投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为南方航空2025年第四季度盈利显著改善，单季度归母净利润已率先回归2019年以前的第四季度水平 [1][7] - 公司持续加大布局广州、北京战略市场，枢纽辐射能力进一步增强，有望更好承接入境游带来的国际航线增量市场 [7] - 公司下调2026年飞机交付数量，上调2027年交付和退出数量，中期供给增速下移，逐渐匹配需求增速 [7] - 投资建议认为，中期供给降速，看好供需紧张延续，以及需求复苏过程中机票提价弹性显现，2026年行业或进入量价齐升元年 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：总收入1823亿元（182,256百万元），同比增长4.6%，归母净利润8.6亿元（857百万元），同比扭亏（2024年为-17.0亿元），扣非归母净利1.5亿元，同比大幅减亏 [7] - **2025年第四季度业绩**：总收入446亿元，同比增长13%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-14.5亿元、-12.8亿元，较2024年同期的-36.6亿元、-33.7亿元大幅减亏，盈利改善显著 [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为1951.49亿元、2010.07亿元、2087.20亿元，对应增长率分别为7.1%、3.0%、3.8% [2] - **净利润预测**：预测2026-2028年归属母公司股东净利润分别为3.1亿元、67.9亿元、119.32亿元，对应增长率分别为-63.9%、2092.0%、75.7% [2] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益分别为0.02元、0.37元、0.66元 [2] - **估值水平**：基于最新收盘价，对应2027-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍和9倍 [2][7] 经营分析 - **第四季度经营改善**：2025年第四季度，国内航线客公里收益同比止跌，客座率提升带动座公里收益大幅改善；国际航线运力同比增长10%以上，客座率、客公里收益均同比提升，实现量价齐升 [7] - **枢纽战略**：公司坚定推进广州、北京双枢纽战略 [7] - **广州市场**：将东南亚作为重要腹地市场，发展第六航权，拓展东南亚和中东等区域国际航线 [7] - **北京市场**：中转和点对点需求并举，拓展日韩、中西亚和中东市场 [7] - **机队规划调整**：根据2025年年报，公司计划2026-2028年飞机净增长数量分别为16架、66架、50架，而2024年年报对2026-2027年的规划为55架、59架 [7] - 调整后，2026-2028年机队净增速分别为+1.6%、+6.7%、+4.7%，中期供给增速下移 [7] - 报告认为2026年交付目标下调可能与上游供应链延迟交付有关，飞机延期至2027年交付 [7] 行业展望与投资逻辑 - **行业趋势**：报告认为2026年行业或进入量价齐升元年，国际航线由于需求刚性已率先涨价，国内航线或将从以价换量步入量价齐升 [7] - **提价潜力**：伴随需求阶段触底回升，累积的供需差使提价潜力较大，提价弹性有望逐渐体现 [7] - **近期催化**：2026年4月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平 [7]

可转债情况 - 2020年10月15日公开发行160.00亿元南航转债，期限6年[3] - 初始转股价格6.24元/股，当前6.17元/股[3][4][5] - 转股期间为2021年4月21日至2026年10月14日[2][6] - 截至2026年3月31日，累计101.04052亿元转股，股数16.19239836亿股，占比10.56%[2][6] - 截至2026年3月31日，未转股金额58.95948亿元，占比36.85%[2][6] - 2026年1 - 3月，累计转股金额27.2万元，股数44,083股[2][6] 股本情况 - 2025年12月31日总股本18.120922035亿股，2026年3月31日为18.120966118亿股[7] 转股价格调整 - 2022年8月12日转股价格调为6.20元/股[4] - 2022年11月28日转股价格调为6.17元/股[4]

转债发行与价格调整 - 2020年10月15日公开发行160.00亿元南航转债，期限6年，初始转股价格6.24元/股[6] - 2022年8月12日起，转股价格调为6.20元/股[7] - 2022年11月28日起，转股价格调为6.17元/股[7][8] 转股情况 - 截至2026年3月31日，累计101.04052亿元转债转股，股数16.19239836亿股，占比10.56%[5][9] - 截至2026年3月31日，未转股金额58.95948亿元，占比36.85%[5][9] 特定时期转股 - 2026年1 - 3月，累计转股金额27.2万元，股数44083股[5][9] 股本变化 - 2025年12月31日至2026年3月31日，A股普通股和总股本均增加44083股[10]

