投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年煤电板块盈利高增长，主要受益于入炉标单下降11%，抵消了电量下降8%和电价下降1.5分/千瓦时的负面影响 [2] - 预计2026年煤电盈利仍将维持较好水平，主要基于容量电价提升，以及公司在月度及现货市场有机会争取超额收益，可部分对冲市场煤价反弹和年度长协电价下行的压力 [2] 2025年业绩表现 - 全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62% [6] - 实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%；扣非归母净利润134.82亿元，同比增长28.13% [6] - 第四季度单季归母净利润为-4.31亿元，主要受资产减值计提拖累，当季计提13.96亿元，同比多计提8.75亿元 [6] - 盈利能力大幅提升，毛利率为18.45%，同比提升3.31个百分点；净利率为8.51%，同比提升2.76个百分点；加权ROE为19.04%，同比提升5.90个百分点 [6] - 经营活动现金流净额672.13亿元，同比增加33.02% [6] - 利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），以2026年3月25日收盘价计算，股息率为5.2% [6] - 2025年末资产负债率为65.26%，同比下降0.14个百分点 [6] 分业务板块分析 - **煤电业务**：利润总额132.7亿元，同比增长86%；平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降0.015元/千瓦时；度电盈利0.039元/千瓦时，同比提升0.020元/千瓦时 [6] - **风电业务**：利润总额56.1亿元，同比下降17%；平均上网电价0.456元/千瓦时，同比下降0.055元/千瓦时；度电盈利0.137元/千瓦时，同比下降0.046元/千瓦时 [6] - **光伏业务**：利润总额28.8亿元，同比增长6%；平均上网电价0.379元/千瓦时，同比下降0.042元/千瓦时；度电盈利0.111元/千瓦时，同比下降0.039元/千瓦时 [6] 装机容量与资本开支 - 2025年新增装机11.92GW，全部为清洁能源，其中燃机4.19GW、风电2.38GW、光伏5.35GW [6] - 截至2025年末，在运总装机155.87GW，其中煤机91.95GW、燃机17.7GW、风电20.62GW、光伏25.07GW；清洁能源装机占比41%，同比提升5.2个百分点 [6] - 2026年资本开支计划为621亿元，同比增加54亿元；其中风电资本开支计划305亿元，同比增加65亿元；光伏资本开支计划72亿元，同比减少73亿元；新能源资本开支维持高位，结构上倾向于电价相对坚挺的风电 [6] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为134.1亿元、143.6亿元、160.3亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.85元、0.91元、1.02元 [7] - 基于2026年3月25日收盘价7.68元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.0倍、8.4倍、7.5倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予“买入”评级，目标价为4.00港元，较当前3.23港元的股价有24%的潜在上涨空间 [2] - 报告核心观点：尽管清洁能源业务业绩短期承压，但看好公司战略由“规模优先”转向“效益优先”，认为其“水火电盈利压舱石+绿电成长引擎”的组合，在转型后股东回报有望持续提升 [5] 公司业绩与财务表现 - **2025年整体业绩**：收入为490.3亿元人民币，同比下降9.6%；经营利润119.4亿元，同比小幅下降1.9%；归属普通股股东净利润29.1亿元，同比下降13.5% [5] - **现金流显著改善**：2025年自由现金流由2024年的-171亿元转正至3.2亿元；经营性现金流同比增长74.4%至185.2亿元 [5] - **分红比例提升**：2025年末期拟派息每股0.168元，分红比例大幅提升至约71% [5] - **未来盈利预测**：报告预测2026-2028年收入分别为494.08亿元、524.43亿元、557.79亿元；预测普通股股东净利润分别为29.49亿元、30.38亿元、34.28亿元 [3][5] 各业务板块分析 - **煤电业务盈利改善**：2025年火电分部（含气电、环保）净利润同比增长45.8%至22.7亿元，主要受益于单位燃料成本同比下降13.98%至232.76元/兆瓦时，全年点火价差约0.13元/千瓦时，度电净利润约0.048元 [5] - **风电业务利润下滑**：风电分部净利润同比下降7.5%至29.4亿元，主要受风资源转差及平价装机占比提升影响，平均利用小时下降25小时至2029小时，平均上网电价同比下降36.6元/兆瓦时 [5] - **光伏业务利润大幅下降**：光伏分部净利润9.8亿元，同比下降43.3%，主要因光照下降和市场化交易导致平均上网电价与利用小时双降 [5] - **水电业务利润下降**：水电分部利润同比下降41.7%至3亿元，主要因核心区域来水偏枯，利用小时数同比下降56小时至3083小时，但未来来水恢复后盈利有望改善 [5] 装机容量与发展战略 - **装机容量与结构**：截至2025年底，公司合并装机容量为54.8吉瓦，同比增长10.9%，清洁能源占比进一步提升至82.1% [5] - **资本开支与战略转型**：2025年资本性支出同比下降35.5%至182亿元，发展战略由规模优先转型为效益优先，未来资本开支预计维持200亿元体量 [5] - **新增装机规划**：2026年预计风电、光伏新增装机量分别为2.8吉瓦和2.2吉瓦，装机节奏趋于稳健 [5] 估值与财务指标 - **估值倍数**：基于4.00港元的目标价，对应2026-2028年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍，预测市净率分别为0.7倍、0.5倍、0.5倍 [5] - **历史及预测市盈率**：以当前股价3.23港元计，2025年实际市盈率为12.5倍，报告预测2026-2028年市盈率分别为12.0倍、11.6倍、10.3倍 [3] - **股息收益率**：报告预测2026-2028年每股股息分别为0.14元、0.15元、0.17元，对应的股息现价比率分别为5.00%、5.16%、5.82% [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 2025年火电业务是公司盈利增长的核心引擎，成本控制成效显著，带动火电业务股东应占核心业务利润同比激增64.7%至76.39亿港元 [4] - 新能源业务规模持续扩张，但2025年受电价下行、弃风弃光率上升及补贴核查会计调整的一次性因素影响，核心利润同比下降17.6% [4] - 考虑到2026年长协电价下行、新能源利用小时数下降，报告下调公司2026-2027年归母净利润预测，但认为煤电利润超预期，且风光补贴会计调整影响为一次性，优质风光资源仍保障业绩持续增长 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年实际为1020.10亿港元，同比下降3.11%；预计2026年将增长13.89%至1161.84亿港元 [2] - **归属普通股东净利润**：2025年实际为145.19亿港元，同比增长0.91%；预计2026年将下降10.30%至130.24亿港元 [2][4] - **每股收益**：2025年实际为2.80港元/股；预计2026年为2.52港元/股 [2] - **市盈率**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为7.4倍、6.8倍和6.4倍 [2][4] - **净资产收益率**：2025年ROE为11.88%，预计2026-2028年将维持在10.94%至11.06%之间 [2] 业务表现分析 - **火电业务**：2025年附属燃煤电厂售电量同比增加1.3%，利用小时为4299小时，高出全国平均152小时；平均标煤单价同比下降13.4%至人民币798.6元/吨，单位燃料成本同比下降14%；不含税平均上网电价同比下降6.7%至386.1元/兆瓦时；点火价差同比增加11.1元/兆瓦时至148.7元/兆瓦时 [4] - **新能源业务**：2025年可再生能源权益并网装机达44851兆瓦，占总装机比例升至50%；新增可再生能源并网装机13625兆瓦，其中风电、光伏分别新增6638兆瓦和6987兆瓦；风电、光伏售电量分别同比增长16.4%和55.5%；风电和光伏平均利用小时分别为2307小时和1296小时，超出全国平均328小时和208小时 [4] 战略与发展规划 - 公司明确多元业务战略方向，聚焦高质量发展与低碳转型 [4] - 清洁高效煤电转型方面，推动煤电机组向支撑性、调节性电源转变，拓展“火电+”多元业务 [4] - 风光新能源开发重点攻坚沙戈荒基地、海上风电等优质资源，推进多能综合转化 [4] - 综合能源服务聚焦高价值场景，打造低碳零碳解决方案 [4] - 2026年计划新增风光并网装机545万千瓦，资本开支重点向清洁能源倾斜 [4]

政策速递：风电开发建设与林地草地使用规范 - 国家林业和草原局与国家能源局联合印发《关于支持风电开发建设 规范使用林地草地有关工作的通知》（林资规〔2026〕1号）[1][18] - 《通知》旨在统筹风电开发建设与林地草地保护，推动风电场项目规范使用林地草地，促进风电高质量发展[1][18] - 政策鼓励风电场项目开发空间集约复合利用，并优先布局在沙戈荒等区域[1][18] - 《通知》自发布之日起施行，有效期至2030年12月31日[1][18] 行业关注：全国电力供需形势分析与预测 - 中国电力企业联合会发布《2025-2026年度全国电力供需形势分析预测报告》[4][20] - 2025年，我国全社会用电量首次突破10万亿千瓦时，达到10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%[4][20] - “十四五”期间，全社会用电量年均增长6.6%，比“十三五”年均增速提高0.9个百分点[4][20] - 截至2025年底，全国全口径发电装机容量达38.9亿千瓦，同比增长16.1%[4][20] - 非化石能源发电装机容量达24.0亿千瓦，同比增长23.0%，占总装机容量比重超六成[4][20] - 2025年，风电和太阳能发电全年合计新增装机4.4亿千瓦，占新增发电装机总容量的比重超过八成[4][20] - 2025年，全口径新能源（风、光、生物质）新增发电量占全社会新增用电量的97.1%，已成为新增用电量的主体[4][20] - 预计2026年全国全社会用电量在10.9—11万亿千瓦时之间，同比增长5%—6%[5][21] - 预计2026年全年统调最高用电负荷在15.7—16.3亿千瓦[5][21] - 预计2026年全年新增发电装机有望超过4亿千瓦，其中新增新能源发电装机有望超过3亿千瓦[5][21] - 预计2026年太阳能发电装机规模将首次超过煤电装机规模，年底风电和太阳能发电合计装机规模达到总发电装机的一半[5][21] - 预计2026年底煤电占总装机比重将降至31%左右[5][21] 行业标准：电动汽车安全要求强制性国标更新 - 强制性国家标准《电动汽车安全要求》(GB 18384-2025)将于2026年7月1日起开始实施[8][23] - 标准修订背景包括：落实国家文件要求、与国际标准法规协调、适应电动汽车技术快速发展和保有量上升的现状[9][24] - **新增整车刮底要求及测试方法**：测试方法规定壁障为150mm实心半球、试验车速35km/h、重叠量30mm等；技术要求为无泄漏、外壳破裂、起火或爆炸，且满足绝缘电阻要求[12][25] - **修订驱动系统电源接通和断开程序要求**：明确“一键断电”装置为物理断电装置；车辆在静止非充放电工况下可通过驾驶员一个动作响应此功能[13][26] - **修订维修断开装置要求**：车辆需具备高压或低压维修断开装置，并分别规定了断开后电压降至安全值的时间要求[13][26] - **增加绝缘电阻监测应用场景**：在2020版基础上，2025版新增“车辆使用交流V2L功能”作为监测场景[14][27] - **新增稳态电流要求及测试方法**：为提升人体触电防护，在直接和间接接触防护中增加稳态接触电流要求，并引入人体网络模型进行测试[14][27] - **其他修订内容**：包括将整车热事件信号明确为REESS发出的热事件报警信号、增加用户手册要求、将车辆涉水测试深度由100mm调整至150mm等[14][27] - **标准的实施**：对于新申请型式批准的车型自2026年7月1日开始执行；对于已获得型式批准的车型自2027年7月1日开始执行[16][28]

