投资评级与核心观点 - 报告维持对华润置地的“买入”投资评级 [1] - 报告给出目标价为38.54港元，较前值36.45港元有所上调 [1][5] - 报告核心观点认为，在市场磨底期，华润置地凭借开发、经营、轻资产管理三大增长曲线的协同发展格局，保持了相对稳定的业绩和分红，在行业中表现亮眼，辅以资管平台持续赋能，预计其资产周转效率与盈利质量将进一步提升 [1] 2025年业绩表现 - 2025年营业收入为2814亿元，同比增长1.0% [1] - 2025年归母净利润为254亿元，同比微降0.6%，核心净利润为225亿元，同比下降11.4%，略低于预期，主因开发业务盈利承压 [1] - 全年股息为每股1.166元 [1] 经常性业务表现 - 2025年经营性和轻资产管理业务收入同比增长11.9%至433亿元，核心利润同比增长21.6%至116亿元，占公司核心利润比重提升11个百分点至52% [2] - 商场零售额同比增长22.4%，同店销售额同比增长12%，高于全国社零增速8.3个百分点 [2] - 在营98座商场中，84%的零售额位居所在城市前三，整体出租率同比提升0.3个百分点至97.4% [2] - 商场租金收入同比增长13.3%至219亿元 [2] - 预计轻资产管理收入将成为增长点，年增速有望超过10% [2] 开发业务表现 - 2025年开发销售额同比下降11%至2336亿元，降幅小于行业平均水平，行业排名稳居第三 [3] - 得益于聚焦高能级城市策略，一线城市销售占比同比提升7个百分点至45% [3] - 开发业务结转收入同比增长0.4%至2382亿元，核心利润同比下降28%至108亿元，结转毛利率同比下降1.3个百分点至15.5%，但仍维持行业第一梯队 [3] - 2025年拿地金额为917亿元，99%位于一二线城市，拿地强度同比提升9个百分点至39% [3] - 截至期末总可售货值为4500亿元，对应土地储备3936万平方米，其中一二线城市占比67% [3] 管理提效与资管赋能 - 公司启动组织架构调整，通过轻量化总部、压缩管理层级、强化一线业务决策运营和成本管控来提升管理效率 [4] - 截至期末，平均融资成本同比下降39个基点至2.72%，再创历史新低 [4] - 持续推进大资管战略，发展商业地产全价值链“募投产建管退”能力 [4] - 年内设立首支Pre-REITs策略商业地产私募基金 [4] - 华润万象生活市值稳居物管行业首位 [4] - 已发行的两支公募REITs合计市值达130亿元，其中华夏华润商业REIT位居C-REITs首位，华润有巢REIT于2026年1月成功扩募 [4] - 截至期末，资产管理规模达5022亿元，同比增长8.7% [4] - 预计2026年公司仍会通过公募REITs出表改善经营效率 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到销售规模下降，报告下调了2026-2027年开发业务结转收入假设 [5] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为3.34元、3.41元、3.76元（2026-2027年前值为3.70元、3.96元，对应调整幅度为-9.58%、-13.75%）[5] - 公司2026年预测每股净资产(BPS)为42.77元 [5] - 可比公司平均2026年预测市净率(PB)为0.61倍 [5] - 考虑到公司强大的不动产经营能力和融资优势，报告认为其合理2026年预测PB为0.79倍，对应目标价38.54港元 [5] 财务数据摘要 - 截至2026年3月31日，收盘价为28.64港元，市值为2042.3亿港元 [9] - 52周价格范围为22.75-34.12港元 [9] - 根据预测，2026-2028年营业收入预计分别为2556.06亿元、2576.39亿元、2684.04亿元 [12] - 2026-2028年归母净利润预计分别为238.41亿元、243.37亿元、268.17亿元 [12] - 2026-2028年预测净资产收益率(ROE)分别为8.02%、7.77%、8.10% [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对华润置地的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为38.54港元 [1] - 报告核心观点：在市场磨底期，华润置地已确立开发、经营、轻资产管理三大增长曲线协同发展的格局，并均稳居各板块龙头，公司依然保持相对稳定的业绩和分红，表现亮眼；辅以资管平台的持续赋能，预计公司资产周转效率与盈利质量将进一步提升 