投资评级 - 评级：买入（维持）[2] 核心观点 - 待外部环境明朗，提振FY2026业绩成长信心[2] - 考虑到FY2025Q2 PC ASP提升，上调FY2025归母净利润预测；考虑到服务器行业竞争激烈等因素，下调FY2026 - 2027归母净利润预测[6] - 待潜在关税政策及产能转移规划明确，有望驱动FY2026 - 2027业绩成长确定性提升[6] FY2025Q2业绩 - FY2025Q2营收178.50亿美元，同比增长24%，PC/智能手机/平板电脑营业额分别同比增长12%/43%/19%[7] - PC业务量价齐升，2024Q3联想PC出货量同比增长3.0%、优于同期市场下滑2.4%，受益AI PC渗透率提升驱动ASP提升[7] - ISG业务收入同比增长65%，环比增长4.6%，AI服务器环比拉动幅度温和，SSG业务同比增长13%表现稳健[7] - FY2025Q2归母净利润3.59亿美元，IDG业务经营利润率7.33%基本稳定、ISG经营亏损率环比缩窄0.1 pct至-1.08%[7] 利润预测调整 - 将FY2025归母净利润预测由12.29亿美元上调至12.71亿美元[6] - 将FY2026 - 2027归母净利润预测由15.38/19.01亿美元下调至14.62/17.23亿美元，同比增速分别为25.8%/15.0%/17.9%，对应摊薄后EPS 0.085/0.098/0.116美元，折合0.66/0.76/0.90港元[6] 财务摘要 - FY2023A - FY2027E营业收入（百万美元）分别为61,947、56,864、67,749、73,642、80,285，YOY分别为-13.5、-8.2、19.1、8.7、9.0[8] - FY2023A - FY2027E净利润（百万美元）分别为1,608、1,011、1,271、1,462、1,723，YOY分别为-20.8、-37.1、25.8、15.0、17.9[8] - FY2023A - FY2027E毛利率分别为17.0、17.2、16.8、17.7、17.8，净利率分别为2.6、1.8、1.9、2.0、2.1，ROE分别为27.8、18.1、18.4、17.6、17.2，EPS（摊薄/美元）分别为0.108、0.068、0.085、0.098、0.116[8]

收入增长 - 公司收入同比增长22%至333亿美元[6] - 收入同比增長22%，股權持有人應佔溢利上升41%，非香港財務報告準則淨溢利躍升55%[9] - 截至2024年9月30日止六个月，公司总收入为332.97亿美元，同比增长21.9%[24] - 截至2024年9月30日止三个月，公司收入为178.50亿美元，同比增长24%[25] - 总收入为178.5亿美元，综合除税前溢利为4.73亿美元[31] 业务集团收入 - 基础设方案业务集团收入同比增长65%至65亿美元[6] - 方案服务业务集团收入同比增长12%至40亿美元[6] - 智能设备业务集团收入同比增长15%[7] - 智能設備業務集團收入上升15%，分部利潤率同比上升42個基點[9] - 基礎設施方案業務集團收入同比增長65%，虧損減少36%至7,300萬美元[11] - 方案服務業務集團收入40億美元，同比增長12%，經營溢利8.38億美元，經營溢利率21%[12] - 智能设备业务集团收入为249.36亿美元，同比增长14.5%，经营溢利为18.18亿美元，同比增长21.5%[24] - 基础设方案业务集团收入为64.65亿美元，同比增长65.1%，经营亏损为7300万美元，同比减少36.0%[24] - 方案服务业务集团收入为40.50亿美元，同比增长11.5%，经营溢利为8.38亿美元，同比增长12.6%[24] - 智能设备业务集团收入为135.14亿美元，经营溢利为9.9亿美元[31] - 基础设施方案业务集团收入为33.05亿美元，经营亏损为3572.8万美元[31] - 方案服务业务集团收入为21.65亿美元，经营溢利为4.42亿美元[31] 财务表现 - 权益持有人应占溢利同比增长41%[6] - 上半年自由现金流是去年同期的3倍[2] - 净现金结余增至5.95亿美元[2] - 递延收入达到创纪录的31亿美元[6] - 中期股息每股8.5港仙，合共约1.355亿美元[4] - 上半年度自由現金流同比增加8.01億美元，期末淨現金為5.95億美元[8] - 