恒生指数ADR表现 - 恒生指数ADR收报24951.48点 较前日下跌171.42点 跌幅0.68% [1] - 当日最高价25154.24点 最低价24938.43点 振幅0.86% [1] - 成交量达3965.58万股 平均成交价25046.34点 [1] 主要蓝筹股表现 - 汇丰控股ADR报99.581港元 较港股收盘价上涨0.54% [2][3] - 腾讯控股ADR报588.764港元 较港股收盘价下跌0.63% [2][3] - 大型蓝筹股多数呈现下跌态势 [2] 个股ADR价格对比 - 携程集团ADR表现最佳 上涨7.2港元至505.858港元 涨幅1.45% [3] - 安踏体育ADR上涨4.3港元至96.985港元 涨幅4.61% [3] - 腾讯音乐ADR下跌2.05港元至98.621港元 跌幅2.03% [3] - 百度集团ADR报86.835港元 较港股价格低1.065港元 [3] - 美团ADR报119.874港元 较港股价格低0.926港元 [3] 金融板块表现 - 建设银行ADR报7.674港元 与港股价格基本持平 [3] - 工商银行ADR报5.834港元 较港股价格低0.046港元 [3] - 中国银行ADR报4.352港元 较港股价格低0.038港元 [3] - 交通银行ADR报6.895港元 较港股价格高0.055港元 [3] 科技股表现分化 - 网易ADR报200.159港元 较港股价格低1.441港元 跌幅1.27% [3] - 京东集团ADR报121.824港元 较港股价格低1.476港元 [3] - 小米集团ADR报52.255港元 较港股价格低0.145港元 [3] - 快手ADR报66.293港元 较港股价格低7.707港元 [3]

美股及港股市场表现 - 美股三大指数涨跌不一，恒生指数ADR下跌0.19%，收报25129.61点 [1] - 大型蓝筹股多数下跌，汇丰控股ADR上涨1.55%，腾讯控股ADR下跌0.07% [3] 主要公司股价变动 上涨公司 - 汇丰控股ADR收报99.979港元，较香港收市涨1.55% [3] - 阿里巴巴ADR收报118.660港元，上涨0.059% [4] - 小米集团ADR收报53.579港元，上涨1.009% [4] - 网易ADR收报203.774港元，上涨0.21% [4] - 京东集团ADR收报124.211港元，上涨0.175% [4] - 中信股份ADR收报12.339港元，上涨5.829% [4] - 新经集团ADR收报492.232港元，下跌1.129% [4] - 安溶体育ADR收报93.511港元，上涨0.33% [4] - 日商集团ADR收报88.096港元，上涨0.229% [4] 下跌公司 - 腾讯控股ADR收报586.613港元，下跌0.075% [4] - 建设银行ADR收报7.706港元，下跌0.05% [4] - 友邦保险ADR收报74.871港元，上涨0.36% [4] - 第团ADR收报122.218港元，上涨0.597% [4] - 快手ADR收报66.465港元，下跌9.82% [4] - 腾讯音乐ADR收报99.737港元，下跌1.15% [4] - 百济神州ADR收报192.069港元，下跌0.84% [4] - 不適量地ADR收报28.064港元，下跌12.579% [4] 其他公司表现 - 中国平安ADR收报57.746港元，下跌0.015% [4] - 比亚洲股份ADR收报113.382港元，上涨0.289% [4] - 北海国景ADR收报284.470港元，下跌0.127% [4] - 中档量短ADR收报35.977港元，上涨0.127% [4] - 中国银行ADR收报4.373港元，下跌0.409% [4] - 交通银行ADR收报TOBER港元，上涨3.110% [4] - 招商银行ADR收报48.668港元，上涨0.22% [4]

