报告行业投资评级 - 看好（维持）[2] 报告的核心观点 - 中美关税“降级”催化，成本支撑叠加库存去化，铝价大涨；铜价维持震荡，等待后续宏观催化；矿端价格延续下滑，锂价继续探底；刚果金禁矿后半段，关注政策变化带来钴价反弹机会 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 行业综述 重要信息 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，对等关税“降级”，美方取消对中国商品加征的 91%关税，修改 34%对等关税，中方相应取消和暂停部分反制关税及非关税措施 [7] - 美国 4 月 CPI 低于预期，4 月季调后 CPI 月率 0.2%，预期 0.3%；至 5 月 10 日当周初请失业金人数符合预期；4 月零售销售月率超预期 [7][8] - 永兴材料发布 2025 年员工持股计划草案，规模不超过 250 万股，购买价格 15.9 元/股；盐湖股份拟以 3 亿美金现金收购高地资源控制权及相关钾矿项目 [9] 市场表现 - 本周上证指数上涨 0.76%，申万有色板块上涨 0.61%，跑输上证指数 0.15pct，位居申万板块第 13 名 [10][11] - 细分板块中，钨和稀土板块涨跌幅居前，锂和黄金板块涨跌幅居后；个股涨跌幅前五为中洲特材、宜安科技、华阳新材、天力复合、永茂泰，后五为志特新材、云路股份、四川黄金、招金矿业、鹏欣资源 [10] 估值变化 - 本周申万有色板块 PE_TTM 为 18.09 倍，变动 -0.09 倍，与万得全 A 比值为 95%；PB_LF 为 2.08 倍，变动 -0.01 倍，与万得全 A 比值为 134% [18] 工业金属 铜 - 本周伦铜涨 0.86%、沪铜涨 0.89%、美铜跌 1.34%，沪铜一度反弹至 7.9 万元/吨后回落至 7.8 万元/吨 [3] - 海外铜库存转移，LME 库存下降，comex 库存高增，国内库存回升，smm 社会库存 13.2 万吨，环增 9.91%，沪铜库存 10.8 万吨，环增 34% [3] - 下游开工回升，铜杆开工率 73.26%，同增 10.47pct；建议关注紫金矿业、洛阳钼业等企业 [3] 铝 - 氧化铝供给端扰动持续，价格涨 3.44%至 3005 元/吨，主力合约 2509 大涨 11.1%至 3141 元/吨，期货价格或至 3500 元/吨左右 [3] - 中美关税“降级”催化，成本支撑叠加库存去化，电解铝价格大涨，沪铝涨 2.88%至 2.02 万元/吨，毛利 4239 元/吨，环比提升 12.98% [3] - 库存改善，现货库存 58 万吨，环比降 6.3%，沪铝库存 15.6 万吨，环比降 8.0%，价格或反弹至 2.05 - 2.1 万元/吨；建议关注宏创控股、云铝股份等企业 [3] 铅锌 - 本周伦铅价格涨 0.91%、沪铅涨 0.83%，伦铅库存跌 1.81%，沪铅库存涨 12.06% [47] - 本周伦锌价格涨 1.85%、沪锌价格涨 1.24%，伦锌库存跌 3.60%，沪锌库存跌 1.59%；冶炼加工费持平至 3500 元/吨，矿企毛利持平至 7660 元/吨，冶炼毛利为 40 元/吨 [47] 锡镍 - 本周伦锡价格涨 3.79%、沪锡价格涨 1.75%，伦锡库存涨 1.11%，沪锡库存跌 3.46% [59] - 本周伦镍价格涨 0.03%、沪镍价格涨 0.82%，伦镍库存跌 1.24%，沪镍库存跌 0.24%；镍铁价格持平，国内镍铁企业盈利 6188 元/吨，盈利扩大，印尼镍铁企业盈利涨 1.20%至 25088 元/吨 [59] 能源金属 锂 - 本周碳酸锂价格跌 1.15%至 6.45 万元/吨，锂辉石精矿跌 1.79%至 712 美元/吨 [3] - 供给端部分澳矿 25Q1 成本下降且上调产量指引，矿端未明显减产，碳酸锂过剩格局延续，本周产量 1.66 万吨，环比减 9.4%，SMM 周度库存 13.19 万吨，环比提 0.3% [3] - 需求端处于淡季，下游排产环比走弱，维持刚需采购；锂价二次探底，外购矿亏损，成本支撑下下行空间有限；建议关注雅化集团、中矿资源等企业 [3] 钴 - 本周国内钴价维持下跌态势，主因需求不佳 [3] - 2 月 24 日刚果金禁矿 4 个月，鉴于钴价仍弱，6 月份刚果金或有政策变化，关注反弹机会；关注华友钴业、洛阳钼业等企业 [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 随着可再生能源装机占比提升，新型电力系统对灵活性资源需求提升，这是储能装机量增长的核心驱动；国家及地方不断完善储能电站收益机制，储能电站建设有望维持较高增速；海外储能需求态势良好，出海前景可观；国内外市场驱动下，储能系统相关供应商有望持续受益 [6][25] - 基金新规落地，激励机制变化或为资产管理行业行为模式带来长期影响，投资者应回归最佳“收益 - 风险比”选股思路；公用事业行业有望成为新趋势的最大受益行业之一，建议增配公用事业及电力设备 [6][8][10] 