财务表现 - 25Q2营收84.4亿元(yoy+17.9% qoq+14.8%) 毛利率44.4%(yoy+2.4pp qoq+0.3pp) 主要受益于在线音乐服务收入增长 [1] - 25Q2归属股东净利润(IFRS)24.1亿元(yoy+43.2% qoq-43.9%) Non-IFRS净利润25.7亿元(yoy+37.4% qoq+21.2%) [1] - 25Q3预期营收82.6亿元(yoy+17.7% qoq-2.2%) 较前预测值78.7亿元上修 因在线音乐收入超预期 [1] - 25Q3预期Non-IFRS归母净利润23.5亿元(yoy+29.7% qoq-8.6%) [1] - 销售费用率2.6%(yoy-0.4pp qoq-0.1pp) 管理费用率11.1%(yoy-2.0pp qoq-1.7pp) [1] 在线音乐业务 - 25Q2在线音乐收入68.5亿元(yoy+26.4% qoq+18.1%) 主要来自音乐订阅/广告/艺人周边/线下演出增长 [2] - 25Q3预期在线音乐收入67.5亿元(yoy+23.2% qoq-1.5%) [2] - Q2在线音乐MAU5.53亿(yoy-3.2% qoq-0.4%) MPU1.24亿(yoy+6.3% qoq+1.2%) ARPPU11.7元/月(yoy+9.3% qoq+2.6%) [2] - 25Q3预期ARPPU11.9元/月 MPU1.26亿 粉丝经济玩法有望提升SVIP占比 [2] - 喜马拉雅收购若获批 有声内容库增量或进一步推升SVIP会员数 [2] 社交娱乐业务 - 25Q2社交娱乐收入15.9亿元(yoy-8.5% qoq+2.3%) 同比下滑因直播互动功能调整及合规程序收紧 [2] - 25Q3预期社交娱乐收入15.1亿元(yoy-1.9% qoq-5.2%) 下滑因政策收紧叠加宏观因素 [2] 未来展望 - 在线音乐付费用户与ARPPU双增推动收入结构优化 利润率有望持续提升 [3] - 25-27年归母净利润预测上调至116/111/128亿元(原预测104/101/112亿元) 因调整音乐会员付费率等参数 [3] - 参照可比公司给予26年29倍P/E 目标价112.8港币(102.6人民币) [3]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收157.98亿元，同比增长13.43%，归母净利润67.00亿元，同比增长115.85% [1] - 2025年第二季度营收84.42亿元，同比增长17.91%，归母净利润24.09亿元，同比增长43.22% [1] - 第二季度毛利率达44.4%，同比提升2.4个百分点，主要因收入结构优化 [1] 收入结构分析 - 在线音乐服务收入68.5亿元，同比增长26.4%，成为主力营收贡献板块 [1] - 社交娱乐收入15.9亿元，同比下滑8.5% [1] - 在线音乐订阅收入43.8亿元，同比增长17.1%，主要由单个付费用户月均收入增长驱动 [1] 运营指标与驱动因素 - 第二季度单个付费用户月均收入达11.7元，同比增长9.3% [1] - 广告服务、艺人周边和线下演出收入持续增长 [1] - 多元化产品组合和创新广告形式推动广告收入稳健增长 [1] 战略发展布局 - 构建"内容-平台-社交-演出"全链路音乐娱乐生态，提升全球市场份额 [2] - 短期推动Bubble社区国际化、完善粉丝经济生态、落地长音频合作 [2] - 中期深化SVIP权益体系，加大AI技术投入和海外市场拓展 [2] 业务增长举措 - 通过构建丰富内容生态、为艺人提供定制化支持、协同产品创新三方面措施蓄力长期增长 [2] - 推动粉丝经济和线下演出形成多元增长矩阵 [2] - 公司行业地位稳固，业绩保持稳健快速增长 [2]

财务表现 - 第二季度收入达84.4亿元 同比增长17.9% 超出市场预期 [1] - Non-IFRS净利润为25.7亿元 同比增长37.4% 超出市场预期 [1] - 非订阅收入（广告、演唱会和艺人周边等）表现超预期 [1] 业绩预测调整 - 上调2025年Non-IFRS净利润预测6.8%至94.6亿元 [1] - 上调2026年Non-IFRS净利润预测13.0%至112.1亿元 [1] - 维持"跑赢行业"投资评级 [1] 估值调整 - H股目标价上调43.1%至114.5港元 [1] - 美股目标价上调42%至29.4美元 [1] - 调整主要基于行业估值中枢上移 [1]

