报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 政策托底下汽车板块基本面向上，建议增配汽车；量的方面，2025年以旧换新政策与去年补贴政策无缝衔接且补贴范围扩大，预计刺激效果仍可期待，结合2024年前低后高的乘用车零售上牌节奏，2025年上半年月度零售同比有望保持高景气；价的方面，2024年下半年豪华品牌与合资品牌跟进降价意愿度减弱，价格战趋势放缓，汽车板块量价边际均好转，板块beta有望开启向上周期；整车板块推荐比亚迪、长城汽车、长安汽车、理想汽车、宇通客车等，零部件板块推荐福耀玻璃、经纬恒润、科博达、中国汽研、中鼎股份、保隆科技等 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 本期动态 周动态 - 赛力斯2024年首次实现扭亏为盈，预计营业收入1442 - 1467亿元，同比增长302.32% - 309.30%，净利润55 - 60亿元，新能源汽车销量42.69万辆，同比增长182.84% [4][8][31] - 工信部表示新能源汽车产业面临新挑战，将加强企业技术创新，加大市场推广力度，积极扩大新能源汽车消费 [5][9][33] 周观点 - 政策托底下汽车板块基本面向上，建议增配汽车，预计2025年上半年月度零售同比高景气，价格战放缓，推荐整车和零部件相关企业 [6][10] 本期板块追溯 板块涨跌幅和估值 - 2025.1.20 - 2025.1.24汽车板块跑赢大盘，上证综指涨0.3%，创业板指涨2.6%，汽车板块指数涨1.7%，乘用车/商用车/零部件/汽车服务涨跌幅分别为-0.3%/ + 4.6%/ + 2.3%/ + 0.3%，汽车板块周度成交额环比提升 [3][12] - 2025.1.20 - 2025.1.24汽车板块PE - TTM（不调整）为29.7，1年历史估值分位为76.0%，乘用车/商用车/汽车零部件/汽车服务子板块PE - TTM（不调整）分别为28.9/41.9/28.1/306.2，1年历史估值分位分别为78.5%/97.1%/74.8%/57.4% [3][14] 个股涨跌幅前十 - 2025.1.20 - 2025.1.24涨跌幅前十个股中日盈电子领涨（+30.7%），涨跌幅后十个股中云内动力领跌（-10.9%） [17][18] 重要新闻与公告 重要公告 - 春风动力2024年年度预计净利润14.2 - 15.6亿元，同比增加40.9% - 54.8% [19] - 赛力斯2024年年度新能源汽车销量42.7万辆，同比增长182.8%，预计营业收入1442 - 1467亿元，同比上升302.3% - 309.3%，净利润55 - 60亿元，扭亏为盈 [20] - 隆盛科技2024年年度预计净利润2.1 - 2.4亿元，同比增加43.0% - 63.5% [21] - 豪能股份2024年年度预计净利润3.1 - 3.4亿元，同比增加70% - 87% [22] - 中集车辆2024年年度预计净利润10.6 - 11.4亿元，同比增加57% - 54% [23] - 钱江摩托2024年年度预计净利润6.4 - 7.1亿元，同比增加37.9 - 53.0% [24] - 继峰股份2024年年度预计净利润-59000 - -48000万元 [27] - 宇通客车2024年年度预计净利润38.2 - 42.7亿元，同比增加110% - 135% [28] - 文灿股份2024年年度预计净利润1.1 - 1.4亿元，同比增加118.11% - 177.60% [29] - 中通客车2024年预计净利润2.1 - 2.9亿元，同比增长195% - 320% [30] 重要行业新闻 - 赛力斯2024年首次实现扭亏为盈，相关业绩数据如上述 [31] - 工信部表示要积极扩大新能源汽车消费，采取加强技术创新和加大市场推广等措施 [32][33] - 星途星纪元ES增程版量产下线，综合续航1645公里，2025年第一季度预售 [34] - 禾赛接连获东风和奇瑞量产定点，围绕ATX激光雷达合作，相关车型2025年起上市 [35] - 具身智能公司维他动力完成近亿元种子轮融资，用于核心团队搭建和产品研发 [36] - 比亚迪印尼工厂将于2025年底前建成，预期产能15万辆 [37][39] - 东风奕派与华为达成深度战略合作，打造中高端智能化汽车产品 [40] - 小鹏汽车正式推送AI天玑XOS 5.5.0，升级多项功能 [41] - 丰田汽车整合中国业务，进行人事调整，加强市场竞争力 [42] 行业月度指标跟踪 - 2024年12月国内乘用车销量312.0万辆，同环比分别+11.7%/+4.0%；商用车销量36.9万辆，同环比分别+1.3%/+17.1%；新能源汽车销量159.6万辆，同环比分别+34.0%/+5.6%，市场占有率45.7%；12月行业整体库存系数为1.14，自主/合资/进口车经销商库存系数分别为1.05/1.10/1.21 [44]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][88] 报告的核心观点 - AI应用加速推广，租金价格有望触底反弹，IDC行业迎来价值重估机遇 [4][88] - 报告研究的具体公司绑定资本开支增长迅猛的字节跳动等互联网头部企业，业务拓展速度及盈利能力领先于同业 [4][88] 根据相关目录分别进行总结 财务表现领先于同业，业绩高速增长 - 报告研究的具体公司是全国领先的大型第三方数据中心服务商，主营业务为数据中心建设与运营，能提供全生命周期服务，已在6大区域建成7个AIDC智算基础设施集群，投产机柜超7.6万架，成熟数据中心上架率超90%，IDC业务毛利率达50%+ [7] - 2021年借壳普丽盛登陆创业板，2023年定增募资47亿元，拟发行公募REITs盘活资产 [8][10] - 2018 - 2023年营收及业绩高速增长，2024年前三季度营收64.10亿元，同比增长139%；归母净利润15.14亿元，同比增长35%，固定资产和在建工程仍在增加 [11] - 主营业务包括IDC和AIDC业务，2024年上半年AIDC收入20.54亿元，受算力模组出售业务影响，毛利率为22.1% [13][15] - 2019 - 2023年毛利率稳定在50%左右，2024年有所下滑，期间费用率持续下降，2024年前三季度四项费用率合计仅为5.91% [17] - 2021 - 2024年完成业绩承诺，2025 - 2027年有股权激励业绩考核目标 [20] - 股权结构集中，实控人通过京津冀润泽持股61.17%，管理团队经验丰富 [21][22] AI拉动数据中心建设需求显著增长，租金价格有望触底反弹 - IDC为终端客户提供服务器托管等服务，能耗、电力许可是建设首要关卡，2023年我国算力行业应用主要分布在互联网等行业 [25][27][28] - 三大运营商市场份额下滑，第三方运营商凭借核心资源攫取更多份额，润泽科技是快速崛起的超大规模算力中心服务商 [30][32] - 2018 - 2023年全球数据中心存量供应增长20GW，年复合增长率16.6%，待建规划供应量达37.8GW [36] - 我国算力规模高速增长，2023年底在用算力中心机架总规模810万标准机架，增长24.2%，算力总规模超230EFLOPS [39] - 2023年下半年中国智算服务市场规模114.1亿元，同比增长85.8%，海外数据中心利用率创历史新高 [40] - 美国数据中心电力需求未来三年或增长近两倍，全球数据中心建设需求主要用于支持AI发展 [44] - 国内云厂商、运营商加大算力投资，字节跳动2025年资本开支有望超千亿，2024年下达超1GW订单 [47] - 2024年AI智能助手APP端新增用户超3.5亿，豆包下载量近1.9亿，大模型日均Token消耗量数倍增长 [49][52] - 2021 - 2022年新增机柜增加，需求未明显增长，租金价格2022 - 2023年下滑，一线城市及周边新增供给少，价格高 [54] - GPU、CPU功耗攀升，带动服务器功率提升，头部客户对大体量机房需求增长，高品质机房稀缺 [59] - 一线城市及核心区域机房上架率较高，AI推理侧需求应布局在一线城市，高品质IDC机房价格有望触底反弹 [61][63] 公司前瞻布局，先发优势显著 - 润泽廊坊数据中心2009年获能耗指标，2010年建设，A区建成后可容纳近7万架机柜，廊坊B区和平湖B区智算中心预计2025年交付 [69][70] - 已在6大区域布局，前瞻布局海南，项目一期2024年开工，2024年底封顶，2026年交付 [70][72] - 与电信运营商合作，采取批发型业务模式，2021年及以前字节收入占比超60%，2023年以来新增多家互联网头部大客户 [73][78] - IDC行业客户黏性高，字节等头部厂商续约可能性大 [80] - 采用园区级数据中心发展战略和“自投、自建、自持、自运维”运营模式，确保高盈利 [81] - 盈利能力领先同业，受益于机柜上架率和租金价格，机房品质高，满足客户定制化需求 [83][86] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年归母净利润21.37亿元、32.07亿元、40.45亿元，对应PE分别为44.0X、29.3X、23.2X [4][88]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][26] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国补政策拉动下内销高增，高端品牌卡萨帝逐步修复；外销品牌业务韧性突显，效率持续优化，经营步入上行通道，未来全球化及高端化逻辑有望持续兑现 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 内销：短期受益国补高端修复，长期降本增效盈利改善 - 短期来看，2024年国补政策期间国内冰洗品类销量快速增长，补贴加持下线下冰洗结构升级趋势增强，均价显著提升；海尔系量价提升，卡萨帝显著修复，24Q4海尔系冰箱、洗衣机线上/线下销量增速远超行业，卡萨帝冰箱、洗衣机线上/线下销量同比大幅增长，高端品类占比亦显著提升；国补延续至2025年，海尔内销有望借力政策持续修复，卡萨帝恢复快增有望贡献利润增量 [10][11] - 