报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 地产贝塔因素积极，消费建材拐点已现，建议布局零售建材先手，推荐三棵树、东鹏控股、兔宝宝等[3][13] - 水泥行业需求或降，但均价有望回升、利润修复，推荐海螺水泥、华新水泥[5][17] - 建议关注业绩稳健、低估值、高股息的消费建材龙头[5][21] - 以价格企稳回升发掘节奏及主线，关注盈利改善和基本面走出底部的品种[5][31] 根据相关目录分别进行总结 行业观点与投资建议 - 地产贝塔因素积极，消费建材短期处于持仓底、估值底，中期业绩底，长期龙头有望铸就长牛基础，推荐三棵树、东鹏控股、兔宝宝等[3][13] - 2024年水泥需求下滑、价格重心下移，2025年需求或降但均价有望回升、利润修复，推荐海螺水泥、华新水泥[5][17] - 建材板块2023年现金分红比例43.71%，近12个月股息率2.21%，建议关注高股息消费建材龙头[5][21] - 2025年消费建材PB估值低，各子板块业绩有差异，建议关注盈利改善和基本面走出底部的品种[26][31] 本期市场表现（250317 - 250321） - 本期建材指数环比变动1.40%，各子行业中管材涨幅4.19%、玻纤涨幅5.04%等，同期上证综指-1.60%[33] 本期建材价格变化 水泥（250317 - 250321） - 全国水泥市场价格环比回落0.2%，库容比57.13%环比增长2.69pct，2月累计产量1.71亿吨同比下降5.70%，2月均价399.41元/吨同比上升34.68元/吨[40][41] 浮法 + 光伏玻璃（250317 - 250321） - 全国周均价1270元/吨环比下降23.47元/吨，开工率75.85%环比下降0.24pct，产能利用率79.08%环比上升0.37pct等[51] - 国内浮法玻璃现货市场价格下跌，后市预计产量下降、价格成交灵活运行；光伏玻璃市场稳中偏强运行[53][63] 玻纤（250317 - 250321） - 国内无碱粗纱市场企业报价稳中有涨，2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交3600 - 3800元/吨，全国企业报价均价3833元/吨较上周小涨0.24%、同比上涨24.67%[68] - 7628电子布报价趋稳，2月生产企业库存81.73万吨环比增加2.33万吨、同比下降9.63%，在产产能775.3万吨环比上升1.35%、同比上升13.54%[69][72] 能源和原材料（250317 - 250321） - 秦皇岛动力煤平仓价676.75元/吨环比下降9.65元/吨、同比下降20.55%，镇海石化道路沥青价格4480元/吨环比下降50元/吨、同比下降2.18%等[78] - 化工类原材料价格有变动，如钛白粉现货价15300元/吨环比持平、同比下降10.87%，国内丙烯酸现货价7475元/吨环比下降75元/吨、同比上升19.36%等[81] 重点公司跟踪及行业要闻 重点公司动态追踪 - 森鹰窗业拟回购股份，青龙管业、东宏股份中标项目，塔牌集团公布2024年年度报告等[96] 行业要闻回顾 - 1 - 2月房地产开发投资、销售等数据有变化，国务院支持消费品以旧换新加力扩围等[98]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 政府债发力使社融增速提升至 8.2%，2025 年 2 月社融新增 2.23 万亿元，同比多增 7374 亿元 [1][7] - 信贷结构上对公贡献主要增量，零售有所拖累，政策引导有望带动零售端逐步回暖 [5][15] - 2 月存款新增 4.42 万亿元，同比多增 3.46 万亿元，各类型存款有不同变化 [4][21] - 2 月 M1、M2 增速分别为 +0.1%、+7.0%，M1 增速环比下降 0.3pcts，M2 增速环比持平，M1 和 M2 的负向剪刀差小幅上升至 6.9pcts [5][11] 各部分总结 社融结构 - 对实体经济发放的人民币贷款 2 月新增 6506 亿元，同比少增 3267 亿元，1 - 2 月合计新增信贷 5.87 万亿元，同比多增 526 亿元 [1][7] - 非标三项 2 月合计 -3544 亿元，同比多减 257 亿元，其中委托贷款 -229 亿元，信托贷款 -330 亿元，表外开票规模 -2985 亿元，同比少减 701 亿元，合并表内贴现后净开票 -1292 亿元，同比少减 5161 亿元 [2][7] - 直接融资 2 月合计 +1778 亿元，同比多增 241 亿元，其中企业债 +1702 亿元，股票 +76 亿元 [2][7] - 政府债券 2 月 +1.70 万亿元，同比多增 1.10 万亿元，2 月地方政府债券发行节奏明显加快，2 月用于置换存量隐形债务的债券发行近 8000 亿元，超过去年全年的三分之一 [2][8] 信贷结构 - 对公贷款 2 月新增 1.04 万亿元，同比少增 5300 亿元，其中对公中长期贷款 +5400 亿元，同比少增 7500 亿元，对公短贷 +3300 亿元，同比少增 2000 