港股蓝筹股表现 - 大型蓝筹股多数下跌，仅汇丰控股、友邦保险、中国平安、泡泡玛特、中信股份、快手-W、携程集团-S、新鸿基地产、百济神州等少数个股上涨 [1][2] - 汇丰控股ADR较港股收市价上涨2.63%至103.043港元，港股收报100.4港元 [1][2] - 腾讯控股ADR较港股收市价下跌0.70%至585.875港元，港股收报590港元 [1][2] 个股涨跌幅 - 涨幅最大：百济神州港股上涨2.89%至185港元，ADR溢价0.87% [2] - 跌幅最大：网易-S港股下跌3.53%至207.8港元，ADR较港股折价2.23% [2] - 显著上涨个股：中信股份ADR较港股溢价3.36%，中国平安港股上涨1.94% [2] ADR与港股价格差异 - ADR普遍折价：美团-W ADR较港股折价2.08%，携程集团-S ADR折价3.03% [2] - 少数溢价案例：汇丰控股ADR溢价2.63%，百济神州ADR溢价0.87% [2] - 价差最大：携程集团-S ADR较港股低14.755港元 [2] 重点公司价格变动 - 腾讯控股：港股微涨0.68%至590港元，但ADR呈现0.7%折价 [2] - 阿里巴巴-W：港股下跌1.54%至121.8港元，ADR折价1.69% [2] - 小米集团-W：港股微跌0.09%至53.2港元，ADR折价1.05% [2]

盈利预测与估值调整 - 将腾讯音乐2025-2027年盈利预测分别上调5%、7%和6% [1] - 估值基准年更新至2026年 市盈率倍数从24倍提高至28倍 [1] - 目标价上调47% 由75 66港元升至111 2港元 [1] 商业模式与收入来源 - 公司拥有独特商业模式和更多元化收入来源 [1] - 盈利增长前景可持续且透明度提高 [1] - 非订阅业务有潜力成为多年增长驱动力 [1] 第二季度业绩表现 - 第二季业绩超预期 [1] - ARPPU为驱动的策略奏效 [1] - 凭借音乐内容生态系统和粉丝经济实现增长 [1] 第三季度展望 - 预计第三季收入同比增长17%至82 1亿元人民币 [1] - 预计音乐订阅净增长130万 总数达1 257亿 [1] - ARPPU预计同比增长10%至11 90元人民币 [1] - 预计第三季经调整净利润同比增长32%至23 9亿元人民币 [1]

盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年盈利预测分别5%、7%和6% [1] - 估值基准年更新至2026年 市盈率倍数从24倍提高至28倍 [1] - 目标价上调47% 由75.66港元升至111.2港元 [1] 业务表现与增长驱动 - 第二季业绩超预期 ARPPU驱动策略奏效 [1] - 非订阅业务凭借音乐内容生态系统和粉丝经济成为多年增长驱动力 [1] - 独特商业模式和多元化收入来源使盈利增长前景可持续且透明度提高 [1] 第三季度业绩展望 - 预计收入同比增长17%至82.1亿元人民币 [1] - 音乐订阅净增长130万 总数达1.257亿 [1] - ARPPU同比增长10%至11.90元人民币 [1] - 经调整净利润同比增长32%至23.9亿元人民币 [1]