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为2814亿元，同比增长1.0% [1][12] - 2025年归母净利润为254亿元，同比微降0.6% [1][12] - 2025年核心净利润为225亿元，同比下降11.4%，略低于预期，主因开发业务盈利承压 [1] - 全年股息为每股1.166元 [1] 经常性业务表现 - 2025年经营性和轻资产管理业务收入同比增长11.9%至433亿元，核心利润同比增长21.6%至116亿元 [2] - 经常性业务利润占比提升11个百分点至52%，首次过半 [2] - 商场零售额同比增长22.4%，同店销售额同比增长12%，高于全国社零增速8.3个百分点 [2] - 在营98座商场中，84%的零售额位居所在城市前三 [2] - 商场整体出租率同比提升0.3个百分点至97.4%，带动租金收入同比增长13.3%至219亿元 [2] - 预计轻资产管理收入将成为增长点，年增速有望超过10% [2] 开发业务表现 - 2025年开发销售额同比下降11%至2336亿元，降幅小于行业平均水平，行业排名稳居第三 [3] - 得益于聚焦高能级城市策略，一线城市销售占比同比提升7个百分点至45% [3] - 开发业务结转收入同比增长0.4%至2382亿元，核心利润同比下降28%至108亿元 [3] - 结转毛利率同比下降1.3个百分点至15.5%，但仍维持行业第一梯队 [3] - 2025年拿地金额为917亿元，其中99%位于一二线城市，拿地强度同比上升9个百分点至39% [3] - 截至期末总可售货值为4500亿元，对应土地储备3936万平方米，其中一二线城市占比67% [3] 管理提效与资管赋能 - 公司启动组织架构调整，通过轻量化总部、压缩管理层级来提升管理效率 [4] - 截至期末，平均融资成本同比下降39个基点至2.72%，再创历史新低 [4] - 持续推进大资管战略，发展商业地产全价值链“募投建管退”能力 [4] - 年内设立首支Pre-REITs策略商业地产私募基金 [4] - 已发行的两支公募REITs（华夏华润商业REIT和华润有巢REIT）合计市值达130亿元，其中华夏华润商业REIT位居C-REITs市值首位 [4] - 截至期末，资产管理规模达5022亿元，同比增长8.7% [4] - 预计2026年公司仍会通过公募REITs出表改善经营效率 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到销售规模下降，报告下调了2026-2027年开发业务结转收入假设 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.34元、3.41元和3.76元（2026-2027年前值分别为3.70元和3.96元，对应调整幅度为-9.58%和-13.75%）[5][12] - 公司2026年预测每股净资产（BPS）为42.77元 [5] - 可比公司平均2026年预测市净率（PB）为0.61倍 [5] - 考虑到公司强大的不动产经营能力和融资优势，报告认为其合理2026年预测PB为0.79倍，对应目标价38.54港元 [5]

公司业绩与展望 - 华润置地2025财年业绩略胜预期[1] - 公司租金利润增长受看好，受惠于强劲的执行力、明确的商场开发管线，以及通过商业地产信托基金更积极的资本回收[1] - 若实体房地产市场复苏势头增强，公司物业发展业务有望带来上行空间[1] 估值与目标价调整 - 公司当前估值具吸引力，2026财年预估市盈率为8倍[1] - 该估值相较于C-REITs的20倍以上及香港同业的约16倍为低[1] - 基于2027财年核心盈利预估上调及汇率因素，美银证券将其目标价由39港元上调10%至43港元[1] - 美银证券重申对公司的"买入"评级[1]

特朗普个人财富增长分析 - 核心观点：特朗普净资产在一年内实现显著增长，主要得益于加密货币资产增值、传统资产升值以及一项司法判决的有利影响，这使其成为美国历史上在任期间最富有的总统[3] - 净资产总额及增长：特朗普净资产从51亿美元升至65亿美元，一年净增14亿美元（约合人民币96.55亿元）[3] - 全球排名变化：其全球亿万富翁排名跃升55位，位列全球第645名[3] 财富增长来源构成 - 加密货币资产贡献：加密货币是财富增长的最大来源，总计贡献约8.5亿美元[3] - 传统资产增值：传统资产包括海湖庄园、商业地产、高尔夫球场等，增值约5.2亿美元[3] - 