公司截至2024年9月30日止六个月的毛利为53.56亿美元，同比增长12%[19] - 公司截至2024年9月30日止六个月的毛利率为16.1%，同比下降1.4个百分点[19] - 公司截至2024年9月30日止六个月的经营溢利为11.45亿美元，同比增长27%[19] - 公司截至2024年9月30日止六个月的期内溢利为6.37亿美元，同比增长35%[19] - 公司截至2024年9月30日止六个月的每股基本盈利为4.91美仙，同比增长1.34美仙[19] - 公司截至2024年9月30日止六个月的经营费用为42.11亿美元，同比增长9%[20] - 公司权益持有人应占溢利为3.59亿美元，同比增长44%，每股基本盈利为2.92美仙，同比增长0.83美仙[25] - 期内经营费用为21.45亿美元，同比增长7%，主要由于员工福利成本和销售佣金增加[26] - 期内财务费用为3.995亿美元，同比增长3%，主要由于银行贷款及透支利息和保理成本增加[22] - 期内广告及宣传费用为4.772亿美元，同比增长17.8%，用于新产品发布和特别活动[22] - 期内战略性投资公允值收益为2000万美元，同比下降56.5%，反映投资组合价值变化[27] - 财务费用较去年同期增加5%，主要原因是银行贷款及透支利息增加600万美元及保理成本增加800万美元[29] - 总部分及企业收入/费用净额为4.05亿美元，较去年同期增加[31] - 折旧及摊销费用为1.17亿美元，无形资产减值为2000万美元[31] - 应占联营公司及合营公司亏损为1.99亿美元[29] - 以公允值计量且其变动计入损益的金融资产公允值收益为1935.4万美元[31] - 非香港财务报告准则调整后，公司权益持有人应占溢利为4.63亿美元[33] 市场与合作 - 公司通过与沙特阿拉伯公共投资基金附属公司Alat建立策略伙伴关系，准备就绪以充分利用在中东与非洲市场的增长[2] - 中國市場收入增長26%，亞太區（不包括中國）、歐洲-中東-非洲及美洲的收入分別增長28%、22%及16%[13] 产品与服务 - 智能手機業務收入錄得強勁同比雙位數增長，主要由於可摺疊手機設計日益受歡迎[10] - 基礎設施方案業務集團的非計算營收佔比33%，高性能計算收入創新高[11] - 方案服務業務集團的運維服務收入同比增長19%，項目與解決方案服務收入同比增長19%[12] - 公司推出最新一代人工智能电脑产品系列，增强零部件及软件性能，支持强劲的平均售价和可持续的盈利能力[16] - 公司推出AI Fast Start服务，提供来自Lenovo AI Library的定制化解决方案，利用客户数据快速开发生成式人工智能应用[17] 资产与负债 - 公司总资产从38,750,954千美元增加到44,464,284千美元[51] - 非流动资产从16,063,771千美元增加到16,257,833千美元[51] - 流动资产从22,687,183千美元增加到28,206,451千美元[51] - 总负债从32,669,767千美元增加到38,372,767千美元[52] 现金流 - 经营活动产生的现金净额为2,322,711千美元，相比去年同期的1,811,768千美元有所增加[53] - 投资活动所耗的现金净额为524,696千美元，相比去年同期的668,742千美元有所减少[53] - 融资活动所耗的现金净额为674,259千美元，相比去年同期的858,246千美元有所减少[53] - 期末现金及现金等价物为4,178,915千美元，相比期初的3,559,831千美元有所增加[53] - 已付利息为384,652千美元，相比去年同期的378,370千美元有所增加[53] - 已付税项为159,973千美元，相比去年同期的329,847千美元有所减少[53] 战略与未来计划 - 公司計劃通過戰略調整提供可提升生活質量、促進可持續發展及改善企業生產力的人工智能技術[15]

