行业整体表现 - 2025年第三季度A股服饰板块收入增速由负转正，从第二季度的-3.0%提升至0.9% [1][3] - 2025年第三季度A股服饰板块净利润实现显著增长，从第二季度的-22.0%提升至+10.6% [1][3] - 2025年第三季度A股纺织制造板块收入和利润降幅均收窄，收入端从第二季度的-1.9%收窄至-0.4%，利润端从第二季度的-20.4%收窄至-11.2% [1][5] 需求与出口层面 - 内需方面，1-9月中国穿类实物商品网上零售额同比增长2.8%，增速较1-8月有所提升 [2] - 美国服装零售需求强劲，8月美国服装及服装配饰店零售额同比增长8.3%，自5月起已连续4个月环比加速 [2] - 中国出口方面，9月纺织品服装出口额同比下降1.5%，其中纺织品出口额同比增长6%，成衣出口额同比下降8% [2] - 越南出口方面，9月纺织品和鞋履出口金额均同比增长9%，增速均较8月提升 [2] 品牌服饰细分表现 - 家纺赛道表现亮眼，罗莱生活和水星家纺的收入和利润均实现显著增长 [3] - 2025年第三季度多数品牌服饰公司存货周转天数同比上升，仅歌力思、雅戈尔、罗莱生活、水星家纺同比下降 [3] - 港股运动品牌受天气因素及内需疲软影响，第三季度流水普遍承压，部分公司环比第二季度有所降速 [4] 纺织制造公司表现与展望 - 收入端，南山智尚、富春染织、康隆达在2025年第三季度增速领先 [5] - 利润端，华孚时尚、鲁泰A、开润股份、健盛集团及康隆达在2025年第三季度增速领先 [5] - 短期看，品牌方承担的关税影响预计在年末结束，未来订单景气度是核心变量，多数海外品牌已在第三季度完成提价 [1][5] - 中长期看，品牌下单周期可能进一步缩短，订单能见度降低可能影响OEM行业估值，拥有成熟海外产能的中游OEM企业订单集中度和产能优势将凸显 [1][5] 投资主线与推荐标的 - 出口制造板块业绩修复逻辑清晰，基于关税政策落地、关税共担压力减轻、产线分配优化及产能爬坡三因素 [6] - 品牌端看好三条主线：家纺赛道因大单品策略和经销商低库存受推荐，轻奢赛道因客群结构变化和产品驱动存在机会，低估值高股息公司也值得关注 [6] - 具体推荐标的包括出口制造的华利集团、九兴控股、申洲国际、超盈国际控股，以及品牌端的罗莱生活、水星家纺、富安娜、普拉达、新秀丽、波司登、江南布衣、滔搏 [6]

核心观点 - 海通国际维持普拉达“优于大市”评级，但下调其2025-2027年净利润预测及目标价至62.9港元 [1] 财务预测与估值调整 - 2025-2027年归母净利润预测分别调整为8.9亿欧元、9.7亿欧元、10.5亿欧元，原预测为9.72亿欧元、10.88亿欧元、11.91亿欧元 [1] - 2025-2027年归母净利润同比增速预测分别为6.5%、8.7%、7.6% [1] - 估值倍数调整为2025年20倍市盈率，原为25倍 [1] - 汇率换算假设调整为1欧元兑9港元，原为8.7港元，对应目标价62.9港元，较原目标价下调24% [1] 2025年第三季度业绩表现 - 25Q3公司收入为13.3亿欧元，按固定汇率计算同比增长9% [2] - Prada品牌收入同比下降1%，但较25Q2的-4%跌幅收窄 [2] - Miu Miu品牌收入同比增长29%，去年同期增长105%，25Q2增长40% [2] - Prada皮具品类增长加速，Miu Miu成衣品类持续领涨 [2] - 分地区看，25Q3亚太/欧洲/北美/日本/中东收入同比分别增长10%/2%/20%/-1%/10% [2] - 与25Q2相比（+11%/+4%/+14%/-8%/+25%），北美市场在基数走高情况下增长持续加速 [2] 行业与市场观察 - 北美市场增长主要由Prada驱动，且北美消费者赴欧洲消费减少 [2] - 大中华市场假期表现略好于预期，但未观察到零售环境明显改善信号 [2] - 公司判断行业整体较难回到过去10年的高速增长表现 [2] 品牌展望与增长动力 - 持续看好Miu Miu成长空间，原因包括品牌高质量增长（高基数下增速大部分由同店贡献）、未来开店潜力大（24年末全球147家直营店，远低于YSL与BV的300家以上）、建立起差异化品牌心智并有望受益于入门级消费者从高奢分流的趋势 [3] - Prada品牌25Q3环比改善，后市通过加大皮具创意投入、提升Galleria等标志性产品营销、扩张再生尼龙系列以增厚入门价位产品，有望拓宽消费者覆盖 [3]