负债减少因素：纽约州上诉法院以“违宪罚款”为由，推翻了此前要求特朗普支付的5.17亿美元民事欺诈罚款判决，该笔原本计入负债的金额得以清零，对净资产产生正面影响[3]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对房地产行业的整体投资评级 [1][8][9] 报告核心观点 * 核心政策解读：自然资源部等联合发布的38号文（新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发）核心在于落实“增存挂钩”机制，并非停止供地，而是倒逼行业从增量扩张转向存量盘活，契合中央“控增量、去库存、优供给”的思路，对房企整体利大于弊 [2][14][16][17] * 市场现状判断：当前楼市量价处于止跌回稳过程中，但2024年“924新政”的动能正逐步减弱，市场信心仍待提振，新房与二手房成交面积同比仍在大幅下滑 [2][3][6] * 投资方向建议：建议关注存量地产盘活背景下的三大方向：商业地产、二手经纪、物业服务，以及具备优质产品力的开发商 [6][18] 根据相关目录分别总结 1. 本周核心观点与政策深度解读 * **38号文核心约束**：确立了“增存挂钩”机制，即地方政府年度新增城乡建设用地指标原则上不得超过其盘活存量土地的面积，以此倒逼存量土地盘活 [16] * **对房企影响分析**：整体利大于弊，能缓解郊区库存去化压力较大的项目的竞争；同时迫使地方政府收储闲置用地，有利于拥有较多闲置土地的房企盘活资源、缓解资金压力；但对以土地一级开发为主的国企、城投构成利空 [17] * **政策落地进展**：截至2026年2月底，全国28省市已公示拟使用专项债收购闲置存量土地的总金额超7700亿元，专项债实际发行超3350亿元，占比约43% [16] 2. 股票市场与信用债表现 * **板块走势**：本周（截至2026年3月13日）A股房地产板块下跌0.53%，跑输大盘（沪深300）0.72个百分点；港股地产建筑板块下跌3.95%，跑输大盘（恒生指数）2.82个百分点 [3][20][21][32] * **近期表现**：近一个月，A股房地产板块跑输沪深300指数；近一个季度，A股房地产板块跑输沪深300指数 [24] * **个股表现**：A股涨幅靠前的有京投发展（24.96%）、首开股份（9.16%）等；港股涨幅靠前的有建业地产（9.26%）、绿地香港（8.91%）等 [27][35] * **信用债市场**：本周地产信用债发行105.80亿元，净融资额10.07亿元；年初至今累计发行744.80亿元，净融资额为-156.55亿元，而去年同期为2.83亿元 [3][20][39] 3. REITs市场表现 * **指数表现**：本周REITs指数下跌0.74%，跑输沪深300指数1.34个百分点；其中产权型REITs指数下跌1.27%，特许经营权型REITs指数下跌0.08% [4][40][51] * **细分类型**：产权型中，产业园区、物流仓储、保租房型REITs指数本周分别下跌1.33%、2.27%、0.38%；特许经营权型中，高速公路、生态环保、能源型REITs指数本周分别下跌0.20%、上涨0.02%、上涨0.14% [44][47] * **成交情况**：本周REITs总成交额9.91亿元，环比下降4.68%；换手率为0.31%，与上周持平 [4][40][54][61] 4. 楼市成交情况 * **总体成交**：本周（2026年3月7日-13日）新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降41.58%和46.88%；年初至今累计同比分别下降30.52%和16.91% [6][70] * **新房市场**：45城商品房成交227.08万平方米，滚动四周同比下降41.58%；一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降49.88%、38.98%、37.96% [6][71] * **二手房市场**：14城二手房成交168.75万平方米，滚动四周同比下降46.88%；一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降46.76%、47.94%、36.89% [6][82] 5. 土地市场情况 * **百城整体**：本周100大中城市土地供应建筑面积环比上升9.10%，成交建筑面积环比上升3.54%，平均溢价率为4.49%，环比下降12.85个百分点 [5][91][92] * **各线城市分化**： * 一线城市：供应建面环比下降59.97%，成交建面环比上升104.52%，溢价率为0% [5][91][100] * 二线城市：供应建面环比上升10.89%，成交建面环比下降1.09%，溢价率为9.37%，环比上升8.23个百分点 [5][91][110] * 三四线城市：供应建面环比上升18.87%，成交建面环比下降1.22%，溢价率为1.15% [5][91][120] 6. 行业数据与政策梳理 * **行业数据**：房地产行业成分股数量102只，总市值11473.13亿元，市盈率（TTM）42.17倍，市净率（LF）0.77倍；成分股总营收3164.87亿元，总净利润-92.87亿元，平均资产负债率75.05% [8] * **地方政策**：例如杭州余杭区推出购房补助政策，在2026年3月6日至31日期间购买新建商品住宅并办证后可申请5万元补助 [128]