公司概况 - 联想集团成立于1984年,为全球第一大PC制造商,已形成全方位产品布局 [1][2] - 公司发展历程包括创业时期、PC品牌时期、全球化时期、多元化时期和AI时期 [15][16][17][18] - 公司股权结构清晰,管理团队经验丰富,核心技术人员具有跨国公司任职经历 [19][20] 主营业务 - 公司提出"新IT"战略,形成了"端-边-云-网-智"的产品布局,涵盖PC、平板电脑、智能手机、服务器、存储、网络等 [21][22] - 公司业务分为三大集团:智能设备业务集团(IDG)、基础设施方案业务集团(ISG)和方案服务业务集团(SSG) [22][23][27][28][29] - IDG为公司最大业务,收入占比约70%,PC业务是主要收入来源 [24][25][26] - ISG和SSG业务快速增长,为公司带来新的利润增长点 [27][28][29] 财务分析 - 2024财年公司营收和净利润有所下滑,受市场环境影响 [30][31] - 公司毛利率和研发投入持续提升,显示公司实力不断增强 [31] PC市场触底回暖 - 疫情期间PC需求大增,2022年开始进入低迷期,2024年开始触底回暖 [32][33][34] - AI PC将成为2024年PC市场新增长点,各大厂商纷纷加码布局 [37][38][39][40][41] - 公司率先进入AI PC商业化阶段,推出多款AI PC产品 [57][58][59][60][61][62][63][64] AI时代来临 - AI应用和大模型训练需求激增,推动全球算力需求快速增长 [69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] - 公司布局AI服务器,推出联想问天品牌,成为国内服务器前三大供应商 [85][86][87][88][89][90][91][92] - 公司提出"一擎三箭"战略,帮助不同客户实现AI应用全场景落地 [101][102][103][104] ARM架构崛起 - ARM架构相比x86架构具有低功耗、高集成度、灵活性等优势,有望替代x86成为主流 [110][111][112][113][114][115][116][117][118][119] - 公司推出基于ARM架构的AI PC新品,有望带来利润提升 [120][121][122][123][124]

报告公司投资评级 - 报告未给出公司的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布与 Meta 合作的用于 PC 平台的个人 AI 智能体 AI Now,该模型具有 8B 和 70B 参数,提供预训练和指令微调的语言模型,在日常复杂的语言环境中表现优异,大幅提升本地处理能力,用户不再需要依赖云服务即可使用本地化 AI 功能 [1] - 公司发布与英特尔联合开发的 AIPC 产品 Aura Edition PC,针对中高端市场,配备智能模式 Smart Modes,可根据 PC 用户活动动态调整性能及系统设置,包括屏蔽模式,增强数据安全与隐私保护等 [1] - 公司发布第六代 Neptune 海神液冷系统,相比传统风冷系统,能耗降幅高达 40%,公司海神液冷服务器 FY25 财年一季度营收同比增长 50%,FY25 财年二季度营收同比增长 55% [1] 报告分类总结 AIPC 产品 - 公司发布与英特尔联合开发的 AIPC 产品 Aura Edition PC,针对中高端市场,配备智能模式 Smart Modes,可根据 PC 用户活动动态调整性能及系统设置,包括屏蔽模式,增强数据安全与隐私保护等 [1] 个人 AI 智能体 AI Now - 公司发布与 Meta 合作的用于 PC 平台的个人 AI 智能体 AI Now,该模型具有 8B 和 70B 参数,提供预训练和指令微调的语言模型,在日常复杂的语言环境中表现优异,大幅提升本地处理能力,用户不再需要依赖云服务即可使用本地化 AI 功能 [1] 海神液冷系统 - 公司发布第六代 Neptune 海神液冷系统,相比传统风冷系统,能耗降幅高达 40%,公司海神液冷服务器 FY25 财年一季度营收同比增长 50%,FY25 财年二季度营收同比增长 55% [1]

报告公司投资评级 联想集团的投资评级为"买入"(维持)[1]。 报告的核心观点 1) 联想正式推出个人 AI 智能体 AI Now,基于 Meta Llama 模型,将 PC 转变为更具实用性和个性化的智能设备[3] 2) 联想与英伟达进行深度合作,从数据、软件、模型到服务,打造一个端到端的 AI 平台,加速 AI 的研究和部署[3] 3) 联想推出第六代 Neptune 海神液冷解决方案,可减少 40%电力消耗,在数据中心冷却领域领先全球[3] 4) 联想预计未来几年业绩有望逐步提升,维持"买入"评级[4] 财务数据总结 1) 联想集团预计 FY2025-2026 营收分别为 627.32 和 711.26 亿美元,归母净利润分别为 12.36 和 18.72 亿美元,对应 EPS 分别为 0.10 和 0.15 美元[5] 2) 联想集团 FY2025-2026 的 P/E 倍数预计分别为 14.08X 和 9.29X[5] 3) 联想集团 FY2025-2026 的 ROE 预计分别为 20.3%和 26.0%[5]