投资评级与目标价 - 维持腾讯音乐(1698 HK)"买入"评级，目标价112 8港币(102 6人民币)，基于26年29倍P/E估值[2][5] - 当前股价(2025年8月13日)为102 1港元，较目标价存在10 5%上行空间[5] - 52周股价区间为35 79-104港元，当前股价接近区间上沿[5] 核心财务预测 - 预计25-27年归母净利润分别为116/111/128亿元，较原预测值上调12/10/16亿元，主因音乐会员付费率提升及社交娱乐收入调整[2] - 25Q2营收84 4亿元(yoy+17 9%)，毛利率44 4%(yoy+2 4pp)，Non-IFRS净利润25 7亿元(yoy+37 4%)[8] - 预计25年营收326 2亿元(yoy+14 8%)，营业利润98 3亿元(yoy+33 7%)，净利润115 5亿元(yoy+73 9%)[3][8] 业务表现与展望 - 在线音乐收入25Q2达68 5亿元(yoy+26 4%)，占比提升至81 2%，MPU达1 24亿(yoy+6 3%)，ARPPU为11 7元/月(yoy+9 3%)[8] - 社交娱乐收入25Q2为15 9亿元(yoy-8 5%)，下滑因直播合规调整[8] - 粉丝经济玩法(如小卡、Bubble)驱动SVIP占比提升，预计25Q3 ARPPU将达11 9元/月[8] 行业比较与估值 - 给予26年29倍P/E，低于奈飞(37 2倍)和云音乐(25 6倍)，高于阅文集团(23 2倍)[2][9] - 当前25年动态P/E为21 5倍，低于行业调整后平均34倍[3][9] - 25-27年净利润CAGR为9 3%，ROE将从15 7%降至13 2%[3][12]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价126.5港元，较当前收盘价102.1港元有23.9%上行空间 [3][5] 核心业绩表现 - 2025Q2营收84.42亿元（同比+17.91%），归母净利润24.09亿元（同比+43.22%），超出市场预期 [1] - 2025H1总营收157.98亿元（同比+13.43%），归母净利润67亿元（同比+115.85%） [1] - 在线音乐服务收入68.5亿元（同比+26.4%）成为增长主力，社交娱乐收入15.9亿元（同比-8.5%）持续收缩 [2] - 毛利率提升至44.4%（同比+2.4pcts），主要受益于高毛利的音乐订阅和广告收入占比提升 [2] 业务驱动因素 - 在线音乐订阅收入43.8亿元（同比+17.1%），单个付费用户月均收入11.7元（同比+9.3%） [2] - 广告服务、艺人周边及线下演出收入贡献增量，多元化产品组合和创新广告形式推动广告收入稳健增长 [2] - 2025Q2付费用户数达3.74亿，付费率提升至15.6%（同比+1.8pcts） [2] 战略布局 - 短期聚焦Bubble社区国际化、粉丝经济生态完善及长音频合作落地 [2] - 中期计划深化SVIP权益体系，加大AI技术投入并拓展海外市场 [2] - 长期构建"内容-平台-社交-演出"全链路音乐娱乐生态，提升全球市场份额 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS为3.48/3.29/3.72元，对应PE 27X/28X/25X [3] - 2025E营收313.4亿元（同比+10.35%），归母净利润107.9亿元（同比+62.42%） [4] - 2025E毛利率53.8%，ROE达13.71%，经营性现金流96亿元 [4][9] 市场表现 - 近12个月绝对收益73%，相对恒生指数超额收益27个百分点 [6] - 总市值3162.86亿港元，日均成交量400万股 [5]

财务表现 - 公司第二季度总收入同比增长18%至84.4亿元 [1] - 非国际财务报告准则净利润同比增长37%至25.7亿元 [1] - 收入和净利润分别超出市场预期6%和13% [1] 业务驱动因素 - 非订阅音乐收入强劲增长是业绩超预期的主要原因 [1] - 在线音乐业务增长势头预计将持续 [1] - 艺人相关商品、线下演出及与音乐订阅业务的协同效应推动长期业务发展 [1] 业绩展望 - 预计第三季度总收入同比增长17% [1] - 预计第三季度非国际财务报告准则净利润同比增长28% [1] - 2025-2027年盈利预测上调6-10% [1] 投资评级与目标价 - 美股目标价由17.5美元上调至29.5美元 [1] - 维持"买入"评级 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][6] 核心财务表现 - 2Q25总收入84.4亿元人民币（yoy+17.9%），超彭博一致预期79.9亿元 [2] - 毛利润37.5亿元，毛利率44.4%（vs预期44.5%） [2] - 经调整归母净利润25.7亿元（yoy+37.4%），利润率30.5%，超预期22.7亿元 [2] - 上调25-27年经调整归母净利润预测至98.4/115.1/129.8亿元（较前次+5.2%/+5.5%/+3.9%） [4] 业务结构分析 在线音乐业务 - 收入68.5亿元（yoy+26.4%），占比提升5.4pct至81% [2] - 会员订阅收入43.8亿元（yoy+17.1%），付费用户达1.24亿（yoy+6.3%），SVIP用户超1500万 [3] - 非订阅收入24.7亿元（yoy+47%），受益于广告、演出及周边销售 [3] - 音乐MAU 5.53亿人（yoy-3.2%） [3] 非订阅业务亮点 - 广告收入yoy+36%，因激励广告位增加及618购物节驱动 [3] - 演唱会业务：G-Dragon澳门巡吸引3.6万观众，薛凯琪等艺人体育场音乐会 [3] - 周边销售：推进G-Dragon实体专辑、荧光棒等商品 [3] 未来增长驱动 - Bubble功能优化：计划引入中国艺人并推出SVIP绑定套餐 [3] - 喜马拉雅收购待审批，SVIP用户长音频消费稳步提升 [3] 市场数据 - 当前股价25.39美元，总市值393.27亿美元 [6] - 近1年股价绝对收益131.2%，相对收益82.1% [8] 盈利预测 - 25-27年营收预测：327.01/368.05/408.15亿元（yoy+15.1%/+12.6%/+10.9%） [5] - 25-27年经调整EPS：3.18/3.72/4.19元，对应P/E 29/24/22倍 [5]