长期来看，2024年公司在青岛投资新建年产500万台套空调项目，强化空调业务布局；同时持续推进国内全流程数字化变革，2024年10月拟并表日日顺，助力国内市场零售业务变革及海外品牌供应链本土化升级，进一步加速效率提升 [12] 外销：短期品牌业务韧性突显，长期拓宽成长边界 - 短期来看，基于全球布局的家电自主品牌集群及本地化供应链优势，公司在主要市场大家电行业份额均维持领先地位；在海外市场积极推动产品结构升级及全流程数字化提效，北美市场降息预期下地产改善有望带动家电需求好转，亦将优化部分财务费用，2025年美国市场价格竞争预期放缓，收入利润均有提升空间，海尔北美业务敞口以本土产能为主，可有效规避关税风险；欧洲市场组织架构改革完成助推盈利改善，新兴市场快速成长贡献新增量，预计海外业务持续稳增 [23] - 长期来看，2024年公司分别收购伊莱克斯南非热水器业务和开利商用制冷业务，继续拓展多元家电业务，成长空间广阔 [23] 盈利预测及评级 - 调整2024 - 2026年EPS为2.03/2.32/2.61元，1月21日收盘价对应动态PE分别为13.5x/11.9x/10.5x，维持“买入”评级 [4][26]

报告公司投资评级 - 报告对宇通客车的投资评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 2024Q4业绩超预期，高盈利出口车型占比提升，扣非归母净利润同比大幅增长，主要因Q4销量创新高、产能利用率提升、出口销量结构改善和国内政策使公交大巴盈利能力改善 [4][7] - 2024Q4出口和新能源占比提升，欧洲新能源需求带动盈利能力提升，出口价格和盈利依旧强劲 [4][7] - 看好公司全球份额提升、西欧市场盈利弹性、国内政策延续以及分红政策，维持“增持”评级，调整2024 - 2026年归母净利润预测为40.72/45.47/55.00亿元 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 01月20日收盘价27.74元，总市值614.15亿元，总股本22.14亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|27042|35980|38540|45199| |同比增长|24.1%|33.1%|7.1%|17.3%| |归母净利润（百万元）|1817|4072|4547|5500| |同比增长|139.4%|124.1%|11.7%|21.0%| |毛利率|25.6%|20.9%|22.2%|22.6%| |ROE|13.1%|24.1%|22.4%|22.6%| |每股收益（元）|0.82|1.84|2.05|2.48| |市盈率|33.8|15.1|13.5|11.2| [4] 事件 - 宇通客车发布2024年业绩预期公告，预计2024年归母净利润为38.2 - 42.7亿元，同比+110% - +135%；预计2024年扣非归母净利润为31.8 - 36.1亿元，同比+125% - +155% [5] 点评 - 2024Q4业绩超预期，高盈利出口车型占比提升，扣非归母净利润同比大幅增长，主要因Q4销量创新高、产能利用率提升、出口销量结构改善和国内政策使公交大巴盈利能力改善 [4][7] - 2024Q4出口和新能源占比提升，欧洲新能源需求带动盈利能力提升，出口价格和盈利依旧强劲 [4][7] - 看好公司全球份额提升、西欧市场盈利弹性、国内政策延续以及分红政策，维持“增持”评级，调整2024 - 2026年归母净利润预测为40.72/45.47/55.00亿元 [4][7] 附表 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|19614|28546|53393|70060| |货币资金|6434|7640|26241|39306| |交易性金融资产|100|4300|3400|2450| |应收票据及应收账款|4215|7190|10542|12351| |预付款项|736|949|2856|3681| |存货|4513|5485|5728|6649| |其他|3615|2981|4626|5623| |非流动资产|11243|12098|11987|11584| |长期股权投资|650|1650|1350|1150| |固定资产|4172|3980|3775|3507| |在建工程|190|233|317|365| |无形资产|1544|1531|1517|1499| |商誉|0|0|0|0| |其他|4688|4704|5029|5063| |资产总计|30857|40643|65380|81644| |流动负债|13684|20036|41366|53529| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|7143|11753|23321|29454| |其他|6541|8283|18046|24075| |非流动负债|3116|3555|3560|3565| |长期借款|0|0|0|0| |其他|3116|3555|3560|3565| |负债合计|16