业绩相关 - 2024年Kadcyla、Enhertu和爱地希全球销售额合计约为65.57亿美元[6] - 注射用瑞康曲妥珠单抗相关项目累计研发投入约125,915万元[6] 产品进展 - 注射用瑞康曲妥珠单抗联合用药获美国FDA孤儿药资格认定[4] - 注射用瑞康曲妥珠单抗于2025年5月在国内获批上市[6] 风险提示 - 获批及上市时间不确定，有失去孤儿药政策支持风险[8] - 药品研发等受多种不确定性因素影响[8]

AH股溢价率排名 - 东北电气AH溢价率最高达847.37% H股价格0.285港元对应A股2.25元[1] - 弘业期货溢价率230.56% H股4.45港元对应A股12.28元[1] - 安德利果汁溢价率207.56% H股18.39港元对应A股47.22元[1] - 宁德时代溢价率-22.99% H股412.2港元对应A股265元[2] - 恒瑞医药溢价率-7.83% H股80.5港元对应A股61.95元[2] - 药明康德溢价率7.16% H股104.6港元对应A股93.58元[2] AH股偏离值表现 - 安德利果汁偏离值最高达26.19% 溢价率207.56%[3] - 金力永磁偏离值18.37% 溢价率77.18%[3] - 农业银行偏离值14.05% 溢价率49.72%[3] - 比亚迪股份偏离值最低为-192.75% 溢价率12.22%[4] - 晨鸣纸业偏离值-57.57% 溢价率163.11%[4] - 东北电气偏离值-50.52% 溢价率847.37%[4] 重点个股价格对比 - 比亚迪股份H股111.6港元较A股104.56元存在12.22%溢价但偏离值显著为-192.75%[2][4] - 招商银行H股50.7港元较A股45.47元溢价7.42% 偏离值2.72%[2] - 紫金矿业H股22.2港元较A股20.16元溢价8.78% 偏离值-3.14%[2] - 美的集团H股77.8港元较A股71.7元溢价10.39% 偏离值-1.71%[2]

外资基金流向 - 7月外资净流入中国股市27亿美元 高于6月的12亿美元 [1] - 被动型基金7月净流入39亿美元 主动型基金净流出12亿美元 [1] - 被动型基金主要集中在月底入场 恰逢多项"反内卷"政策发布 [1] 累计资金流动 - 今年以来境外被动型资金累计流入达110亿美元 超过2024年全年70亿美元水平 [1] - 境外主动型资金累计流出达110亿美元 低于2024年全年 [1] 板块配置变化 - 主动基金增持最多板块为传媒与娱乐、制药和保险 [1] - 主动基金减持最多板块为消费服务、耐用消费品与服装 [1] - 腾讯、网易、恒瑞医药和药明康德获增持最多 [1] - 美团和小米减持最多 [1] 南向资金流动 - 7月南向资金流入港股170亿美元 高于6月的100亿美元 [1] - 今年前7个月累计净流入达1100亿美元 超过2024年全年的1030亿美元 [1]