核心观点 - 海通国际维持普拉达“优于大市”评级，但下调其2025-2027年净利润预测及目标价至62.9港元 [1] 财务预测与估值调整 - 2025-2027年归母净利润预测调整为8.9亿/9.7亿/10.5亿欧元，原预测为9.72亿/10.88亿/11.91亿欧元 [1] - 2025-2027年归母净利润同比增速预测分别为6.5%、8.7%、7.6% [1] - 估值倍数调整为2025年20倍市盈率，原为25倍 [1] - 汇率换算调整为1欧元兑9港元，原为8.7港元 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 25Q3公司收入13.3亿欧元，同比增长9%（固定汇率口径） [2] - Prada品牌收入同比下降1%，但跌幅较25Q2的-4%有所收窄 [2] - Miu Miu品牌收入同比增长29%，去年同期增长105%且为全年最高基数，25Q2增长40% [2] - Prada皮具品类增长加速，Miu Miu成衣品类持续领涨 [2] - 分地区看，25Q3亚太/欧洲/北美/日本/中东收入同比分别增长10%、2%、20%、-1%、10% [2] - 与25Q2相比（+11%/+4%/+14%/-8%/+25%），北美市场在基数走高情况下领涨且持续加速 [2] 市场与行业观察 - 北美市场增长主要由Prada驱动，且北美消费者赴欧洲消费减少 [2] - 大中华市场假期表现略好于预期，但未观察到零售环境明显改善信号 [2] - 公司判断行业整体较难回到过去10年的高增长表现 [2] 品牌展望与增长潜力 - 持续看好Miu Miu成长空间，因其品牌持续高质量增长，高基数下增速大部分由同店贡献 [3] - Miu Miu未来开店潜力较大，24年末品牌在全球共有147家直营店，而YSL与BV店铺数量均在300家以上 [3] - Miu Miu近年建立起差异化品牌心智，有望受益于入门级消费者从高奢分流的行业趋势 [3] - Prada品牌25Q3环比改善，后市通过持续加大皮具创意投入，提升Galleria等标志性产品营销，扩张再生尼龙系列以增厚入门价位产品，有望拓宽消费者覆盖 [3]

财务表现 - 公司第二季及第三季收入增长放缓至单位数 [1] - Prada品牌收入自2020年起首次录得负增长 [1] - Miu Miu品牌增长步伐仍较同行快，但进一步常态化 [1] 未来预测与目标调整 - 基于Miu Miu品牌的韧性，将2025年集团整体销售预测上调约1% [1] - 因汇率不利因素加剧，将2026及2027年销售预测下调约1% [1] - 基于经营开支增长常态化，将2025至2027年EBIT及每股盈利预测分别上调3%、1%及2% [1] - 将公司目标价由45港元上调至53.8港元，维持"中性"评级 [1] 运营与利润率 - 公司目前仍须对Miu Miu品牌投入大量广告营销、生产制造、IT基建及零售网络扩张资源 [1] - 对Miu Miu的资源投入可能抑制利润率扩张 [1] - 预计2024年利润率维持于23.6%水平，较历史高位低约350基点 [1]

公司业绩表现 - 普拉达第三季度零售销售按固定汇率计算按年增长7.6%，大致符合市场预期 [1] - Prada品牌零售销售按年减少0.8%，Miu Miu品牌零售销售按年增长29%，均大致符合市场预期 [1] 区域市场分析 - 普拉达核心品牌在中国市场第三季度虽仍为负增长，但已出现环比改善 [1] - 美洲、欧洲和日本市场均实现正增长，并在强劲本地需求及略有改善的旅游需求带动下呈现环比改善 [1] - 管理层相信中国市场最差的时期已经过去 [1] 投资评级与估值 - 里昂维持普拉达“跑赢大市”评级及目标价50港元 [1] - 公司估值偏低，以26倍企业价值/息税前利润计算，相较于同行平均折让53% [1] - 公司仍在扩大市场份额 [1]