根据相关目录分别进行总结 基金新规落地 建议增配公用事业及电力设备 - 中国证券投资基金业协会和证监会发布相关规则和方案，强调改革基金公司绩效考核机制，建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，这可能为资产管理行业行为模式带来长期影响 [8][9] - 过去 A 股市场“收益 - 风险”不对等及考核机制不完善，导致“收益 - 风险比”高但缺乏短期弹性的行业长期低配；此次行动方案有望降低代理风险，投资者应回归最佳“收益 - 风险比”选股思路 [9][10] - 公用事业行业作为低协方差资产，近年来因市场波动性增加开始获得估值提升；四大水电过去 5 年“收益 - 风险比”全部位于全 A 市场 96% + 分位，火电龙头位于市场 80% + 分位 [10][11] - 电网企业盈利模式稳定，部分供应商在制造业中收益 - 风险比高；21 家电网设备公司收益 - 风险比位于全 A 市场前 80%，符合波动率位于市场后 50%且收益 - 风险比位于前 80%的公司有 8 家，波动率指标放严格至市场后 30%时符合要求的有 4 家 [11][12] - 截至 2024 年四季度，全体公募基金持仓中公用事业与环保公司全部低配；建议优选抗风险能力较强的水电、受益于煤价下降的低估值优质火电以及低估值的优质风电运营商，并关注部分相关公司 [12][13] 储能：出口订单高增 储能电站收益改善措施持续出台 - 国内电化学储能电站利用情况持续提升，2025 年一季度新增投运电化学储能总装机 2.55GW/5.72GWh，增速放缓；日均利用小时数、日均等效充放电次数、平均利用率指数均有提高 [18] - 136 号文明确取消新能源强制配储，储能电站有望走向市场化；山东年内新增电化学储能 2GW 以上，通过四大措施打造引领储能高质量发展的外部环境，包括拉大充放电价差、拓宽盈利渠道、降低运营成本、稳定存量储能容量租赁收益等 [19][22] - 近月来国家、地方层面出台多项储能相关政策，在辅助服务收益、充放电价格与次数、容量补偿等方面给予支持 [23][24] - 海外储能出海维持良好态势，2025 年一季度中国企业海外储能订单规模接近 100GWh，同比增长 756.72%；5 月以来单周出海订单超 10GWh，目标市场包括多个国家 [5][25] - 建议关注阳光电源、宁德时代、阿特斯、海博思创等储能系统相关供应商 [6][25] 定期数据更新 - 报告展示了秦皇岛 5500 大卡煤炭价格、环渤海港煤炭库存、三峡入库流量、三峡出库流量、多晶硅致密料价格、双面双玻组件价格、现货市场周度数据、新能源现货市场周度数据、中国液化天然气出厂价格指数、中国液化天然气到岸价、全球主要市场 LNG 价格指数等数据 [27][30][35] 重点公司估值表 - 报告给出了电力、环保、燃气、电力设备、风电设备等板块重点公司的估值表，包含代码、简称、评级、收盘价、EPS、PE、PB 等信息 [48][50][52][53][55]

核心观点 - 北证50指数2025年第2次调整6月16日生效，关注成份股预期变动，指数成份调整短期影响股价，长期关注基本面 [4] - 北交所修订重组相关规则，引入新机制，关注五新隧装等案例，建议投资者稳扎稳打，关注多类标的和热点主题机会 [4] - 北证A股整体PE和日均成交额回升，本周1家公司过会、1家已受理 [4] 周观点：北交所修订重组相关规则 引入“小额快速”审核机制和重组简易审核程序 - 2025年5月16日，证监会发布《关于修改＜上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》，北交所修订《重组审核规则》和《重组业务指引》，引入“小额快速”审核机制和重组简易审核程序，细化明确股份对价分期支付机制，落实政策要求，体现支持态度，规则还适应性调整 [7][8] - “小额快速”审核机制要求最近十二个月内累计交易金额不超1亿元或累计发行股份不超本次交易前上市公司股份总数的10%且累计交易金额不超2亿元；重组简易审核程序适用于上市公司之间换股吸收合并，或发行股份购买资产的董事会决议公告日前连续二十个交易日股票收盘总市值超100亿元、最近两年信息披露工作评价为A且本次交易不构成重大资产重组的情况 [9] 北证50指数将于6月迎来年内第2轮调整 - 北证50指数样本股2025年第2次调整6月16日生效，审核截止日为5月16日 [10][11] - 预计新调入指数的5家公司按不同标准有所不同，可能被调出的有广厦环能等5家公司，预测结果和实际调整名单可能有差异，指数成份调整短期影响股价，长期关注基本面 [11][12][13] - 市场继续反弹，周度日均成交额回升，指数周度反弹强于创业板指和科创50指数，年初至今涨幅领跑全市场指数，后市或震荡盘整，建议投资者稳扎稳打，关注交易机会和五新隧装并购重组动向，全年市场乐观，建议关注多类标的和热点主题机会 [13][14] 市场表现：北证A股整体PE回升到51X - 本周创业板和北证A股整体PE估值回升，科创板整体PE回落，北证A股整体PE由48.96X回升到50.69X [17] - 北证A股本周日均成交额349亿元，较上周上涨12%，日均换手率上涨到9.04%；科创板和创业板本周日均换手率下降 [17] - 北证50指数本周整体回升，PETTM75X，沪深300和创业板指本周上涨，科创50本周下跌 [18] 新股上市：本周1家新股上市 - 天工股份 - 2024年1月1日到2025年5月16日，北交所有27家企业新发上市，其中5月12日 - 5月16日天工股份上市 [24] - 2023年1月1日至2025年5月16日，104家上市企业发行市盈率均值为16.33X、中值为15.92X，首日涨跌幅均值为102%，中值为49%，2023年至今首日涨幅最大的前3家企业为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [27] 新股IPO：本周1家公司过会、1家已受理 - 2025年5月12日 - 2025年5月16日，瑞尔竞达更新审核状态至已受理，昆仑联通等10家公司更新审核状态至已问询，酉立智能更新审核状态至上市委会议通过 [33]

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 05 月 18 日 信用利差被动压缩 联系人 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 本周（5/12-5/16）市场概览： 1）一级市场：本周信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均有所增加；本周 AAA 主体城投债、AA+主体产业债发行利率有所上升，其余各券种各评级债券发行 利率均有不同程度下行。 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 3350 亿元，传统信用债换手率较上 周整体上行；本周信用债收益率整体呈现短端下行，长端上行的态势；本周不同期 限的城投债信用利差均有不同程度压缩；本周产业债信用利差整体呈压缩态势；本 周不同评级和期限的银行资本债信用利差整体压缩，少部分期限和品种小幅走扩。 ——信用分析周报（2025/5/12-2025/5/16） 投资要点： 3）负面舆情：欣捷投资控股集团有限公司所发行的"23 欣捷 01"展期；武汉当代 科技投资有限公司所发行的"H20 科技 1"展期；西安曲江文化控股有限公司主体列 入观察名单，其所发行的"20 曲文控债 01"、"21 曲文控债 01"债项列入观察名单； 北京声迅电子股份有 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 航空 - 行业供给长期低增长，需求有望受益宏观回暖，长期供需差趋势明朗带动板块弹性上行，短期订票数据有望回暖，当前处于预期反转阶段，具有配置价值，重点关注华夏航空、中国国航、南方航空、中国民航信息网络、吉祥航空[12] - 飞机产业链OEM&MRO双产能困境推高二手飞机紧缺度，中期内难以有效缓解，美债降息背景下，航空租赁利差有望持续走阔，重点关注渤海租赁、中银航空租赁、Aercap、AL[12] 快递 - 当前快递需求坚韧，终端价格总体处在历史底部水平，下行空间有限，通达系快递受价格战影响估值下杀，当前板块龙头估值安全边际充分，可作为底部长期配置；顺丰、京东物流有望受益顺周期回暖以及持续降本，业绩弹性相对更大，业绩与估值存在双升空间，建议关注中通快递、圆通速递、申通快递、顺丰控股[13] 供应链物流 - 深圳国际华南物流园转型升级提供业绩弹性，高分红下有望迎来价值重估[13] - 快运格局向好，行业竞争放缓，行业具备顺周期弹性，建议关注德邦股份、安能物流[13] - 化工物流市场空间较大，行业准入壁垒持续趋严，存在整合机会，化工需求改善下，龙头具备较大盈利弹性，关注密尔克卫、兴通股份[13] 航运船舶 - 油轮新造船订单有限叠加船队老化，供给紧张；而随着非OPEC产量的增加，油运需求同时受益于量*距，叠加美国对伊俄委油贸制裁加强，油运未来三年景气度有望持续提升，旺季弹性亦将加强[13] - 散运供需双弱，环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加2025年底西芒杜铁矿投产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化，预计散运市场将持续复苏[13] - 船舶绿色更新大周期刚刚启动，航运景气+绿色更新进度是需求核心驱动，造船产能在经过十余年行业低谷出清后，持续紧张，目前新单交期排至2027/28年，成为推动船价上涨的核心驱动，以钢价为核心的造船成本侧相对稳定，造船企业远期利润有望逐步增厚，建议关注招商轮船、中远海能、中国船舶[13] 根据相关目录分别进行总结 行业动态跟踪 航运船舶 - 中美关税暂缓90天，引发集运美线抢运潮，截至5月13日，7天平均订舱量较5月5日飙升277%，美线未来6周平均周运力仅50.0万TEU，较去年同期和3月分别下降6%、10%，美线抢运潮叠加供给不足或将驱动美线运价在未来2 - 3个月大幅上涨，建议关注相关航运和港口标的[5] - 5月16日上海出口集装箱运价指数报1479点，环比上涨10.0%，上海 - 美西/美东运价分别环比变化+31.7%/+22.0%[6] - 本周原油轮运价下降，BDTI指数较上周环比下降3.1%，至988点[6] - 本周成品油轮大船运价上涨，BCTI指数较上周环比上涨2.3%，至589点[6] - 本周散运船运价下降，BDI指数较上周环比下降4.4%，至1289点[7] - 本周新造船价指数略降，新造船船价指数较上周环比下降0.03点，为186.80点[7] - 本期（5月3日至5月9日），新华·泛亚航运中国内贸集装箱运价指数报1163点，较上期环比下跌9点，跌幅0.77%[7] 快递物流 - 2025年4月我国快递业务量完成163.2亿件，同比增长19.1%，快递业务收入完成1212.8亿元，同比增长10.8%，1 - 4月，行业向中西部拓展趋势有所延续，快递与包裹服务品牌集中度指数CR8为86.7，较1 - 3月下降0.2[9] - 5月5日 - 5月11日全国物流保通保畅有序运行，国家铁路累计运输货物7696.7万吨，环比下降1.97%；全国高速公路累计货车通行5175.1万辆，环比增长15.15%；邮政快递累计揽收量约38.71亿件，环比增长9.23%；累计投递量约37.93亿件，环比增长2.76%[10] - 2025Q1京东物流营业收入470亿元，同比增长11.5%，非国际财务报告准则利润7.5亿元，同比增长13.4%，一体化供应链收入232亿元，同比增长13.2%，外部一体化供应链客户数达到6.3万家，同比增长13.1%，物流资产持续增加[10] 航空机场 - 我国自2025年6月1日起至2026年5月31日，对巴西、阿根廷、智利、秘鲁、乌拉圭持普通护照人员试行免签政策，今年以来，携程平台上入境游订单量同比去年增长接近翻倍，阿根廷入境游订单同比增长168%，巴西、智利入境游同比增长均超八成[11] - 波音4月交付45架商用飞机，较去年同期交付量24架增加近90%，高于3月份的41架飞机，今年首四个月，波音累计交付175架飞机[11] 市场回顾 - 2025年5月12日至2025年5月16日，上证综合指数环比上涨0.76%，A股交运指数环比上涨2.12%，跑赢上证指数1.36pct，交运各板块中航运、港口、航空、物流综合、机场表现强于上证综合指数，铁路、公路、快递表现弱于上证综合指数[17] 子行业数据跟踪 快递物流 - 2025年3月社零数据为40940.4亿元，同比增长5.9%；实物商品网上零售额为11315.4亿元，同比增加14.92%；4月，全国快递服务企业业务量完成163.2亿件，同比增长19.1%；业务收入完成1213亿元，同比增长10.8%[23] - 2025年3月，顺丰完成业务量12.95亿票，同比增长25.36%；快递服务单票收入13.82元，同比下降11.75%。圆通完成业务量26.65亿票，同比增长22.47%；快递产品单票收入2.18元，同比下降7.63%。韵达完成业务量22.53亿票，同比增长17.34%；快递服务单票收入1.96元，同比下降5.77%。申通完成业务量20.85亿票，同比增长20.03%；快递服务单票收入2.01元，同比下降4.29%[28] 公路铁路 - 2025年3月公路客运量为9.66亿人，同比+0.26%；货运量为37.28亿吨，同比+4.93%[44] - 2025年3月铁路客运量为3.37亿人，同比+2.50%；货运量为4.45亿吨，同比+2.39%[44] 航空机场 - 2025年3月份，民航完成旅客运输量约0.59亿人次，同比+3.5%，完成货邮运输量81.70万吨，同比+15.4%[50] - 2025年4月，三大航整体客座率为84.02%，较3月增加1.20pct，春秋航空以88.15%的客座率持续领跑行业[53] - 2025年4月份，深圳机场飞机起降同比+17.10%，旅客吞吐量同比+23.50%，货邮吞吐量同比+17.25%。上海机场飞机起降同比+7.30%，旅客吞吐量同比+13.09%，货邮吞吐量同比+8.10%。白云机场飞机起降同比+25.18%，旅客吞吐量同比+26.32%，货邮吞吐量同比+7.52%。厦门空港飞机起降同比+4.99%，旅客吞吐量同比+7.73%，货邮吞吐量同比+2.94%[62] 航运船舶 - 本周克拉克森综合运价为24283美元/日，较上周环比增长2.37%，克拉克森新造船指数为186.80点，较上周环比下降0.03点[67] - 本周原油运输指数为988点，较上周环比下降3.07%，成品油运输指数为589点，较上周环比增长2.26%，BDI指数为1289点，较上周环比下降4.43%；CCFI指数为1104.88点，较上周环比下降0.14%[67]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 区域局势缓和短期压制金价，但不改长期看多逻辑 [4] - 