亿元，票据贴现 +1693 亿元，同比多增 4460 亿元；1 - 2 月对公贷款累计新增 5.82 万亿元，同比多增 3900 亿元，2 月末普惠小微贷款、制造业中长期贷款余额同比分别增长 12.4%和 10.3% [3][15] - 零售贷款 2 月减少 3891 亿元，同比少减 2016 亿元，其中居民短贷 -2741 亿元，同比少减 2127 亿元，居民中长期贷款 -1150 亿元，同比多减 112 亿元，居民短贷连续两个月负增长，居民中长期贷款增量较上月由正转负，政策引导有望带动零售端逐步回暖 [4][16] - 非银金融机构贷款 2 月新增 2844 亿元，同比少增 1201 亿元 [18] 存款结构 - 居民存款 2 月 +6100 亿元，同比少增 2.59 万亿元 [4][21] - 对公存款 2 月 -8940 亿元，同比少减 2.10 万亿元，预计与春节错位因素有关 [4][21] - 非银存款 2 月 +2.83 万亿元，同比多增 1.67 万亿元，预计与市场风险偏好提升、增量资金进入股市有关 [4][21] - 财政存款 2 月 +1.26 万亿元，同比多增 1.64 万亿元 [4][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 注重运营的传统环保业态估值有望重估，新产业催生新环保治理需求诞生新成长型公司，化债政策落地缓解环保行业TO G业务应收账款压力 [2][25] - 标的选择上关注长期运营能力出众且现金流压力有望缓解的主体、二次创业有潜力的龙头公司，新兴环保业态优选受益高景气且具成长性的公司，推荐洪城环境、瀚蓝环境、伟明环保，建议关注永兴股份 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 重要数据追踪 - 碳市场方面，3月10 - 14日全国碳市场碳排放配额CEA挂牌协议成交量12.43万吨，较上期增加11.34万吨，增幅1043.50%；3月14日收盘价88.54元/吨，日环比+0.57%，较上期-1.21%；3月3 - 7日国内8个试点城市碳排放配额总成交量3.16万吨，较上期-85.11%，成交均价37.55元/吨，较上期+13.73%，CCER成交量12.24万吨，上期为25吨；欧盟3月10 - 14日碳排放配额期货成交量1.90亿吨，较上期减少5517.40万吨，降幅22.47%，期货结算价（期间平均）68.27欧元/吨，较上期上涨0.71欧元/吨，涨幅1.06% [2][4][6] - 生物柴油及UCO方面，2024年12月全国生物柴油及其混合物出口量7.00万吨，月度同比-45.26%，月度环比-4.90%，出口单价1016.12美元/吨，月度同比-4.14%，月度环比+6.02%；全国UCO出口量16.84万吨，月度同比-37.90%，月度环比-61.20%，出口单价934.83美元/吨，月度同比+3.14%，月度环比+5.95% [2][12][14] 板块行情 - 3月10 - 14日上证综指、深证成指、创业板指分别上涨1.39%、1.24%、0.97%，A股环保板块指数上涨2.62%，子板块中固体废物处理及资源化利用、大气治理、环卫、水务及水处理、环境监测及其他环保装备、综合环境治理涨跌幅分别为+3.31%、+1.85%、-1.20%、+3.05%、+1.67%、+3.26%，H股环保板块指数上涨2.55%；截至2025年3月14日收盘，A股环保板块PE（TTM）估值19倍 [2][17] - 本期涨跌幅前五公司是深水海纳(38.39%)、森远股份(14.65%)、*ST京蓝(13.33%)、大地海洋(13.14%)、高能环境(11.91%)；涨跌幅后五公司是仕净科技(-6.53%)、中晟高科(-5.59%)、中创环保(-4.78%)、武汉控股(-4.22%)、中再资环(-3.82%) [18] 行业要闻 - 工信部、生态环境部、市场监管总局印发《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》，力争到2027年先进技术装备市场占有率显著提升，标准体系更健全，重点领域技术装备产业链“短板”基本补齐，“长板”技术装备形成优势格局，构建完备环保装备供给体系；到2030年，环保技术装备产业链“短板”自主可控，长板技术装备优势扩大，行业规模、产品质量、综合效益提升，培育龙头企业，推动行业全面升级 [2][22][23] 重点公司公告 - 重庆水务将与重庆水务环境集团合资新设重庆水环智网运营有限责任公司拓展业务，新公司注册资本5亿元，重庆水务环境集团出资2.55亿元持股51%，重庆水务出资2.45亿元持股49%，因关联关系构成关联交易 [23] - 万德斯实际控制人筹划重大事项可能导致控制权变更，公司股票自2025年3月17日起停牌，预计不超2个交易日 [24] 投资建议 - 注重运营的传统环保业态估值有望重估，新产业催生新环保治理需求诞生新成长型公司，化债政策缓解环保行业TO G业务应收账款压力 [2][25] - 标的选择关注长期运营能力出众且现金流压力有望缓解的主体、二次创业有潜力的龙头公司，新兴环保业态优选受益高景气且具成长性的公司，推荐洪城环境、瀚蓝环境、伟明环保，建议关注永兴股份 [2][25]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 央、国企上市公司市值管理考核全面推开，引导企业更好回报投资者，公用事业行业央、国企通过多种方式深化市值管理举措，电力行业央国企资本运作加速推进，优质资产整合推动企业做大做强 [3] - 年报季将至，关注市值管理考核深化背景下的电力资产价值重估，建议关注相关央、国企上市平台 [3] 根据相关目录分别进行总结 央国企上市公司市值管理政策 - 2024 年 1 月 24 日，国务院国资委提出继续构建上市格局、提高规范运作水平、研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核等内容 [5] - 2024 年 1 月 29 日，国务院国资委召开会议，提出全面推开上市公司市值管理考核、实施“一企一策”考核、建立考核“双加分”机制、强化研发投入和产出“双线”考核等 [5] 公用事业行业央国企重要股东增持计划 - 三峡水利、三峡能源、中国核电等多家公司控股股东或重要股东进行增持，部分增持计划已完成 [7] 公用事业公司重要分红事件 - 中国核电公告 2024 年临时权益分派，长江电力公告 2024 年中期利润分配方案，内蒙华电公告未来三年股东回报规划 [8] 华能水电《市值管理办法》措施 - 包括并购重组、股权激励与员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等六个方面 [10] 2024 年以来电力行业主要资本运作事件 - 华能集团、国家电投、国投集团等多家集团旗下上市平台进行定向增发、购买资产、发行 REITs 等资本运作 [12] 当前公用事业成分股中低于 1.2xPB 的央、国企资产 - A 股包括郴电国际、太阳能、广州发展等公司 [15] - H 股包括北京控股、光大环境、中国电力等公司 [17]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 核心观点 报告围绕非银金融行业的养老金管理和投资展开，涉及多家机构和计划的情况，包括政策动态、投资业绩等 各部分总结 养老金管理 - AFC方面，涉及Samaila Zubairu、InfraCredit等相关内容，有150 - 200、1.52、21等数据 [6] - 2025年有250相关且占比2%，12月有0.9%相关情况 [6] - 2025年Lauren Underwood和Tammy Baldwin提出(WRPA)，涉及401(k)、Defined Contribution Plans、Qualified Domestic Relations Orders (QDROs)等内容 [6] - CalSTRS有风险缓解策略政策，2016年为9%，2024年在8% - 10%，范围在20% - 40% [6][7] 养老金投资 - Brookfield有Brookfield Wealth Solutions (BWS)，BWS Sachin Shah为40，受FCA和PRA监管 [7] - PFA Pension为1200，AkademikerPension为200，ABP相关 [7] - 2024年职业养老金基金为8000，25.08对应8000，700对应7300，变化2.9%，11.23对应44.8%，8.35对应33.3%，4.25对应17.0% [7] - NYSRF方面，Patricia Fahy和Thomas DiNapoli为相关人员，涉及DOGE [8] - Jim Banks和John Moolenaar提出Protecting Americans Retirement Savings Act (PARSA)，与ERISA、401(k)相关 [8] - 2024年CalSTRS收益率为7.7%，公共股票方面有16.9%、11.1%、7.5%等数据 [8] - 2024年Healthcare of Ontario Pension Plan (HOOPP)收益率为9.7%，规模1230，2024年占比50% [8] - 公共股票2024年有17.9%、12.7%、12.3%、11.3%、1.9%、1.4%等数据 [9] - 407 ETR方面，PSP Investments、CPP Investments、Ferrovial等参与，PSP占23.9，CPP收益率7.51%，Ferrovial AtkinsRéalis收益率6.76%，Ferrovial在CPP占48.29%，PSP占44.20%，407 ETR收益率7.51% [9] - Maple Eight为2.3 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是科技九院上市平台，2016 年完成重大资产重组，体外仍有优质资产，资产证券化率有望提升；主营业务分航天电子信息和无人系统装备两大类，电线电缆业务 2024 年 8 月剥离后更聚焦军品主业 [3] - 