恒生指数系列季度检讨结果 - 恒生指数公司宣布截至2025年12月31日的季度检讨结果，所有变动将于2026年3月6日收市后实施，2026年3月9日起生效 [2] - 恒生指数成份股数目将由88只增加至90只，恒生中国企业指数和恒生综合指数成份股也有所调整 [2] 恒生指数成份股调整详情 - 恒生指数纳入3只股票：宁德时代（03750）、洛阳钼业（03993）、老铺黄金（06181） [3][4] - 恒生指数剔除1只股票：中升控股（00881） [4] - 新纳入的3家公司均被归类为恒生工商业分类指数 [5] - 被剔除的中升控股也属于恒生工商业分类指数 [5] - 其中老铺黄金2026年以来股价累计涨幅接近两成 [4] 恒生中国企业指数调整详情 - 成份股数目维持50只不变 [6] - 纳入2只股票：贝壳-W（02423）和地平线机器人-W（09660） [6] - 剔除2只股票：华润啤酒（00291）和蒙牛乳业（02319） [6][7] 恒生综合指数及其他指数调整 - 恒生综合指数成份股数目由507只增加至532只，净增25只 [8] - 纳入53只股票，包括东亚银行（00023）等，同时剔除瑞安房地产（00272）等28只股票 [8] - 恒生科技指数成份股此番没有变动，成份股数目依旧维持30只 [8] 2026年以来港股市场结构性分化 - 港股市场内部出现结构性分化，恒生指数与恒生科技指数走势背离 [9][10] - 2026年以来，恒生指数累计上涨3.65%，而恒生科技指数则累计下跌2.82% [10] - 2025年全年，恒生指数和恒生科技指数分别上涨27.77%和23.45% [10] 恒生指数成份股内部表现分化 - 2026年以来，在恒生指数88只成份股中，有69只上涨，18只下跌，1只持平 [10] - 跌幅居前的成份股主要为互联网股票：携程集团-S（-24.22%）、美团-W（-20.47%）、网易-S（-13.47%）、舜宇光学科技（-12.81%）、腾讯控股（-11.19%） [10][11] - 涨幅居前的成份股覆盖多个行业，包括：新鸿基地产（41.18%）、创科实业（31.92%）、泡泡玛特（31.81%）、药明生物（27.23%）、药明康德（25.84%）、信义玻璃（23.7%）、港铁公司（22.35%）、阿里健康（22.18%）、中国人寿（20.82%）、海底捞（20.35%） [10][11]

公司2025年业绩预期 - 公司预期截至2025年12月31日止年度股东应占亏损净额将介乎人民币17亿元至人民币18亿元，而2024年同期为股东应占溢利净额人民币1.8亿元 [1] - 预计亏损净额主要由于集团投资物业的公平值减值以及未出售存货的减值拨备，对公司综合总资产（以归属基准计算）的影响预计为2%至3% [1] - 剔除投资物业公平值减值及存货减值拨备的影响，预计2025年度将录得核心溢利 [1] 公司财务状况与流动性 - 重估向下调整不会减少现金流，因此不会直接影响公司的流动性 [1] - 公司预计，2025年底的总银行结余及现金将高于2025年6月30日的水平 [1] - 集团净资产负债率预计将维持稳定为约52% [1] 公司业务前景与策略 - 公司对近期业务前景保持谨慎态度，基于房地产行业整体流动性可能仍将保持紧张 [1] - 公司将继续审慎管理其财务及审查及采取最佳策略，以维持长期增长 [1]

公司业绩预期 - 公司预期2025年度股东应占亏损净额将介乎人民币17亿元至人民币18亿元，而2024年同期为股东应占溢利净额人民币1.80亿元 [1] - 预计亏损主要由于投资物业的公平值减值以及未出售存货的减值拨备 [1] - 剔除上述重估及拨备影响，公司预计2025年年度将取得核心溢利 [1] 财务影响与状况 - 上述重估及拨备对公司综合总资产（以归属基准计算）的影响预计为2%至3% [1] - 重估向下调整不会减少现金流，因此不会直接影响公司的流动性 [1] - 公司预计2025年年底的总银行结余及现金将高于2025年6月30日的水平 [1] - 公司预计其净资产负债率将维持稳定为约52% [1] 行业前景与公司策略 - 考虑到中国房地产市场仍然疲弱，公司对近期业务前景保持谨慎态度 [1] - 基于房地产行业整体流动性可能仍将保持紧张 [1] - 公司将继续审慎管理其财务及审查及采取最佳策略，以维持长期增长 [1]