近两周贵金属价格有涨有跌，金价冲高回落，主要受中美关税调整、俄乌会谈及美联储货币政策框架影响 [6] - 中期“特朗普 2.0”主线关税交易后续或平稳，减税政策延续和美联储降息预期提升将推动金价上涨，5 - 7 月美国经济数据重要，未来两周需关注相关数据公布时间节点 [6] - 长期“降息交易”+“特朗普 2.0”双主线将催化金价，央行增储提供底部支撑，美国就业和经济有韧性，美联储降息周期或拉长但有政策空间，“特朗普 2.0”若兑现承诺或推高金价，2024 年全球黄金需求创新高，预计 2025 年央行继续引领需求，国内央行已连续六个月增持黄金 [7] - 维持贵金属行业“看好”评级，建议关注山东黄金、赤峰黄金、中金黄金、山金国际 [7] 根据相关目录分别进行总结 价格走势情况 - 近两周伦敦现货黄金跌 2.05%至 3182.95 美元/盎司，上期所黄金跌 3.65%至 751.80 元/克，沪金持仓量涨 5.68%至 43.71 万手；伦敦现货白银跌 0.71%至 32.14 美元/盎司，上期所白银跌 0.99%至 8101 元/千克，沪银持仓量涨 6.13%至 90.34 万手；伦敦现货钯涨 1.05%至 964 美元/盎司，伦敦现货铂涨 1.54%至 986 美元/盎司 [6][11] 美国经济数据和美联储跟踪 - 报告提及美国新增非农就业人数、失业率、新增 ADP 就业人数、当周初请失业金人数、JOLTs 职位空缺、PMI 等情况，以及 2025 年 5 月 FOMC 单月利率变动概率、FOMC 点阵图、美元指数、美国 10 年期国债收益率等相关图表 [28][32][36] 持仓及成交量情况 - 报告展示了 COMEX 资管机构多头持仓、其他多头持仓、生产/贸易/加工/用户空头持仓、互换交易商空头持仓，沪金持仓量、沪银持仓量，全球主要黄金 ETF 持仓、全球主要白银 ETF 持仓等情况 [46][55][58] 内外盘价差及黄金基准比值情况 - 本周五黄金内外盘价差为 10.46 元/克，较两周前降 17.97 元/克；白银内外盘价差为 600.40 元/千克，较两周前降 130.96 元/千克；本周金银比收于 98.84，较两周前降 2.08；金铜比收于 8935.61，较两周前升 86.92 [60] 期货基差情况 - 截至本周五，国际黄金基差（现货 - 期货）为 - 22.35 美元/盎司，较两周前降 24.65 美元/盎司；国内黄金基差为 - 4.82 元/克，较两周前降 4.02 元/克 [69]

证券研究报告 公用事业 | 电力 港股|公司点评报告 hyzqdatemark 2025 年 05 月 18 日 查浩 SAC：S1350524060004 zhahao@huayuanstock.com 刘晓宁 SAC：S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 邓思平 SAC：S1350524070003 dengsiping@huayuanstock.com 市场表现： | 基本数据 | 2025 | 年 | 05 | 月 16 | 日 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（港元） | | | | | 2.22 | | 一年内最高/最低（港 | | | | 2.48/1.72 | | | 元） | | | | | | | 总市值（百万港元） | | | | 16,147.62 | | | 流通市值（百万港元） | | | | 5,552.38 | | | 资产负债率（%） | | | | 66.87 | | | 资料来源：聚源数据 | | | | | | 大唐新能源(01798.HK) 投资评级： 买入（维 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度业绩低于市场预期，主要因部分区域风资源不佳，营收绝对值下滑系火电剥离，利润下滑主要受一季度风况影响；公司转变为纯新能源公司，控股股东有未上市新能源资产，未来资产注入值得期待；136号文助力行业回归理性，关注全面入市下的新能源行业建设拐点；风电运营有壁垒，公司作为风电探路者优势难被追赶，预测2025 - 2027年归母净利润分别为67.94、72.02、77.56亿元，当前股价对应PE分别为7.5/7.1/6.6倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月16日收盘价6.57港元，一年内最高/最低8.30/5.12港元，总市值54,923.99百万港元，流通市值21,798.48百万港元，资产负债率66.66% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|37642|37070|34930|36848|39035| |同比增长率（%）|-5.6%|-1.5%|-5.8%|5.5%|5.9%| |归母净利润（百万元）|6249|6345|6794|7202|7756| |同比增长率（%）|1.54%|7.07%|6.01%|7.69%|2.97%| |每股收益（元/股）|0.75|0.76|0.81|0.86|0.93| |ROE（%）|8.81%|8.67%|8.71%|8.68%|8.93%| |市盈率（P/E）|/|/|7.5|7.1|6.6|[7] 