上海限购政策全面松绑 - 上海于2月25日发布“沪七条”，核心内容包括非沪籍居民在外环内购房的社保/个税年限从3年缩短至1年，持有居住证满5年即可购房，家庭公积金最高贷款额度上调至324万元，以及本市户籍家庭成年子女购买家庭唯一住房暂免房产税[2][4] - 此举标志着四大一线城市限购政策已全部松绑，全国在限购政策上彻底解绑，政策信号意义重大，旨在发出明确的止跌企稳信号[2] 广州土地市场创下“双料地王” - 2月25日，广州珠江新城马场地块经过243轮竞价，以236亿元的总价成交，成为广州近十年来的总价地王[3] - 该地块可售楼面价达91268元/平方米，超越此前记录，成为广州新的单价地王[6] - 尽管地块出让条件苛刻，可销售面积仅占总面积约四成，且附带商业运营和配套建设要求，但仍吸引了保利、越秀、招商等头部房企激烈竞夺[8] 三亚房地产市场量价齐升 - 2026年春节黄金周期间，三亚四个主城区住宅成交额接近35亿元，日均成交额达5亿元，表现火热[9] - 2025年全年，三亚房地产销售金额达620.79亿元，同比增长54.6%，创近10年新高；销售面积达202.48万平方米，同比增长25.2%[10][11] - 从近五年数据看，三亚房地产市场在2024年筑底后，于2025年开始反弹，销售均价从2024年的24822元/平方米回升至2025年的30659元/平方米[12] 区域市场呈现复苏与分化 - 2025年，海南省全省房地产销售金额同比增长9.9%至1548.85亿元，销售面积同比增长8.2%至1015.42万平方米[11] - 市场呈现显著分化：三亚经济圈销售金额同比大增39.8%，而海口经济圈销售金额同比下降6.8%，儋洋经济圈下降13.7%[11] - 进入2026年一季度，一二线核心城市二手房市场已呈现复苏之势，上海政策松绑与广州地王将进一步为市场注入信心，加速筑底回稳[8] 行业整体释放企稳信号 - 上海政策兜底、广州土拍火热、三亚数据亮眼，这三重信号共同为2026年房地产市场注入强劲的想象空间，预示着市场开局企稳[1][14] - 政策层面全国性限购松绑完成，结合核心城市土地市场信心恢复和旅居市场量价反弹，行业健康发展的总基调得到贯彻[2][8][10]

阿联酋房地产市场整体表现 - 2025年末阿联酋住宅、商业、酒店、零售及工业地产均表现稳健，实现整体高增长 [1] - 市场增长受益于非石油经济韧性、人口强劲增长及持续的内外投资需求 [1] - 尽管石油行业表现影响宏观经济预期，但非油经济多元化与积极人口结构为地产市场提供稳固支撑 [1] - 预计供需不平衡态势将在2026年延续 [1] 住宅市场表现 - 阿布扎比住宅交易量同比激增50%，价值上涨61%，整体住宅价格年增近32% [1] - 迪拜住宅年销售额上涨13%，交易量超20.6万笔，其中期房销售占比近四分之三 [1] - 阿布扎比住宅平均租金年增22%，迪拜住宅租金年增约6% [1] 商业地产表现 - 迪拜写字楼平均租金年增18%，入住率近95% [1] - 阿布扎比写字楼租金年增12%，入住率约98% [1] - 两地写字楼供应紧张持续推高行情 [1] 零售与工业地产表现 - 迪拜零售业态租金年增近6%，阿布扎比增2%，受益于人口与旅游增长 [1] - 迪拜工业物流仓储租金年增13% [1] - 阿布扎比主要工业区租金两年内涨超50% [1]

公司近期中标项目 - 广东省建筑工程集团股份有限公司于2026年2月14日公告中标广州市增城区公共建设项目管理服务中心的“增城西站西侧110千伏电力管沟建设工程施工总承包”项目，中标金额为905.90万元 [1][2] 公司财务表现 - 2024年公司营业收入为683.15亿元，同比下滑15.52%，归属母公司净利润为11.68亿元，同比下滑23.84%，净资产收益率为8.79% [1][2] - 2025年上半年公司营业收入为293.12亿元，同比增长10.64%，归属母公司净利润为3.50亿元，同比下滑23.44% [1][3] 公司业务构成 - 公司属于工业行业，主要产品类型包括风电、工业建筑、公路建设、民用建筑、商业地产、专业咨询服务、专用设备与零部件 [2][3] - 根据2024年报，公司主营业务构成如下：房屋建筑施工占30.13%，市政工程占29.72%，水利水电占21.19%，其他工程占10.52%，智能装备制造占3.19%，太阳能发电占1.59%，风力发电占1.22%，勘测设计与咨询服务占1.07%，水力发电占0.81%，其他占0.55% [2][3]