中小型无人机业务需求提升，公司定位于中小型无人机研制，谱系完整、配套全面，“鸿栅”系统构建智能无人体系，军贸业务潜力大且无人系统业务布局新产能、盈利能力强 [3] - 军队智能化趋势下，公司航天电子信息业务中的惯性制导、测控通信、集成电路等业务有望全面受益 [3] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 6.02/9.03/11.35 亿元，PE 为 53.0/35.4/28.1 倍（对应 2025 年 3 月 18 日收盘价） [3] 各部分总结 公司基本情况 公司简介 - 报告研究的具体公司是科技九院上市平台，科技九院是航天科技集团唯一航天电子技术专业院；主营业务分航天电子信息和无人系统装备两大类，2024 年 8 月电线电缆业务剥离后更聚焦军品主业 [3][9] - 公司航天电子信息产品含测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等，在国内军品配套比例高；无人系统装备产品含无人机系统、精确制导武器等，在国内战役、战术级无人装备领域领先 [9][10] - 公司成立于 1986 年，历经多次股权变更、资产置换和更名，2016 年基本实现科技九院企业类资产整体上市，2018 年设立航天飞鸿，2023 年完成定向增发，2024 年完成航天电工 51%股权转让 [11][13][14] - 公司控股股东为科技九院，持股 17.78%，实际控制人为国资委，持股 25.54%（截至 2024 年三季报）；各项主营业务由所属子公司承担，重要子公司 15 家 [18][21] - 公司体外仍有优质资产，2023 年科技九院资产证券化率按资产口径为 55.56%，按营收口径为 62.80%，未装入上市公司资产净利率高于上市公司，随着国企改革推进，资产证券化率有望提升 [22] 公司经营情况 - 2024 年前三季度公司营收 92.34 亿元，同比降 28.74%，归母净利润 5.62 亿元，同比增 9.57%；营收下降因电线电缆业务出表和航天产品受用户结算计划调整影响，归母净利润增加因转让航天电工股权获投资收益 [24] - 2019 - 2023 年间营收及归母净利润复合增速分别达 8.10%、3.47%；军品业务收入占比由 2019 年的 65.90%提至 2024H1 的 74.51%，后续军品业务占比将继续提升 [24] - 近五年公司毛利率约 20%，净利率约 3%，2024 年前三季度净利率提至 6.45%；军品业务毛利率 20%以上，民品业务毛利率约 10%，电线电缆业务出表将提升公司整体利润率 [26] - 2023 年航天电工营收 40.52 亿元，占公司总营收 21.64%，亏损 1.97 亿元，净利率 - 4.86%，剔除其影响后 2023 年公司剩余部分净利率达 5.37%，较实际净利率提升 2.22pct [29] - 2019 至 2023 年公司研发人员占比由 4.78%提至 7.04%，硕士以上学历人员由 2021 年的 636 人提至 2023 年的 906 人；2019 年至 2024 年前三季度，研发费用率由 3.98%提至 5.96% [30] 中小型无人机业务需求提升，无人装备智能化起势 中小型无人机需求提升 - 无人机是现代作战体系重要一环，可执行多种任务，在现代战场应用前景和军事潜力好，将推动无人智能化战争形态发展 [33] - 按空机重量、载荷能力、航程等可将无人机分类，巡飞弹是配备战斗部的自主制导无人机，有长时间监视、应对动态目标、成本低等优势 [36][38] - 俄乌战场中小型无人机和巡飞弹使用频率提升，实战效果优异；美军现役无人机以中小型战术无人机为主，“低成本无人机集群作战”概念驱动下，中小型无人机数量占比达 96.21% [39][41][42] - 2019 - 2025 财年美军中小型无人机（含巡飞弹）采购预算金额占全部无人机采购预算金额比例分别为 22.77%/19.65%/31.83%/35.35%/19.37%/29.71%/51.40%，俄乌冲突后该比例提升 [43] 公司定位于中小型无人机研制 - 科技九院自“十五”计划重视无人机系统发展，公司 2005 年成立无人机项目办公室，2018 年设立航天飞鸿，2022 年加强无人系统内部资源整合并引入战略投资者 [47] - 与航天彩虹、中无人机相比，航天飞鸿无人机业务更聚焦中小型，航天彩虹专注中大型无人机业务，中无人机专注大型固定翼长航时无人机产品 [49] 公司中小型无人机谱系完整、配套全面 - 航天飞鸿“飞鸿”系列无人机形成四大系列 30 余型产品，布局与性能达国内领先、国际先进水准，明星产品有 FH - 901、FH - 97A 等 [51] - 公司有“飞腾”系列精确制导弹药，采用复合制导技术，精度高，是航天科技集团唯一总体单位，具小型化、高精度等优势且有国际知名度 [55] - 第十五届珠海航展上，航天飞鸿展示的产品彰显全产业链布局的全流程自主可控能力 [56] 公司“鸿栅”系统构建智能无人体系 - 航天飞鸿 2024 年 11 月发布“鸿栅”无人自主任务管理系统，采用开放架构设计，能灵活接入无人装备，实现信息融合、任务规划和临机决策，有强大数据处理和智能决策支持能力 [58][59] - 以“鸿栅”系统为核心，公司形成系列智能无人体系核心产品生态，航天飞鸿曾指挥控制 FH - 95 装备集群完成系列动作 [59] - “鸿栅”系统与美国 Anduril 的 Lattice for Command & Control 产品有相似性，公司以“鸿栅”平台打造“无人系统生态联盟”，推动无人装备智能互联，美国也在加快无人生态系统建设 [61][63] 公司无人机系统军贸业务潜力可期 - “飞鸿”多型产品远销 10 多个国家，FH - 92A 获塞尔维亚总统认可，FH - 95 获塞尔维亚出口合同；航天飞鸿 2023 年引入含保利国际的战略投资者，公司中程多用途无人机系统及小直径制导弹药获国际业务订单 [67] 无人系统业务布局新产能，盈利能力强 - 无人系统业务营收由 2019 年的 7.63 亿元升至 2023 年的 11.02 亿元，未来募投项目建成后产能将提升；2021 年航天飞鸿营业利润率为 8.09%，高于航天长征和上海航天电子 [68] 军队智能化趋势下，公司航天电子信息业务有望全面受益 惯性制导：公司传统强项，市场占有率高 - 惯性导航是自主式导航技术，具不依赖外界信息等特点，广泛应用于军事领域，美军 2025 财年计划采购的主要导弹型号大多采用惯性导航作为制导方式之一 [73] - 美军导弹采购需求上升，2015 - 2025 年战术导弹采购金额 CAGR 13.78%，战略导弹采购金额 CAGR 14.25%，占国防预算总额比例提升 [77] - 惯导在导弹价值量中占比较高，2024 年我国导弹采办经费约 1026.81 亿元，导弹惯导市场空间约 205.36 亿元 [78] - 公司具备平台式、激光、光纤惯性导航系列化元器件及系统生产能力，配套产品包括长征五号 B 火箭、北斗三号卫星等；两家惯导业务子公司 2014 - 2023 年营收复合增速分别达 11.30%、15.58%，净利润复合增速分别达 16.31%、16.94% [81][82] 测控通信：新旧业务共同发力，星弹结合走向智能化 - 星间激光通信是未来空间通信重要发展方向，激光星间链路已成为低轨卫星星座核心传输链路方式之一，美国国防部相关卫星搭载先进激光通信载荷 [86] - 激光通信终端是星间激光通信核心部件，公司型谱化激光通信终端已全面配套用户装备星；星链已部署激光通信终端载荷，“GW 星座”计划采用激光通信技术，激光通信终端价值量较高，公司在激光通信领域积累深厚 [88][90][91] - 公司传统测控业务包括遥测遥控和卫星导航产品，火箭发射量增加带动遥测遥控业务增长，2010 - 2023 年全球火箭发射任务数量复合增长率为 8.86%，我国为 12.20% [95] - 公司传统测控业务由四家子公司承担，上海航天 2014 - 2023 年营收复合增速为 4.61%，航天长征为 10.55% [99] 集成电路与机电组件：军用元器件需求广阔 - 公司下属子公司是我国航天电连接器和专用继电器等机电组件设计、试验、检测中心及生产基地，产品应用于航天卫星和火箭发射领域 [100] - 公司 2023 年突破相关技术，解决装备电气接口分离插座可靠性难题，关键技术达国内领先水平 [100] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 6.02/9.03/11.35 亿元，PE 为 53.0/35.4/28.1 倍（对应 2025 年 3 月 18 日收盘价），维持“增持”评级 [3]

报告公司投资评级 - 报告对爱婴室的投资评级为“增持（首次）” [1] 报告的核心观点 - 爱婴室作为母婴连锁龙头，近年主业稳健增长，ROE 不断改善，2024 年 12 月获万代南梦宫授权运营高达基地店，业务拓展至潮玩新赛道 [3] - 行业面临生育政策机遇，公司门店整合到位、店效企稳，电商和自有品牌发展良好；潮玩业务头部 IP、独家限定和强运营能力突出，市场空间充足 [3] - 预计公司 24 - 26 年归母净利润 1.09 / 1.26 / 1.58 亿元，EPS 为 0.79/0.91/1.14 元，给予“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 爱婴室：母婴龙头迈向潮玩新赛道 1.1 扎根母婴，切入潮玩 - 爱婴室创立于 1997 年，主营母婴商品与服务，2018 年上市，2020 - 2021 年收购拓展市场，2024 年 9 月末门店 463 家，同年 12 月获授权拓展潮玩业务 [14] - 公司控股股东为施琼，至 2025 年 3 月 7 日合计持股 24.08%，莫锐强合计持股 12.64%，外资股东合众投资持股 5% [15][16] - 旗下主要控/参股公司涉及母婴用品批发零售和电子商务互联网销售 [16] - 近十年营收和业绩整体增长，2020 - 2021 年受疫情影响下滑，2022 - 2023 年通过收购、运营和优化提升盈利，2024Q1 - Q3 营收/归母净利润同比增 1.95%/2.04%，电商渠道增长 12.32% [18] 1.2 渠道、产品新动能凸显，竞争优势不断增强 - 渠道方面，门店销售贡献主要营收，2021 年以来占比 70 - 80%，2024 年 Q1 - Q3 门店/电商营收 17.86 亿/4.88 亿元，同比增 0.65%/12.32%，电商毛利率近年抬升 [21] - 地区方面，业务主要布局华东、华中，2023 年、2024 年 Q1 - Q3 华东/华南 / 华中 / 电商跨境及线上平台营收占比分别为 48%/9%/17%/19% 、47%/10%/17%/20% [25] - 产品方面，奶粉贡献过半营收，2023 年奶粉、食品、用品、棉纺营收占比 57%/9%/16%/7%，毛利占比 36%/10%/17%/11%，自有品牌 2023 年销售收入占比提至 13% [27] 1.3 运管效率提升，ROE 获得改善 - 盈利水平上，2021 年后净利率回升和周转加快促使 ROE 改善，毛利率 25% - 30%，近年因奶粉和电商占比提升下滑，期间费用率 2021 年后下降，资产及信用减值损失 2023 年后收敛，净利率逐步企稳回升 [30][32][38] - 周转能力上，2022 年以来存货周转加快，应收账款周转率降幅放缓，预付账款周转率趋于稳定 [39] - 现金流方面，2022 年以来经营性现金流回升，实业投资收敛，筹资性现金流相对稳定 [41] 2. 生育政策存空间，单店优化待势发 2.1 人口呈现负增长，我国生育困境凸显 - 2022 - 2024 年全国人口连续负增长，2024 年末为 14.08 亿人，出生率降至 6.77‰ [43] - 2013 年以来结婚率下滑，2024 年为 4.3‰，初婚率 3.7‰；2017 年以来生育率下降，2023 年仅 1‰，低于主要发达国家 [46] - 育娲人口研究预测，高、中、低生育率下 2030、2050、2100 年总人口不同，低生育率会削弱 GDP 和创新能力 [50][51] 2.2 生育政策不断完善，后续仍存加码空间 - 我国从 2011 年逐步放开生育政策，2021 年提出三胎政策，近年出台多项鼓励生育新政 [53] - 2024 年 10 月国务院办公厅印发措施，涉及生育、育幼、教育等支持和营造生育友好氛围 [55] - 地方政府出台育儿补贴政策，多覆盖二孩、三孩，补贴总额 2000 - 20000 元，较抚养成本仍较少，呼和浩特补贴较高，其他省市有望跟进 [59] - 发达国家补贴范围广、力度强，家庭福利开支占 GDP 比重 2% - 3.4%，中国养育成本高，生育补贴提升空间大，天门市高补贴使 2024 年出生人口增 17% [62][65][68] 2.3 精细化经营门店，多措并举降本增效 - 2021 年收购贝贝熊后推进整合，2022 - 2024Q1 - Q3 关店 85 家、43 家、45 家，开店 30 家、41 家、39 家，2024 年 9 月末门店 463 家，后续线下门店有望稳中有升 [70] - 广东、四川等省市出生人口多，门店加密空间大，上海门店密度最高，广东、四川不足 0.5 家/万出生人口 [72] - 2022 年以来新开门店面积 300 - 450 平，2024 年 9 月末单店面积均值 492 平方米，聚焦小店提升效率 [75] - 单店收入 2023 年及 2024Q1 - Q3 企稳回升，整体门店坪效上行，新店效率提升 [78] - 公司推出系列自有品牌产品，2023 年销售收入占比提至 13%，未来目标提高占比改善毛利 [81] - 2024Q1 - Q3 电商营收 4.88 亿元，同比增 12.32%，公域覆盖主流平台，私域通过自营和社群运营赋能门店 [85] 3. 携手万代南梦宫，切入潮玩新赛道 3.1 万代南梦宫，日本动漫 IP 巨头，海外市场加速布局 - 万代南梦宫成立于 2005 年，业务涵盖多领域，拥有 400 余个 IP，2018 年 4 月 - 2024 年 3 月营收/归母净利润复合增速 7%/10%，2024 年 3 - 12 月增长 24%/113% [87] - 2018 年提出“IP 轴战略”推动海外扩张，2024 年 3 月海外销售占比 27.8%，目标 2025 年达 35%，远期 50% [91] - 2017 年在上海成立独资公司统筹中国事业，旗下有三家子公司负责不同业务 [95] 3.2 强 IP+独家限定+精运营，构筑潮玩赛道竞争力 - 12 月 20 日爱婴室旗下公司运营的苏州高达基地店开业，万代供货，爱婴室负责运营 [98] - 2024 年中国谷子经济市场规模预计 1689 亿元，增长 40.63%，预计 2029 年达 3089 亿元，年均复合增长率 13%，二次元零售品牌加码布局 [99][100] - 高达是万代头部 IP，全球销售领先，2023 财年海外销售额 37 亿元，近五年复合增速 11%，爱婴室潮玩门店有竞争优势 [103][104] - 高达基地店专注限定、独家高达拼装模型销售，与其他渠道货品有差异 [106] 3.3 基地店+通贩店市场空间充足，助力再造一个主业 - 中期高达基地店预计 10 - 15 家，单店店效 1500 - 3000 万元，营收 1.5 - 4.5 亿元，净利率 15% - 25%，净利润 0.23 - 1.1 亿元 [3] - 万代通贩店有望 80 - 100 家，店效 400 - 600 万元，中长期收入 3.2 - 6 亿元，净利率 12%左右，净利 0.38 - 0.72 亿元 [3] 4. 