事件分析 - 公司2025年一季度实现营收81.4亿元，比去年持续经营收入增长0.92%，归属普通股东净利润19.77亿元，同比下降21.82%，业绩低于市场预期或因部分区域风资源不佳[8] 营收与利润分析 - 一季度营收绝对值下滑系剥离两家火电公司，重述后营收正增长，风电、光伏分别实现营业收入73.68、7.15亿元，分别同比变动 - 1.89%、+43.09%；利润下滑主要系一季度风况不佳[8] 发电量与装机情况 - 一季度发电量203亿千瓦时，同比下降4.42%，剔除火电影响后同比增长8.81%，其中风电电量增长4.37%，光伏电量增长55.65%；截至2025年一季度，控股装机4115万千瓦，其中风电装机3044万千瓦，同比增长10%，光伏装机1070万千瓦，同比增长65%；风电光伏装机增速高于发电量增速，因部分大容量区域风资源同比下降[8] 风电利用小时数与电价分析 - 一季度风电利用小时数585小时，同比下降55小时，加回55小时利用小时数后，一季度风电发电量194.5亿千瓦时，同比增长14.2%，超过装机增速，说明机组运行效率或有所提升；2025年一季度风电电价（不含税）为0.4145元/千瓦时，考虑新增电量后对应新增营收6.93亿元，基本等效利润总额新增6.93亿元，对应新增后利润总额35.5亿元，同比增长9.2%，利润下滑或主要系风资源影响[8] 公司定位与行业展望 - 公司转变为纯新能源公司，控股股东在手未上市新能源资产约40GW（风电光伏分别约20GW），未来资产注入值得期待；136号文使新能源建设更理性，关注全面入市下的新能源行业建设拐点[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度业绩超预期，一季度营收302.06亿元，同比下降1.74%；归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%；扣非后归母净利润22.07亿元，同比增长66.31% [8] - 一季度电量电价稳健，业绩大增或受益于煤价下降，上网电量603亿千瓦时，同比增长0.76%，平均上网电价460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%，营业成本251亿元，同比下降15亿元 [8] - 煤价等效度电利润弹性20%，一季度业绩弹性初显，二季度弹性或释放更充分，预计二季度入炉煤价进一步下降，去年业绩低基数为今年业绩高增长提供保障 [8] - 在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先，2024年新增装机6700兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，在建项目装机规模10004兆瓦 [8] - 根据最新煤价形势，预计公司2025 - 2027年的归母净利润为65、67、68亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为12、11、11倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价3.22元，一年最高/最低为3.33/2.40元，总市值59,591.61百万元，流通市值59,591.61百万元，总股本18,506.71百万股，资产负债率69.63%，每股净资产1.75元/股 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|122,404|4.77%|1,365|432.82%|0.07|1.85%|43.65| |2024|123,474|0.87%|4,506|230.09%|0.24|5.89%|13.22| |2025E|121,227|-1.82%|6,499|44.22%|0.35|8.04%|9.17| |2026E|122,029|0.66%|6,686|2.88%|0.36|7.88%|8.91| |2027E|121,460|-0.47%|6,777|1.36%|0.37|7.66%|8.79|[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|7,734|4,091|4,807|5,773| |应收票据及账款|21,385|19,945|20,076|19,983| |预付账款|2,519|3,579|3,602|3,586| |其他应收款|1,707|1,774|1,786|1,778| |存货|4,825|3,881|3,919|3,903| |其他流动资产|5,261|3,847|3,872|3,854| |流动资产总计|43,432|37,116|38