报告公司投资评级 联想集团的投资评级为"增持"(首次)[1]。 报告的核心观点 IDG业务 1. PC市场回暖,AIPC产品推动业务增长[1][2][8][11] - PC市场出货量在2024年开始实现正增长,联想作为全球PC出货量第一的企业有望最先受益[1][8][9] - 联想是全球首个推出AIPC产品的厂商,通过AIPC产品有望打开PC市场下一轮周期[1][11][18][20] 2. 产品矩阵丰富,定位明确[10][21][24][26][29][30] - ThinkPad、ThinkBook、YOGA、拯救者等系列产品覆盖高中低端市场[10][21][24][26][29][30] - 产品在性能、扩展性、设计等方面具有优势[21][22][24][26][29][30] ISG业务 3. AI带动服务器增长,"一横五纵"助力算力建设[1][38][46][49] - 随着AI大模型的兴起,服务器市场需求不断扩大[1][38][46] - 联想提出"一横五纵"战略,通过异构智算平台和五大创新技术提升算力利用效率[38][49] SSG业务 4. TruScale带来全栈技术能力与服务支撑[51][52][53][54] - 联想通过TruScale打造完整的IT解决方案,满足客户在各个ICT架构层的需求[51][52] - "擎天"引擎为TruScale提供云原生、中台化及AI智能的技术支撑[53][54] 财务分析 5. 公司营收、净利润呈现恢复增长态势[54][55][56][57][58][60][61] - 2024财年公司营收为568.6亿美元,同比下降8.2%;归母净利润为10.1亿美元,同比下降37.1%[54][55][56] - 公司毛利率和净利率水平维稳,各项费用率管控良好[57][58][60] - 公司EBITDA在2022财年达到峰值,为38.5亿美元[61] 盈利预测与估值 6. 预计公司2025-2027财年收入和净利润将保持增长[62][63][64] - 预计公司2025-2027财年收入分别为626.0/686.5/736.8亿美元,同比增长10.1%/9.7%/7.3%[62][63] - 预计公司2025-2027财年归母净利润分别为12.3/16.5/18.9亿美元,同比增长21.7%/33.8%/14.9%[62][63] - 给予公司2025财年15倍PE,首次覆盖给予"增持"评级[64]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"优于大市" [5] 报告的核心观点 业绩恢复增长，智能设备业务占大头 - FY2024年营收568.95亿美元，同比-8.16%；净利润10.11亿美元，同比-37.15% [6] - FY2025Q1营收154.47亿美元，同比+19.75%；净利润2.43亿美元，同比+37.86% [6] - FY2024智能设备业务集团营收445.99亿美元，占比78.43%，同比-9.67% [15] - FY2024基础设施解决方案营收89.22亿美元，占比15.69%，同比-8.55% [15] - FY2024全面解决方案服务营收74.72亿美元，占比13.14%，同比+12.14% [15] Alat的独特地位为公司带来沙特阿拉伯主权财富资源 - Alat为沙特阿拉伯Public Investment Fund的全资附属公司，拥有1000亿美元资本 [7] - 公司与Alat签订战略合作框架协议，将在沙特阿拉伯利雅得设立服务MEA地区的新地区总部 [7] - Alat将为公司提供支持和协助，包括协助选址、获取许可等 [7] 创新融资助力债券再融资与业务扩张 - 公司发行1.15亿份认股权证,预计筹资约2.1亿美元 [7] - 公司与Alat签订20亿美元可转换债券认购协议 [7] - 公司将使用可转换债券所得款项主要用于现有债务再融资,认股权证所得款项用于MEA地区业务扩张 [7] 盈利预测和投资建议 - 