投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A，并维持该评级 [4] 核心观点 - 复宏汉霖PD-L1 ADC HLX43在WCLC 2025会议上披露的临床I期更新数据展现出卓越疗效，尤其在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）后线治疗中ORR和DCR数据优异，有望成为广谱抗肿瘤基石药物，后续海外授权值得期待 [2][18][19] - 新药板块近期多个催化事件值得关注，包括WCLC 2025和ESMO等学术会议数据披露、BD合作兑现、医保谈判及商保创新药目录推进，建议关注潜在海外授权品种及已获MNC认证的放量品种 [2][18] 新药行情回顾 - 2025年9月1日至9月7日，新药板块涨幅前5企业：圣诺医药（+62.01%）、创胜集团（+47.26%）、加科思（+40.69%）、华领医药（+30.90%）、宜明昂科（+28.26%）；跌幅前5企业：前沿生物（-10.47%）、科苗（-9.09%）、再鼎医药（-5.62%）、亚盛医药（-4.57%）、云顶新耀（-4.56%） [1][14] 建议关注标的 - 下一个可能海外授权MNC的重磅品种包括：差异化GLP-1资产（众生药业、歌礼制药、博瑞医药、康缘药业）、PD-1升级版产品（康方生物、信达生物）、自免领域新突破（益方生物、中国抗体）、创新靶点ADC（复宏汉霖、石药集团） [2][18] - 已获MNC认证未来海外放量确定性高的品种包括：PD-1升级版产品（三生制药）、GLP-1资产（联邦制药）、ADC资产（科伦博泰、百利天恒） [2][18] - 医保谈判和商保创新药目录有望获益品种包括：药明巨诺、科济药业（商保目录）、恒瑞医药、康诺亚、迈威生物、智翔金泰、海创药业等（医保目录） [2][18] 新药行业重点分析 - 复宏汉霖PD-L1 ADC HLX43在NSCLC后线治疗中，总体人群ORR为37.0%（54例），DCR为87.0%；PD-L1阳性人群（n=32）ORR为34.4%，DCR为87.5%；PD-L1阴性人群（n=21）ORR为38.1%，DCR为85.7%，显示疗效不受PD-L1表达限制 [20] - EGFR野生型鳞状NSCLC患者（n=28）ORR为28.6%，DCR为82.1%；非鳞状NSCLC患者（n=15）cORR为46.7%，DCR为93.3%；EGFR突变型非鳞状NSCLC患者（n=11）ORR为45.5%，DCR为90.9% [21][22] - 数据对比显示，HLX43在多个亚组中疗效优于或接近同类产品（如辉瑞PF-08046054、恒瑞SHR-A1921、阿斯利康/第一三共Datopotamab deruxtecan） [21][23] 新药上市申请批准与受理 - 本周国内新药或新适应症上市申请批准3项，包括大熊伟业医药盐酸菲优拉生片、默沙东来特莫韦片（Ⅱ）、赛诺菲特利珠单抗注射液 [24][25] - 本周新药或新适应症上市申请受理11项，涉及帕博利珠单抗注射液、注射用伏索利肽、阿贝西利片、司美格鲁肽注射液等产品 [25][26] 新药临床申请批准与受理 - 本周国内新药临床申请批准20项，包括Pfizer的PF-08049820、神州细胞SCTB14注射液、恒瑞医药SHR-3045注射液等 [27][28] - 本周新药临床申请受理58项，涵盖信迪利单抗注射液、FUB523注射液、Orforglipron片等多个品种 [29][30][31] 国内市场重点事件 - 映恩生物DB-1303/BNT323用于HER2阳性乳腺癌的III期临床试验达到无进展生存期主要终点 [32] - 恒瑞医药与Braveheart Bio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成独家许可协议，首付款6500万美元，总里程碑款可达10.13亿美元 [32] - 舶望制药与诺华拓展心血管产品开发战略合作 [32] 海外市场重点事件 - 赛诺菲Wayrilz（rilzabrutinib）获FDA批准用于免疫性血小板减少症成人患者 [33] - 百时美施贵宝Camzyos在COLLIGO-HCM研究中显示与临床试验一致的有效性和安全性 [33] - Ionis Pharmaceuticals高甘油三酯血症3期CORE和CORE2研究取得积极结果，计划年底向FDA提交申请 [33]