,063|38,876| |长期股权投资|20,959|23,230|25,501|27,772| |固定资产|207,357|216,465|232,235|241,937| |在建工程|29,546|32,906|24,534|17,335| |无形资产|4,417|4,309|4,193|3,888| |长期待摊费用|477|159|159|160| |其他非流动资产|16,415|16,215|16,003|15,980| |非流动资产合计|279,170|293,284|302,625|307,072| |资产总计|322,602|330,401|340,687|345,947| |短期借款|36,833|38,333|36,333|34,333| |应付票据及账款|23,459|22,653|22,873|22,778| |其他流动负债|40,591|35,955|36,364|36,280| |流动负债合计|100,883|96,942|95,570|93,391| |长期借款|122,710|125,710|128,710|127,710| |其他非流动负债|5,525|5,525|5,525|5,525| |非流动负债合计|128,235|131,235|134,235|133,235| |负债合计|229,118|228,177|229,804|226,626| |股本|18,507|18,507|18,507|18,507| |资本公积|6,116|6,116|6,117|6,119| |留存收益|51,938|56,162|60,174|63,901| |归属母公司权益|76,561|80,785|84,797|88,527| |少数股东权益|16,923|21,439|26,085|30,795| |股东权益合计|93,484|102,224|110,883|119,321| |负债和股东权益合计|322,602|330,401|340,687|345,947|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|123,474|121,227|122,029|121,460| |营业成本|105,116|97,831|98,779|98,370| |税金及附加|1,332|1,279|1,287|1,281| |销售费用|139|136|137|136| |管理费用|4,326|4,607|4,881|5,101| |研发费用|25|26|26|26| |财务费用|5,252|4,769|4,734|4,711| |资产减值损失|-1,237|-1,212|-610|-364| |信用减值损失|-438|-154|-155|-155| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|2,816|2,908|2,908|2,908| |公允价值变动损益|41|0|1|2| |资产处置收益|15|9|9|9| |其他收益|487|515|515|515| |营业利润|8,969|14,646|14,853|14,750| |营业外收入|255|276|276|276| |营业外支出|601|800|600|300| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|8,622|14,122|14,528|14,726| |所得税|1,765|3,107|3,196|3,240| |净利润|6,858|11,015|11,332|11,486| |少数股东损益|2,352|4,516|4,646|4,709| |归属母公司股东净利润|4,506|6,499|6,686|6,777| |EPS(元)|0.24|0.35|0.36|0.37|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|6,858|8,746|8,907|8,826| |折旧与摊销|15,012|15,371|16,134|17,030| |财务费用|5,252|4,769|4,734|4,711| |投资损失|-2,816|-2,908|-2,908|-2,908| |营运资金变动|-133|-2,770|397|-25| |其他经营现金流|1,951|2,885|3,099|3,399| |经营性现金净流量|26,123|26,094|30,363|31,033| |投资性现金净流量|-28,714|-27,193|-23,239|-19,306| |筹资性现金净流量|1,300|-2,544|-6,408|-10,761| |现金流量净额|-1,285|-3,643|716|966|[9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|0.87%|-1.82%|0.66%|-0.47%| |营业利润增长率|60.03%|63.30%|1.41%|-0.69%| |归母净利润增长率|230.09%|44