公司业绩预期 - 公司预期截至2025年12月31日止年度股东应占亏损净额将介乎人民币17亿元至人民币18亿元 [1] - 该预期与2024年同期股东应占溢利净额人民币1.80亿元相比，业绩由盈转亏 [1] 预期亏损主要原因 - 预计亏损净额主要是由于集团投资物业的公平值减值以及未出售存货的减值拨备 [1] - 该等重估及拨备对公司综合总资产（以归属基准计算）的影响预计为2%至3% [1] 核心业务表现 - 剔除投资物业公平值减值及存货减值拨备的影响，预计公司于2025年年度将录得核心溢利 [1]

业绩总结 - 2025年预计股东应占亏损净额17亿 - 18亿元，2024年同期溢利1.80亿元[3] - 剔除影响，2025年预计录得核心溢利[3] 财务状况 - 重估及拨备对综合总资产影响预计2% - 3%[3] - 2025年底总银行结余及现金高于6月30日[3] - 集团净资产负债率预计维持约52%[3] 未来展望 - 对近期业务前景保持谨慎[5] - 将审慎管理财务维持长期增长[5] 信息披露 - 2025年度财务详情预计2026年3月26日公布[5]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 预计2026年房地产市场将呈现“前低后高”的态势，全年板块或迎来两大拐点：一季度末左右的“政策拐点”和四季度左右的“基本面拐点” [2][87] - 2026年房地产销售、投资、新开工增速仍将下滑，但预计降幅较2025年有所收窄，地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [9][88] 2026年核心指标预测 - **商品房销售**：预计销售面积8.1亿平，同比-8%；销售均价9144元/平，同比-4%；销售金额7.4万亿元，同比-12% [3][20][21][22] - **房地产开发投资**：预计投资额6.9万亿元，同比-16%，较2025年降幅收窄 [4][20][21][67] - **新开工面积**：预计4.8亿平，同比-18%，较2025年降幅收窄 [4][20][21][71] - **竣工面积**：预计4.9亿平，同比-19% [5][20][21][74] 商品房销售分析 - **季度走势**：预计2026年成交量价整体呈现“前低后高”态势，Q1~Q4销售面积增速分别为-13%、-8%、-6%、-5%；销售均价增速分别为-8%、-4%、-3%、-1%；销售金额增速分别为-20%、-11%、-9%、-6% [3][24][41] - **城市能级结构**：预计各线城市仍将“量缩价跌”，但一线城市可能在Q4基本见底。一线/二线/三四线城市2026年销售面积同比增速预计分别为-8%/-14%/-17%；销售均价同比增速预计分别为-2%/-3%/-7% [3][31] - **一线城市**：预计销售量同比降幅收窄，房价降幅小幅收窄，且Q4价格有望止跌回升，主要因2024、2025年住宅用地成交楼面均价分别同比增长25%、27% [32][39][40] - **二线城市**：市场分化延续，预计销售面积降幅收窄但仍不及一线，房价降幅可能略微扩大 [32] - **三四线城市**：基本面较弱，预计市场持续低迷，销售量价同比降幅将显著大于一二线城市 [33] 房地产开发投资分析 - **构成与拖累**：投资走弱受土地投资与施工建安投资双双走弱影响，根本症结在于开发商资金压力较大 [8][19][67] - **土地投资**：预计2026年同比-16%，其中Q1~Q4增速分别为-19%、-17%、-15%、-13%。土地投资面积增速与两个季度前的全国土地成交建面增速趋势一致 [4][50][52][53] - **土地市场预测**：预计2026年全国土地成交建面同比下降7%，楼面均价同比下降2%，土地成交总价同比下降9% [45][46][48][50] - **施工建安投资**：预计2026年同比-16%，其中Q1~Q4增速分别为-21%、-17%、-16%、-9%。预计2026年施工面积同比-7%，平均造价为707元/平，同比下降11% [4][52][56][58][60][61][66] - **季度投资增速**：预计Q1~Q4的房地产投资增速分别为-20%、-17%、-16%、-10% [4][67][68] 新开工与竣工分析 - **新开工驱动**：新开工面积增速与两个季度前的全国土地成交建面增速均值趋势基本一致 [4][71][72] - **新开工季度预测**：预计Q1~Q4新开工面积同比增速分别为-15%、-20%、-20%、-15% [4][71] - **竣工周期性收缩**：由于2021年下半年以来新开工明显缩量，按照2-3年的工程进度计算，竣工将延续周期性缩量 [5][20][74] - **竣工结构差异**：84%的省份2025年实际竣工增速超理论值，但除天津外，所有省份2026年理论竣工面积增速均为负，全国理论增速为-21% [74][75][77][78] 政策与市场展望 - **当前主要矛盾**：已从“成交量萎缩”转变为“价格持续下跌”，尤其是二手房价格下行进一步影响了新房成交量 [87] - **政策预期**：预计一季度末可能出现“政策拐点”，体现在房地产供需两端的政策积极性提升 [9][87] - **基本面拐点**：预计四季度左右可能出现“基本面拐点”，主要体现在二手房价格的降幅收窄 [9][87] - **稳住市场的建议**：需从G端（政府收储、城市更新）、B端（盘活存量、主体并购重组）、C端（调整行政、公积金、财税政策）共同发力调节供需关系 [8][17][18] - **稳住投资的关键**：在于解决开发商资金问题，建议支持房企合理融资与展期、建立额度统筹管理制度、增加增信、设立中央纾困基金 [8][19] 投资建议与关注主线 - **整体判断**：2026年地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [9][88] - **关注主线一**：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、重点城市市占率较高的房企，如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [9][88] - **关注主线二**：连续在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团 [9][88] - **关注主线三**：积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [9][88]

公司股价异动与业务声明 - 小崧股份股票在连续两个交易日涨停后，于2月11日晚间发布交易异常波动公告 [1][5] - 公司声明其投资控股的崧果数字文化（江西）有限公司的短剧业务尚处于早期投资阶段，暂不会对公司业务产生重大影响 [1][3][5][7] 对崧果数字文化的投资与控制权 - 2025年9月16日，小崧股份出资1050.00万元增资入股崧果数字文化（江西）有限公司，获得51.22%的股份 [2][6] - 崧果江西自2025年10月起纳入上市公司合并报表范围 [2][6] - 崧果江西的经理为刘凌爽，其旗下公司曾出品大量短剧，其运营的视频账号“崧果小剧场”已发布1491条视频 [2][6] 控股股东变更与控制权转移 - 2025年12月17日晚间，小崧股份披露控股股东华欣创力与上海嘉晟时代企业管理合伙企业签署《股份转让协议》 [2][6] - 华欣创力拟向嘉晟时代协议转让其持有的3073.79万股公司股份，占公司总股本的9.25% [2][6] - 股份转让价格为9.32元/股，股权转让价款总额为2.86亿元 [2][6] - 若交易完成，嘉晟时代将成为新任控股股东，上市公司实际控制人将变更为罗明华、刘凌爽 [2][6] 新控股股东结构与一致行动关系 - 嘉晟时代成立于2025年11月18日，注册资本2亿元，由上海炎曦创际、中山市恒得顺科技、罗明华分别出资49%、1%、50% [3][7] - 恒得顺科技为普通合伙人，由罗明华、刘凌爽分别持股60%、40%，上海炎曦创际为刘凌爽控股企业 [3][7] - 罗明华与刘凌爽签署了《一致行动人协议》，约定在行使表决权时保持一致行动 [3][7] 关键人物背景与关联业务 - 刘凌爽自2025年4月起担任上海万晟天华数字科技董事，持股比例达66.79% [3][7] - 万晟天华是全国领先的XR矩阵生态技术应用与数字内容服务商，主营业务包括XR数字内容运营、内容制作等，并出品大量短、中剧 [3][7] 公司主营业务与财务表现 - 小崧股份主要从事家电业务和工程施工业务 [3][7] - 公司2025年业绩预告显示，预计亏损1.5亿元至2.25亿元 [3][7] - 公司再次强调，崧果江西短剧业务处于早期阶段，当前收入、利润占公司整体经营业绩比重低，尚需进一步整合 [3][7]