预计FY2025-FY2027年营业收入分别为622.97/666.75/709.66亿美元,归母净利润分别为11.60/16.11/19.82亿美元 [11][15] - 给予公司FY2025年动态PE18-20倍,6个月合理价值区间为12.21-13.57港元,维持"优于大市"评级 [12]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [7][13] 报告的核心观点 业绩表现 - 2025财年Q1公司实现营收154.47亿美元,同比增长19.74%,环比增长11.67%;实现归母净利润2.43亿美元,同比增长38.25%,环比下降2.02% [4] - 得益于计算、基础设施及服务的加速增长,公司营收和盈利均实现了同比快速增长 [5] - 分业务看,智能设备业务(IDG)、基础设施方案业务(ISG)、方案服务业务(SSG)均实现了较快增长 [5] 业务亮点 - 公司在AI PC市场保持领导地位,AI PC出货量环比增长228% [6] - 基础设施方案业务表现亮眼,云客户需求超预期,企业客户需求持续回升 [6] - 方案服务业务中,即服务及AI驱动解决方案需求强劲 [5][11] 未来展望 - 混合式人工智能的推广将推动全球PC市场增长,公司IDG有望实现超越市场水平的增长 [12] - 公司正积极与英伟达、微软等AI行业领导者合作,推动AI解决方案的发展 [12] 财务数据总结 - 2025-2027财年归母净利润分别为12.44亿美元、15.94亿美元、18.57亿美元,EPS分别为0.10美元、0.13美元、0.15美元,PE分别为12X、9X、8X [13]

报告公司投资评级 - 公司维持买入评级 [12] 报告的核心观点 - 公司的收入开始呈现复苏态势,面向AI领域公司呈现了积极的变化,收入增速和盈利增速均保持良好态势 [12] - 预计公司未来3年的每股收益分别为0.10美元、0.12美元、0.14美元 [12] 公司业务表现总结 整体业务表现 - 公司24/25财年一季度收入154.47亿美元,同比增长20%;净利润2.43亿美元,同比增长38% [7] - 费用率下降明显,毛利率、销售费用率、管理费用率均有所下降 [8] AI相关业务表现 - 智能设备业务集团实现收入114.22亿美元,同比增长11.32%,经营利润率为7.25% [10] - 基础设施方案集团实现收入31.60亿美元,同比增长65.11%,服务器、存储以及高性能计算保持良好增长 [10] - 方案服务业务集团实现收入18.85亿美元,同比增长10.83%,经营利润率为21.01% [10] 战略合作 - 公司与沙特阿拉伯主权基金Alat订立战略合作框架协议,将在沙特设立MEA地区总部及新生产设施 [11]

报告公司投资评级 - 报告给予联想集团"买入"评级,目标价为13.13港元 [2] 报告的核心观点 IDG业务表现 - IDG高端化提升单价,布局技术差异化,高端PC营收同增21%,商用PC占比提升至近7成,PC均价提升,IDG运营利润率达7.3%,同增近1个百分点 [7] - 联想正研发改善推理速度、模型压缩和内存占用等技术,已布局AI Core芯片、Yoga Creator Zone、ThinkShield安全解决方案等,第三方预计到27年近60%的PC将配备AI功能 [7] ISG业务表现 - ISG营收创新高,达31.6亿美元,同比增长65%,主要受益于AI基础设施产品推出和GPU供应增加,经营亏损0.37亿美元,同比收窄0.23亿美元 [7] - 公司有独特Neptune暖水液冷技术,液冷解决方案的季度收入创新高,同比增长55%,存储业务收入创季度历史新高,连续第十个季度实现双位数的同比增长,高性能计算营收也创新高 [7] SSG业务表现 - SSG维持增长和高盈利,营收19亿美元,连续13个季度同增,主要受益于服务及人工智能驱动解决方案强劲需求,经营利润同增10%至3.96亿美元,经营利润率达21% [7] 全球布局 - 公司拟向Alat基金发行20亿美元零息可转股债券,初步换股价为每股10.42港元,有望完善生产布局多样化,充分利用中东和非洲地区相关产业增长潜力 [7] 盈利预测与投资建议 - 预测公司24/25-26/27财年每股收益为0.10、0.13、0.16美元,根据可比公司24年16.86倍PE估值,对应目标价为13.13港币,维持买入评级 [9]