许可协议核心条款 - 恒瑞医药将自主研发的心肌肌球蛋白小分子抑制剂HRS-1893项目除中国大陆、香港、澳门及台湾地区外的全球开发、生产和商业化独家权利许可给美国Braveheart Bio公司 [1] - Braveheart Bio需支付6500万美元首付款（含3250万美元现金及等值3250万美元股权）及技术转移后1000万美元近期里程碑款 总计7500万美元 [1] - 恒瑞医药还可获得最高10.13亿美元临床开发和销售里程碑付款及相应销售提成 [1] 交易范围与区域划分 - 许可区域排除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区 其他全球范围权利均由Braveheart Bio独家获得 [1]

涉及的行业或公司 * 长春高新及其子公司金赛药业、百克生物[1][3][36] * 生物制药行业 专注于创新药、疫苗、生长激素、女性健康、肿瘤治疗等领域[1][2][3] 核心观点和论据 公司战略与转型 * 公司自2018年以来持续加大研发投入 以壮士断腕的决心进行创新转型 向多元化、差异化、国际化战略目标跨越[5] * 2025年上半年研发投入超过13亿元人民币 同比增长13% 占收入比例超过20%[4] * 战略目标是从单一生长激素业务驱动 转变为由创新药海外授权、新收入来源及传统生长激素业务构成的“三驾马车”驱动增长[2][6][65] * 核心市场从国内向国际过渡 目标3-5年内海外收入和利润贡献占比超过50%[2][6] * 公司计划通过港股IPO融资 加速创新药研发[3][43] 研发管线与产品进展 * 目标到2027年底有35-36个分子进入IND阶段[3][43] * 2025年有12个创新分子和1个创新制剂进入或即将进入临床[23][26] * 拥有多个差异化技术平台支持研发 包括AI驱动的小分子设计、抗体偶联技术(ADC)、多靶点平台等[31][32][33][34] * 福星700单抗（抗IL-1β抗体）已获批用于痛风治疗 适用范围广（所有痛风及高尿酸血症病人） 依从性高（六个月打一针） 并具有子宫内膜异位和非感染性葡萄膜炎等潜在适应症 市场潜力巨大[2][8][9][41] * 白芥万贝塔（福白新基单抗）于2025年6月30日上市 预计2025年销售额突破1亿元 2026年通过国谈后预期销售额达6-10亿元 未来峰值可达50亿元[15][40] * 美施亚用于肿瘤恶液质治疗 能替代甲地孕酮且无需高脂饮食 市场反应良好 预计市场价值约250亿元人民币 并有望用于预防化疗引起的恶心呕吐（2026年Q1完成ED研究）[2][13][14] * 在ADC领域有三款创新产品：全球首款EGFR/HER2双靶点ADC、FR（叶酸受体）双表位ADC（金赛140）、B7-H3/PSMA双靶点ADC（金赛143） 预期每个ADC首付款至少可达2亿美元[29][55] * 生长激素月制剂（每月给药一次）和口服类似药物在研发中 预计2029-2030年上市[26][54] * 百克生物在疫苗研发方面有五个核心技术平台 鼻喷流感减毒活疫苗（液体剂型）已批准上市 HSV2 MRNA疫苗即将启动一期临床[36][37][38] 财务表现与业务增长 * 女性健康业务2025年首次突破10亿元销售额 预计2026年接近15亿元[10][15][48] * 2025年有四个产品进入国家医保谈判 包括妇科业务、金贝心、福白新基单抗等[15] * 