股份数据 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份数目为4,643,997,308股，法定/注册股本为4,643,997,308元，本月无变动[1] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份数目上月底结存为13,476,926,995股，本月增加41,815股至13,476,968,810股[1] - 本月底法定/注册股本总额为18,120,966,118元[1] 发行股份情况 - H股已发行股份（不包括库存股份）数目和库存股份数目本月均无变化，月底结存分别为4,643,997,308股和0股[2] - A股已发行股份（不包括库存股份）数目上月底结存为13,476,926,995股，本月增加41,815股至13,476,968,810股[3] - 上市H股所属类别之已发行股份总数（不包括库存股份）的适用公众持股量门槛为5%，截至本月底已符合要求[3] 可转债情况 - A股可转换公司债券上月底已发行总额为5,896,206,000元，本月内变动 -258,000元，本月底已发行总额为5,895,948,000元[6] - A股可转换公司债券认股价/转换价为6.17元，转股价格自2022年11月28日起由6.20元/股调整为6.17元/股[6] 其他 - 公司确认本月的证券发行或库存股份出售或转让已获董事会正式授权批准，遵照相关规定进行[9]

股份与股本 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份4,643,997,308股，股本4,643,997,308元，本月无变动[1] - 截至2026年3月31日，A股法定/注册股份上月底13,476,926,995股，本月增41,815股至13,476,968,810股，股本相应增加[1] - 本月底法定/注册股本总额为18,120,966,118元[1] 已发行股份 - H股已发行股份本月无变动，月底结存4,643,997,308股，库存股份0[2] - A股已发行股份上月底13,476,926,995股，本月增41,815股至13,476,968,810股，库存股份0[3] - 本月增加已发行股份41,815股普通股A，库存股份无变动[7] 可换股票据 - A股可换股票据上月底已发行总额5,896,206,000元，本月变动 -258,000元，月底5,895,948,000元[6] - A股可换股票据本月发行新股41,815股[6] - A股可换股票据转股价格自2022年11月28日起由6.20元/股调整为6.17元/股[6]

港股市场动态 - 零跑汽车股价上涨，3月全系交付50029台，同比增长35%，环比增长约78.25%，再次成为造车新势力月度销冠，并计划在北京车展推出新车型 [1] - 安东油田服务股价上涨，全年实现营业收入55.7亿元，同比增长17.2%，归母净利润3.7亿元，同比增长53.8%，并建议派发末期股息 [1] - 创科实业股价下跌，里昂研报指出其旗舰品牌Milwaukee及Ryobi合计录得中至高单位数增长，但其余业务可能构成拖累，Milwaukee的15%销售增长来自数据中心 [1] - 傅里叶半导体股价大涨并创新高，较招股价40港元涨超140%，总市值突破百亿港元，其香港IPO公开发售部分超购高达3117倍，接获超过11万人认购 [2] - 艾美疫苗股价上涨，公司决议批准增发内资股不超过40,000,000股，不超过发行前总股本的约3.2611% [2] - 中国联塑股价下跌，其截至2025年12月31日止年度收入为243.15亿元，同比减少10.03%，公司拥有人应占溢利为12.62亿元，同比减少25.08% [2] - 黄金股普遍下跌，因特朗普就伊朗问题发表讲话导致金银价格跳水，现货黄金一度跌破4650美元/盎司，跌幅扩大至2% [3] - 德康农牧领涨猪肉概念股，因国家发改委等部门将开展今年第二批中央冻猪肉储备收储 [3] - 现代牧业股价拉升，全年实现销售收入126.01亿元，毛利率逆势提升1.4个百分点至27.4%，现金EBITDA同比增长2.6%至30.63亿元，但公司拥有人应占亏损11.29亿元 [4] - 航空股集体走低，因特朗普就中东局势发表强硬讲话，警告将在未来两至三周内对伊朗发动打击，降低了市场对战争迅速结束的希望 [4] 美股市场动态 - 钻井设备和服务供应商HMH Holding登陆美股后股价下跌，该公司由贝克休斯与Akastor合并旗下海底钻井设备业务组建 [5] - 盛大科技股价一度大涨，其2025年全年营收预计达4.98亿美元，同比增长13%，且下半年成功实现盈利，公司预计2026年全年营收将达6亿美元，增长约20% [5] - 铝业股普遍上涨，因中东最大铝生产商阿联酋环球铝业公司在冶炼厂遭伊朗袭击后已暂停运营 [5] - 石油股普遍下跌，因美以伊停战预期持续发酵 [6] - 波音股价上涨，因五角大楼与其达成协议将PAC-3 MSE导引头生产能力提高三倍，且瑞安航空CEO称赞其生产改善 [6] - 耐克股价大跌，其2026财年第三季度营收为113亿美元同比持平，净利润为5.2亿美元同比下降35%，毛利率连续第六个季度收缩至40.2%，且对第四季度尤其是大中华区市场发出疲软预警 [7] - 存储概念股普遍上涨，因3月DRAM涨势因制造商提前锁定供应合约而停止 [7] - 英特尔股价上涨，公司同意支付142亿美元回购其之前出售给阿波罗全球管理公司的位于爱尔兰的一家工厂的一半股份 [8]

