有息负债仅约 19 亿元，扣除有息负债后的净现金高达约 55 亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在 3%以上，截至 2025 年 5 月 19 日收盘价，公司市值为 138 亿元，扣除净现金 55 亿元后，公司经营资产的权益估值为 83 亿元，仅相当于公司 5 - 6 年的经营性现金流量净额。公司 2022 - 2024 年分红比例维持在 50%以上[9] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对 2024 - 2027 年相关财务指标进行了预测，如货币资金、应收票据及账款、营业成本等[10] - 主要财务比率方面，对营收增长率、营业利润增长率、归母净利润增长率等进行了预测[10] - 估值倍数方面，给出了 P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA 等指标在 2024 - 2027 年的预测值[10][11]