生长激素业务面临竞争加剧和经济环境挑战 公司主动调整价格以覆盖更广阔市场[2][16][47] * 公司希望到2027年 海外授权和新业务的利润将超过生长激素的贡献[7] * 从2026年开始到2030年 每年的海外授权收入目标是50至80亿元人民币[19] * 销售费用2025年增长较多 为明年国谈做人员储备 预期明年费用下降[52] 市场竞争与应对策略 * 面对生长激素市场竞争（如特保） 公司拥有更多适应症且产品安全性和有效性优于竞品 90%的生长激素使用者无法享受医保待遇 未来仍以自费药为主[16][47][59] * 特保产品仅有GHD一个适应症 即使进入医保也只能覆盖不到10%的病人 公司在国内ISS领域首家获得C认证 特保要获得认证还需三年时间[47] * 公司已构建公立医院准入和长效产品竞争优势 通过深度覆盖市场确保持续领先地位和稳定现金流[2][16] * 在辅助生殖领域 公司从第四名提升至第三名[48] 其他重要内容 临床运营能力 * 公司具备卓越的临床运营能力 例如新期单抗三期临床周期比竞争对手三生国健少了四个月[22] * 目标是提高全球平均10%的临床成功率至20%[62] 新适应症与市场拓展 * 生长激素计划拓展至成人生长激素缺乏领域 特别是卒中后康复 这是一个具有10亿级以上潜力的新市场[47][53] * 大约40%的大脑外伤病人会出现生长激素缺乏症 这部分人群约200多万[53] 阿尔茨海默病研发 * 公司正在研发阿尔茨海默病疫苗 采用多肽疫苗形式针对Abeta蛋白 目前已在猴体实验中引起显著的抗体免疫应答[57] * 相比抗体路径 疫苗路径优势是成本低（避免每年约20万元人民币的抗体药物费用）且可能减少副反应[58] BD（商业开发）策略 * 公司不会卖青苗 确保每一个早研分子在IND阶段处于全球领先或前三水平 结合扎实临床数据后再进行BD out[44] * 大多数分子会做到二期甚至美国三期结束后再卖或商业化 以获得较好收益[44] 股权激励 * 公司将围绕创新药、海外授权、新业务等核心人员进行股权激励 包括回购股票后给予激励 并配合港股上市平台给予进一步激励[61]

**行业与公司** * 行业为医疗保健 公司为中国大型制药企业恒瑞医药（Hengrui A 600276 SS）[2][6][12] * 公司是中国市值最大的制药企业之一 专注于创新药物研发和全球化扩张[12][20] **核心财务表现与预测** * 1H25业绩表现强劲 创新药销售和对外授权交易持续增长[2] * 2024年收入279.85亿人民币 同比增长22.6% 预计2025年收入323.66亿人民币 同比增长15.7% 2026年预计352.85亿人民币 同比增长9.0%[11][16] * 2024年调整后净利润61.78亿人民币 同比增长49.2% 预计2025年调整后净利润86.15亿人民币 同比增长39.4% 2026年预计93.32亿人民币 同比增长8.3%[11][16] * 2024年调整后每股收益（EPS）0.97人民币 预计2025年1.35人民币 2026年1.46人民币[7][11][16] * 盈利能力持续改善 2024年EBITDA利润率26.7% 预计2025年升至30.6% 2024年净利润率22.1% 预计2025年升至26.6%[16] * 现金流强劲 2024年经营活动现金流74.23亿人民币 预计2025年81.70亿人民币[11][16] **研发管线与创新实力** * 拥有强大且多元化的创新药物研发管线 驱动未来增长[2] * 有4款创新药处于中国新药申请（NDA）审评阶段 18个新分子处于临床III期（其中6个在肿瘤领域）约30个处于临床II期（其中16个在肿瘤领域）[2] * 预计拥有数百个临床前资产 因其已有超过100个资产进入临床开发阶段[2] **对外授权（BD）与全球化战略** * 对外授权能力突出 