项目批复与规划 - 库布齐送电上海、库布齐送电江苏沙戈荒基地电源方案已获国家能源局批复[1] - 预计2026年底前，配套支撑性煤电将正式开工建设[1] - 基地主要布局在鄂尔多斯市库布齐沙漠地区[1] 库布齐送电上海基地规划详情 - 规划建设光伏800万千瓦[1] - 规划建设风电450万千瓦[1] - 配套支撑性煤电264万千瓦[1] - 配套新型储能900万千瓦时[1] - 总投资约632亿元[1] 库布齐送电江苏基地规划详情 - 规划建设光伏800万千瓦[1] - 规划建设风电400万千瓦[1] - 配套支撑性煤电264万千瓦[1] - 配套新型储能816万千瓦时[1] - 总投资约642亿元[1]

全球电力需求增长趋势 - 2026-2030年全球电力需求年均增速将超过3.5% [1] - 未来5年全球电力消费增量相当于两个欧盟的用电总量 [1][3] - 以2025年欧盟发电量约2.8万亿千瓦时为基准，全球电力增长量在5.5万亿至6万亿千瓦时之间 [3][4] 增长的区域结构 - 新兴经济体将贡献全球近80%的新增电力需求 [5] - 中国是增长核心，未来5年新增电力年均增长率达4.9%，贡献全球近50%的电力增量 [1][5] - 中国未来5年电力增长量预计在2.75万亿至3万亿千瓦时之间 [6] - 印度和东南亚国家因经济增长和空调需求，成为新兴经济体中的新增长亮点 [8] - 发达经济体需求增长比重从17%升至20%，未来5年将保持这一水平，主要受人工智能、数据中心和电动汽车推动 [8] 电力结构变化 - 到2030年，可再生能源与核能在全球电力结构中的占比将从当前的42%提升至50% [10] - 2025年可再生能源发电量已与燃煤发电几乎持平 [13] - 未来5年可再生能源发电量将以每年1000太瓦时的速度增长，年均增速8% [13] - 太阳能光伏发电年增量将超过600太瓦时 [13] - 光伏与风电的全球发电占比将从17%升至27% [13] - 2025年全球核能发电量创历史新高，未来5年稳步增长，主要受中国、印度新核电容量及法国发电量提升推动 [12] 传统能源角色演变 - 燃煤发电在2030年前仍是全球第一大电源，但增长乏力，2025年全球燃煤发电量基本持平 [12] - 中国和印度因可再生能源扩张，煤炭使用量持续下降 [12] - 天然气发电未来5年年均增速2.6%，是过去5年的近两倍，主要受美国电力需求和中东燃料转换支撑 [15] 行业影响与趋势 - 电力消费增速将达到总能源需求增速的2.5倍 [6] - 2025年全球电力行业碳排放量保持平稳，2026-2030年将进入平台期 [15] - 电力碳强度比10年前下降14%，未来降速还会加快，实现碳排放与经济增长脱钩 [15] - 全球区域间电价差距拉大，2025年欧盟、美国因天然气涨价电价同比上涨，而澳大利亚、印度等国电价下降 [16] - 未来各国能源政策将向稳定电价和保障电力供应倾斜 [16] - 电力增长是能源电气化、低碳化转型的必然结果，由工业电气化、电动汽车、人工智能和数据中心发展驱动 [16]

特朗普政府政策动向 - 特朗普签署行政命令，指示国防部长与燃煤电厂直接签订供电协议，由五角大楼出资购买电力，专门为军事基地提供能源保障 [1] - 美国能源部拨出1.75亿美元专项资金，用于肯塔基、俄亥俄、西弗吉尼亚等六个州的燃煤电厂的升级改造和延长运营寿命 [1] - 白宫新闻秘书表示，特朗普总统正在大力推广优质煤炭，认为这是美国最可靠、最经济的能源 [2] 资本市场反应 - 消息引发全球资本市场反应，美国股市煤炭板块率先异动，中国A股煤炭板块连续三个交易日逆势上扬 [1] - A股市场2月11日收盘，煤炭板块指数上涨近1.6%，江钨装备涨停，山西焦化上涨近8%，兖矿能源、潞安环能等机构重仓股表现活跃 [4] - 