恒瑞医药2025年电话会议纪要分析 公司概况 - 恒瑞医药是中国领先的创新药企，覆盖肿瘤免疫、代谢与心血管疾病、免疫与呼吸疾病、神经科学四大治疗领域[18] - 2025年预计总收入增长19%以上，净利润达87亿元(同比增长38%)[2] - 国内销售收入预计增长15%以上，创新药增长超25%，仿制药企稳[2] - 海外授权许可收入预计超5亿美元，BD收入超5.75亿美元[2][9] 核心财务数据 2025年预期 - **国内收入**：创新药174亿元(+25%)，仿制药115亿元(持平略增)[5][6] - **海外收入**：授权许可收入超5亿美元，BD收入5.75亿美元[2][9] - **利润构成**：内生利润52亿元+海外利润35亿元=总净利润87亿元(+38%)[5] - **利润率**：随着创新占比提升，毛利率与净利率持续改善[8] 未来三年展望 - 2026年净利润：95-100亿元[9] - 2027年净利润：约112亿元[9] - 研发费用率：预计稳定在20%出头，呈下降趋势[8] 业务板块分析 创新药业务 - **重点产品**：白介17、Jack one、HER2 ADC等大单品上市[6] - **新药进展**：GLP-1/GIP减重产品、双抗tPDL1/TGFβ已提交NDA[6] - **医保准入**：富马酸泰它立定、奥特康唑、恒格列净二甲双胍复方制剂成功进入2024年医保[6] - **研发管线**：超30项处于全球前三水平，包括LPA、TSLP、PDE34等[7] 仿制药业务 - **集采影响**：第10批集采影响不足5亿元，第11批基本不涉及公司品种[5] - **新品放量**：伊立替康脂质体、布比卡因脂质体等二类新药快速放量[5] - **政策环境**：医保政策温和化，仿制药集采反内卷[5] 国际化进展 - **出海模式**：自主出海、优扣形式及直接对外授权[9] - **自主出海**：双爱、白比白子、布比卡因脂质体三个产品[15] - **对外授权**：已完成超8项授权，首付款达5亿美元级别[16] - **国际合作**：与GSK、默克等推进临床项目[9] 研发优势与管线亮点 ADC领域 - **平台技术**：可裂解连接子+DSD类毒素的第二代ADC平台[20] - **临床进展**： - HER2 ADC(间质性肺炎发生率显著低于DS-8201)[20] - Nineteen four ADC(全球第三，ORR数据亮眼)[20] - Claudin 18.2 ADC(全球前三)[21] - 双抗ADC(全球进展最快进入临床)[21] 肿瘤领域 - **乳腺癌**：近10个产品组合覆盖全周期治疗，有望占据国内1/3市场(约100亿峰值)[23] - **KRAS靶向药**： - G12C(强效高选择性下一代产品)[22] - G12D(将在2025年ESMO公布一期数据，first in class)[22] 其他治疗领域 - **代谢与心血管**： - 肌球蛋白抑制剂(全球第三)[24] - LPA抑制剂(与礼来同步处于临床二期)[24] - 小核酸类降脂降压产品(全球前列)[25] - **呼吸疾病**： - IFNα/TACI融合蛋白、IL-23/IL-36双抗等first in class产品[26] - **自身免疫**： - 银屑病治疗采用同时抑制IL-23/IL-17/IL-36的创新策略[29] - 狼疮治疗中全球唯一结合IFNα和BAFF靶点的设计[28] 估值分析 估值模型六大组成部分 1. 仿制药PE估值[30] 2. 创新药峰值销售额4倍PS估值[30] 3. 早期管线1倍PS估值(增量近500亿元)[30] 4. 海外已达成项目1倍PS估值(对应900多亿元)[30] 5. 潜在海外市场空间(如PD34项目30-50亿美元贡献)[30] 6. best/first in class产品潜力(总体潜在峰值180亿美元)[30] 市值驱动因素 - 在售产品业绩中枢上移带动估值修复[31] - 出海能力验证打开估值空间[31] - 创新管线兑现带来弹性增长[31] - 总体乐观估计市值可达5,000亿元以上[30] 风险与挑战 - 研发效率与费用平衡[8] - 海外临床推进与商业化不确定性[15] - 国内集采政策变化[5] - 创新药市场竞争加剧[12] 投资亮点总结 1. **产品周期**：创新药进入收获期，11款新产品未来三年获批[11] 2. **国际化**：海外成为第二增长曲线，BD收入可持续[3] 3. **研发优势**：30+项目全球前三，向best/first in class转型[12] 4. **估值弹性**：多维度估值模型显示较大上行空间[30] 5. **治疗领域**：全面布局肿瘤、代谢、呼吸、神经等重大疾病领域[18]

AH股溢价率排名 - 东北电气AH股溢价率最高达815.25%，H股价格0.295港元对应A股2.25元[1] - 弘业期货和中石化油服溢价率分列二三位，分别为238.62%和212.99%[1] - 溢价率最低的为宁德时代-23.03%，其H股412港元显著高于A股264.76元[1] AH股偏离值表现 - 安德利果汁偏离值最高为24.54%，其溢价率达205.14%[1] - 金力永磁和北京北辰实业偏离值分别为15.57%和12.95%[1] - 东北电气偏离值最低为-89.32%，尽管其溢价率最高[1] 特定个股价格对比 - 招商银行AH股溢价率仅5.42%，H股51.3港元与A股45.15元接近[1] - 君实生物H股32.18港元较A股39.46元存在46.89%溢价但偏离值为-41.17%[2] - 农业银行H股5.38港元对应A股6.54元，溢价率45.54%且偏离值达10.57%[2]