报告行业投资评级 - 强于大市 [6] 报告的核心观点 - 受去年同期为春节的低基数影响，2026年第6周（1月31日-2月6日）楼市成交同比大幅增长，但环比负增长 [1] - 上海启动收购二手住房用于保障性租赁住房试点，浦东、静安、徐汇区为首批试点区域，此举有助于释放改善需求、打通置换链条、去库存与稳定价格预期，并对其他重点城市有导向作用 [2] - 当前房地产行业仍面临压力，但2026年全年地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置，预计将出现“政策拐点”和“基本面拐点”两个拐点 [7] - 投资建议关注三条主线：1）基本面稳定、核心城市布局的房企；2）“小而美”房企；3）积极探索新消费场景的商业地产公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 1.1 重点城市新房成交情况跟踪 - **新房成交环比转负，同比增幅收窄**：40个城市新房成交面积163.1万平方米，环比下降9.6%，同比上升203.0%，同比增幅较上周收窄38.9个百分点 [6][17][18] - **分城市能级看新房成交**：一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为-6.0%、-7.2%、-18.2%；同比增速分别为364.2%、286.2%、28.3% [6][18] - **新房成交套数情况**：40个城市新房成交套数1.7万套，环比下降4.3%，同比上升225.1% [18] 1.2 重点城市新房库存情况跟踪 - **新房库存面积同环比均下降**：12个城市新房库存面积11235万平方米，环比下降0.7%，同比下降6.4% [6][46] - **新房去化周期环比下降、同比上升**：12个城市新房库存面积去化周期为17.4个月，环比下降0.2个月，同比上升4.4个月 [6][46] - **分城市能级看库存去化**：一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为17.9、14.3、64.3个月；一、三四线城市环比分别下降0.5、1.0个月，二线城市环比上升0.03个月；同比分别上升3.7、4.1、28.3个月 [6][46] 1.3 重点城市二手房成交情况跟踪 - **二手房成交环比降幅扩大，同比增幅收窄**：18个城市二手房成交面积174.1万平方米，环比下降4.7%，同比上升349.7%，同比增幅较上周收窄443.5个百分点 [6][55] - **分城市能级看二手房成交**：一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-15.1%、2.5%、-8.5%；同比增速分别为385.2%、317.3%、352.2% [6][55] - **二手房成交套数情况**：18个城市二手房成交套数1.9万套，环比下降4.0%，同比上升311.8% [55] 2. 百城土地市场跟踪 2.1 百城成交土地（全类型）市场情况跟踪 - **土地市场量涨价跌**：百城全类型成交土地规划建面1188.4万平方米，环比上升74.1%，同比上升582.1%；成交总价153.3亿元，环比上升51.1%，同比上升36.7%；楼面均价1290.1元/平，环比下降13.2%，同比下降80.0% [6][72][73] - **土地溢价率同环比均下降**：百城成交土地溢价率为2.3%，环比下降1.0个百分点，同比下降1.4个百分点 [6][73] - **分能级城市土地市场**：一线城市成交土地建面环比下降19.4%，但总价环比上升340.4%；二、三线城市成交土地建面环比分别上升197.2%和48.8% [72][80] 2.2 百城成交土地（住宅类）市场情况跟踪 - **住宅土地市场量增价跌**：百城成交住宅土地规划建面247.5万平方米，环比上升130.7%，同比上升195.7%；成交总价103.4亿元，环比上升92.3%，同比上升48.9%；楼面均价4179.1元/平方米，环比下降16.6%，同比下降49.7% [98] - **住宅用地溢价率环比微升**：百城成交住宅类用地溢价率为4.6%，环比上升0.6个百分点，但同比下降6.2个百分点 [98] 3. 本周行业政策梳理 - **中央政策**：自然资源部力争2026年底前全国所有市县涉企登记缴税业务实现一窗办理 [120] - **地方政策**：西藏调降商业用房贷款首付比例至不低于30%；福建实施购房补贴、鼓励“卖旧换新”；甘肃上调住房公积金贷款额度 [120] - **机构观点**：标普信评预计2026年房地产新开工面积将再收缩15%-20%，并认为存量商品房回储政策可能在高能级城市点状落地 [120] 4. 本周板块表现回顾 - **板块相对收益上升**：房地产行业绝对收益为0.0%，较上周上升2.2个百分点；相对沪深300收益为1.3%，较上周上升3.6个百分点 [6][123] - **板块估值微降**：房地产板块PE为27.19X，较上周下降0.19X [6][123] - **个股表现分化**：A股涨幅靠前的为保利发展(2.5%)、金地集团(2.2%)、滨江集团(1.4%)；港股涨幅靠前的为华润置地(3.3%)、越秀地产(3.1%)、中国海外发展(2.6%) [129] 5. 