机场航运板块市场表现 - 4月2日，机场航运板块开盘走弱[1] - 中国东航股价下跌超过4%[1] - 华夏航空、吉祥航空、南方航空、中国国航股价均跟随下跌[1]

市场表现 - 4月1日，交通运输ETF华夏（159666）上涨1.18% [1] - 持仓股中，中国东航股价上涨超过7%，南方航空上涨超过4%，春秋航空上涨超过3% [1] 核心事件与行业动态 - 国际油价持续走高，引发市场对国内航线燃油附加费调整的高度关注 [1] - 4月1日，厦门航空官网发布通告，宣布将自2026年4月5日零时（出票时间）起调整国内航线旅客运输燃油附加费 [1] - 调整后的成人燃油附加费标准为：800公里（含）以下航线收取60元，800公里以上航线收取120元 [1] 相关金融产品 - 交通运输ETF华夏（159666）及其联接基金（019405/019404）是全市场唯一跟踪中证全指运输指数的ETF基金 [1] - 该指数涵盖了A股市场的物流、铁路公路、航运港口、机场等行业，能够反映A股运输行业上市公司的整体表现 [1]

行业投资评级 - 看好（维持） [1] 核心观点 - 2026年夏航季客运航班总量继续缩量，结构上国内减、国际增，供给收紧有望抬升票价 [8] - 国内航线供给聚焦于高盈利能力的干线市场，支线连接航线显著收缩 [13] - 国际航线恢复率持续提升，境内航司市场份额进一步走强 [17] - 头部机场航班资源集中度提升，上市航司在核心枢纽的份额格局出现分化 [29][38] 分项总结 客运市场总体情况 - 2026年夏航季，客运航班周总量为12.79万班，同比2019年夏航季增长13.2%，但同比2025年夏航季下降1.6%，环比2025年冬航季增长2.4% [8] - 其中国内客运航班为10.95万班/周，同比2019年夏航季增长19.1%，但同比2025年夏航季下降2.7% [8] - 国际客运航班为1.5万班/周，同比2019年夏航季下降13.9%（恢复率86%），但同比2025年夏航季增长3.3%，环比2025年冬航季增长10.1% [8][17] 国内航线结构 - 国内航班结构向干线集中：干干（干线到干线）、干支（干线到支线）、支支（支线到支线）航班占比分别为60.9%、34.1%、5.0% [13] - 干干航班同比2025年夏航季增长3.8%，环比2025年冬航季增长3.6%，较2019年夏航季增长25.2% [13] - 干支航班同比2025年夏航季下降8.7%，支支航班同比2025年夏航季大幅下降26.7% [13] - 供给明显向盈利能力更强的干线航线聚焦 [13] 国际航线与航司份额 - 国际航线整体恢复至2019年同期的86% [17] - 分承运人看，境内航司恢复至2019年同期的98%，境外航司恢复率为70% [17] - 境内航司在国际航班中的市场份额进一步提升至65.1% [17] 主要航空公司表现 - **同比变动**：上市航司中，华夏航空(+9.8%)、春秋航空(+5.8%)、南方航空(+3.4%)实现增长；海南航空(-0.8%)、东方航空(-0.9%)、中国国航(-2.6%)、吉祥航空(-4.3%)出现下降 [19] - 大航中仅南航增长，小航中仅吉祥下降 [19] - **市场份额**：同比2025年夏航季，南航、华夏、春秋、东航、海航的市场份额提升，国航、吉祥的份额降低 [23] 机场资源分配 - 同比2025年夏航季，一级机场（北上广成）和深圳的航班量全部提升，供给调配聚焦头部高协同度机场 [29] - 前19大机场中，郑州、长沙、南京、海口同比下降明显 [29] - **北上广深航班量**：2026年夏航季，北京、上海、广州、深圳周航班量分别为15818、16190、10861、8357班，同比2025年夏航季分别增长3.6%、2.7%、2.3%、1.9%；较2019年夏航季分别增长32.8%、11.0%、14.9%、20.0% [38] - **航司份额变化**： - 