涉及的行业和公司 * 行业：中国旅游与休闲行业，涵盖酒店、在线旅游平台、免税零售、博彩、航空、机场、主题公园、行李箱制造等细分领域[1][2] * 公司：已公布3Q25业绩的公司包括金沙中国、美高梅中国、宋城演艺、中国中免、锦江酒店、首旅酒店、中国航空公司/机场、石基信息[2][14] 尚未公布业绩的公司包括银河娱乐、美高梅国际、永利澳门、澳博控股、新秀丽、华住集团、亚朵集团、携程集团、同程旅行[2] 核心观点和论据 宏观行业趋势 * 中国旅游行业在3Q25经历放缓，背景是可支配收入同比增长+4.5%（2Q25为+5.1%）和消费趋势同比增长+3.4%（2Q25为+5.2%）减弱[2] * 国内航空客运量同比增长+3%（2Q25为+6%），出境游（不含港澳）进一步正常化至同比增长+15%（1Q25/2Q25分别为+34%/+24%）[2] * 但自8月底/9月初以来数据点显示温和复苏，并延续至国庆黄金周假期，覆盖的中国旅游股价格表现良好（酒店+20%，OTA +14%，免税+17%，航空+15%，过去3个月）[2] 已公布3Q25业绩的公司表现 * 表现不一：除宋城演艺因竞争和佛山基孔肯雅热暂时影响导致收入同比下滑-10%而未达预期外，多数公司业绩基本符合预期[3] * 中国中免：收入下滑进一步收窄，从1Q25/2Q25的-11%/-8%同比收窄至3Q25的同比持平，海南和机场的客单价及转化率趋势稳定，黄金周期间继续增长+14%[3] * 酒店：锦江和首旅的每间可售房收入同比降幅改善至-2%/-3%（2Q25为-5%/-6%），与STR行业数据显示的每间可售房收入降幅收窄至-3%（2Q25为-8%）一致，主要由平均房价改善（-1%同比 vs 2Q25的-6%同比）驱动，但EBITDA增长滞后（+4%/-9%同比）[3] * 航空与机场：航空公司受益于燃油附加费降低和持续的客流复苏（国内+13%，国际+11%），抵消了持续的机票价格压力，机场业绩符合预期，显示免税店人均消费稳定（如上海机场人均消费124元 vs 2Q25的122元）[6] * 石基信息：3Q25收入同比增长+7%（2Q25为-12%），但净亏损扩大至-1200万元，受减值损失拖累[6] 澳门博彩业 * 澳门博彩总收入在3Q25同比增长+13%（2Q25为+8%），与中国疲弱消费趋势脱钩，受益于股市财富效应、美元走弱以及中国游客向其他海外目的地分流减少[7] * 但部分被更高的促销津贴所抵消，金沙中国和美高梅中国的业绩好于担忧的利润率趋势预期[7] * 对尚未公布业绩的运营商预期：永利澳门（环比增长+16%至2.95亿美元）和澳博控股（环比增长+31%至9亿港元）业绩预计更好，而银河娱乐（环比下降-9%至33亿港元）和美高梅国际（环比下降-11%至3.35亿美元）受较低的贵宾赢率拖累[7] 尚未公布业绩的公司预期 * 新秀丽：预计3Q25收入和调整后EBITDA降幅收窄至-2%/-13%同比（2Q25为-5%/-18%同比），美国关税影响不如担忧严重，通过调整售价部分抵消成本上涨，预计毛利率58.6%（3Q24/2Q25为59.2%/59.1%）[7] * 华住集团和亚朵集团：预计业绩超预期，华住受益于每间可售房收入在低基数下趋稳，亚朵受益于持续强劲的零售销售增长[7] 预计3Q25每间可售房收入同比降幅为-0.4%/-3%（2Q25为-4%/-4%），网络扩张按计划进行（华住3Q25新增500-600家，亚朵3Q25新增约150家）[7] 亚朵零售销售存在上行风险，其商品交易总额3Q25同比增长+75%，预计收入增长华住+7%同比，亚朵+35%同比[7] * 在线旅游平台：预计携程和同程旅行3Q25收入将处于指引区间内（携程+15% vs 指引+12-17%，同程+9% vs 指引+7-12%）[8] 与收入相比，两家公司在利润率方面有更多超预期的空间，因收入组合持续向高利润率业务转移（携程的出境游，同程的酒店）[8] 预计携程非GAAP营业利润60亿元，利润率33%（指引约32%），同程净利润10.4亿元，净利率19.1%（3Q24为18.2%）[9] 投资观点与估值 * 尽管华住和亚朵股价在过去2-3个月上涨+15-20%，但其股价尚未对4Q25/2026财年每间可售房收入趋势抱有过高预期，估值仍低于中期水平（2026财年EV/EBITDA为9.5倍/11.5倍）[10] 在线旅游平台中更偏好携程，因其更受益于更具韧性的出境游势头[10] * 澳门博彩股股价近期波动较大，但10月博彩总收入同比增长+16%超预期，加上后续同比基数较低，未来几个月仍可能有温和的盈利上调空间，板块估值要求不高（2026财年EV/EBITDA为9倍或自由现金流收益率7-8%）[10] 重申对华住集团、亚朵集团、携程集团、金沙中国和银河娱乐的买入评级[10] 其他重要内容 盈利预测调整 * 基于好于担忧的每间可售房收入趋势，将华住集团2025-2027财年调整后EBITDA上调2%-3%，目标价上调至44港元/57美元[11] * 基于弱于预期的3Q25业绩，将石基信息2025-2027财年收入预测下调-5%-0%，但因少数股东权益费用降低，将每股盈利预测上调21%-52%，目标价上调至7.1元[11] * 对亚朵集团收入和每股盈利预测进行小幅调整（小于1%），反映年内零售部门销售趋势[11] 数据追踪与图表信息 * 文档包含大量图表和数据，追踪了国内酒店每间可售房收入趋势、国内外航空运力与客流、机票价格、酒店供应、亚朵在线零售商品交易总额、携程在亚洲关键市场的月活跃用户份额和增长等[13][20][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42] 这些数据为上述观点提供了高频数据支持