授权收入预计将成为经常性收入组成部分[2] * 多项对外授权资产的全球开发进展顺利[9] * Kailera计划今年启动HRS9531（GLP-1/GIP）的全球III期试验 * Treeline已开始恒瑞EZH2抑制剂SHR-2554的II期试验 * GSK（通过收购Aiolos获得SHR-1905（TSLP mAb）中国外权益）正在哮喘患者中开展安慰剂对照的II期试验 * IDEAYA已启动SHR-4849（DLL3 ADC）的全球I期试验 该药已获FDA快速通道资格 * HRS-1167（PARP1抑制剂 授权给默克）正在进行海外Ib期试验 * 近期授权给GSK的HRS-9821（Ph1 PDE3/4抑制剂）具有差异化优势 拥有雾化和干粉两种剂型且仅需每日一次给药（竞品需每日两次）[9] * 该笔授权交易的首付款仅需缴纳约15%的国内税 无需额外跨境税[9] * 全球化是核心战略 已从“出口仿制药”阶段进入“对外授权（BD）”阶段 未来将探索“独立全球扩张”路径 即在海外以自身名义进行临床开发和商业化[9][18] * 已建立全球商业和战略团队以及全球领导管理委员会 全面评估全球市场机会 包括探索使用中国临床数据进行海外申报的可能性[18] **成本与运营效率** * 管理层预计研发费用率将维持在30%以下[19] * 随着产品销售放量 销售及市场费用率（S&M expense ratio）预计将逐步下降[19] * 随着新产品推出 公司不计划大幅扩张销售团队 而是专注于提升效率[19] **估值与投资观点** * 基于DCF估值法 将目标价从52.00人民币上调至69.00人民币（对应2026年预测市盈率48倍）[2][5][13] * 估值假设包括：终端增长率4% 加权平均资本成本（WACC）9.6%[13][21] * 因市场对其早期资产关注度上升 将早期管线资产估值从约460亿人民币提高至750亿人民币[2][19] * 公司估值高于许多同行（当前市盈率67.1倍 FY24A）可能限制其未来上行空间[12][16][20] * 维持“中性”（Neutral）评级 看好公司基本面和对外授权领域的领导地位 但估值偏高[2][12][20] * 若A股市场在潜在财政刺激下保持势头 公司股票可能仍享受Beta行情[12][20] **风险因素** * 下行风险：1) PD-1市场营销申请被FDA拒绝 2) ADC项目的临床数据低于预期[22] * 上行风险：销售和盈利增长强于预期[22] **其他重要信息** * 公司市场市值578.32亿美元 自由流通股比例51.2%[11] * 年初至今（YTD）绝对回报率41.6% 相对回报率27.5%[11] * 量化风格暴露显示 其在价值因子中排名较高（当前%Rank为90）在动量因子中排名较低（当前%Rank为8）[8] * 彭博综合评级为30买入、4持有、1卖出[11]

恒瑞医药2025年电话会议纪要分析 公司概况 - 恒瑞医药是中国领先的创新药企，覆盖肿瘤免疫、代谢与心血管疾病、免疫与呼吸疾病、神经科学四大治疗领域[18] - 2025年预计总收入增长19%以上，净利润达87亿元(同比增长38%)[2] - 国内销售收入预计增长15%以上，创新药增长超25%，仿制药企稳[2] - 海外授权许可收入预计超5亿美元，BD收入超5.75亿美元[2][9] 核心财务数据 2025年预期 - **国内收入**：创新药174亿元(+25%)，仿制药115亿元(持平略增)[5][6] - **海外收入**：授权许可收入超5亿美元，BD收入5.75亿美元[2][9] - **利润构成**：内生利润52亿元+海外利润35亿元=总净利润87亿元(+38%)[5] - **利润率**：随着创新占比提升，毛利率与净利率持续改善[8] 未来三年展望 - 2026年净利润：95-100亿元[9] - 2027年净利润：约112亿元[9] - 研发费用率：预计稳定在20%出头，呈下降趋势[8] 业务板块分析 