行业观点 - 中国医疗健康行业流动性及基本面持续改善 维持对医疗健康板块正面看法 [1] - 美国就业数据疲软或导致市场对下半年货币宽松预期升温 预示行业下半年改善前景 [1] - 特朗普最惠国药品定价政策及安徽生物类似药集中采购对行业影响有限 [1] - 行业基本面持续复苏 7月院内处方量环比提升 [1] - 更多创新药放量推动第三季行业盈利显著增长 [1] - 美债不确定性可能促使资金重新配置 改善创新药资产流动性 [1] - 行业拐点已过 未来将迎来盈喜等正面催化剂 [1] 投资偏好 - 偏好领先大型药厂 短期避开过度依赖生物仿制药的公司 [2] - 选股包括石药集团 新诺威 翰森制药 爱尔眼科 恒瑞医药 康方生物 中生制药 国药控股 康哲药业 大参林 华东医药 泰格医药及药明康德 [2]

行业观点与前景 - 维持对医疗健康板块正面看法 行业流动性及基本面持续改善[1] - 美国就业数据疲软推动下半年货币宽松预期升温 预示行业改善前景[1] - 特朗普最惠国药品定价政策及安徽生物类似药集采对行业影响有限[1] 行业基本面表现 - 7月院内处方量实现环比提升[1] - 创新药放量推动第三季度行业盈利显著增长[1] - 美债不确定性促使资金重新配置 改善创新药资产流动性[1] - 行业拐点已过 未来将迎来盈喜等正面催化剂[1] 投资策略与选股偏好 - 偏好领先大型药厂[1] - 短期避开过度依赖生物仿制药的公司[1] - 选股包括石药集团 新诺威 翰森制药 爱尔眼科 恒瑞医药 康方生物 中生制药 国药控股 康哲药业 大参林 华东医药 泰格医药及药明康德[1]

行业与公司 - 行业：医药行业，特别是慢性阻塞性肺病（COPD）治疗领域 - 公司：恒瑞医药（Hengrui Medicine，600276.SS）[1] 核心观点与论据 1. **授权协议** - 恒瑞医药与GSK达成协议，授权GSK在中国以外地区开发HRS-9821（一种PDE3/4抑制剂，处于I期临床试验阶段）以及最多11个早期阶段资产（涉及肿瘤、呼吸、自身免疫和炎症疾病） - 预付款：5亿美元 - 潜在里程碑付款：120亿美元（基于开发、注册和商业化进展） - 分层销售分成：基于净销售额[1] 2. **PDE3/4抑制剂的潜力** - COPD患者基数大：美国、欧盟五国和日本约有2300万患者，其中约170万患者对标准疗法（LAMA/LABA）无效 - 目前全球仅批准三种先进疗法：dupilumab（IL-4Rα单抗）、mepolizumab（IL-5单抗）和ensifentrine（PDE3/4抑制剂） - ensifentrine作为20多年来首个新型吸入式COPD维持疗法，2024年前8个月全球销售额达1.14亿美元，1Q25销售额较4Q24翻倍至7100万美元，预计2035年销售额达33亿美元[2] 3. **HRS-9821的潜在优势** - 更便捷的干粉吸入剂型（需更多临床数据验证疗效） - 与ensifentrine相比，HRS-9821可能覆盖更广泛的COPD患者（无需高血嗜酸性粒细胞水平≥300/微升）[2] 4. **临床数据对比** - ensifentrine作为COPD维持疗法，年化恶化率降低36%/43%，优于dupilumab（30%/34%）和mepolizumab（21%）[2] 5. **财务预测与估值** - 引入HRS-9821销售预测：2035年中国/海外市场风险调整后销售额分别为7.5亿/32亿元人民币 - 上调2025E/2026E/2027E盈利预测：+29%/+0.7%/+0.2% - 12个月目标价：从61.74元上调至70.26元（基于盈利预测调整和仿制药估值倍数下调至14倍）[3][7] 其他重要内容 1. **全球PDE3/4抑制剂竞争格局** - 主要竞争者：Verona Pharma/Merck（ensifentrine，已获批）、恒瑞/GSK（HRS-9821，I期）、Haisco Pharma（HSK39004，II期）等[8] 2. **恒瑞近期授权交易** - 2024年以来多项资产授权交易，涉及GSK、默克等，涵盖COPD、代谢疾病等领域[10] 3. **风险因素** - 创新药上市后放量不及预期 - 关键后期研发项目失败风险 - 全球化扩张带来的研发和管理费用超预期 - 仿制药和创新药价格压力[12] 4. **估值方法** - 仿制药业务：长期退出市盈率估值（14倍） - 创新药业务：风险调整后DCF（WACC 9.0%，终端增长率3%）[12] 5. **市场数据** - 当前股价：63.80元 - 目标价隐含上行空间：10.1%[13] 数据引用 - 预付款：5亿美元[1] - 潜在里程碑付款：120亿美元[1] - COPD患者基数：2300万（美国/欧盟五国/日本）[2] - ensifentrine销售额：1Q25达7100万美元[2] - 目标价：70.26元[7]