.22%|2.88%|1.36%| |经营现金流增长率|23.14%|-0.11%|16.36%|2.21%| |盈利能力| | | | | |毛利率|14.87%|19.30%|19.05%|19.01%| |净利率|5.55%|9.09%|9.29%|9.46%| |ROE|5.89%|8.04%|7.88%|7.66%| |ROA|1.40%|1.97%|1.96%|1.96%| |ROIC|4.82%|6.15%|5.87%|5.60%| |估值倍数| | | | | |P/E|13.22|9.17|8.91|8.79| |P/S|0.48|0.49|0.49|0.49| |P/B|1.97|1.73|1.55|1.41| |股息率|0.00%|3.82%|4.49%|5.12%| |EV/EBITDA|8|7|7|7|[9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度业绩略超市场预期，经营稳健，煤价弹性或超预期，资产质量持续提升，虽二季度表观利润增速承压但实质经营持续向好，作为国能集团常规能源整合平台有项目投产计划，结合最新煤价情况维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月15日收盘价4.58元，一年高低价6.15/4.07元，总市值和流通市值均为81,687.14百万元，总股本17,835.62百万股，资产负债率73.05%，每股净资产3.25元/股 [3] 事件 - 公司发布2025年一季报，一季度营收398.13亿元，同比降12.61%；归母净利润18.11亿元，同比增1.45%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比降7.42% [7] 一季度经营情况 - 完成售电量949亿千瓦时，同比降5.72%，剔除2024年一季度国电建投影响后可比口径同比降4.42%，火电、水电、风电、光伏分别为780、72、57、40亿千瓦时，分别同比变动-9%、-7%、+11%、+124% [7] - 营收下滑系电量电价下滑，归母净利润增长或因煤价下降超预期，营业成本同比降13%，且剥离国能电力工程管理有限公司100%股权获利1.45亿元 [7] 电价与装机情况 - 一季度平均上网电价425.41元/兆瓦时，同比降30.17元/兆瓦时，降6.6%，或受新增平价新能源装机较多影响 [7] - 截至2025年3月底，总装机11639万千瓦，火电、水电、风电、光伏分别为7563、1495、991、1590万千瓦，分别同比增长4%、0%、7%、73% [7] 资产质量与现金流情况 - 一季度财务费用14.23亿元，同比降2.22亿元，降13%，财务降本成效显著 [7] - 一季度经营性现金流净额140亿元，较去年同期增93%，为历年一季报最高，高增速因2024年同期支付保理款低基数，高绝对值因票据结算金额增长及燃料支付款同比减少 [7] 二季度业绩情况 - 2024年二季度国电建投出表获投资收益46亿，造成去年二季度业绩高基数，或使今年二季度表观利润增速下滑 [7] - 预计3月低价煤在二季度财报体现，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价持续下跌且处于较低水平，火电板块燃料成本下降在二季度体现更充分，经营向好 [7] 公司定位与项目计划 - 为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目优先发展权及收并购权 [7] - 截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建），公司在建8.4GW火电、4.9GW水电，预计2025 - 2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电为发达城市大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW） [7] - 2025年资本性支出计划741亿，与2024年基本相当，新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元，计划新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW，对新能源态度谨慎体现对项目回报率与股东利益的重视 [7] - 4月14日董事会通过《关于制定<市值管理制度>的议案》 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为68.11、76.18、79.08亿元，当前股价对应PE分别为12、11、10倍 [7] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款等项目金额及变化情况，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率 [8]