800|23591|44926|57093| |股本|2214|2214|2214|2214| |未分配利润|6877|9292|11991|15240| |少数股东权益|138|175|195|217| |股东权益合计|14057|17053|20454|24551| |负债及权益合计|30857|40643|65380|81644| [9] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|27042|35980|38540|45199| |营业成本|20106|28466|29973|34967| |税金及附加|328|352|385|452| |销售费用|1955|775|771|904| |管理费用|719|821|771|904| |研发费用|1568|1650|1696|1989| |财务费用|-86|-11|9|-56| |投资收益|99|52|137|50| |公允价值变动收益|-1|140|95|100| |信用减值损失|-334|-85|-100|-100| |资产减值损失|-557|-210|-210|-210| |营业利润|2036|4420|5107|6149| |营业外收支|42|48|25|21| |利润总额|2078|4468|5132|6170| |所得税|239|359|565|648| |净利润|1840|4109|4568|5522| |少数股东损益|22|37|20|22| |归属母公司净利润|1817|4072|4547|5500| |EPS(元)|0.82|1.84|2.05|2.48| [9] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |归母净利润|1817|4072|4547|5500| |折旧和摊销|732|589|626|649| |营运资金的变动|1281|2382|13699|7230| |经营活动产生现金流量|4717|7023|18896|13470| |资本支出|-450|-369|-420|-334| |长期投资|-2735|-5437|920|1170| |投资活动产生现金流量|-3174|-5040|937|1086| |债权融资|0|-45|5|5| |股权融资|0|4|0|0| |融资活动产生现金流量|-2251|-767|-1232|-1491| |现金净变动|-735|1207|18601|13065| [9] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长性| | | | | |营业总收入增长率|24.1%|33.1%|7.1%|17.3%| |营业利润增长率|188.4%|117.1%|15.6%|20.4%| |归母净利润增长率|139.4%|124.1%|11.7%|21.0%| |盈利能力| | | | | |毛利率|25.6%|20.9%|22.2%|22.6%| |归母净利率|6.7%|11.3%|11.8%|12.2%| |ROE|13.1%|24.1%|22.4%|22.6%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|54.4%|58.0%|68.7%|69.9%| |流动比率|1.43|1.42|1.29|1.31| |速动比率|0.88|1.04|1.04|1.08| |营运能力| | | | | |资产周转率|88.9%|100.6%|72.7%|61.5%| |每股资料(元)| | | | | |每股收益|0.82|1.84|2.05|2.48| |每股经营现金|2.13|3.17|8.53|6.08| |估值比率(倍)| | | | | |PE|33.8|15.1|13.5|11.2| |PB|4.4|3.6|3.0|2.5| [9]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司拟现金收购昇生微100%股权，对价不超1.6亿元，昇生微提供端侧应用处理器芯片及数模混合芯片解决方案，可助力公司形成更完备数模混合能力，强化长期竞争力 [3] - 重视公司“集成化 + 差异化”战略思维，未来电源 + MCU持续集成有望形成独特数模一体形态电源管理方案，加强市场地位 [3] - 公司处于持续投入期，预期费用增长，为未来稳健增长打基础 [3] - 预计公司2024 - 2026年收入分别为25.20、31.12和40.04亿元，同比分别+41.5%、+23.5%和+28.7%，归母净利润分别为3.25、4.11和6.50亿元，同比分别+24.3%、+26.5%和+58.1%，对应2025年1月22日收盘价的PE分别为48.2、38.1和24.1倍，维持“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 