行业整体业绩表现 - 2025年第三季度，四家主要奢侈品公司营收同比增速均较前两个季度有所改善，显示行业边际回暖态势 [2][4][5][6] - LVMH单季度营收增速从2025年第一季度的-3%、第二季度的-4%转为第三季度的1%，实现由负转正 [4] - 开云集团单季度零售口径营收增速从第一季度的-14%、第二季度的-15%收窄至第三季度的-5%，下滑幅度明显缩窄 [4] - 普拉达单季度零售口径营收增速分别为13%、8%、8%，第三季度与第二季度持平 [4] - 爱马仕单季度零售口径营收增速逐季走高，分别为7%、9%、10% [5] 分区域市场表现 - 北美/美国市场呈现明显回暖态势，增速持续走高，是第三季度业绩改善的关键驱动因素 [7][8][10] - LVMH在美国市场实现3%的同比正增长，亚洲（除日本）市场增长2% [7] - 开云集团在北美地区同比增速转正为3% [7] - 普拉达在美洲的零售销售净额增加14.8%，第三季度不断加速增长 [7] - 爱马仕在美洲市场以14%的同比增速领涨各区域 [8] - 日本市场方面，LVMH和开云集团销售额同比虽仍为负增长（分别为-13%和-16%），但较前两个季度已大幅好转 [7] - 中国本土市场明显改善，LVMH在中国大陆实现中到高个位数的正增长，爱马仕中国本土销售额也实现同比增长 [7][8] - 但中国消费者在全球的消费仍为个位数的轻微负增长，超过30%的中国消费者支出发生在境外 [7][8] 业绩改善的驱动因素 - 美国股市的强劲表现是推动北美奢侈品消费回暖的重要因素，奢侈品需求与标普500指数之间存在87%的相关性 [10][11] - 2025年第二季度和第三季度，标普500指数涨幅分别达10.57%和7.79%，股市上涨显著增加高净值人群财富 [11] - 股票与基金占美国居民总资产的比例高达37%，股市财富效应传导至奢侈品消费 [11] - 日元汇率波动引发消费地域转移的“跷跷板效应”，2025年日元反弹使部分消费需求从日本回流至中国本土，带动中国市场初步改善 [12] 市场反应与未来展望 - LVMH和开云集团公布三季度经营数据后，股价分别暴涨超10%和近9%，市场将业绩改善解读为行业回暖信号 [1][3] - 行业是否迎来真正拐点，关键在于2025年第四季度业绩增速能否持续，因公司将面临2024年第四季度较高基数的挑战（如LVMH在24Q4同比增长1%） [13]

投资评级 - 报告未明确给出对Prada集团的投资评级 [1] 核心观点 - Prada集团在2025年前九个月及第三季度展现出稳健的财务表现和增长势头，收入实现同比增长，并成功完成对Versace的战略收购，为未来增长开辟了新维度 [1] - 集团旗下Miu Miu品牌是主要的增长引擎，而Prada品牌也显示出改善迹象，各地区业绩均呈现环比改善 [2][3] - 管理层对行业“新常态”持审慎态度，但相信其品牌组合具备长期韧性，并通过强化零售、创意和战略收购（如Versace）来驱动中长期可持续增长 [4][5] 财务业绩总结 - 截至2025年9月30日的前九个月，集团总收入为40.7亿欧元，按恒定汇率计算同比增长9% [1][8] - 第三季度收入同比增长9%，零售收入增长8%，尽管对比2024年第三季度18%的高基数，仍表现稳健，并录得连续第19个季度正增长 [1][8] 分品牌表现 - **Prada品牌**: 2025年前九个月收入同比下降2%，但第三季度同比下降1%，较上一季度改善明显，主要得益于核心皮具与成衣类别的恢复 [2] 品牌通过零售优化、产品创新（如新款Explore、Étude及Dada系列）和营销活动（如Prada Natural快闪）维持热度 [2] - **Miu Miu品牌**: 是集团主要增长引擎，2025年前九个月收入同比大幅增长41%，第三季度在去年同期高达105%的基数上仍增长29% [2] 品牌凭借鲜明风格、强识别度、多维创意以及与L'Oréal合作推出的Miutine香水表现亮眼，Miu Miu Atheneum系列快闪活动也有助于强化其全品类形象 [2] 地区与渠道表现 - **地区表现**: 所有地区均实现环比改善 [3] - 亚太地区收入同比增长10%，其中中国大陆节假日销售好于预期 [3] - 欧洲增长6%，本地需求稳定 [3] - 美洲增长15%，第三季度加速至20%，反映北美本地消费修复 [3] - 日本增长3%，中东增长21%，均在高基数下保持韧性 [3] - **渠道表现**: 零售业务主导增长，2025年前九个月零售收入同比增长9%，占总收入约90%，增长主要来自同店与全价销售 [3] 批发收入同比增长4%（第三季度单季增长19%），受免税渠道恢复推动；特许收入同比增长11%，受眼镜与美妆业务驱动 [3] 经营策略与展望 - **经营策略**: 集团强调在“新常态”下保持审慎与长期导向，通过创意驱动与零售精进来确保健康增长 [4] 重点工作包括强化Prada品牌演进、支撑Miu Miu长期增长、优化门店网络（聚焦旗舰城市，削减低效门店）、持续投资客户体验与运营标准，并强化高价位产品线（如高端珠宝系列"Color Weave"） [4] - **战略收购**: 集团于2025年4月宣布以12.5亿欧元企业价值收购Versace，预计2025年下半年完成交割，Versace将保持独立创意，并在集团体系支持下释放潜力，为集团带来全新增长曲线 [1][4] - **未来展望**: 管理层计划在2026年继续平衡价格架构与创新节奏，维持区域间定价一致性，并逐步推进重点市场门店网络升级 [5] 受益于高端产品组合、零售效率提升与品牌热度维持，预计集团可实现稳健盈利增长，中长期来看，双品牌战略、Versace整合潜力及稳健财务结构将支持其增长与回报超越行业平均 [5]