澳门博彩业10月表现 - 澳门10月博彩总收入为240亿澳门元，同比增长16%，按月增长32%，是六年以来最强劲的博彩表现[1] - 中场博彩收入恢复至疫情前约125%水平，贵宾厅博彩收入恢复至疫情前约35%水平[1] - 10月博彩收入较市场已上调预期高出11%至12%[1] - 贵宾厅及高端中场推动贵宾业务增长40%至45%，中场业务则增长12%至13%[1] 澳门博彩业近期展望 - 11月面临的基数较10月更严峻，增长幅度可能放缓至8%至10%[1] - 12月起基数将转趋宽松，预期博彩收入增长将加速至15%至17%[1] - 明年首季博彩收入至少有低十位数增长[1] 博彩股份投资观点 - 短期看好永利澳门，因其估值吸引和杠杆较高，目标价8港元[1] - 中期看好金沙中国，因明年2月有机会上调股息，且预期今年第四季会持续扩大市场份额，目标价24.5港元[1] - 长期看好银河娱乐，兼具价值优势与长期增长潜力，目标价48.5港元[1] - 以上股份均获增持评级[1]

澳门博彩业10月表现 - 澳门10月博彩总收入为240亿澳门元，按年增长16%、按月增长32% [1] - 10月博彩总收入是六年以来最强劲的博彩表现，较市场已上调预期高出11%至12% [1] 澳门博彩业近期展望 - 11月面临的基数较10月更严峻，增长幅度可能放缓至8%至10% [1] - 12月起基数将转趋宽松，预期博彩收入增长将加速至15%至17% [1] - 预期明年首季博彩收入至少有低十位数增长 [1] 公司投资观点 - 短期看好永利澳门，因其估值吸引和杠杆较高，目标价8港元 [1] - 中期看好金沙中国，因明年2月有机会上调股息，且预期今年第四季会持续扩大市场份额，目标价24.5港元 [1] - 长期看好银河娱乐，兼具价值优势与长期增长潜力，目标价48.5港元 [1] - 以上股份均获增持评级 [1]