本周重点公司公告 - **业绩预告普遍承压**：多家房企发布2025年业绩预告，预计归母净利润出现亏损或大幅下滑，例如万科A预计亏损约82亿元，招商蛇口预计盈利10-12.5亿元但同比下降69%-75% [134] - **经营与融资动态**：中国海外发展1月合约销售金额144.78亿元，同比上升20.4%；华发股份发行48亿元可转债；京投发展拟发行不超过10亿元债务融资工具 [135] 6. 本周房企债券发行情况 - **债券发行量环比大幅上升**：房地产行业国内债券总发行量212.1亿元，环比上升192.8% [6] - **净融资额显著为正**：总偿还量为31.9亿元，净融资额为180.1亿元 [6] - **主要发行与偿还主体**：本周债券发行量最大的房企为华润置地控股、首开股份、定海城乡；偿还量最大的为陆家嘴、铁建房地产、苏高新集团 [6]

交易概览 - 瑞安房地产于2月6日宣布与多家合作伙伴订立协议，将成立一家总出资承诺额为33.002亿元人民币的合营企业 [1] - 合营企业的经营范围包括企业管理咨询及企业管理，成立目的为进行股权转让并通过项目公司持有项目资产 [1] - 交易完成后，合营企业将持有项目公司99%的股权 [2] 合作方与出资结构 - 瑞安房地产通过其间接全资附属公司（瑞安普通合伙人及上海瑞安）合计出资约13.366亿元人民币，持有合营企业40.5%的合伙权益 [1][2] - 宏利有限合伙人出资13.365亿元人民币，同样持有40.5%的合伙权益 [2] - 中国人寿信托出资2.97亿元人民币，持有9%的合伙权益 [2] - 大家普通合伙人及大家有限合伙人合计出资3.301亿元人民币，持有10%的合伙权益 [2] 项目资产详情 - 项目资产由项目公司上海兴侨房地产有限公司持有，其可供销售及可供出租总建筑面积约为7.9万平方米，包括位于上海黄浦区的办公楼、商场及其他设施 [3] - 项目公司的原股东结构为：瑞安房地产持股45%、Manulife Financial Corporation持股45%、中国人寿保险（集团）公司持股10% [3] - 截至2025年9月30日，项目公司资产净值约为55.05亿元，2025年前三个季度的除税前利润约7600万元，除税后利润约5100万元 [3] 交易影响与公司表述 - 交易后，瑞安房地产对项目公司的会计处理不变，合营企业及项目公司的财务业绩不会并入瑞安房地产的财务报表 [2] - 公司表示，此交易将境外投资转换为境内投资，允许新投资者通过合营企业投资于项目资产 [3] - 交易有助于项目公司获得境内银行融资，以减轻外汇风险，并降低项目资产的融资成本 [3]

交易核心信息 - 瑞安房地产与多家机构共同成立合营企业 总出资承诺额为33.002亿元人民币 其中瑞安方面应出资约13.366亿元人民币 [1] - 交易完成后 合营企业将持有项目公司99%的股权 瑞安房地产通过其附属公司拥有合营企业40.5%的合伙权益 [2] - 合营企业及项目公司的财务业绩均不会于瑞安房地产的财务报表综合入账 [2] 合作方与出资结构 - 普通合伙人及执行事务合伙人瑞安普通合伙人出资约13.366亿元人民币 获得40.5%合伙权益 [2] - 次级有限合伙人宏利有限合伙人出资约13.365亿元人民币 获得40.5%合伙权益 [2] - 次级有限合伙人中国人寿信托出资2.97亿元人民币 获得9%合伙权益 [2] - 普通合伙人大家普通合伙人与优先级有限合伙人大家有限合伙人共同出资约3.301亿元人民币 获得10%合伙权益 [2] 标的资产详情 - 项目资产为位于上海黄浦区的办公楼、商场及其他设施 可供销售及出租总建筑面积约7.9万平方米 [3] - 项目公司上海兴侨房地产有限公司由Top Fountain Limited间接拥有 Top Fountain Limited由瑞安房地产持股45%、宏利金融持股45%、中国人寿保险集团持股10% [3] - 截至2025年9月30日 项目公司前三季度除税前利润约7600万元 除税后利润约5100万元 资产净值约55.05亿元 [3] 交易目的与影响 - 交易使公司对项目资产的境外投资转换为境内投资 允许新投资者通过合营企业投资于项目资产 [3] - 交易有助于项目公司获得境内银行融资 减轻因外汇收入与融资结构不匹配产生的外汇风险 [3] - 交易旨在通过利用境内融资降低项目资产的融资成本 [3]