北京：国航枢纽优势巩固；南航份额同比下降、东航同比增加 [38] - 上海：各航司份额较稳定 [38] - 广州：南航份额环、同比提升，国航、东航运力环、同比份额下降 [38] - 深圳：国航、南航份额环、同比提升，东航运力环、同比减少 [38] 货运市场 - 2026年夏航季，货运航班周总量为7475班，同比2019年夏航季大幅增长64.8%，但同比2025年夏航季下降1.1%，环比2025年冬航季下降1.9% [40] - 其中国际货运航班同比2025年夏航季增长0.4% [42]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：经营效率提升见效，公司在“三大航”中率先扭亏为盈，强大的资源禀赋优势有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，业绩具有充分上行空间[5][6] 公司基本数据与业绩表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为5.65元，总市值为102,383.22百万元，资产负债率为84.27%，每股净资产为1.96元[3] - 2025年公司实现营业收入182,256百万元，同比增长4.61%，实现归母净利润857百万元，同比减亏增盈25.53亿元，在“三大航”中率先扭亏为盈[5][6] - 2025年第四季度实现收入445.91亿元，同比增长12.71%，归母净利润亏损14.5亿元，同比减亏22.11亿元，与2019年第四季度水平基本持平[6] 经营效率与运营指标 - 2025年飞机日利用率达9.79小时，同比提升0.17小时，较2019年的9.96小时仍有提升空间[6] - 2025年客座率达85.74%，同比提升1.36个百分点[6] - 2025年旅客运输量同比增长5.46%，其中中国大陆、港澳台地区、国际航线旅客运输量分别同比增长3.87%、下降3.38%、增长19.53%[6] - 2025年新增航线以亚洲国际线为主，2026年公司将继续大力开拓国际航线[6] 收入结构与成本分析 - 2025年单位收益表现分化：中国大陆航线单位RPK收益同比下降4.17%，港澳台地区航线同比增长4.11%，国际航线基本持平[6] - 收入结构变化：2025年中国大陆、港澳台地区、国际航线收入分别同比增长0.16%、8.85%、15.15%[6] - 2025年底机队规模达972架，同比增长6%，其中客机952架，同比增长5.9%[6] - 机队规模扩张导致折旧摊销、飞机维护及修理费用分别同比增长10.93%、6.89%，但根据飞机交付计划，预计未来机队平均增速将下行[6] - 得益于油价降低，2025年航油成本同比下降4.48%，营业成本同比仅增长2.64%，低于收入增幅，带动盈利大幅改善[6] - 人民币升值使公司产生汇兑收益3.45亿元，同比减亏增盈12.57亿元[6] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.18亿元、68.11亿元、90.65亿元，同比增速分别为368.89%、69.50%、33.10%[5][6] - 收入预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为194,581百万元、207,765百万元、225,456百万元，同比增长率分别为6.76%、6.78%、8.51%[5][7] - 每股收益预测：预计公司2026-2028年每股收益分别为0.22元、0.38元、0.50元[5][7] - 盈利能力预测：预计公司2026-2028年毛利率分别为11.53%、12.28%、12.85%，ROE分别为10.15%、14.68%、16.34%[5][7] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为25倍、15倍、11倍[5][6]