投资评级 - 报告对普拉达维持"优于大市"评级 [2] - 基于2025年20倍市盈率及1欧元兑9港元的汇率，目标价为62.9港元 [2] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入达13.3亿欧元，同比增长9%（固定汇率口径） [2] - Miu Miu品牌在去年同期增长105%的高基数下，本季度仍实现29%的收入增长，显示出韧劲 [2] - Prada品牌收入同比下降1%，但较2025年第二季度4%的跌幅有所收窄 [2] - 北美市场表现强劲，收入同比增长20%，且在基数走高背景下持续加速，主要由Prada驱动 [2] - 大中华区假期表现略超预期，但未观察到零售环境明显改善信号，行业整体较难回到过去十年的高增长水平 [2] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为54.32亿欧元，同比增长14.9% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.94亿、9.72亿、10.46亿欧元，同比增速为6.5%、8.7%、7.6% [2] - 2025-2027年预计每股收益为0.35、0.38、0.41欧元 [5] - 预计毛利率将稳步提升，从2024年的79.84%升至2027年的80.10% [5] 品牌与地区分析 - Prada皮具品类有所加速，通过加大创意投入、提升标志性产品营销及扩张再生尼龙系列来拓宽消费者覆盖 [2] - Miu Miu成衣持续引领增长，其高质量增长主要来自同店贡献 [2][10] - 分地区看，2025年第三季度亚太、欧洲、日本、中东收入分别增长10%、2%、-1%、10% [2] 未来展望 - 持续看好Miu Miu成长空间，理由包括品牌高质量增长、全球开店潜力大（2024年末仅147家直营店，远低于YSL与BV的300家以上）以及建立的差异化品牌心智 [2][10] - Prada品牌通过产品创新和营销举措有望进一步改善表现 [2][10]

财务表现 - 公司第三季度收入以固定汇率计算同比增长9%，总销售额达13.3亿欧元，略胜市场预期 [1] - 研报将公司今年收入预测下调6.1%至57.31亿欧元，EBIT预测下调6.9%至13.59亿欧元 [1] - 研报将公司明年收入预测调降9.6%至61.55亿欧元，EBIT预测下调13.2%至14.92亿欧元 [1] 盈利预测 - 研报将公司今年纯利预测下调7.5%至8.8亿欧元 [1] - 研报将公司明年纯利预测下调14.1%至9.76亿欧元 [1] 运营与市场环境 - 公司受到外汇不利因素影响，且预期收购Versace需要额外贷款将导致财务成本上升 [1] - 行业竞争更加激烈 [1] 投资评级 - 研报维持公司“跑赢行业”评级及目标价75港元 [1]

财务表现 - 普拉达第三季度总销售额为13.3亿欧元，超出市场预期 [1] - 中金公司下调普拉达今年纯利预测7.5%至8.8亿欧元 [1] - 中金公司调整普拉达今年收入预测至57.31亿欧元，EBIT预测至13.59亿欧元 [1] - 中金公司下调普拉达明年收入预测9.6%至61.55亿欧元 [1] - 中金公司下调普拉达明年EBIT预测13.2%，纯利预测14.1% [1] 影响因素 - 普拉达业绩受到不利外汇因素影响 [1] - 预期收购Versace产生的额外贷款导致财务成本上升 [1] - 奢侈品行业市场竞争加剧 [1] 投资评级 - 中金公司维持普拉达“跑赢行业”的投资评级 [1] - 中金公司维持普拉达75港元的目标价 [1]