盈利预测 - 预计公司母婴门店 24 - 26 年分别净新开门店 15/25/30 家；高达基地店 25 - 26 年分别新开门店 2/4 家；万代通贩店 25 - 26 年分别新开门店 15/20 家 [3] - 对应 24 - 26 年实现归母净利润 1.09 /1.26 /1.58 亿元，EPS 为 0.79/0.91/1.14 元，3 月 18 日对应 PE 为 28.8/25.0/20.0 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 内忧外患下欧盟和德国启动大财政，欧盟推进武装协议、德国财政方案获立法通过，经济增长预期上修但通胀风险上升，欧元上涨需催化，黄金配置价值增加，同时面临成员国执行能力和军事扩张效率等挑战 [4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 一、“不惜一切代价”时刻 - 3月4日欧盟委员会呼吁“欧洲重新武装”、德国候任总理提交财政改革方案，标志欧盟和德国财政范式转变，此前欧盟强调财政纪律，赤字率常年低于美国 [17][18] - 外患方面，俄乌和谈曲折、特朗普威胁退出安保，推动欧盟重新武装和再工业化需求；内忧方面，俄乌战争致欧洲经济疲软，德国“债务刹车”引发内政危机，如极右翼抬头、法德政府解散等 [20] 二、欧洲财政扩张内容与进度 （一）欧盟“重新武装欧洲”计划 - 未来四年创造8000亿欧元财政支持，占2024年名义GDP的4.5%，平均每年军事支出占比GDP提高1%左右 [25] - 具体内容包括启动国家财政紧急条款、推出1500亿欧元贷款计划、调整长期预算资金、动员私人资本、加强与北约合作等 [25] - 因常规立法程序久，欧盟寻求紧急程序，3月12日欧洲议会同意退出决策流程，后续关注3月19日《欧洲防务未来白皮书》及紧急程序启动 [26][31] （二）德国“债务刹车”改革 - “债务刹车”是德国财政纪律核心，此前严格债务控制致投资不足、缺乏逆周期对冲，加剧经济疲软和政府分裂 [35][39] - 下一届“大联合政府”提议财政扩张，包括国防开支豁免和设立5000亿欧元基建基金，预计未来十年创造1万亿欧元刺激，约为2024年名义GDP的23% [38] - 3月18日联邦议院通过法案，此前“大联合政府”以1000亿欧元绿色投资为条件换取绿党支持 [42] 三、对经济与资产的影响 （一）经济：增长预期提振、通胀压力或上升 - 若二季度开始财政扩张，欧元区全年实际GDP增速或提高0.5%，财政立场转变或释放居民购买力，但企业投资不足，军需扩张初期或致通胀上升，欧盟难短期内脱离对美武器依赖 [52] - 德国经济复苏是关键叙事，其作为欧洲贸易“心脏”，财政改革含基建投资，或产生外溢影响，但欧洲经济复苏可能受特朗普关税扰动 [55][59] （二）资产：欧元资产上涨需催化，黄金配置价值凸显 - 市场亢奋情绪退潮，欧元和欧股上涨需事件催化，欧股或呈结构性行情，军工和其他工业领涨 [61] - 美欧政府债务高企，黄金配置价值凸显，美国关税、通胀担忧和欧洲财政扩张通胀效应支撑黄金 [65] 四、欧洲大财政的挑战：执行能力和长期效率 - 部分欧盟成员国财政扩张能力受限，如法国和意大利债务率高，大幅扩张或遭国内政治阻力，德国政党分裂或致政策连贯性缺失 [65] - 欧洲国防工业存在需求低、创新弱、碎片化问题，军事扩张需跟进结构性改革，关注《欧洲防务未来白皮书》中共同采购和市场一体化细则 [69][70]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告对美国、日本、中国台湾、韩国和中国的ETF市场进行分析，指出不同市场ETF发展受主动基金超额收益、货币政策、利率环境、风险偏好等因素影响，呈现出不同的增长特征和产品结构 [3] 根据相关目录分别进行总结 美国：主动基金超额收益收敛和独立投顾兴起共振 - 美国ETF起源于20世纪90年代，产品创新加速，挂钩资产和投资策略不断拓展，监管政策完善推动其成为全球最大、机制最成熟的市场 [12] - 1996 - 2023年ETF总规模以35.1%的年化增速增长至8.09万亿美元，权益ETF占比超70%，债券ETF上升势头迅猛 [13][14] - 截至2023年末，美国权益ETF渗透率为10.0%，权益基金被动产品占比达52.9%，被动化进程过半 [16] - 主动基金超额收益收敛促使资金向被动产品迁移，独立投顾倾向配置ETF，成为市场规模增量 [18][20] 日本：央行宽松货币政策成为被动化发展主导力量 - 日本ETF市场自2010年规模快速扩张，2010 - 2024年以28.7%的年化增速增长至89.37万亿日元，日本股票ETF占比超90% [23] - 截至2024年，权益ETF渗透率为8.3%，权益基金被动产品占比达57.9%，早于美国实现被动产品主导 [25] - 日本央行通过购买宽基ETF刺激经济，成为规模扩张主导力量，持有规模占比超40% [28][32] - 挂钩东证和日经指数的宽基ETF是主流产品，管理费率低，分红稳定 [35] 中国台湾：低利率环境下以ETF为财富存储工具 - 中国台湾ETF市场2017年后快速增长，2017 - 2024年年化增速达52.5%，2017 - 2019年境外债券ETF主导，2019年后本土股票ETF接棒 [37][38] - 截至2024年末，权益ETF渗透率为3.8%，权益基金被动产品占比达72.1% [42] - 本土宽基、高股息和美债ETF是主要产品，采用阶梯费率，定期分红 [43][45] - 半导体产业复苏推动台股上涨和分红增加，为高股息策略提供土壤，低利率和老龄化使个人将ETF视为财富存储工具 [47][53] 韩国：风险偏好两极化为杠铃两端产品孕育土壤 - 韩国ETF市场2020年进入高速增长期，2004 - 2023年年化增速34.0%，股票型、债券型和衍生型是主流 [55][57] - 截至2024年末，权益ETF渗透率为3.5%，权益基金被动产品占比达69.1% [59] - 规模前20大ETF以固收类和海外股票ETF为主，风险收益特征两极分化产品增长潜力大 [61] - 经济低增长和阶层固化使投资者风险偏好两极分化，影响ETF产品结构 [65] 中国：窄基和宽基交替推动ETF步入发展黄金期 - 中国ETF市场2004年起步，2019年进入黄金期，2018 - 2024年年化增速39.4%，2024年末规模达3.73万亿元 [68] - 股票型ETF是主要产品和增长核心驱动，2018 - 2024年规模增量2.61万亿元，宽基和窄基ETF交替成为增长主力 [70]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 《提振消费专项行动方案》多维度加码消费政策，看好服装消费温和回暖 [2] - 从估值端看，目前品牌服饰板块估值处于相对底部（10 - 15x），考虑到2025年库存清理取得一定成效 + 两会明确3000亿元补贴，看好品牌服饰估值修复 [4] - 品牌服饰仍处于库存处理阶段，线下客流在缓慢复苏，考虑到消费刺激政策的后续加码，认为品牌服饰流水在2025年“前低后高”，逐步走强 [4] 报告各部分总结 正文 2023年起生育补贴政策落地加速 - 近年来国家到地方生育相关政策陆续出台，补贴范围接近30个区域，给一孩补贴城市较少，呼和浩特将一孩补贴提升到1万，个别区域有“购房奖励”等混合补贴，呼和浩特对三孩择校放宽限制 [11][15] - 港股361度2024年童装收入达23.4亿元，聚焦专业性，产品线扩展至16岁人群 [15] 《提振消费专项行动方案》发布 - 方案分八个章节，居民收入或稳步提升、生育补贴或加大，建议关注森马服饰、锦泓集团 [16] - 持续支持冰雪、露营等新兴消费，建议关注三夫户外、牧高笛 [18] - 补贴方面鼓励地方政府“加力扩围”，建议关注罗莱生活、富安娜、水星家纺 [18] - 鼓励原创IP开拓国内外增量市场，支持新型消费加快发展 [18] - 低线城市商业业态或迎来发展机遇，建议关注海澜之家 [18] - 2025年个人消费贷或有增量，工会福利相关日用品或有增量，建议关注南山智尚、恒辉安防 [19] 行情回顾 - 本周（3月10 - 14日）纺服板块跑赢沪深300指数，长江纺服指数上涨 +3.17%，沪深300上涨 +1.59%，板块跑赢1.58pct，纺织制造、品牌服饰分别涨 +2.39%、+3.79% [21] - 个股涨幅前五为美尔雅、安奈儿、新华锦、聚杰微纤、朗姿股份；跌幅前五为南山智尚、ST步森、酷特智能、云中马、万里马 [21] 主要原材料价格及行业跟踪 主要原材料价格走势 - 本周棉花现货价格14919元/吨，周环比 +0.24%；涤纶POY价格7288元/吨，周环比 -0.53%；锦纶POY价格14025元/吨，周环比 -1.06%；白鹅绒价格842元/千克，周环比 -7.79%；2月山羊绒（套毛）价格指数1183，月环比 +0.39%；澳大利亚东部羊毛综合指数785美元，周环比 +2.61% [27][28] 出口数据跟踪 - 2024年12月中国纱线、制品出口131.35亿美元，月同比 +17.4%；服装出口149.34亿美元，月同比 +6.6%；鞋靴出口47.34亿美元，同比 -0.6%；天蓬、帐篷等出口金额3.55亿美元，月同比 +12.15% [32][33][34] - 2025年2月越南纺织品出口24.4亿美元，月同比 +16%；鞋类15.71亿美元，月同比 +21% [34][35] 国内及海外服装消费跟踪 - 2024年12月中国社零当月同比增速 +3.7%，服装鞋帽当月同比增速 -0.3% [38] - 2025年1月美国服装批发商库存280.45亿美元，库销比2.03；批发销售额138.39亿美元，月同比 +8%；服装配饰店零售额263.51亿美元，月同比 +1% [38][40][42] - 2025年1月欧盟27国零售销售指数101.60，月同比 +1.9%；日本大规模批发服装销售额2787亿日元，月同比 +10% [44][46]