创新药业务 - **重点产品**：白介17、Jack one、HER2 ADC等大单品上市[6] - **新药进展**：GLP-1/GIP减重产品、双抗tPDL1/TGFβ已提交NDA[6] - **医保准入**：富马酸泰它立定、奥特康唑、恒格列净二甲双胍复方制剂成功进入2024年医保[6] - **研发管线**：超30项处于全球前三水平，包括LPA、TSLP、PDE34等[7] 仿制药业务 - **集采影响**：第10批集采影响不足5亿元，第11批基本不涉及公司品种[5] - **新品放量**：伊立替康脂质体、布比卡因脂质体等二类新药快速放量[5] - **政策环境**：医保政策温和化，仿制药集采反内卷[5] 国际化进展 - **出海模式**：自主出海、优扣形式及直接对外授权[9] - **自主出海**：双爱、白比白子、布比卡因脂质体三个产品[15] - **对外授权**：已完成超8项授权，首付款达5亿美元级别[16] - **国际合作**：与GSK、默克等推进临床项目[9] 研发优势与管线亮点 ADC领域 - **平台技术**：可裂解连接子+DSD类毒素的第二代ADC平台[20] - **临床进展**： - HER2 ADC(间质性肺炎发生率显著低于DS-8201)[20] - Nineteen four ADC(全球第三，ORR数据亮眼)[20] - Claudin 18.2 ADC(全球前三)[21] - 双抗ADC(全球进展最快进入临床)[21] 肿瘤领域 - **乳腺癌**：近10个产品组合覆盖全周期治疗，有望占据国内1/3市场(约100亿峰值)[23] - **KRAS靶向药**： - G12C(强效高选择性下一代产品)[22] - G12D(将在2025年ESMO公布一期数据，first in class)[22] 其他治疗领域 - **代谢与心血管**： - 肌球蛋白抑制剂(全球第三)[24] - LPA抑制剂(与礼来同步处于临床二期)[24] - 小核酸类降脂降压产品(全球前列)[25] - **呼吸疾病**： - IFNα/TACI融合蛋白、IL-23/IL-36双抗等first in class产品[26] - **自身免疫**： - 银屑病治疗采用同时抑制IL-23/IL-17/IL-36的创新策略[29] - 狼疮治疗中全球唯一结合IFNα和BAFF靶点的设计[28] 估值分析 估值模型六大组成部分 1. 仿制药PE估值[30] 2. 创新药峰值销售额4倍PS估值[30] 3. 早期管线1倍PS估值(增量近500亿元)[30] 4. 海外已达成项目1倍PS估值(对应900多亿元)[30] 5. 潜在海外市场空间(如PD34项目30-50亿美元贡献)[30] 6. best/first in class产品潜力(总体潜在峰值180亿美元)[30] 市值驱动因素 - 在售产品业绩中枢上移带动估值修复[31] - 出海能力验证打开估值空间[31] - 创新管线兑现带来弹性增长[31] - 总体乐观估计市值可达5,000亿元以上[30] 风险与挑战 - 研发效率与费用平衡[8] - 海外临床推进与商业化不确定性[15] - 国内集采政策变化[5] - 创新药市场竞争加剧[12] 投资亮点总结 1. **产品周期**：创新药进入收获期，11款新产品未来三年获批[11] 2. **国际化**：海外成为第二增长曲线，BD收入可持续[3] 3. **研发优势**：30+项目全球前三，向best/first in class转型[12] 4. **估值弹性**：多维度估值模型显示较大上行空间[30] 5. **治疗领域**：全面布局肿瘤、代谢、呼吸、神经等重大疾病领域[18]