核心财务业绩 - 25Q3实现净收益19亿美元，同比增长7.5% [1] - 25Q3实现净利润2.72亿美元，同比增长1.5%，为年内首次季度同比正增长 [1] - 25Q3经调整EBITDA为6.01亿美元，同比增长约2.7% [1] - 25Q3资本开支为9900万美元，环比改造高峰期明显下降 [2] 各物业运营表现 - 伦敦人娱乐场25Q3收入达5.25亿美元，同比大幅增长55.3% [2] - 伦敦人25Q3总收入为6.86亿美元，同比增长49.1% [2] - 威尼斯人25Q3总收入为6.92亿美元，基本同比持平 [2] - 伦敦人整体收入和EBITDA贡献额已与威尼斯人接近 [2] 博彩业务复苏情况 - 25Q3公司整体中场业务赢额约15.0亿美元，恢复至2019年同期的104.3%，为2023年以来首次季度超过100% [2] - 25Q3整体博彩赢额18.37亿美元，恢复至2019年同期的90.2%，恢复度环比提升9.0个百分点 [2] - 25Q3公司在澳门GGR中的市场份额实现提升 [2] 非博彩业务与未来展望 - 25Q3零售收入总计1.99亿美元，同比增长约5.9%，经营利润1.74亿美元，同比增长约6.1% [2] - 澳门高端供给结构性提升有望带动业绩弹性，公司凭借增量物业和非博彩场馆优势有望持续受益 [1][3] - NBA中国赛及后续多项重磅演唱会和体育赛事预计持续支撑Q4客流 [3] - 公司中期派息比例较高，股息率有望持续向好 [1][3]

财务业绩 - 第三季度经调整物业EBITDA为6.01亿美元，同比增长约3%，环比增长约6% [1] - 若剔除贵宾厅抽成影响，EBITDA为5.99亿美元，与瑞银及市场预测持平 [1] 业务展望与战略 - 管理层预计市场占有率增长动能将延续至第四季度 [1] - 增长动能得益于再投资计划的产品组合及市场分销团队的重整 [1] 投资评级 - 瑞银维持公司"中性"评级，目标价为21.6港元 [1]

公司业绩表现 - 第三季度EBITDA录得6.01亿美元，符合市场预期 [1] - 第三季度总收入实现环比增长7% [1] - 公司今年初EBITDA及市场份额下滑的趋势已出现逆转 [1] 管理层展望与运营趋势 - 管理层态度相比前两季度变得更有信心 [1] - 自今年中起，公司连续数月的博彩总收入占比均有提升 [1] - 管理层预期澳门明年博彩总收入可达330亿至340亿美元，略高于高盛预期 [1] 投资评级与估值 - 高盛将公司2025至2027年EBITDA预测微调0至2% [1] - 目标价由23.6港元微升至24.2港元，维持“买入”评级 [1] - 近期股价回调被视为买入时机，估值具吸引力，预期潜在末期息增长可推动股份重新评级 [1]

公司财务表现 - 第三季经调整物业EBITDA为6.01亿美元，按年增长约3%，按季增长约6% [1] - 若扣除贵宾厅抽成影响，EBITDA为5.99亿美元，符合市场预测的5.96亿美元 [1] 公司运营与展望 - 管理层预期市占率增长动能将延续至第四季 [1] - 增长主要受惠于再投资计划提供的产品组合 [1] - 市场分销团队重整，包括调整人员结构与编制，是取得成效的原因 [1] 投资评级 - 瑞银对金沙中国评级为"中性"，目标价21.6港元 [1]

财务预测调整 - 预计公司明年股权自由现金流增长9% [1] - 上调公司2025至2027年EBITDA预测，分别上调1%、6%及8% [1] - 上调同期每股盈利预测，分别上调1%、12%及14% [1] 投资评级与目标价 - 维持对公司“增持”评级 [1] - 将公司目标价上调10%至23港元 [1]

公司财务预测 - 摩根士丹利上调金沙中国目标价10%，由21港元升至23港元 [1] - 预计公司明年股权自由现金流增长9% [1] - 上调公司2025至2027年EBITDA预测，分别提高1%、6%及8% [1] - 同期每股盈利预测分别上调1%、12%及14% [1] 投资评级 - 摩根士丹利维持对金沙中国“增持”评级 [1]

投资评级与目标价调整 - 摩根士丹利维持金沙中国“增持”评级 [1] - 将公司目标价由21港元上调10%至23港元 [1] 财务预测上调 - 预计公司明年股权自由现金流增长9% [1] - 上调公司2025至2027年EBITDA预测，分别上调1%、6%及8% [1] - 同期每股盈利预测分别上调1%、12%及14% [1]