恒生指数ADR表现 - 恒生指数ADR收盘价25129 61美元 较前日下跌47 24点 跌幅0 19% [1] - 当日最高价25246 78美元 最低价25127 88美元 振幅0 47% [1] - 成交量为4193 53万份 平均价25187 33美元 [1] - 52周价格区间为17034 99至25778 47美元 [1] 大型蓝筹股涨跌情况 - 汇丰控股ADR表现最佳 较港股收市价上涨1 55%至99 979港元 [2] - 腾讯控股ADR微跌0 07%至586 613港元 港股市场下跌0 84% [2] - 泡泡玛特涨幅最大 港股上涨4 94%至284 8港元 ADR价格284 47港元 [2] - 新鸿基地产跌幅最大 港股下跌2 34%至89 85港元 [2] 主要科技股表现 - 阿里巴巴-W港股上涨0 42%至118 6港元 ADR溢价0 06港元 [2] - 美团-W港股微跌0 16% ADR溢价0 718港元至122 218港元 [2] - 京东集团-SW港股上涨2 65%至124港元 ADR溢价0 211港元 [2] - 百度集团-SW港股上涨0 98%至87 9港元 ADR溢价0 196港元 [2] 金融股走势 - 建设银行港股下跌1 15%至7 71港元 ADR折价0 004港元 [2] - 工商银行港股下跌1 34%至5 88港元 ADR折价0 008港元 [2] - 中国银行港股下跌1 35%至4 39港元 ADR折价0 017港元 [2] - 友邦保险港股下跌0 47% ADR溢价0 271港元至74 871港元 [2]

股价表现与交易数据 - 8月18日腾讯音乐开盘上涨2.74%至26.25美元/股，成交额846.66万美元，总市值406.59亿美元 [1] 财务业绩表现 - 截至2025年6月30日，公司收入总额157.98亿人民币，同比增长13.43% [1] - 归母净利润67.0亿人民币，同比增长115.85% [1] 机构评级更新 - 8月13日招银国际维持买入评级，目标价上调至29.5美元 [1] 公司业务定位 - 公司是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台，运营QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等产品 [2] - 平台提供在线音乐、音频、K歌、音乐直播及线上演出等综合服务 [2] 平台生态特征 - 构建集"发现、听、唱、看、演出、社交"于一体的音乐社区生态 [2] - 通过点赞、评论、关注和虚拟礼物等社交互动提升用户参与度与留存率 [2] 内容资源体系 - 拥有海量曲库包括授权、自制及共创内容 [2] - 提供专业制作的音乐视频、演唱会等视频内容 [2] - 数亿用户在平台分享K歌作品、短视频、直播演出及音乐相关内容 [2] 行业合作模式 - 作为音乐厂牌和内容所有者的优选合作伙伴 [2] - 在版权保护、内容创作发行和商业化方面赋能艺人及音乐人 [2] 企业使命愿景 - 致力于用科技创造音乐无限可能 [2]

核心观点 - 公司2025Q2业绩表现强劲 收入同比增长17.9%至84.4亿元 净利润同比增长43.4%至24.1亿元 主要受在线音乐业务ARPPU提升及广告业务高增长驱动 [1] - 公司拟以现金加股权方式收购喜马拉雅100%股权 交易对价包含12.6亿美元现金及不超过总股本5.1986%的A类普通股 旨在完善长音频内容布局 [3] - 机构维持买入评级 基于在线音乐付费用户数与ARPPU双轮驱动预期 预计2025-2027年经调整净利润分别为94.35/117.26/129.13亿元 [4] 财务表现 - 2025Q2收入84.4亿元 同比增长17.9% 环比增长14.7% 归母净利润24.1亿元 同比增长43.4% [1] - GAAP净利润26.4亿元 同比增长33% 环比增长18.6% 毛利率44.4% 同比提升2.4个百分点 环比提升0.4个百分点 [1] - 销售费用率2.6% 同比下降0.4个百分点 管理费用率11.1% 同比下降2.0个百分点 [1] - 期末现金及等价物余额349.2亿元 资金储备充足 [2] 在线音乐业务 - 在线音乐服务收入68.5亿元 同比增长26.4% 环比增长18.1% 其中订阅收入43.8亿元 同比增长17.1% [2] - MAU达5.53亿 同比下滑3% 付费用户数1.24亿 同比增长6% 付费率22.5% 同比提升2个百分点 [2] - ARPPU为11.7元 同比增长9% 主要因SVIP权益优化推动SVIP数量突破1500万 [2] - 广告及其他收入24.7亿元 同比大幅增长46.9% 受益于广告会员创新及线下演出业务增长 [2] 战略布局与生态建设 - 成功主办权志龙澳门演唱会及GAI等歌手演出 通过"当燃好听""不凡现场"IP为音乐人提供超300场线下演出机会 [3] - QQ音乐推出互动社区bubble功能 强化用户与艺人连接 提升平台粘性 [3] - 社交娱乐服务收入15.9亿元 同比下降8.5% 环比增长2.3% 拟通过收购喜马拉雅补全长音频内容矩阵 [3] 收购事项 - 收购喜马拉雅对价包含12.6亿美元现金及不超过总股本5.1986%的A类普通股 完成后喜马拉雅将成为全资子公司 [3]

投资评级 - 腾讯音乐（TME.N）投资评级为"优于大市"，合理估值区间为27.10 - 28.90美元，当前收盘价为25.5美元 [1] - 总市值为395亿美元，流通市值为183亿美元 [1] - 52周最高价/最低价为25.52/9.29美元 [1] 核心财务表现 - 25Q2总收入84.4亿元，同比+17.9%，环比+14.8% [3][11] - 在线音乐收入占比达81%，达68.5亿元，同比+26.4% [3][4] - 毛利率44.4%，同比+2.4pct，经调整利润率31.3%，同比+3.5pct [3][11] - 经调整净利润26.4亿元，同比+33% [3][11] 订阅业务表现 - 25Q2订阅业务收入43.8亿元，同比+17.1% [4] - 在线音乐移动MAU为5.53亿，同比-3.2% [4][26] - 付费用户1.24亿人，同比+6.3%，付费率22.5%，同比+2pct [4][26] - 月ARPPU为11.7元，同比+9.3%，SVIP在会员中占比12%，预计中期可达20-25% [4][26] 其他业务表现 - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比+46.9%，主要来自广告、转授权和数字专辑等 [5] - 社交娱乐与其他收入15.9亿元，同比-8.5%，但降幅持续收窄 [5][27] - 艺人周边和线下演出实现强劲增长，包括操盘权志龙澳门演唱会等大型国际巡演 [5] 战略布局与增长点 - 收购长音频龙头喜马拉雅，23年收入61.6亿元，调整后净利润2.24亿元 [6] - 海外布局包括：入股韩国SM娱乐、推出Bubble产品（28元/月订阅费）、承办韩国艺人演唱会 [8] - 发展粉丝经济（演唱会、Bubble、明星周边）和泛音乐（长音频）作为第二增长曲线 [6][28] 盈利预测与估值 - 预计25-27年经调整净利润97/112/127亿元，CAGR 18% [28] - 给予26年30-32xPE估值，对应股价27.1-28.9美元，上调幅度66-71% [29] - 可比公司Spotify 25年PE 114倍，PEG 2.8倍；腾讯音乐PEG 1.4倍 [30]

腾讯音乐娱乐集团(TME)电话会议纪要分析 公司概况 - 公司名称：腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment, TME) - 股票代码：TME US(美股)/1698 HK(港股) - 当前股价(2025年8月13日)：$25.60(美股)/HK$102.10(港股) - 目标价：$30(美股)/HK$120(港股)，基于30倍2026年预期市盈率[1][3][37] - 评级：增持(Overweight)[1][3] 核心观点与论据 1. 强劲的股价表现与估值重估 - 2025年YTD股价回报达124%，远超KWEB指数24%的涨幅[1] - 估值倍数从2025年预期市盈率21倍提升至2026年预期市盈率30倍[5] - 相比全球同业存在估值折价：Spotify交易于51倍2026年预期市盈率，Netflix为38倍[1][6] 2. 叙事转变(Narrative Change)驱动估值突破 - 从"纯在线音乐分发商"转变为"粉丝经济运营商"的叙事转变[1][24] - ARPU驱动战略获得市场认可：1Q/2Q25实现高个位数ARPU增长，而3Q/4Q24仅为低个位数[5] - 预计2H25 ARPU增速将进一步加快[5] 3. 业务基本面持续改善 - SVIP用户增长强劲：2Q25达1500万+，相比3Q24约1000万[10] - 预计2025年底订阅混合ARPU将保持两位数同比增长至Rmb12.2[6][23] - 其他音乐相关收入预计在3Q/4Q25保持30%+的同比增长[6] - 预计2025年非IFRS净利润同比增长62%[6][23] 4. 运营指标与财务预测 - 2Q25实际业绩超预期：收入Rmb84.42亿(同比+18%)，非IFRS净利润Rmb25.74亿(同比+37%)[15] - 2025年收入预期：Rmb324.54亿(同比+14.3%)[16][29] - 2025年非IFRS每股收益预期：Rmb6.16(同比+25.5%)[16][29] - 2025年EBITDA利润率预期：46.8%[29] 重要但可能被忽略的细节 1. 用户结构与ARPU潜力 - SVIP用户ARPU达Rmb20，远高于普通会员的Rmb10.6[10] - 当前模型假设SVIP续费价格为Rmb23，与名义续费价格Rmb40存在较大差距，显示潜在提价空间[10] - 新SVIP用户占期初绿钻会员比例从3Q24的8%降至2Q25的6%[11] 2. 同业比较 - 网易云音乐(行业第二)交易于27倍2026年预期市盈率，与TME当前估值相当[1] - 相比全球同业，TME在相似商业模式、市场地位和收入增速下存在显著估值折价[6] 3. 风险因素 - 在线音乐服务利润率改善不及预期[26] - 订阅ARPU扩张和付费率提升不及预期[26] - 社交娱乐业务面临竞争导致利润率恶化[26] - 监管政策严于预期[26] 财务数据摘要 季度业绩表现(2Q25) | 指标 | 实际值(Rmb百万) | 同比变化 | 环比变化 | JPMe预期差异 | |------|-----------------|----------|----------|--------------| | 总收入 | 8,442 | +18% | +15% | +5% | | 在线音乐服务收入 | 6,854 | +26% | +18% | +5% | | 非IFRS净利润 | 2,574 | +37% | +21% | +12% | | 非IFRS每股收益 | Rmb1.66 | +39% | +21% | +12% | 估值比较 | 公司 | 2026E PE倍数 | |------|--------------| | TME | 27x | | 网易云音乐 | 27x | | Spotify | 51x | | Netflix | 38x | [1][5][6][15][16]

博源化工/化学原料 - 2025H1营业收入59.2亿元同比-16%，归母净利润7.4亿元同比-39%，毛利率31.8%同比下降12.6pct [4] - 纯碱业务营收35.5亿元同比-10%，毛利率35.7%同比-20.7pct；小苏打业务营收7.6亿元同比-17%，毛利率40.9%同比-11.8pct [5] - 阿拉善项目二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，建成后纯碱单吨成本有望进一步降低 [7] 广钢气体/电子化学品Ⅱ - 2025H1营收11.14亿元同比+14.56%，归母净利润1.18亿元同比-13.44%，毛利率26.37%同比-3.69pct [9] - 电子大宗气体业务营收8.11亿元同比+15%，通用工业气体业务营收2.53亿元同比+14% [9] - 与卡塔尔能源签署长期氦气采购协议，氦气进口量占全国总进口量13.4% [10][11] 361度/服装家纺 - 2025H1营收57亿元同比+11%，归母净利润8.6亿元同比+8.6%，毛利率41.5%同比+0.2pct [12] - 电商收入18.2亿元同比+45%占比31.8%，海外收入0.88亿元同比+20% [13] - 超品店全国开业49家，单店平均面积156平方米同比+7平方米 [15] 腾讯控股/社交Ⅱ - 2025Q2营收1845亿元同比+15%，Non-IFRS归母净利润631亿元同比+10%，毛利率56.9%同比+3.6pct [17] - 游戏收入同比+22%，其中国内/海外市场分别增长17%/35% [18] - 微信生态内广告需求强劲，AI应用提升广告点击和转化率 [19] 阅文集团/数字媒体 - 2025H1营收31.91亿元同比-23.9%，Non-IFRS归母净利润5.08亿元同比-27.67% [21] - IP衍生品GMV达4.8亿元，AI赋能海外翻译作品快速增长 [22] - 新丽传媒下半年影视剧储备丰富 [23] 京东健康/医药商业 - 2025H1营收353亿元同比+24.5%，经调整净利润36亿元同比+35%，毛利率同比+1.6pct [25] - 即时零售业务链接全国超20万家药房，线上医保支付覆盖近2亿人口 [26] - AI京医智能体累计服务用户超5000万 [27] 振华股份/化学原料 - 2025H1营收21.9亿元同比+10.2%，归母净利润2.98亿元同比+23.6%，毛利率28.81%同比+3.16pct [29] - 金属铬产品销量逾5400吨同比+62%，合金添加剂不含税单价3.51万元/吨同比+46.5% [32] - 重庆基地技改后铬盐产能有望提至35万吨/年以上 [34] 永和股份/化学制品 - 2025H1营收24.45亿元同比+12.39%，归母净利润2.71亿元同比+140.82%，毛利率25.29%同比+7.36pct [35] - 制冷剂板块营收13.1亿元同比+26.02%，毛利率32.43%同比+12.15pct [37] - 含氟高分子材料板块毛利率19.75%同比+2.73pct [38] 煤炭行业 - 7月规上工业原煤产量3.8亿吨同比-3.8%，进口煤炭3560.9万吨同比-23% [42][43] - 7月规上工业火电同比+4.3%，生铁产量同比-1.4%较6月提升2.7pct [44][46] - 7月5500大卡港口煤价环比+27元/吨，8月环比增幅进一步扩大 [49] 人形机器人行业 - 2025世界机器人大会展出多款新品，包括优必选Walker S2、越疆DOBOT AtomⅡ等 [67] - Figure人形机器人展示全自主折叠衣物功能，采用Helix视觉语言动作模型 [70] - 全球首个AI神经网络电子皮肤发布，力测量精度达0.005N [71]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][12] 核心观点 - 2025Q2收入84.4亿元（yoy+17.9%），归母净利润24.1亿元（yoy+43.4%），超彭博预期 [5][6] - 毛利率44.4%（同比+2.4pct），GAAP净利润率31.3%（同比+3.5pct），费用率优化显著 [6] - 现金及等价物余额349.2亿元，资金充裕支持外延扩张 [6] 业务表现 在线音乐服务 - 收入68.5亿元（yoy+26.4%），占比81.2% [7] - 订阅收入43.8亿元（yoy+17.1%），ARPPU达11.7元（yoy+9%），SVIP用户突破1500万 [7] - 广告及其他收入24.7亿元（yoy+46.9%），创新广告模式及线下演出驱动增长 [7] - MAU 5.53亿（yoy-3%），付费用户1.24亿（yoy+6%），付费率22.5%（yoy+2pct） [7] 社交娱乐服务 - 收入15.9亿元（yoy-8.5%），战略调整中 [10] - 拟以12.6亿美元+5.1986%股权收购喜马拉雅，补全长音频内容生态 [10] 运营动态 - 主办权志龙澳门演唱会等大型活动，通过"当燃好听"IP创造超300场演出 [8] - QQ音乐推出互动社区bubble，增强用户粘性 [9] 财务预测 - 2025-2027年收入预测：329.48/374.78/410.59亿元（CAGR+11.6%） [11][12] - 归母净利润预测：109.78/103.39/114.94亿元，经调整PE 30/24/22X [11][12] - ROE预计14%/12%/12%，毛利率稳定在44%-45%区间 [11][13]

恒生指数ADR表现 - 恒生指数ADR收报25237.96点 较前日下跌32.11点 跌幅0.13% [1] - 当日最高价25311.59点 最低价25199.63点 振幅0.44% [1] - 成交量4642.47万股 平均价格25255.61点 [1] 主要蓝筹股表现 - 汇丰控股ADR报99.966港元 较香港收市下跌0.33% [2] - 腾讯控股ADR报591.706港元 较香港收市下跌0.05% [2] 成分股价格变动详情 - 腾讯控股上涨0.34%至592.000港元 ADR换算价591.7港元 [3] - 阿里巴巴-W下跌3.04%至118.100港元 ADR换算价118.6港元 [3] - 建设银行下跌2.26%至7.800港元 ADR换算价7.7港元 [3] - 网易-S下跌3.66%至200.200港元 ADR换算价202.2港元 [3] - 京东集团-SW下跌3.44%至120.800港元 ADR换算价124.0港元 [3] - 工商银行下跌3.09%至5.960港元 ADR换算价5.5港元 [3] - 百济神州上涨3.51%至191.500港元 ADR换算价193.4港元 [3] - 香港交易所微涨0.05%至439.400港元 ADR换算价438.4港元 [3] - 携程集团-S上涨0.37%至489.000港元 ADR换算价488.0港元 [3]