报告核心观点 - 债市受“反内卷”情绪、股市分流资金和经济指标改善三重因素压制，但短期或迎小行情，10Y国债可能重回1.65%左右 [2][7] - 保险公司调整人身险产品预定利率，将有效降低负债成本，引导行业向分红险转型，给予行业“看好”评级 [2] - 快递行业反内卷大势所趋，短期价格或改善，企业业绩修复，长期竞争将良性有序，看好电商快递行业业绩与估值修复 [2][4] - 恒瑞医药与葛兰素史克达成超预期BD交易，创新转型提速，海外授权打开估值空间，后续业绩有望持续释放 [5][19] - 老铺黄金25H1业绩预告亮眼，品牌势能有望持续释放，看好其在古法黄金赛道的市占率提升 [5][24] 固定收益 - 7月21 - 25日债市快速调整，各期限债券收益率全线上扬，源于“反内卷”推升商品价格、股市分流资金和经济指标改善 [2][7] - 中观高频数据显示多项指标向好，如乘用车零售和批发量、铁路货运量、高炉开工率等同比增长 [2][9] - 投资建议阶段性看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右，预计2026年中短期限美债机会突出 [2][10] 非银 - 7月25日保险业专家发表意见，随后多家保险公司公告调整预定利率，8月31日起执行新上限 [2][12] - 本次调整落实金管总局政策，虽部分调整略超预期，但符合市场趋势，将引导行业向分红险转型，降低负债成本和久期匹配风险 [12][13] - 给予行业“看好”评级，推荐中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险 [2][13] 交运 - 2021年快递行业反内卷推动全行业提价，释放企业盈利弹性，2023年后价格战恶化，当前经营压力大 [15][16] - 国家邮政局反对“内卷式”竞争，建议关注核心“产粮区”监管和价格变化，短期价格或改善，长期竞争将良性 [2][16][17] - 投资建议看好电商快递行业，A股关注申通快递等，H股关注极兔速递等 [17] 医药 - 恒瑞医药与葛兰素史克达成合作，将创新药海外独家权利许可，获5亿美元首付款，潜在收益约120亿美元 [19][20] - 公司创新转型提速，海外授权打开估值空间，后续管线丰富，有望持续出海兑现潜力 [21] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，维持“买入”评级 [22] 新消费 - 老铺黄金25H1业绩预告表现亮眼，收入和净利润大幅增长，源于品牌影响力扩大和产品优化 [24] - 古法黄金赛道增长潜力强劲，公司作为高端品牌，有望提升市占率，国内外渠道积极拓展 [25] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为44.0/57.2/67.6亿元，维持“增持”评级 [25]

核心评级与财务预测调整 - 中泰国际予翰森制药"增持"评级 目标价上调至29.30港元 [1] - 2025-27E产品销售收入预测调升0.2%-0.6% 反映阿美乐海外销售贡献 [1] - 总收入预测调升1.2%-3.7% 股东净利润预测上调1.3%-4.9% [1] - 2028年后授权费收入预测上调 反映HS-20094海外授权带来的首付款与里程碑收入 [1] 海外授权合作进展 - 公司与再生元(REGNUS)签署HS-20094许可协议 授予除中国内地及港澳地区开发、生产及商业化权利 [1] - 获得8000万美元首付款及最高19.3亿美元里程碑付款 另享双位数百分比销售额特许权使用费 [1] - HS-20094为GLP-1/GIP双受体激动剂 已完成多项Ⅱ期临床试验 [1] - 2023-24年先后与GSK、默沙东达成肿瘤与代谢领域授权协议 研发实力获国际药企高度认可 [1] 产品研发与海外获批 - 核心产品三代EGFR-TKI阿美乐在英国获批 适应症涵盖EGFR突变非小细胞肺癌一线治疗及T790M突变阳性治疗 [2] - 英国获批彰显研发实力 为后续欧盟上市奠定坚实基础 [2] - 因阿斯利康奥希替尼已在一线用药市场占先发优势 对阿美乐英国短期销售持谨慎预测 [2]