2026年1月经营数据摘要 - 2026年1月实现合约销售金额约人民币7.14亿元，合约销售面积约14.78万平方米 [1] - 2026年1月实现租金收入约人民币11.20亿元，商业运营收入约人民币12.01亿元 [1] 商业地产运营规模 - 截至2026年1月，公司房地产出租物业共179个，总建筑面积约1,652.40万平方米 [1]

报告行业投资评级 - 对“房地产开发”行业评级为“增持 (维持)” [6] - 对“房地产服务”行业评级为“增持 (维持)” [6] 报告核心观点 - 香港房地产市场延续复苏势头，房价上涨速度较快，尤其1月房价创下本轮复苏以来最大单月环比涨幅 [1] - 住宅市场库存压力持续改善，去化周期已回归至历史正常区间，同时住宅租金再创历史新高 [1][3] - 商业地产方面，零售业销货价值止跌回升，写字楼净吸纳量创2018年以来新高，但商业租金全面复苏仍需等待，高端零售和中环写字楼可能率先迎来结构性修复 [1][4] - 继续看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时股息率也带来一定支撑 [1] - 重点推荐头部港资开发商和领展房产基金 [1][8] 住宅市场：量价表现 - **房价**：1月末中原地产领先指数较25年12月末环比上涨2.2%，创下自25年4月本轮复苏以来的最大单月环比涨幅 [1][2] - **房价**：根据香港差饷物业估价署数据，25年12月香港私人住宅价格指数环比上涨0.2%，同比上涨3.3%，自25年3月低点累计反弹5% [2] - **成交量**：1月香港新房和二手房私人住宅成交合约数量分别为1537份和3674份，由于春节错位影响，同比分别大幅增长104%和50% [2] - **市场展望**：报告维持26年成交量温和上升（新房+4%、二手房+9%）、房价延续上涨（同比+4.7%）的判断 [2] 住宅市场：库存与租金 - **库存规模**：25年末香港竣工在售库存为2.3万套，连续3个季度下降；在建未售库存为6.1万套，连续5个季度下降 [3] - **去化周期**：竣工未售库存的去化周期降至14个月，较高点缩短10个月；计入在建未售库存后的总去化周期为50个月，较高点砍半，已修复至过去二十年的平均区间 [3] - **租金**：12月香港私人住宅租金指数环比上涨0.1%，同比上涨4.3%，继续创出历史新高 [3] - **租金收益率**：70平以下住宅平均租金收益率为3.35%，依然高于3.25%的封顶房贷利率 [3] - **市场流动性**：1月末1个月HIBOR环比下降47个基点至2.61%，金融市场流动性持续改善 [3] 商业地产市场表现 - **零售业**：25年香港零售业销货价值为3805亿港币，同比上升1.0%，自25年5月以来连续8个月同比上升 [4] - **零售细分**：酒类饮品及烟草、电器等耐用消费品实现双位数增长；珠宝首饰、钟表及名贵礼物在25年下半年显著复苏；鞋服制品、超级市场、百货公司等业态全年录得同比下滑 [4] - **写字楼**：25年香港写字楼净吸纳量创2018年以来新高，但由于供给量处于2009年以来的次高水平，全年空置率同比上升0.4个百分点至17.3%，仍处于历史高位 [4] - **商业租金**：12月香港零售、写字楼、工厂大厦租金指数分别环比持平、下降0.2%、下降0.1%，同比分别下降4.7%、3.3%、3.0% [4] - **结构性机会**：报告认为商业租金的全面复苏仍需等待，但高端零售、中环写字楼等业态可能率先迎来结构性修复 [1][4] 重点公司推荐与观点 - **领展房产基金 (823 HK)**：报告给予“买入”评级，目标价50.59港元 [8][29] - **公司定位**：作为香港首家上市REIT，核心资产聚焦本地必选消费场景，总估值约2258亿港元，自上市以来其基金单位持有人年化回报率为10.9% [29] - **估值驱动**：人民币升值、人口回升、美联储降息及纳入港股通等因素有望共同推动公司估值修复 [29] - **盈利预测**：预计公司2026-28财年可分派总额为69.08亿、69.82亿、70.52亿港元，对应DPU为2.67、2.70、2.73港元 [29]