**关键要点总结** **1 公司及行业信息** - **公司**：恒瑞医药（Hengrui - A，股票代码：600276.SS）[2][3] - **行业**：医药行业（Healthcare）[3] **2 核心交易与合作** - **GSK合作**： - 恒瑞医药与GSK达成协议，授予GSK在全球（除大中华区）独家开发及商业化PDE3/4抑制剂HRS-9821（目前处于临床I期）的权利[2][7] - 合作还包括11个临床前项目的共同开发，GSK在恒瑞完成I期临床试验后拥有独家选择权[2][7] - **财务条款**： - 首付款5亿美元（US$500mn）[2][7] - 潜在里程碑付款总额120亿美元（US$12bn）[2][7] - 分层销售分成[2][7] - 交易需通过反垄断审批后生效[7] **3 市场反应与估值** - **股价表现**： - 交易公布后，恒瑞A股/H股分别上涨17%/10%，远超恒生指数（HSI）和沪深300（SHSZ300）的0-1%涨幅[2] - **估值**： - 当前估值高于同行，限制未来上涨空间[2][10] - 目标价：52元人民币（基于DCF估值，假设终期增长率4%，WACC 9.3%）[11][18] - 当前股价：62.04元人民币（2025年7月28日）[3] **4 行业动态与对比** - **Merck收购Verona**： - Merck近期收购Verona（VRNA.US），获得同类PDE3/4抑制剂Ohtuvayre（用于COPD治疗）[15] - Merck预计Ohtuvayre有“数十亿美元”商业潜力，COPD药物市场规模预计从170亿美元（当前）增长至2032年的270亿美元[15] **5 财务数据与预测** - **关键财务指标（FY24A-FY26E）**： - **收入**：279.85亿人民币（FY24A）→ 353.99亿人民币（FY26E），年增长率12.4%-12.6%[9][22] - **净利润**：61.78亿人民币（FY24A）→ 90.88亿人民币（FY26E），年增长率27.2%-15.7%[9][22] - **EBITDA利润率**：26.7%（FY24A）→ 29.4%（FY26E）[9][22] - **研发投入**：占收入比例从7.0%（FY24A）降至2.1%（FY26E）[22] - **估值倍数**： - 市盈率（P/E）：64.1x（FY24A）→ 43.5x（FY26E）[9][22] - EV/EBITDA：39.6x（FY24A）→ 27.1x（FY26E）[9][22] **6 投资论点与风险** - **优势**： - 中国最大医药公司之一，研发管线丰富，销售能力强，国际化潜力显著[10][17] - 早期资产获跨国药企认可（如GSK合作）[2][7] - **风险**： - **下行风险**：PD-1药物FDA审批失败、ADC临床数据不及预期[20] - **上行风险**：销售及盈利超预期[20] **7 其他重要信息** - **分析师评级**：中性（Neutral）[3][10] - **股东结构**：自由流通股占比50.9%[9] - **市场流动性**：3个月日均交易量47.22百万股（356.8百万美元）[9]

FF301 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司 呈交日期: 2025年8月4日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | H | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 01276 | 說明 | H股 | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 258,197,600 | RMB | | 1 RMB | | 258,197,600 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | RMB | | | | 本月底結存 | | | 258,197,600 | RMB | | 1 RMB | | 258,197,600 | | 2. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | A | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 否 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | ...