恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR收报26202.97点，较香港市场昨收价26384.28点下跌181.31点，跌幅0.69% [1] - 当日交易区间为26166.43点至26403.22点，振幅0.90% [1] - 成交量为5790.75万 [1] 主要蓝筹股价格变动 - 汇丰控股ADR收报110.738港元，较香港收市价下跌1.21% [2] - 腾讯控股ADR收报629.180港元，较香港收市价下跌1.15% [2] - 在27只成分股中，多数出现下跌，仅少数个股如美团-W港股收涨0.30% [3] 个股ADR与港股价格对比 - 携程集团-S ADR较港股折价幅度较大，ADR换算价为551.125港元，较港股收市价555.50港元下跌4.375港元 [3] - 百度集团-SW ADR较港股折价2.708港元，跌幅显著 [3] - 中国宏桥和百济神州ADR出现溢价，分别较港股价格上涨2.685港元和9.636港元 [3] - 阿里巴巴-W ADR与港股价格基本持平，较港股仅微跌1.638港元 [3]

投资评级 - 对腾讯音乐-SW（01698）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点 - 腾讯音乐2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长20.6%至84.6亿元，归母净利润同比增长36%至21.5亿元，主要驱动力为在线音乐订阅业务的ARPPU提升以及非订阅业务的强劲增长 [5][6][7] - 在线音乐服务收入达69.7亿元，同比增长27.2%，其中订阅收入45.0亿元，同比增长17.2%，付费用户数增至1.26亿，ARPPU提升至11.9元，同比增长10% [6][7] - 非订阅收入大幅增长50.6%至24.7亿元，主要得益于线下演出、艺人周边及广告业务的创新与拓展 [7] - 公司预计2025-2027年收入将持续增长，Non-GAAP归母净利润分别达96.28亿元、107.69亿元、121.36亿元，对应PE为22倍、19倍、17倍，长期看好付费用户数与ARPPU双轮驱动及非订阅业务潜力 [10][11] 业绩表现 - 2025Q3收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2%；归母净利润21.5亿元，同比增长36%，环比下降11%；Non-GAAP净利润24.8亿元，同比增长28% [6] - 毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点；销售费用率和管理费用率分别为3.1%和12.4%，同比优化0.1和1.8个百分点 [6] - 在线音乐MAU为5.51亿，同比下降4%，但付费用户数达1.26亿，同比增长6%，付费率提升至22.8% [7] 业务分项总结 - **在线音乐订阅业务**：订阅收入增长主要受ARPPU提升推动，ARPPU达11.9元，同比增长10%，环比增长2%，受益于SVIP权益丰富化 [7] - **非订阅业务**：广告业务通过创新形式（如激励模式、广告会员）提升收益；线下演出（如14场权志龙演唱会）及艺人周边（如TMElive、星光卡）贡献显著增长 [7] - **战略合作**：与K-POP平台Weverse达成合作，引入SEVENTEEN、TXT等偶像团体，并在QQ音乐开启Weverse DM服务，强化内容生态 [8][9] 财务预测 - 预计2025年营业收入329.79亿元，同比增长16%，2026年、2027年增速分别为12%、11% [10] - 归母净利润预计2025年达111.27亿元（同比增长67%），2026年略降至98.37亿元（同比下降12%），2027年恢复至111.56亿元（同比增长13%） [10] - 估值指标显示2025-2027年P/E逐步下降至17倍，P/B维持在2.24-2.73区间，反映盈利能力改善预期 [10][11]

投资评级 - 对腾讯音乐维持“优于大市”评级 [1][3][5][25][27] 核心观点 - 腾讯音乐龙头地位稳固，泛音乐领域拓展性强 [3][25] - 26年是公司泛音乐领域投入期，建议关注喜马拉雅收购进度及演唱会等粉丝经济发展 [3][25] - 考虑到公司投入，下调利润预期，预计25-27年经调整归母利润96/109/122亿元（下调1/2/4%）[3][25] 业绩概览 - 25Q3实现总收入84.6亿元，同比增长20.6%，环比增长0.2% [1][9] - 25Q3在线音乐收入占比达82% [1][9] - 25Q3毛利率为43.5%，同比增长0.9个百分点，环比下降0.9个百分点 [1][9] - 预计26年毛利率同比25年下降0.5个百分点 [1][9] - 25Q3经调整净利润24.8亿元，同比增长27.7% [1][9] - 25Q3经调整利润率29.3%，同比增长1.6个百分点，环比下降2个百分点 [1][9] 在线音乐业务 - 25Q3在线音乐收入69.7亿元，同比增长27.2%，环比增长1.7% [2][13] - 订阅业务收入45.0亿元，同比增长17.2%，环比增长2.7% [2][16] - 在线音乐付费用户达1.26亿人，同比增长5.6%，环比净增130万 [2][16][17] - 付费率达22.8%，同比增长2个百分点 [2][17] - 月ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，环比增长1.7% [2][17] - SVIP渗透率和ARPPU展现出非常强劲的增长势头 [2][17] - 其他在线音乐业务收入24.7亿元，同比增长50.5%，环比下降0.2% [2][21] - 广告业务持续拓展产品组合和产品形式，艺人线下演出实现强劲增长 [2][21] - QQ音乐与韩国粉丝互动平台Weverse进行合作 [2] 社交娱乐业务 - 25Q3社交娱乐与其他收入14.9亿元，同比下降2.7%，环比下降6% [2][24] 财务预测 - 预计25-27年营业收入分别为290.65亿元、334.35亿元、361.10亿元 [4] - 预计25-27年营业收入同比增长率分别为2.3%、15.0%、8.0% [4] - 预计25-27年经调整归母净利润分别为95.88亿元、109.14亿元、121.88亿元 [4] - 预计25-27年经调整归母净利润同比增长率分别为21.7%、13.4%、11.3% [4] - 预计25-27年EBIT Margin分别为24.4%、27.8%、27.1% [4] - 预计25-27年净资产收益率（ROE）分别为12.2%、14.2%、13.3% [4]

投资评级与目标价 - 报告对腾讯音乐-SW维持"买入"投资评级 [4][6] - 基于26年24倍市盈率，目标价为87.50港币（约合79.74人民币）[4] - 报告发布日（2025年11月16日）股价为74.15港元，目标价存在约18%的上涨空间 [6] 核心观点与盈利预测 - 粉丝经济成为公司第二增长曲线，驱动在线音乐收入加速增长 [2][4][11] - 预计25-27年归母净利润分别为112亿元、101亿元、114亿元（原预测为116/111/128亿元）[4] - 盈利预测调整主要基于对会员付费率、ARPPU、社交娱乐收入及毛利率的更新 [4] - 25年归母净利润预计同比增长68.0%至111.61亿元，主要因有高额其他收益 [4][5] 25年第三季度业绩表现 - 25Q3总营收84.63亿元，同比增长21%，超出彭博预期2.8% [11] - 25Q3毛利率为43.5%，同比提升0.9个百分点，得益于音乐订阅及广告收入增长 [11] - 25Q3经调整归属股东净利润（Non-IFRS）为24.1亿元，同比增长33%，超出彭博预期3.7% [11] 在线音乐业务分析 - 25Q3在线音乐收入达69.7亿元，同比增长27% [11] - 会员收入44.9亿元（同比增长18%），主要由粉丝经济SVIP套餐推动ARPPU提升 [11] - 25Q3单月ARPPU达11.9元，同比增长12% [11] - 非订阅收入24.8亿元（同比增长48%），受演唱会、创新广告及粉丝周边推动 [11] - 预计25Q4 ARPPU将进一步提升至12.2元/月（同比增长14%），总会员收入或达46.3亿元 [11] 社交娱乐业务分析 - 25Q3社交娱乐收入14.9亿元，同比下滑2.7%，主要受直播互动功能调整及合规程序影响，但已企稳 [11] - 预计25Q4社交娱乐收入为15.0亿元，同比下滑8% [11] 财务预测与运营指标 - 预计25-27年营业收入分别为327.06亿元、369.79亿元、406.90亿元，同比增长15.2%、13.1%、10.0% [5] - 预计25-27年毛利率分别为44.3%、43.7%、44.8% [5] - 月活跃用户（MAU）从24Q4的5.56亿小幅下降至25Q3的5.51亿 [13] - 付费用户数从24Q4的1.21亿增长至25Q3的1.257亿，付费率从22%提升至23% [13]

3Q25业绩表现 - 3Q25收入84.6亿元，同比增长20.6% [1] - 3Q25 Non-IFRS归母净利润24.1亿元，同比增长32.6%，小幅高于机构预期（23.0亿元） [1] - 业绩超预期主要系非订阅音乐业务表现强劲 [1] 在线音乐业务 - 音乐订阅业务收入同比增长17.2%至44.9亿元 [1] - 付费用户环比增加130万人至1.26亿人，综合ARPPU同比增长10.2%至11.9元/月 [1] - SVIP渗透率与ARPPU增势良好 [1] - 预计4Q25付费用户数环比再增130万人，综合ARPPU提升至12.1元/月 [1] - 非订阅业务收入同比增长50.3%至24.8亿元，演唱会与艺人经济收入增速较快 [1] - 预计非订阅业务全年收入同比增长35.7% [1] 盈利能力与成本投入 - 3Q25毛利率环比下降0.9个百分点至43.5% [2] - 销售费用环比平稳，管理费用同比增长5.3% [2] - 毛利率波动主要因演唱会等业务占收入比上升带来的结构性影响 [2] - 线下演出与IP经济业务为重要投入方向，相关投入或在2026年延续 [2] - 预计4Q25毛利率环比回升，2026年毛利率同比降幅或低于1个百分点，中长期仍有增长空间 [2] 公司战略与展望 - 坚持一体两翼战略，挖掘音娱全产业链价值 [2] - 内容侧深化与全球知名唱片公司合作，打造自有IP矩阵 [2] - 平台侧创新产品功能与服务，拓展多终端场景 [2] - 内容付费、内容特权、功能特权形成重要增长驱动力 [2] - 公司综合影响力有望逐步落地为商业化优势 [2] 盈利预测与估值调整 - 上调/下调2025/2026年Non-IFRS净利润1.9%/4.1%至96.3亿/107.5亿元 [2] - 当前美股对应24倍/21倍2025/2026年市盈率，港股对应25倍/22倍市盈率 [2] - 下调美股/港股目标价11.6%/12.7%至26.0美元/100港元，均对应26倍2026年市盈率 [2] - 目标价较当前股价有25.3%（美股）/18.1%（港股）上行空间 [2]

违规事件与用户投诉 - 唱吧因“违规收集个人信息”被工信部点名，此次抽检的应用来源于小鹏车载应用商店，涉及版本为2.0.9.34.9 [1][2] - 唱吧的《隐私政策》涵盖面部特征、指纹、银行账号、消费流水等敏感信息，并获取麦克风、通讯录等权限，与第三方共享用户个人信息 [3] - 截至2025年11月14日，黑猫投诉平台上关于唱吧的累计投诉量达629条，主要涉及乱扣费、拒绝退款、体验差、霸王条款等问题 [6][10] - 有用户投诉在手机未安装软件且苹果ID未绑定的情况下被莫名扣取168元年费，以及车机端会员无法使用且客服拒绝退费等问题 [10] 公司发展历程与竞争格局 - 唱吧于2012年5月31日上线，首日注册用户突破10万，一周注册用户突破100万，次年10月注册用户破亿，月活跃用户超3000万 [13][14] - 2014年腾讯推出全民K歌，凭借QQ音乐正版曲库和QQ、微信社交链对唱吧形成阻击，2016年全民K歌成功超越唱吧 [16][17] - 到2019年，全民K歌月活位列第一，唱吧月活不到前者的1/4，版权获取艰难是导致其落后的关键因素之一 [18] - 公司过去十余年获得9轮融资，2016年接受中金公司上市辅导时估值一度冲上6.73亿美元，但此后上市计划一再推迟 [22][25] 业务转型尝试与挑战 - 2014年唱吧转向线下，投资麦颂KTV，目标五年内开2000家店，但截至2024年5月全国门店数量仅900余家，完成度不足一半 [20] - 2015年尝试推出手游《炮炮兵团》未成功，同年推出的麦克风硬件成为亮点但难以支撑整体业务 [22] - 2020年公司宣布品牌升级，推出“0门槛分1个亿”音乐创作者分成计划，但推出后三个月内下载量环比增幅未达预期 [22] - 2023年唱吧欲重点发力音视频互动技术打造沉浸式K歌体验，但两年后转型成效不明显，应用商店评分仅为3.9分 [27] 行业趋势与数据安全 - 在线K歌市场随技术发展呈现新可能性，智能硬件、车载娱乐、元宇宙等新场景为音乐社交应用提供新发展空间 [27] - 车载环境下的数据收集涉及用户位置、行车轨迹、车内对话等更敏感信息，使数据违规行为的后果更为严重 [2][5] - 2015-2018年国内音乐社交领域投融资较为活跃，之后快速回落，2024年已鲜有融资消息传出，资本更倾向于早期项目 [26]

股价表现 - 腾讯音乐美股盘前交易中上涨1.34%至18.930美元，有望结束连续三个交易日的下跌行情 [1] - 前一交易日收盘价为19.010美元，下跌0.330美元，跌幅为1.74% [2] - 当日交易最高价为19.220美元，最低价为18.601美元，振幅为3.26% [2] - 总成交量为1525.9万股，成交额为2.88亿美元 [2] 公司财务与估值 - 公司总市值为289.34亿美元 [2] - 静态市盈率为31.24倍，市净率为2.480倍 [2] - 公司总股本为15.49亿股，流通股为5.41亿股，流通市值为100.99亿美元 [2] - 换手率为2.82% [2] 业务运营与战略 - 花旗报告认为公司正在向壁垒更高的社交化音乐生态平台转型 [1] - 公司第三季度业绩超出市场预期 [1] - 线下演唱会业务在初期可能对毛利率产生影响，但长期看是对粉丝经济和生态系统的战略投资，将驱动更可持续的增长 [1] 市场观点与竞争环境 - 花旗重申对腾讯音乐的“买入”评级 [1] - 市场存在对竞争的担忧，特别是字节跳动旗下汽水音乐可能加剧行业竞争，导致投资者选择避险，使公司股价承压 [1]

财务表现 - 腾讯音乐第三季营收较市场预期高出3% [1] - 腾讯音乐第三季非GAAP净利较市场预期高出4% [1] - 非订阅音乐服务表现突出 [1] 业务战略与展望 - 展望2026年 腾讯音乐将持续投资于线下活动和艺人周边商品 [1] - 投资旨在强化在线加线下整合的音乐生态系统平台 [1] - 相关投资可能在短期内对利润率造成压力 [1] 竞争优势与前景 - 公司凭借差异化商业模式维持领导地位 [1] - 公司拥有优质的内容供应与用户基础 [1] - 公司拥有多元化的收入来源 盈利前景可持续 [1] 市场评级与估值 - 建银国际给予腾讯音乐跑赢大市评级 [1] - H股目标价为105.7港元 美股目标价为27.1美元 [1] - 目标价对应2026年28倍预测市盈率 较全球龙头Spotify折让40% [1] - 近期股价回落被视作良好介入点 [1]

财务表现与市场反应 - 腾讯音乐第三季度收入及盈利均超出市场预期 [1] - 公司对第四季度的业绩展望呈现正面态势 [1] - 尽管业绩超预期且展望正面，但绩后美股价格仍出现下跌 [1] 投资观点与公司价值 - 股价下跌可能基于投资者避险情绪及对字节跳动加入竞争的谨慎态度 [1] - 当前这轮抛售被认为缺乏依据，是进一步累积投资的机会 [1] - 花旗重申对公司的"买入"评级，并维持美股目标价29美元 [1] 业务战略与竞争优势 - 公司正将音乐产业营运知识转化为强化一站式音乐生态平台的能力 [1] - 通过促进用户多样化的音乐串流体验和多元变现渠道以提升收入 [1] - 公司吸引到的用户品质有别于同业，并具备整合运用腾讯游戏与影视IP的能力 [1] - 整合IP的能力有助于用户及艺人辨识公司的价值定位 [1]

核心观点 - 面对字节跳动汽水音乐的竞争压力，腾讯音乐正通过拓展高级会员和加码线下演唱会业务构筑新的增长引擎，市场对其股价的抛售反应过度，这被视为增持机会 [1][3] 竞争格局与市场反应 - 尽管腾讯音乐三季度业绩超预期，但市场对字节跳动旗下汽水音乐可能加剧竞争的担忧导致其股价承压 [1] - 花旗认为这种因竞争担忧导致的抛售是毫无根据的，并将其视为绝佳的增持机会 [3] 增长战略：会员体系升级 - 腾讯音乐的应对策略并非简单价格战，而是通过精心设计的多层次会员体系提升用户价值和粘性 [4] - 该体系涵盖免费、广告支持模式、标准会员和高级会员，旨在满足不同用户群体需求 [4] - 多层次会员服务和SVIP会员将驱动付费用户和每付费用户平均收入的增长，驱动力来自高质量音乐内容、艺人线下演唱会特权、星光卡等商品以及持续优化的音质音效 [5] - 策略核心在于向上销售，通过增值服务而非低价来留住并转化高价值用户 [5] 增长战略：线下演唱会生态 - 线下演出是公司的战略重点，通过大力投资大型巡演和自有IP活动带来新收入来源 [6] - 此举深化了与艺人的合作，并为付费会员提供独家权益，形成线上线下联动的生态闭环 [6][8] - 演唱会业务帮助建立经验并与艺人和生态系统建立更深合作，旨在为用户提供更多特权和基于粉丝经济的产品，促进SVIP订阅增长 [7] - 此举将单纯的音乐流媒体服务扩展为更具体验感的综合性音乐娱乐平台 [8] 核心竞争优势 - 公司核心优势在于深厚的音乐内容库、多年的用户资产管理经验以及在PC端、车载服务等多个终端的高渗透率 [9] - 与腾讯游戏及视频IP的联动是竞争对手难以复制的独特优势，多设备覆盖和生态协同能力构成坚固护城河 [9] 财务表现与展望 - 公司2023年净利润为62.23亿元人民币，稀释后每股收益为3.925元人民币，每股收益增长29.4% [10] - 预计2024年净利润为81.36亿元人民币，稀释后每股收益为5.197元人民币，每股收益增长32.4% [10] - 花旗重申对公司的买入评级，认为其正在向壁垒更高的社交化音乐生态平台转型 [10]