01月22日收盘价36.82元，总市值156.65亿元，总股本4.25亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1780|2520|3112|4004| |同比增长|36.9%|41.5%|23.5%|28.7%| |归母净利润（百万元）|261|325|411|650| |同比增长|6.2%|24.3%|26.5%|58.1%| |毛利率|42.3%|40.6%|39.5%|40.0%| |ROE|7.1%|8.2%|9.5%|13.3%| |每股收益（元）|0.61|0.76|0.97|1.53| |市盈率|59.9|48.2|38.1|24.1| [3] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4106|5437|6260|7427| |货币资金|2877|3078|3591|4023| |应收票据及应收账款|207|292|341|451| |预付款项|25|74|72|96| |存货|525|719|912|1155| |其他|471|1275|1344|1701| |非流动资产|356|479|471|458| |固定资产|326|399|389|377| |在建工程|1|36|39|41| |无形资产|7|4|5|3| |其他|22|39|37|36| |资产总计|4462|5916|6731|7885| |流动负债|755|1923|2381|2970| |短期借款|0|102|101|85| |应付票据及应付账款|619|1715|2169|2775| |其他|135|106|111|111| |非流动负债|8|19|18|18| |负债合计|763|1942|2399|2988| |股本|424|425|425|425| |未分配利润|421|647|943|1411| |股东权益合计|3699|3974|4332|4897| |负债及权益合计|4462|5916|6731|7885| [5] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1780|2520|3112|4004| |营业成本|1027|1496|1883|2403| |税金及附加|7|10|11|14| |销售费用|78|96|109|132| |管理费用|154|227|224|240| |研发费用|293|433|535|601| |财务费用|-43|-63|-73|-73| |投资收益|0|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |信用减值损失|2|-8|-2|-4| |资产减值损失|-12|-4|-16|-20| |营业利润|263|321|420|684| |营业外收支|4|13|11|16| |利润总额|266|334|431|700| |所得税|5|9|20|50| |净利润|261|325|411|650| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|261|325|411|650| |EPS（元）|0.61|0.76|0.97|1.53| [5] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |归母净利润|261|325|411|650| |折旧和摊销|33|54|58|61| |营运资金的变动|-100|-75|130|-152| |经营活动产生现金流量|208|304|609|569| |资本支出|-305|-144|-32|-26| |长期投资|147|-1|0|0| |投资活动产生现金流量|-158|-163|-38|-32| |债券融资|-301|105|-2|-17| |股权融资|2401|2|0|0| |融资活动产生现金流量|2238|68|-58|-104| |现金净变动|2293|201|512|433| [5] 主要财务比率 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长性| | | | | |营业收入增长率|36.9%|41.5%|23.5%|28.7%| |营业利润增长率|10.2%|22.1%|30.8%|63.0%| |归母净利润增长率|6.2%|24.3%|26.5%|58.1%| |盈利能力| | | | | |毛利率|42.3%|40.6%|39.5%|40.0%| |归母净利润率|14.7%|12.9%|13.2%|16.2%| |ROE|7.1%|8.2%|9.5%|13.3%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|17.1%|32.8%|35.6%|37.9%| |流动比率|5.44|2.83|2.63|2.50| |速动比率|4.66|2.40|2.21|2.07| |营运能力| | | | | |资产周转率|0.53|0.49|0.49|0.55| |每股资料（元）| | | | | |每股收益|0.61|0.76|0.97|1.53| |每股经营现金|0.49|0.72|1.43|1.34| |估值比率（倍）| | | | | |PE|59.9|48.2|38.1|24.1| |PB|4.2|3.9|3.6|3.2| [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 