煤炭板块已连续三个交易日收红，在近期震荡市场中表现突出，有私募人士戏称“特朗普概念股”从芯片转向煤炭 [4] 全球煤炭供给侧变化 - 全球最大动力煤出口国印尼计划在2026年将煤炭产量从7.9亿吨大幅削减至6亿吨，减幅高达近24%，将导致国际海运动力煤供应量锐减四分之一 [6] - 中国国内自去年下半年以来持续加强对煤矿超产的监管，供给端明显收缩，春节后工厂复工及传统旺季到来使发电厂补库存需求迫切 [6] - 人工智能快速发展带来意外影响，ChatGPT、Sora等技术迭代使美国本土数据中心电力需求爆炸式增长，煤电被视为能满足此需求的基础能源 [6] 机构观点与行业分析 - 浙商证券认为，若印尼减产计划严格执行，全球煤炭供需格局将被重塑，煤炭价格中枢将显著上移 [7] - 国泰海通认为，煤炭板块的周期底部已在2025年第二季度确认，2026年起将步入新一轮上行大周期 [7] - 开源证券指出，当前动力煤和炼焦煤价格处于历史低位，煤炭股具备高股息防御属性和涨价周期弹性，而市场对煤炭板块的持仓比例仍处历史低位 [7] 政治背景与战略意图 - 特朗普选择此时发布行政命令时机微妙，今年11月美国将迎来中期选举，宾夕法尼亚、西弗吉尼亚等产煤州的蓝领工人是其重要支持群体 [10] - 此举被视为特朗普对2016年“让矿工重返工作岗位”承诺的兑现，是一项跨越十年的政治承诺的实现 [10] - 选择肯塔基、俄亥俄、西弗吉尼亚等六个州进行电厂投资并非偶然，这些州是美国大选的关键摇摆州，此举被视作一次精准的政治投资 [1]

项目规划与规模 - 库布其送电上海基地规划建设光伏800万千瓦、风电450万千瓦，配套支撑性煤电264万千瓦、新型储能900万千瓦时，总投资约632亿元 [1] - 库布其送电江苏基地规划建设光伏800万千瓦、风电400万千瓦，配套支撑性煤电264万千瓦、新型储能816万千瓦时，总投资约642亿元 [1] - 两个基地合计总投资约1274亿元，规划新能源装机（光伏+风电）达2450万千瓦，配套煤电528万千瓦，新型储能1716万千瓦时 [1] 项目进展与时间线 - 项目推进工作取得阶段性进展，预计2026年底前，配套支撑性煤电将正式开工建设 [1] - 基地主要布局在内蒙古鄂尔多斯市库布其沙漠地区 [1] 项目效益与影响 - 项目建成后，每年可为华东地区输送电量约720亿千瓦时，其中新能源电量占比超60% [1] - 项目每年可减少标煤消耗约1370万吨，减排二氧化碳约3400万吨 [1] - 项目将有力促进华东地区能源结构绿色转型和节能减排，提高电力资源跨区域优化配置能力，服务保障华东地区电力供应和电网安全 [1]

公司电源项目建设规划 - 截至2025年末，公司在建煤电装机容量为500万千瓦 [1] - 在建煤电项目中，预计约300万千瓦将在2026年内投产，其余部分预计在2027年投产 [1] - 公司在建气电（包括大南海、云河等项目）装机容量约为294.2万千瓦 [1] - 在建气电项目中，预计约97万千瓦将在2026年内投产，其余部分预计在2027年投产 [1] - 公司提示上述项目的实际投产时间可能根据建设情况进行调整 [1]

项目批复与进展 - 库布齐送电上海、库布齐送电江苏沙戈荒基地电源方案于2月3日获得国家能源局批复，标志着基地推进工作取得阶段性进展 [1][2] - 预计2026年底前，配套支撑性煤电将正式开工建设 [1][2] 项目规划与投资 - 库布齐送电上海基地规划建设光伏800万千瓦、风电450万千瓦，配套支撑性煤电264万千瓦、新型储能900万千瓦时，总投资约632亿元 [1][2] - 库布齐送电江苏基地规划建设光伏800万千瓦、风电400万千瓦，配套支撑性煤电264万千瓦、新型储能816万千瓦时，总投资约642亿元 [1][2] - 两个基地合计总投资约1274亿元，合计规划光伏1600万千瓦、风电850万千瓦、配套煤电528万千瓦、新型储能1716万千瓦时 [1][2] 项目效益与影响 - 项目建成后，每年可为华东地区输送电量约720亿千瓦时，其中新能源电量占比超60% [1][2] - 项目每年可减少标煤消耗约1370万吨，减排二氧化碳约3400万吨 [1][2] - 项目将有力促进华东地区能源结构绿色转型和节能减排，有效提高优质电力资源跨区域优化配置能力，更好服务保障华东地区电力供应和电网安全 [1][2]