登康口腔作为抗敏牙膏领导者和专业口腔护理龙头，以冷酸灵为基石全方位布局口腔护理，打造了全方位品牌矩阵 [15][26][29] - 口腔护理行业增长韧性强、集中度高且线上化空间大，为国货品牌提供了发展机遇 [3][36][45] - 公司通过拓展品类、提升单价、扩张渠道等方式，实现“量价齐升”和多板块业务协同发展，盈利能力持续提升 [3][73][84] 根据相关目录分别进行总结 一、抗敏牙膏领导者，专业口腔护理龙头 - 以冷酸灵为基石，全方位布局口腔护理：登康口腔旗下有多个品牌，产品涵盖多种类型，冷酸灵在抗敏感细分领域占领导地位，2019 - 2023年营收和归母净利润CAGR分别达9.88%和22.30%，2024年前三季度维持增长 [15][18] - 打造全方位品牌矩阵，升级产品、拓展品类，贴合消费者需求：成人基础口腔护理产品占比高，各品类有不同发展情况，公司实施“1 + X”多品牌策略，布局高速增长细分品类 [26][29][31] - 背靠国资助力长远发展，员工持股绑定核心团队利益：公司实控人为重庆市国资委，员工持股绑定核心团队利益，核心高管经验丰富且任职时间长 [33][36] 二、行业：市场增长韧性强，行业集中度高，线上化空间大 - 需求：口腔护理展现增长韧性，发展前景广阔：基础口腔护理品抗风险能力强，消费升级与需求刚性带来市场稳健增长，居民口腔健康素养有待提高，刷牙率提升将带动市场扩大 [36][41] - 竞争格局：口腔护理行业市场集中度高，国货品牌份额提升：2014 - 2023年行业CR5保持50%以上，线上渠道品牌集中度低，国货品牌市占率上升，外资品牌下降 [45][49][51] - 渠道空间：线上渠道成为增长主推力，未来线上化空间大：线上渠道重要性逐年提升，已成为增长主要推动力，口腔护理产品线上增长潜力可观，多数品牌线上化程度低 [54][58][60] - 供给：功效、品类、用户方面呈现新趋势：产品功效多元，品类多样化，儿童口腔护理市场规模预计2025年达80亿元 [63][67][70] 三、公司增长逻辑：品类拓展&产品结构优化&渠道扩张，冷酸灵未来成长驱动力充足 - 拓展品类，搭建抗敏感 + X产品矩阵：冷酸灵抗敏技术三代更迭，在“抗敏”“修复”上可替代舒适达且更具性价比，研发费用率高，围绕抗敏感拓展品类、创新包装 [73][76][80] - 提单价，产品升级后依然极具性价比优势：冷酸灵通过升级和创新向高端化升级，提价后仍具性价比，有望抢占市场份额 [84][86][90] - 线上化空间大，线下份额稳定，盈利能力持续优化：销售以线下经销为主，线上占比快速提升，线下渠道壁垒深厚，线上推高卖新推动线下市占率提升，优化盈利水平 [92][95][97] - 积极布局新兴口腔护理品类，为公司后续成长提供动能：电动牙刷等新兴品类发展迅速，公司相关产品增速快，口腔美容与护理产品销额复合增长率高 [27][48][51] 四、财务：营业收入持续增长，盈利能力维持较高水平 - 盈利能力行业内突出，最大板块成人口腔护理贡献较大：公司销售毛利率和净利率提升，成人口腔护理贡献大 [26][29] - 业务发展引起公司期间费用率小幅上升，广告宣传费增长明显：2024年前三季度销售费用率上升带动期间费用率提升，广告宣传费增长多 [30] - 经营效率较高，存货周转较缓但应收账款周转迅速：存货周转天数较长，应收账款周转天数较短 [30] 五、盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司实现归母净利润1.64/1.98/2.28亿元，同比增长16.0%/20.6%/15.3%，EPS分别为0.95/1.15/1.32元，对应1月21日收盘价PE分别为38.1/31.6/27.4x，维持“增持”评级 [3]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 油轮运价已开启回升通道，未来上升空间乐观，2025 - 2028年行业延续供需改善趋势，供给端出清有望显著加速，行业运价中枢有望进一步抬升，春节前运价将逐步稳定在5万美元/天区间，春节之后进入第二共振阶段，运价高度有望进一步打开，当前仍将油轮作为超配板块推荐，重点关注油轮公司中远海能 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、引言：油运市场现状简报 （一）运价现状简报：已越过阶段性底部，回升势头强劲 - 2024年初以来原油船运价格波动走低，VLCC - TCE于2024年2月底达到本轮周期最高值后波动回落，2025年第一周探底，第三周受美国新制裁催化反弹 [11] （二）供给端简报：运力规模新高，增长渐趋乏力 - 截至2025年1月全球油轮运力规模达历史最高，但增速自2020年以来逐渐下降，2024年出现负增长 [12] （三）需求端简报：市场快速回暖，需求增长强劲 - 自2021年以来国际油品航运需求快速恢复，全球油品航运需求量和VL/ULCC需求量均超疫前最高水平，主要因世界经济复苏、产油中心西移、炼油中心东移 [15] 二、详解油运运力供给 （一）有效供给的构成：船舶运力 x 营运里程 - 原油运力有效供给是船舶运力与营运里程乘积，船舶运力受未来交付、拆解及制裁等影响，营运里程为航速与营运时长乘积，受需求、油价、环保等因素影响 [19] （二）油运船队现状结构：老龄化显著，黑白灰并存 - 船型结构上VL/ULCC是原油运输主力，苏伊士级、阿芙拉级起补充作用，巴拿马级运量小 [21][22] - 船龄结构上油轮船队老龄化严重，老旧船舶占比达高点，拖累营运里程，抵消新增运力增长 [23][27] - 市场切分上全球油运市场分化为黑白灰三个船队，黑灰色船队吸收大量老旧船舶，灰色船队构成弹性供给 [29][31] - 闲置运力上VL/ULCC闲置运力及占比达十年最高，2022年以来持续波动上升，受制裁、船队老化、运价下降等因素影响 [34] 三、供给出清提速，运价回升开始 （一）催化因素一：制裁升级压缩黑灰色船队生存空间 - 美国制裁加码，全球原油运输船舶中受制裁船舶占比升至18.9%，灰色船队占比缩减，冲击合规市场能力减弱 [36] - 中印等原油需求国响应制裁，压缩黑灰色船队生存空间，增加对合规原油及运力需求 [39][40] - 制裁升级加剧运力供应紧张，需求端推高合规原油及油轮需求，供给端加速运力出清，原油运价迅速反弹，历史上制裁升级多次推升原油运价，未来制裁总量有望维持加码态势 [42][45][47] （二）催化因素二：全球碳排放管制升级，老旧船舶加速退出 - 欧盟碳排放征费升级，国际海事组织完善船舶碳排标准，油轮产业受约束大，老旧运力有望加速出清，船东短期内降速，长期拆解报废老旧船舶 [51][53] 四、未来供给预测：运力出清态势有望持续数年 （一）交付运力预测：新船供应有限，或难抵消出清运力 - 目前VL/ULCC在手订单占比低，新船价格高、船台资源短缺、新能源船舶技术路线不确定限制船东造船，未来两年交付运力有限，新增运力或难抵消出清运力，油轮船队清洁化是大势所趋 [55][57][58] （二）未来待出清运力盘点 - 运力出清受多种因素影响，交付运力高时拆解运力增高，运价高时拆解运力降低，未来数年老旧船舶加速堆积，运力拆解势在必行，未来运力供给可能低增长甚至负增长，给出保守、激进、中性三种假设 [62][63][65] 五、重点标的简析：中远海能 (600026.SH) - 中远海能聚焦海上油气运输，是世界油运龙头，80%以上营收源于原油及成品油运输，外贸市场占比60% - 70%，归母净利润、股息率、股价受油运行业周期影响大，建议关注其布局机会 [72][75][76]

报告行业投资评级 - 推荐（首次）[1] 报告的核心观点 - 制裁加码使油价偏强运行，政策持续利好油轮运价，看好对俄影子船队的持续制裁带动原油、成品油运价提升，建议关注美股原油油运龙头 FRO、成品油龙头 STNG 以及港股中远海能 [1][3][12] 根据相关目录分别进行总结 短期供给弹性不足，驱动原油地缘溢价上行 - 1 月 10 日美国对俄罗斯石油生产与出口实施新一轮制裁，涉及两家生产商及 180 余艘运输船，受制裁船只 2024 年原油运输量平均 145 万桶/日，约占俄海运出口量 42% [3][4] - 美国 1 月初原油产量与 2024 年四季度基本持平，增产放缓，钻井数降约 4%，商业原油库存处近五年低位；OPEC+减产计划解除推迟至 25 年 4 月，国际原油市场短期内供给端弹性有限 [3][4] - 1 月 10 日至 1 月 16 日，布伦特/WTI 原油价格分别同比涨 7%/8%至 82/80 美元/桶 [3][4] 原油需求端仍偏弱，后续密切关注供给端放量情况 - EIA 预测 2025 年全球石油消费量增长平均 130 万桶/日，增量低于疫情前，主要增长驱动力来自亚洲地区 [3][7] - IEA 预计非 OPEC+产油国 2025 年产量增长平均约 150 万桶/日；OPEC+计划 2025 年 4 月至 2026 年 9 月逐步解除 220 万桶/天的减产限制，截至 2024 年 12 月底有平均 577 万桶/日的空闲产能 [3][8] - 若 OPEC+减产解除、非 OPEC+产油国产能释放，将缓解对伊朗、俄罗斯供应风险的担忧 [3][8] 制裁政策预计仍将持续 - 本轮对影子船队的制裁是对 2022 年制裁政策的漏洞弥补，因影子船队存在，过去一年油价未受制裁影响上涨，美欧有政策操作空间 [3][11][12] - 因美国制裁，山东港口集团限制受制裁俄油船队靠港 [3][11][12] - 截至 2024 年 11 月全球影子船队 889 艘，俄船队控制 586 艘，截至 2025 年 1 月共 270 余艘俄影子船队受制裁，占俄影子船队总数 46%；2 月 24 日是俄乌战争 3 周年，制裁政策或持续 [3][11][12] 山东地炼需求或将带动正规运力需求持续提升，利好油轮运价 - 截至 1 月 17 日，BDTI 为 912 点，较前周涨 11%，BCTI 为 756 点，较前周涨 20% [3][12]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024Q4公募基金持仓点评非银持仓环比回落，聚焦高股息及政策利好标的 [2] 相关目录总结 2024Q4非银金融持仓情况 - 2024Q4持仓规模179.41，环比下降38.7%，占比1.09%，较上季度下降0.50pct [2] - 部分细分领域持仓规模87.10、81.83、10.48，分别环比下降47.5%、29.9%，增长5.7% [2] - 部分细分领域持仓占比48.5%、45.6%、5.84% [2] - 24Q4部分细分领域持仓规模下降47.5%至87.10，占比下降0.37pct至0.53% [4] - 部分细分领域持仓规模下降48.8%、39.0%，对应数值为0.79、0.96 [4] - 部分细分领域持仓规模下降52.8%、46.8%，对应数值为41.69、32.78 [4] - 2024Q4部分细分领域持仓规模下降26.9%至3.91，环比下降29.9%至81.83，占比下降0.14pct至0.50% [4] - 部分细分领域持仓规模增长132.2%至11.86，增长129.8%至0.64 [4] - 部分细分领域持仓规模增长87.9%、698.1%，对应数值为0.14、0.11 [4] - 部分细分领域持仓规模增长102.0%、577.9%，对应数值为1.91、1.40 [4] - 2024Q4部分细分领域持仓规模增长5.7%至10.48，占比增长0.36pct [4] - 部分细分领域持仓规模增长24.8%至10.45，占比达99.7% [4] - 部分细分领域持仓规模为3.5、50，占比在0.63%-15.30% [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 奥克斯深耕空调行业三十余年，是全球第五大空调提供商，营收规模稳步扩张，盈利能力持续改善，在行业中有一定竞争力和发展潜力 [1][22] 根据相关目录分别进行总结 奥克斯：深耕行业三十余年，全球第五大空调提供商 - 奥克斯创立于1994年，历经初创、迅速发展、转型升级、全球化智能化全产业链化四个阶段，业务覆盖全球140多个国家和地区 [13][14] - 发行前奥克斯控股等分别持有公司股份，郑坚江为奥克斯控股实际控制人 [15] - 核心管理团队稳定且从业经验丰富，平均在空调行业累计超20年经验 [18] 财务分析：营收规模稳步扩张，盈利能力持续改善 - 2022 - 2023年公司空调销量同比增长38.6%，2023年占全球空调市场销量份额6.2%，位列全球第五 [22] - 2023、2024Q1 - Q3公司营业收入分别为248.3、242.8亿元，同比分别+27.2%、+15.4% [22] - 2023、2024Q1 - Q3公司净利润分别为24.9、27.2亿元，同比分别+72.5%、+17.8% [22] - 2022、2023、2024Q1 - Q3公司毛利率分别为21.3%、21.8%、21.5%，净利率分别为7.4%、10.0%、11.2%，与格力电器净利率差距缩小 [22] 经营分析：家空主导、央空成长，内外销并举 - 产品方面，家用空调营收占比八成以上，近三年毛利率维持在20%左右；中央空调营收占比约10%，2022 - 2024Q1 - Q3毛利率分别为27.5%、28.9%、32.2%；其他业务占比1% - 2%，毛利率较高 [2][32] - 区域方面，内销营收占比五成以上，2023、2024Q1 - Q3内销营收同比+29.4%、+6.8%，外销营收同比+24.2%、+27.6%，外销占比由41.9%提升至45.9% [2] - 渠道方面，内销线上、线下结合，外销OBM、ODM双线并行，2024Q1 - Q3内销线上、内销线下、海外OBM、海外ODM营收占比分别为22.9%、31.2%、8.5%、37.4% [2] 空调行业：市场空间广阔，奥克斯份额阶段性波动 - 全球空调市场稳健增长，2023年销额为12395亿元，预计2023 - 2028年CAGR为4.7%，新兴市场贡献增量 [41] - 中国空调市场量稳价增，2023年销额为4497亿元，销量为1.12亿台，预计2023 - 2028年额、量CAGR分别为4.2%、2.7% [45] - 2015年以来奥克斯家用空调内外销份额阶段性波动，整体居二线品牌阵营领先位置，2024M1 - M11内、外销量份额为9.6%、12.2% [3][50] 网批新零售+小奥直卖，渠道变革经营提效 - 2017年公司推出网批新零售模式和“小奥直卖”生态系统，提升经营效率 [5] - 2022、2023、2024Q1 - Q3公司经销商数量分别为5024、6643、7419家，“小奥直卖”在国内快速覆盖并扩展至海外 [5][55] - 2022、2023、2024Q1 - Q3前五大客户占公司总营收比重分别为18.3%、17.5%和19.1% [59] 产能扩张+布局产业链一体化，强化供应链优势 - 产能扩张方面，截至2024年9月30日有四个生产基地，2024Q1 - Q3家用空调、中央空调设计产能分别为1575、160万台/年，产能利用率由2022年的62.5%提升至90.8%，郑州项目预计达产后年产值超90亿元 [61][62] - 核心零部件自研自制方面，与松下合作的芜湖项目预计2025年上半年投产，掌握核心零部件供应可增强竞争力 [62]